融资决策2012普研.ppt

1、融资决策,罗 宏 教授 ,一、融资方式及其比较,（一）、融资方式 公司常见的融资方式有两种： 一是内源融资。即公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。 二是外源融资。它来自金融中介机构和资本市场的投资者，又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资，而直接融资又包括债权融资和股权融资。,内源融资,公司内部融资是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。其来源主要包括：税后留存利润、计提折旧、资产转让融资等。公司内部融资能力的大小主要取决于企业利润水平、净资产规模和投资者的预期等因素。 特点： 1）内源融资不需要对外支付利息或者股息，不会影响公司的现金流量； 2）同

2、时，由于资金来源于公司内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要低于外源融资。 3）随着规模的不断壮大， 单纯依靠内源融资很难满足公司的资金需求。,外源融资,一般说来，公司外源筹资方式分为两种：直接融资方式和间接融资方式。 直接融资是指企业不借助银行等金融机构，直接与资本所有者协商融通资本的一种筹资活动。随着我国资本市场的发展和宏观金融体制改革的深入，直接融资也将成为企业获取所需要的长期资金的一种主要方式。 具体而言，直接融资主要有投入资本、发行股票、发行债券等。,根据啄序理论，债券融资要优于股权融资，在直接融资中占有重要的地位。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资。其原因： 第一，从

3、筹资者的角度看，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付。同时，债券融资还可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。另外，债券融资不稀释公司原有股东的控制权，对于想控制股权，维持原有公司战略不变的管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。,直接融资：债券融资,第二， 从投资者角度看，不管是债券融资还是股权融资，在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。公司进行股票融资时，投资者为了防止企业管理者可能出现道德风险问题，就必须对企业管理者进行监督，成本很高，相比之下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人

4、支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司，从而监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引力。,直接融资：债券融资,直接融资：股权融资,股权融资，也称所有权融资，是企业向股东（投资者）筹集资金，是企业创办或增资扩股时所采取的融资方式。股权融资获得的资本是企业的股本，它代表着对企业的所有权，故称所有权资金，是企业的权益资金或权益资本的主要构成部分。 股权融资包括发行新股、配股、增发等。,股权融资具有以下特征。 首先，它是企业的初始产权，是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础，同时也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。 其次，股权融资是决定一个企业向外举债的基础，企业安全负债的规模要

5、受到股本大小的制约。 再次，股权融资形成的所有权资金的分布特点及股本额的大小和股东的分散程度，决定了一个企业的控制权、监督权和剩余索取权的分配结构，反映一种产权关系。,直接融资：股权融资,间接融资,间接融资是指企业借助银行等金融机构而融通资本的筹资活动。在间接筹资活动过程中，银行等金融机构发挥着中介作用。它们先集聚资本，然后提供给筹资企业。间接筹资的基本方式是银行借款，此外还有租赁等筹资方式。 随着近几年来大量的企业兼并、重组活动的涌现，出现了杠杆收购融资方式等新的间接融资方式。,间接融资：杠杆收购融资,杠杆收购融资是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收

6、益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务活动。 在一般情况下，借入资金占收购资金总额的 70%80%，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为 85%以上，且负债中主要成份为银行的借贷资金。 近年来，随着经济全球化的飞速发展，企业面临的竞争越来越激烈，杠杆收购发展迅速。,（二）、融资方式比较,融资手续和融资费用比较 融资回报约束力 融资成本比较 融资限制比较 融资监控权比较 对财务状况影响比较,二、融资理论回顾,早期融资理论 现代融资理论 新融资理论（基于信息不对称的融资理论）,（一）、早期融资理论,1958年以

7、前的资本结构理论，称之为早期融资理论。主要有： 净收入理论 净营运收入理论 传统理论,（二）、现代融资理论,理论 权衡理论,（三）、基于信息不对称的融资理论,权衡理论后，融资结构理论放松了除信息之外的所有假定，解释了不同融资方式收入索取权的差异，进一步贴近了经济现实。进入20世纪70年代以后，以信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，这些理论试图通过信息不对称理论中的信号、动机、激励等概念，从企业内部因素对企业融资结构分析，将平衡问题转化为结构或制度设计

8、问题，为企业融资结构理论研究开辟了新的研究方向。,1、 优序融资理论,梅耶斯的优序融资结构理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资结构理论研究，梅耶斯(Mayers, 1984) 考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。 优序融资结构理论的中心思想就是:偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债权融资。这一“先后顺序”论在美国融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的66.9%;发行债券占32.3%，发行股票仅占0.8%。,用资本结构的选择作为企业向外部

9、投资者传递企业内部信息的研究的主要代表人物有罗斯（Ross）与利兰德（Leland）和派尔（Pyle）。 罗斯是最早系统地把非对称信息理论引入资本结构研究的。在罗斯的模型中，管理者知道企业收益的真实分布，而投资者不知道，且其收益的分布遵循一阶随机优势（First order stochastic dominance）。如果市场对公司的证券评估高，由公司经理得益，如果公司破产，经理将受到惩罚。投资者把较高负债看作是企业质量较好的表现。这是因为企业破产概率与企业质量负相关，而与企业负债率正相关，即低质量的企业的边际预期破产成本较高。所以低质量的企业是无法通过发行更多的债券来模仿高质量的企业。,2、

10、 信号传递理论,3、 企业融资的代理成本理论,依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林(Jensen and Meckling, 1976)的解释，代理成本是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说。詹森和麦克林把代理关系定义为委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，(1)委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力;(2)代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行动与使委托人效用

11、最大化的行动仍然有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。,三、融资与公司治理,公司治理的实质 融资方式、融资结构与企业控制权的配置,关于什么是公司治理，经济学界有不同的看法。虽然各种定义各有偏差，但笔者认为公司治理应具有以下几个方面的基本特点： （1）公司治理产生的根本原因是所有权和控制权的分离 哈特认为公司治理之所以成为必要，关键在于企业中存在两个问题：一是代理问题或组织成员（所有者、管理者、工人或消费者）之间存在利益冲突，另一个是合约的不完全。哈特把代理问题和合约的不完全性作为公司治理存在的两个条件，确实反映了公司治理的一种理论基础，无疑是正确的。,（一）、公司治理的实质,前

12、已述及，公司是一个合约的联结体，这组合约包含了组合投入以创造产出的过程和将产出收益在各联结主体之间进行分割的过程。在这组合约中，其联结主体包括所有者、债权人、经营者和职工等各个方面。在经济学家看来，公司治理的本质是一种关系合约，是一套制度安排，它给出公司各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到情况时的决策办法、谁拥有剩余决策权和剩余索取权等定下规则，并向企业的利益关系者分配控制权、分配责任和收益。所以，公司治理的根本职能是监督各要素（或者说各利益主体）之间的契约并确保企业的生命力。这种作为合约关系的完整性和可靠性在其中得以决定的组织框架的治理结构通过正式的和非正式的制度安排，明确

13、各相关利益主体之间的权力、责任和利益，使其相互制衡，实现效率和公平的合理统一。,（2）公司治理是一种规范合约关系的制度安排,（3）公司治理结构由控制机制、监督机制和激励机制所组成 公司治理一般涉及三个方面的内容：一是企业控制权的配置和行使；二是对董事会、经理人员和工人的监控以及对他们的业绩的评价；三是激励方案的设计和推行。30我们把这三个方面分别概括为控制机制、监督机制和激励机制。这三者相互联系，构成整个公司治理的机制体系。图示如下：,公司治理机制 控制机制 监督机制 激励机制 直接 间接 外部 内部 控制 控制 监督 监督,在整个治理结构中，控制权的配置是最主要的功能。这种权力的配置必须把剩

14、余控制权、剩余索取权、资本所有权有机地结合起来。从控制权的配置角度看，公司治理要处理的是公司资本供给者确保自己可以得到投资回报的问题。例如资本所有者如何使管理者将利润的一部份作为回报返还给以自己？他们怎样确定管理者没有侵占他们所提供的资本或将其投资在不好的项目上？他们怎样来控制管理者？等等。从资本结构的角度来看，公司的治理结构具体表现为：股权与债权的结构、股权内部结构、债权内部结构等方面，也就是说通过对这些结构的调整可以起到重新配置控制权的作用。,（二）、融资方式、融资结构与企业控制权的配置,按照融资方式与公司治理的关系可以把融资方式分为：保持距离型融资和控制取向型融资。 当一个企业主或一个企

15、业的管理层有了创意并准备进行投资，但没有足够的内源资本加以实现，于是，企业就产生了外部融资的需要。要想投资者向其投资，企业必须作出承诺在未来会向投资者支付恰当的投资回报或者归还本金。为了降低外源融资的成本，并能足额的取得所需资本，业主或经理所作的承诺必须被投资者认为是可信的承诺。为了提高这种可信度，业主或经理可以采取两种行为之一，其一是确认投资者在特定情形下对企业的资产和现金流量具有所有权；其二是放弃一部分投资决策的控制权，将其转让给外部投资者。这两种行为分别称作保持距离型和控制取向型。这是财务理论关于融资方式如何解决公司治理结构选择的两种基本的方案。,（1）融资方式与公司治理机制,从融资方式

16、与企业控制权的关系来看，保持距离型融资把企业控制权的分配与企业能否实现一定的目标相联系。投资者并不直接干预企业的经营战略决策，只要他们得到了合约规定的给付。如果企业履行了向出资者支付的义务，企业的控制权交由内部人，反之，控制权自动转移到出资者手中。正是由于这种融资方式与企业能否实现给付的目标有机结合在一起，所以，保持距离型融资所引起的公司治理结构称为“目标性公司治理”。,A：保持距离型融资（Arms-Length）,因此，在企业资产结构中，有形资产特别是不动产比重较大，且这种不动产的流动性较强的企业采用这种融资方式对投资者而言风险较小，因为它们的价值波动的程度相对于无形资产来说要小。反之，当资

17、产具有很大的企业特征（资产具有较强的专用性）时，即在其它企业里，资产价值较低，采用这种融资方式将会增大违约风险和清偿契约的契约成本。 与保持距离型融资方式相对应的主要融资工具是债权融资。,A：保持距离型融资（Arms-Length）,控制取向型融资的特点是投资者直接卷入企业的经营决策，特别是投资决策。投资者对其决策行为承担责任，并享有相应的剩余索取权。由于这种融资方式与投资者的直接控制有关，由此引起的公司治理结构称为“干预型公司治理”。 这种融资方式的最典型的融资工具是股票。由于资本市场的存在和现代股份公司的特征，当经营者目标与股东目标有重大偏离和出现严重的低效率时，退出机制便于股东“用脚投票

18、”，在证券市场上股票价格就会作出反应。股票价格的下降会对公司的资产价值作出扭曲反映，而到一定程度时，观察到这一点的现有或潜在股东就可以趁机获取占支配地位的股份，进而在“用手表决”中，实现对公司控制管理的权力。亦或更换新的管理者，实行新的经营管理，亦或进行新的重组以增加公司的效率和价值。,B：控制取向型融资（Control-Oriented）,就股东直接控制而言，他们的身份以及股权集中程度是决定公司控制有效性的重要因素，如果股权越分散，股东没有或很少有积极性对管理者进行监控。因为这一行为所发生的成本全部由自己负担，而其利益由大家共享，这就是为什么股票市场具有很高的流动性，因为它为股东提供了退出机

19、会。监控要发生成本，而每个人又想搭便车，从而难以对经营者实施有效的控制。然而，当股权相对集中时，这些大股东实施控制的动因就比较强。另一方面如果股东对公司的投资是用负债的形式来筹措的，而其本身具有高杠杆率，且负债具有硬预算约束，这时股东对企业的控制动因会较强。,B：控制取向型融资（Control-Oriented）,（2）资本结构与公司控制：一个有用的比较分析框架,根据企业的资本结构，即根据股权与债权的比例以及股权的分散程度可以把公司的控制形式分为两种： 其一是以日德为代表的内部监控模式； 其二是以英美为代表的外部监控模式。,以日德为代表的内部监控模式其资本结构的特征表现为：资本负债率较高，银行

20、是企业债务资金的主要来源。股权相对集中，法人之间相互稳定持股，银行拥有一定的股份，它既是股东又是债权人。所以，在日本和德国，市场监控力度相对较小，而大的银行机构在融资和监督公司方面起了非常重要的作用。各相关利益主体在公司的决策中具有较强的发言权，法人之间相互持股也使其有直接进行监控的动力。 日本和德国之所以选择以银行为主导的内部监控模式，其主要原因是： 第一，这两个国家在二战失败后，都面临着重建经济的任务，实行政府主导型的经济发展战略，通过法律和法规对证券市场的作用进行了一定的限制。,A:两种不同监控模式是由企业的资本结构所决定的。,第二，在日本，银行积极参加了战后企业的财务重组，比如通过分开

21、新老账户、对老账户中的坏账同时冲销债务和资本金，随后通过发行新股补充因核销而减少的资本，在不干扰正常经营活动的情况下，清理了银行的坏账和亏损。 第三，在文化上，两国国民都注重长远利益，并具有很强的集体主义思想，集体利益服从总体利益。 以英美为主要代表的外部监控模式其资本结构的特征表现为：公司负债率较低，资本市场是企业资金的主要来源；股份所有权广泛分散；外部市场，包括资本市场、企业家市场、劳动力市场和产品市场对公司的控制起重要作用。,A:两种不同监控模式是由企业的资本结构所决定的。,B：两种模式资产负债结构的比较,以银行为主导的内部监控模式与以外部市场为主导的外部监控模式在负债比方面具有差别。下

22、页表中列出了主要发达国家的资本结构。 表中可知：美英两国的资本来源主要是靠内源资金，即靠企业内部资金的积累，而外源资本中来自于金融市场和来自于金融机构的份额基本上平分秋色。而美英以外的其它国家，特别是大陆法系的国家，其资本来源大部分是外源资金，而外源资金又主要来自于金融机构。从两类不同国家资本结构的比较，我们可以得出美英等国资产负债率较低，日本等国的资产负债率较高的结论。,主要发达国家融资结构（占总额的） 美国英国加拿大日本德国法国意大利 内源资金 外源资金 来自金融市场 来自金融机构 其它 资料来源：R.Glenn Hubberd Money,The Financial System And

23、 Economy,Addison-Wesley Publishing Company.,股权结构指的是公司的股票被各类股东所持有的比例。股权结构体现公司的所有制形式，进而决定公司治理的方式和成效。下页列示了几个主要国家的股权结构。 在日本，发行在外的股票，将近70由机构和公司持有，其中24属于非金融公司，44属于金融机构，与此同时，个人持股由二战时的70下降为24，而金融机构持股由10上升到44。而在美国个体居民户是股权投资的主力，约占一半左右。与日本相同的一点是金融部门持股份额较多，但发挥重要作用的并不是银行，而是那些拥有稳定的长期资金来源的非银行金融机构，如退休基金、共同基金等，这些基金在

24、90年代以后进入股票市场的份额越来越多。,C： 两种模式股权结构的比较,几个主要国家的股权结构 100% 美 国 英 国 日 本 德 国 法 国 意大利 瑞 典 金融部门 其中：银 行 保险公司 投资基金 退 休 金 共同基金 其 它 非金融机构 其中：非金融企业 公用部门 个体居民 国 外 其 它 ,所有者/管理者特征 控制的需要 知识 经验 目标 风险偏好 对外部融资的意识、信仰和态度 其它外部因素： 其它内部因素（公司特征）： 经济状况 寿命、规模、风险 金融市场状况 成长、盈利 和获取资金的难易度 资产构成 行业特征、政府政策 商业往来,资本结构决策,四、融资实践：我国的现状,国内金融

25、市场融资情况总体情况 直接融资的比例低 我国上市公司的股权融资偏好 我国公司债券市场的现状,（一）、国内金融市场融资总体情况,我国和大多数亚洲国家一样，都是以银行为主的融资体系，银行体系在金融体系中占有绝对的地位。2006年我国国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占整个国内金融市场融资总量的83%，而股票、国债、企业债券等直接融资的规模只占到融资总量的17%。 银行为主的金融体系曾经为国民经济的发展起到了积极作用，但是银行为主的金融体系其弊端也逐渐显露，如软预算约束、坏帐率居高不下等，金融风险在银行业积聚。 据国际清算银行公布的数据表明，发达国家直接融资比重多数在50%以上。近年来，我国金融

26、市场中直接融资比例有下降趋势，融资结构失衡问题可能进一步加剧。,（二）、我国上市公司的股权融资偏好,上市公司可以选择的融资策略很多，内源融资包括利润留存、折旧融资等。外源融资包括首次公开发行(IPO )、增发、配股、可转换债券、公司债券、银行贷款(包括长期、短期)等等，经研究我国上市公司在融资策略选择时明显地存在以外源融资为主、内源融资为辅、外源融资中股权融资偏好明显的特征。,融资顺序：我国的实践,综合前表的分析，我们可以得出如下小结:我国上市公司在融资策略选择时融资顺序是股权融资、短期负债、内源融资、长期负债，这与发达国家上市公司主要依赖内源融资的融资优序有着截然的不同。,我国上市公司股权融

27、资偏好的形成原因,资本成本 股票发行价格高、市场分割 代理问题与内部人控制 股票发行的政策环境,股票发行的政策环境,1、发行的条件： 符合国家产业政策； 发起人认购不少于总额的35%； 三年内无重大违法行为； 净资产收益率达到一定标准等。 问题：规定是否科学？上市公司存在的问题与这些规定是否有关？如何改进？,1）取决于股票发行监管制度。 从各国证券市场的实践来看，股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。额度管理和指标管理属于审批制，通道制和保荐制则属于核准制。 为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用，系统提高中国上市公司质量，中国证券监管部门正在引入保荐代表人制度。 2）提

28、交文件与程序 申请要提交申请报告、决议、批准文件、筹建登记证明、章程草案、招股说明书、可行性报告、近三年报表、律师意见书、资产评估报告、承销方案与协议,2、公开发行股票的申请程序：,3、发行价格主要考虑以下因素： 股票面值； 每股净资产（工行市净率约为1.96-2.23，中国银行为2.3倍）； 每股税后利润（工行2006年预测每股收益0.14元 ）； 二级市场市盈率（目前银行平均市盈率水平在18倍，中国银行为23.74倍 ）。 发行价格 = 预期（上年）每股税后利润发行市盈 率,发行价格：新股定价机制,目前，世界各国的IPO发售机制主要有三种： 累计订单询价机制 固定价格机制 竞价机制 其中累

29、计订单询价机制国际上最常用，尤其是美、英等机构投资者比例较高的国家。 固定价格机制主要被应用于新兴市场国家（地区），如台湾、马来西亚、新加坡、香港（1995年之前）、澳大利亚、泰国等，询价制度实施之前我国新股发行采用的也是固定价格机制。 竞价机制目前主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区（95年3月后增加竞价发行方式）。,各国IPO初始回报一览,我国新股定价的演变（1）,第一阶段固定价格 （1996年前） 。公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由监管部门确定，大部分采用固定价格方式定价。 第二阶段固定市盈率定价方法（1996年至1999年） ，发行市盈率由证

30、监会按照发行时期不同及发行人的微观特征确定在9至22倍间。在此期间，由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异，新股上市当天一般均有50至250的涨幅。,我国新股定价的演变（2）,第三阶段累积投标定价。 1999年7月1日生效的证券法规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定，机构投资者也要参与定价。当然这种定价也要通过中国证监会的审核。发行定价市场化使新股发行市盈率大幅提高，2000年首发新股闽东电力达到了创纪录的88.69倍。 第四阶段控制市盈率定价。2001年下半年，股市大幅下挫，几乎所有按市场

31、定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价。于是在2001年下半年，重新采用控制市盈率的做法。与原有传统的市盈率定价方式相比，新方法在两个方面作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为10；二是发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内，通过累积投标询价，决定股票的发行价格。从发行市场的实际运作情况看，首次公开发行的市盈率基本保持在18倍左右。这一阶段，与其是市场化发行的倒退，不如看作证券发行的管制转型向市场的妥协。,我国新股定价的演变（3）,目前已逐步建立询价制度 首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）询价制度是中国证监会2005年1月1日实行的

32、新股发行定价制度。此制度源于美、英等国的IPO累计订单询价（Bookbuilding）机制，制度源动力在于：利用询价增进信息沟通，减少发行人与投资者的信息不对称，提高IPO定价的准确性；利用累计投标（实质上是一种封闭价格的拍卖形式）实现信息揭示、减少代理成本，提高发行效率。,询价制度实施背景：2000年3月股票发行核准程序发布后，核准制正式实施，发行公司的推荐人由地方政府转为拥有发行通道的证券公司。2004年2月，证监会保荐制度开始实施，核准制正式脱离“实质性审核价值判断”地发行思路。核准制的实施正是证券发行市场管制转型、由计划迈向市场化的重要一步。 询价制度特点： （1）我国的IPO询价制度

33、通过询价，实现了价格在信息收集后确定，并采用累计投标方式进行股票配售，因此从实质上说属于累计订单询价的IPO机制。 （2）与国外相比，我国的询价制度是非完全的，非完全性体现于：累计投标方式进行发售的股票总数受到限制（公开发行量4亿股以下的不超过20%；4亿股以上的不超过50%）。承销商没有完全的股票分配权：累计投标配售中，出价高于发行价格的所有投资者都会得到完全相同的配售机会（同比例配售）。,我国新股定价的演变（4）,IPO风险,信息披露质量差 财务会计问题 主体资格存在缺陷 独立性问题 盈利能力问题 募投资金效益风险大 企业运营不规范 中介报告瑕疵,（三）我国公司债券融资现状的成因,盈利能力影响负债融资的财务杠杆作用 “内部人控制”使债权融资不受偏好 （公司债的本息会对经营者形成硬约束） 企业债券市场的政策管制影响其规模 银行债务较发行债券成本的优势