股市价格泡沫的度量(南开大学-周爱民 ).ppt

1、股票大盘价格泡沫经济测量周爱民南开高等院校渤海证券研究所，一、股票大盘的泡沫经济太阳耀斑和太阳黑子二、股票大盘泡沫短期性和应对策略三、股市泡沫检验方法讨论四、上证指数、深成指和香港恒生指数泡沫测量，一、股市泡沫太阳耀斑和太阳黑子，为什么股市价格上涨，为何下跌？ 股票大盘的价格上涨是在大量购物的推动下产生的股票大盘的价格下跌是由于大量销售盘的推进而产生的。 价格的高涨表现为买盘资金的喷火，实际上对股东的价格的高期待随时都在某种程度上积蓄时的总爆炸，价格的暴跌表现为卖盘资金的逃跑，实际上对股东的低价格的期待随时都在某种程度上积蓄时的总爆炸。 在太阳耀斑和太阳黑子，与股票大盘的价格高涨、价格暴跌比较

2、接近的自然现象，最初推动了太阳耀斑和太阳黑子。 英国萩名极限学派的代表人物杰文斯曾经提倡11年半的经济周期论，根据是太阳黑子的爆炸周期和对农作物的影响。 其实，太阳黑子是太阳活动的表面现象，其背后真正惹祸的是太阳耀斑。 但是，在javin所处的时代，由于观测手段和技术的落后，不能观测到太阳耀斑，只能观测到太阳黑子。 直到最近把哈勃望远镜放在宇宙中，才知道在有太阳黑子之前有太阳耀斑。 太阳耀斑和太阳黑子、太阳耀斑是太阳物质大量喷出的亮点太阳黑子是太阳耀斑后视觉对比所形成的黑斑。 因此，用太阳耀斑和太阳黑子描述股票大盘的价格高涨和价格暴跌是非常恰当的。 正的泡沫意味着股票大盘会使太阳耀斑高涨负的泡

3、沫经济意味着股票大盘会急速下降到太阳黑子。 股票大盘价格的高涨和暴跌损害了股东的自信心降低了股票大盘的效率降低了新股份制公司的通融资金速度破坏了现有企业的股份制改造破坏了股票大盘的竞争平衡。 经济学把这个价格的暴跌称为微观市场结构上的价格泡沫经济。 价格泡沫经济与EMH有什么关系？ 如果用有效市场假设EMH(Efficiency Market Hypothesis )来说明的话，可以说在有效性强的股票大盘中，价格是随机游走，一边的价格上涨和价格下跌会降低股票大盘的效率。 因此，股票大盘的高涨不像暴跌一样好。 泡沫有宏命令、微观两种成分，经济学有两种意义上的股票大盘泡沫。 从宏观经济的角度来看，

4、如果股票大盘的股票大盘价格超过了一个国家当时的GDP，就会被视为泡沫经济经济。 此泡沫经济是宏观经济的泡沫经济，意味着宏观经济存在过多的虚拟资产，在这些个虚拟资产面临危机时，会对整个宏观经济产生巨大冲击。 尽管中国宏观经济的泡沫经济成分并不严重，上海深两地股票大盘的股票大盘价格还未达到中国的GDP水平，但从微观经济意义上讲，股票大盘泡沫经济依然存在。 Bubbles是什么？在经济学中，价格中可能包含的泡沫经济被称为Bubbles，通常定义为在合理预测条件下的市场实绩价格和理论价格的差。 因此，如果能合理预测价格，股票大盘的价格泡沫经济基本上是可以测量的。 测量的工具是合理预测的遵循市场价格的行

5、动差分方程式测量的尺度是收敛于市场价格稳定解区别有木有的非彭齐对策条件1。 彭齐是谁？ 查尔斯庞兹(Charles Ponzi )于20世纪20年代被连锁信号发起者美国人诈骗死于监狱。后来被现代经济学家引用的非鹏对策条件意味着各种各样的要求。 例如，国家可以不断扩大债务规模，债务可以无限大，但债务的速度不能超过指数函数的次数。 通常，资本累积的速度也必须不超过指数函数的次数。 在此，所谓非彭齐对策条件，是指股票价格(股票价格指数)在无穷远处的将来可以无限大，但其次数不可超过指数函数的次数。 很明显这个要求通常会被满足。 因为股票的价格不是无限大的。 但是，只有在这一要求下，股票价格的折现值才是

6、有限值，可以穿越时空来研究最佳均衡问题。 实际价格偏离理论价格太多吗？ 通常，刻画股票大盘价格行为的合理预测差分方程根据条件出现性质不同的解，这些个的解之差构成股票大盘价格的实际值偏离其理论值的泡沫。 也就是说，股票大盘价格持续过高或过低，与由基本要素决定的合理价格的差距超过一定程度时，就会产生价格泡沫经济。 因此，通过在合理的期望条件下测量股票大盘的实际价格远远高于或低于合理的价格，可以获得股票大盘的价格泡沫经济的测量。 标准人和标准菌株？ 嘻嘻！ 卢卡斯在1978年Econometrica发表的报道中，剥离了金融资产和实物资产。 在“标准人”一生的股票大盘收益效用最大化的前提下，作为“标准

7、菌株”的股票大盘指数导出合理的价格。 这里的“标准人”不是指特定的人，而是指平均样本的人，因此可以视为有无限寿命。 所谓“标准菌株”，是所有股票的平均样本，也可以看作是股票价格指数。 这是超越流行时间的分析啊，合理价格的行动方程式，股息红利的现在价值模型，这是(2)式的两边在t，上积分得到的镜子，莫利尼股息红利的现在价值模型(Miller，M. H. and F. Modigliani，)镜子和莫利尼理性价格以无穷级数和的形式表现： 1周爱民：股票大盘泡沫经济及其检验方法，经济科学，1998年第5期，第45页。 套期保值模型的相同结果是，泡沫经济在实际价格和理性价格之间的差距，二、股票大盘泡沫

8、经济的短期性和应对策略、泡沫经济形成后必然破裂，是在越来越大的概率下趋向于零的泡沫经济。 显然这是极端不可能的，所以不存在长期泡沫。 无论概率q多大，泡沫在其进化过程中必然破裂。 我们还发现，云同步无法将泡沫经济对股票大盘的危害降至最低。 泡沫的存在会导致破裂释放出能量，就像1987年的“黑色星期一”一样，这是经济学家们试图解释和警告的重要问题。 股票大盘的黑点多伴随着股票大盘的泡沫经济而出现，为了避免股票大盘的黑点首先需要避免股票大盘的泡沫经济。 理论上，存在一些消除泡沫的条件(Blanchard，Watson，1982) (Fischer，Merton，1984 )。 因此，需要进行政策调

9、整，例如，在存在股票大盘泡沫的情况下，可以考虑加快投入市场的速度，通过股票大盘的容量扩展抑制过热的需求。 当然，也不能太大的扩张，股票大盘的泡沫经济破裂形成股票大盘的黑点，需要把握容量扩展与资金增量的关系，这已被中国证券监督部门近年的实践经验所证实。 但是，长期来看，这种方法还存在问题。 对于一股扩张而言，企业上市公司是否满足增发新股的条件，对于股票大盘扩张而言，提出申请、批准并在云同步满足企业上市条件的股份制公司存在有木有问题。 卖空反应历程有助于抑制泡沫经济，引入卖空反应历程也是抑制股票大盘泡沫经济的有效措施，钱德勒(Jean Tirole)(1982 )对此进行了详细研究1。 在有日子，

10、人们对投机和卖空总是有不可消除的偏见。但是，强化管理下的卖空反应历程确实是抑制股票大盘泡沫经济和股票大盘盈馀的有效手段。 卖空反应历程在股票大盘高涨时可以制造抑制股票大盘盲目的膨胀的有效筹码，另一方面，在股票大盘下跌时引起抑制股票大盘盲目的下跌的补充筹码，来增加购买。 1Tirole，Jean，1982，“onthepossibilityofspeculationunderrationalexpectations”，Econometrica，50，Sept .目前，中国的股票大盘不存在卖空的反应历程，股票大盘只有一边的多头股东们创造的所谓空头其实只能说是看天空的多头，但是看天空的多头和空头之间

11、有本质的差异。 l卖空的反应历程中真正的空头可以在价格下跌的过程中获得利益，而利润前的补仓行为大多有助于拯救股票大盘下跌l但是空多头在价格下跌时没有获得任何利益，只有消极等待市场反弹才能重建仓库，最终的利益依然在价格上涨中完成空头应该在价格下跌的时候赚钱，l见空的多头在卖了股票之后，面对持续的上涨行情时只有两个选择。 一种是形成隔阂，二种是再次买入股票，所以对抑制股票大盘没有贡献。 l但是，在卖空反应历程下真正的卖空在行情持续时能够不断卖空使卖价保持均匀，客观地增强卖盘能力，对抑制股票大盘起到了积极的作用。 当然，卖空的反应历程也有缺点，如果在股票大盘暴跌时不对卖空行为加以限制，股票价格就会恶

12、化。 例如，美国纽约股票交易厅有在收盘价下跌时不允许卖空的规定。 这种限制和日交易10%停止涨价的限制一样普通，在技术上也很容易实现。 增加卖空的反应历程交易量会加倍吗？ 有这样的偏见：即使没有股票，行政许可出售股票本身也会增加交易量，体现股票大盘虚假繁荣，引起股票大盘泡沫经济。 其实只要坚持不给投机者提供信用头寸，全额卖空保证金制度下交易量的轻微增加，是卖空反应历程为投资者提供更多的头寸选择。 理论上使交易量倍增，但实际上不怎么增加，是与解体股票后的交易量不成比例增加相同的理由。 从管理者的角度来看，消除股票大盘黑斑的方法和消除股票大盘水泡的方法是相互对立的。 排除股票大盘泡沫经济需要增加供

13、给，抑制需求，利空因素为股票大盘降温。 排除股票大盘黑点，必须延迟供应，刺激需求，利用多因素动员股票大盘。 当然，为了不突破股票大盘的泡沫经济，必须重视节奏和节奏，同时要立刻引起股票大盘的盈馀，一边消除股票大盘的盈馀，一边迅速引起新的股票大盘的泡沫经济。 三、股票大盘泡沫经济检测方法的探讨、价格泡沫经济的检测方法、股票大盘价格泡沫经济的检测，其实是假说：股票价格泡沫经济不存在。 其次，根据股票大盘价格的具体情况，得出了拒绝这个假设的结论。 l -希拉等人的超常易变性分散检查法l -格兰佳和恩格尔的协调检查法l -肯尼斯伊斯特的ARIMA检查法l -笔者提出的动态自回归法。 水蛭的超常变异性分散

14、检查法，水蛭的方法有问题，、这里是反证法，单位根检查也有用，阈值的补正，四，上证指数，深成指和香港恒生指数的泡沫度量，三深证综合指数是从1991年6月18日到1997年1月31日香港恒生指数是从1980年8月27日到1996 所有修订都遵循等长数据段动态修订的原则：l第一种方法是使用自回归表达式：30天和60天的等长数据段动态修订值。l第二种方法遵循自回归公式：用10天、30天的等长数据段进行动态修正，用其拟合值得到“理性指数，最后得到希拉超常变异比的： F(m，m) (4.1 )。 这是在作为按照f分布的统一修正量的图4.1中，从上向下，第一图是上证综合指的回收指数的天线图，第二图是同步希勒

15、的超常易变性分散比统一修正量检查图，第三图是修正后的希勒超常变性分散比统一修正量的检查图，第四图是修正后的协调ADF统一修正量的检查图第5图是同期笔者提出的自回归推定残奥仪表的验证图。 在图4.2中，从上到下，第一图是深圳综合末期指数天线图，第二图是修正后的希勒超常变异方差比统计量的检验图，第三图是笔者提出的自回归估计残奥仪的检验图。 在图4.3中，从上向下，第1图是恒生指数的天线图，第2图是修正后的希勒超常变异性分散比修正量的检验图，第3图是笔者提出的自回归推定残奥仪的验证图。 通过简单地比较、以上的几个图形，l-Hiller的超常变性分散比的检查方法在同等的样品下确实能检测到很多的股票大盘

16、的泡沫，在没有相应的泡沫的地方一般没有泡沫。 l修正的协调检查方法由于使用股票价格指数来代替股息红利，虽然该检查的有效性受到损害，但是从图中可以看出的一些股票大盘泡沫经济还可以验证其他的方法。 l动态自回归的检测方法正好有希尔超常、易变性、方差比检测方法和互补性，即接受假设：=0的结论性较强，换句话说用动态自回归的方法检测股票大盘泡沫经济必然存在股票大盘泡沫经济。 一些初步结论是，由于l只能在短时间内动态检测股票大盘的泡沫经济，因此股票大盘的泡沫经济一般是由股票大盘指数在短期内持续上升或下降引起的。 l以上各种检测不同股票大盘泡沫的方法可以相互印证，所以总的来说它们具有一定的有效性，笔者提出的

17、方法最简洁，接受检测的结论性强。 一些初步的结论是，l是三地股票大盘泡沫检验图的比较结果，在动态自回归泡沫检验方法下，香港恒生指数泡沫最少。 另一方面，取得的数据是80年代后的数据，绘图软件EXCEL只能包含4000个数据，恒生指数中泡沫多，没有显示初期检定。 另一方面，与水蛭超常易变性的泡沫检查方法相比，动态自回归的泡沫检查方法接受检查的结论性强，检测出泡沫的地方一定存在泡沫，没有检测出泡沫的地方不一定不存在泡沫。 有些初步结论认为，l香港恒生指数之所以能检测出更多的股票大盘泡沫经济，是因为80年代以来，作为国际金融中心的香港多次受到国际游资冲击，其证券市场具有较大的容量、较规范的管理和较稳定的经济基本面，但会时常出现股票大盘泡沫经济。 这与上海深二地股票大盘的泡沫经济检查图比较可知。 l在经修正的希拉超常易变性方差比修正量的泡沫检验方法下，香港联合站的股票大盘泡沫仍明显少于上海深二市。 但其检测样本多达4000个，是沪深两地株检测样本的4倍，因此在相同宽度的图形上看起来比较密集，但实际上比沪深两地的股票大盘泡沫和黑点少一点。 一些初步结论表明，l在动态自回归泡沫检测方法下，上证综合指数和深证综合指数泡沫较多。 上证综合指数在1992年刚开放价格管制时出现了大的股票大