九州通600998定增资金助力渠道调整提升盈利能力

1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 定增资金助力定增资金助力，渠道调整提升盈利能力渠道调整提升盈利能力 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 股票研究部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 医药生物 报告报告时间时间 2018/1/16 前收盘价前收盘价 17.96 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 杨欧雯杨欧雯 证书编号：S1100517070002联系人联系人 周豫周豫 证书编号：S1100117080006川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心

2、15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 21 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 九州通九州通（600998600998） 核心观点核心观点 医药流通领域医药流通领域市场化终端龙头标的市场化终端龙头标的，受益于受益于行业“规模行业“规模+ +集中度”双升集中度”双升 公司为国内最大的民营医药流通企业，是市场化终端龙头标的。受“两票制” 、 “营改增” 、 “分级诊疗”等政策影响，行业“规模+集

3、中度”双升，龙头或显著 受益。 定增顺利完成，公司年定增顺利完成，公司年收入收入规模规模有望再上新台阶有望再上新台阶 此次全部用于补充公司流动资金的 36 亿元定增资金已全部到位，如果按 68% 的平均资产负债率及 1.7 倍资产周转率计算， 扣除发行等费用后的 35.7 亿元 新增流动资金有望为公司带来年超百亿元人民币的主营业务收入，将使公司 收入规模再上新台阶。 渠道调整持续推进，毛利率或再提升渠道调整持续推进，毛利率或再提升 公司批发业务三大渠道：1、分销业务，以分销商为主要客户，业务占比较高， 毛利率较低 （约 4-5%） ； 2、 终端直配药店及诊所业务， 以药店和个人诊所为主， 占

4、比上升较快，毛利率较高（约 9-10%） ；3、公立医院及基层医疗机构业务， 应收账款账期较长，占比上升也较快，毛利率较高（约 9-10%） 。受“二票制” 改革政策推动，公司原有业务占比较高的分销业务开始增速趋缓，而其他渠道 皆保持 30%以上的同比增长，各渠道占比受此影响持续调整。分销业务占比下 降的同时，毛利率较高的市场化终端业务和公立医院及基层医疗机构业务占比 逐渐上升，公司平均毛利率水平或再提升。 首次首次覆盖覆盖予以“增持”评级予以“增持”评级 考虑到公司定增募集资金到位、渠道持续调整、市场化及医院终端维持高增速 都对公司形成了直接利好，预计公司 2017-2019 年分别实现归属

5、母公司股东净 利润 14.11、14.92、18.50 亿元，折合 EPS0.77、0.82、1.01 元/股，对应 PE 分别为 23.32、 21.90、 17.78 倍。 目前行业 PE （TTM， 剔除负值） 中位数为 29.74 倍，公司作为医药商业市场化终端龙头企业，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：业务拓展不及预期；渠道调整进度不及预期。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万) 61557 75099 97629 119108 +/-% 24% 22% 30% 22% 归属母公司股东 净利润(百万) 877 1

6、411 1492 1850 +/-% 26% 61% 6% 24% EPS(元) 0.48 0.77 0.82 1.01 PE 37.42 23.32 21.90 17.78 资料来源：公司公告、川财证券研究所 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/22 正文目录 正文目录 一、 公司概况 . 4 1. 主营业务情况 . 4 2. 公司稳健发展，定增大股东大比例认购 . 7 3. 公司战略调整，业务格局愈发清晰 . 10 二、 行业“规模+集中度”双升，龙头有望持续受益 . 11 1. 流通行业市场规模增长稳定 . 11 2. 流通行

7、业集中度日趋提高 . 12 三、 投资看点 . 15 1. 定增完成，年营收规模有望再上新台阶 . 15 2. 销售渠道持续调整，毛利率或再提升 . 15 盈利预测 . 21 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/22 图表目录 图表目录 图 1：公司主营业务介绍 . 4 图 2：公司主营业务占比情况. 5 图 3：2010-2016 年公司医药批发业务规模及同比增长 . 5 图 4：批发业务上下游概况 . 6 图 5：2013-2016 年公司医药零售业务规模及同比增长 . 7 图 6：公司发展历程 . 8 图 7：公司股权结构（截

8、至 2018 年 1 月 9 日） （含间接持股） . 9 图 8：公司调整后业务布局 . 10 图 9：2016 年医药流通行业销售品类构成 . 12 图 10：2013-2016 年流通行业增速与 TOP100 规模增速比较 . 13 图 11：2012-2016 年流通行业 TOP100 企业占市场总规模比例 . 14 图 12：2010-2016 年药品批发企业数量情况 . 14 图 13：2011-2016 年公司资产负债率情况 . 15 图 14：2011-2016 年公司资产周转率情况 . 15 图 15：公司主要客户 . 16 图 16：2008-2016 年公司毛利率和扣非后

9、归属母公司股东净利润率情况 . 17 图 17：2011-2016 年医院终端销售收入及占公司总营收比重 . 17 图 18：2011-2016 年公司二级以上医院销售收入 . 18 图 19：2011-2016 年公司二级以上医院客户数量 . 18 图 20：2011-2016 年公司二级以下基层医疗机构销售收入 . 18 图 21：2011-2016 年公司二级以下基层医疗机构客户数量 . 18 表格 1 公司批发业务经营的品种范围 . 6 表格 2 公司非公开发行股票情况. 9 表格 3 可比公司估值比较 . 19 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨

10、请参阅尾页的重要声明 4/22 一、一、 公司概况 公司概况 1.1. 主营业务情况 主营业务情况 公司所处的行业为医药流通行业，主营业务为药品、医疗器械、中药材与中药 饮片、 食品、 保健品等产品的批发， 零售连锁,药品生产和研发以及增值服务业 务。具体业务主要分为：药品、医疗器械等产品批发业务；零售连锁业务；药 品生产及研发业务；增值服务。 图图 1 1：公司公司主营业务介绍主营业务介绍 资料来源：公司公告，川财证券研究所 药品、医疗器械等产品批发业务是公司主要业务，2016 年该项业务营业收入 占比为公司营业总收入的 95.83%，但业务占比呈现逐年小幅下降的趋势。 九州通 批发业 务

11、零售连锁 业务 药品生产 及研发业 务 增值服 务 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/22 图图 2 2：公司公司主营业务占比情况主营业务占比情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 2010-2016 年公司医药批发业务规模不断扩大， 规模从 2010 年的 209 亿快速 增至 2016 年的 590 亿元，CAGR 达 18.88%。从同比增速上看，2014 年公司 首次非公开发行后，批发业务的提速更为明显。 图图 3 3：2 2010010- -20162016 年年公司公司医药批发业务医药批发业务规模及同比增长规模及同比

12、增长 资料来源：Wind，川财证券研究所 96.65% 96.57% 96.29% 95.83% 1.75% 1.80% 1.99% 2.62% 1.32% 1.46% 1.56% 1.33% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 2013201420152016 批发业务零售业务医药工业其他 11.59% 15.67% 17.95% 13.10% 22.72% 20.39% 23.54% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 20102011201220132014201

13、52016 批发业务(百万元）同比(右轴） 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/22 从客户结构来看，药品、医疗器械等产品批发业务的上游供应商主要是医药产 品生产企业、 药品批发商； 下游客户主要包括分销商、 药店、 各级医疗机构等。 其服务方式主要是为药品生产企业及其他供货商提供分销、 物流配送与药品信 息服务以及其他增值服务。 图图 4 4：批发业务上下游概况批发业务上下游概况 资料来源：公司2017年半年报，川财证券研究所 药品、医疗器械等产品批发业务经营的品种范围包括但不限于西药、中成药、 中药饮片、中药材、医疗器械、计生用

14、品、保健品和化妆品等。截至 2017 年 6 月底公司主要经营的药品、医疗器械等品种品规 266,690 个。 表格 1 公司批发业务经营的品种范围 表格 1 公司批发业务经营的品种范围 序号序号 类别类别 主要产品主要产品 1 西药、中成药（47,851 种） 复方丹参滴丸、 吲达帕胺片(寿比山)、 氯沙坦钾片(科素亚)、 孟鲁司特钠咀嚼片(顺尔宁)等 2 中药材、中药饮片（47,641 种） 红花、羊藿、阿胶、冬虫夏草等 3 医疗器械、计生用品（154,678 种） 电子血压计、X 射线计算机体层摄影设备、血糖试纸、对羟 基苯丙氨酸(酪氨酸)尿液检测试剂以及骨科材料等 4 食品、保健品、化

15、妆品等（16,520 种） 雅培、惠氏奶粉、费列罗巧克力、碧生源减肥茶、欧莱雅、 高露洁等 合计：266,690 个品规 资料来源：公司2017年半年报，川财证券研究所 上游供 应商 医药产品生产企业 药品批发商 九州通 下游客 户 分销商 药店 各级医疗机构 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/22 公司第二大主营业务为零售连锁业务，该业务经营服务范围包括药品、医疗器 械等产品的销售及药店管理流程和服务流程的规范化、标准化及程序化、提供 信息服务等。零售连锁业务的下游客户主要是终端消费者。 零售连锁是公司开拓药店终端市场的业务板块

16、。公司从 2003 年开始从事药品 零售连锁经营， 利用其现有配送能力、 营销网络和品种资源， 在条件成熟的省、 市、自治区开办和发展零售连锁业务。2017 年公司继续整合零售连锁资源， 打通线上线下业务，将线下零售业务进行统一管理，并与好药师的线上电商平 台形成一体化服务。 截至 2017 年 6 月底公司在各地的零售连锁药店共 911 家 （含加盟店） 。 2013-2016 年公司零售连锁业务规模也呈现不断增长趋势，规模从 2013 年的 5.86 亿元快速增至 2016 年的 16.11 亿元，CAGR 达 40.09%。从同比增速上 看，也出现加速提升的态势。 图图 5 5：2 20

17、13013- -20162016 年年公司公司医药零售业务规模及同比增长医药零售业务规模及同比增长 资料来源：Wind，川财证券研究所 2.2. 公司稳健发展，定增大股东大比例认购 公司稳健发展，定增大股东大比例认购 公司成立于 1999 年 3 月，总部位于湖北省武汉市。是一家以西药、中药、器 械为主要经营产品，以医疗机构、批发企业、零售药店为主要客户对象，并为 25.75% 26.45% 32.91% 63.59% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20132014201520

18、16 医药零售业务(百万元）同比(右轴） 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/22 客户提供信息、物流等各项增值服务的大型企业集团。公司立足于医药健康行 业，是中国医药商业领域具有全国性网络的少数几家企业之一，于 2010 年 11 月 2 日在上海证券交易所挂牌上市， 公司连续多年位列中国医药商业企业第四 位，领跑中国民营医药商业企业，以 30 亿元的品牌价值位居“2016 胡润品牌 榜”181 位，2017 年位列财富500 强第 101 位。 图图 6 6：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司资料，川财证券研究所 公司 2

19、017 年前三季度实现营业收入 544.59 亿元，同比上升 20.40%，实现归 属上市公司股东净利润 9.55 亿元，同比增长 108.78%；实现扣除非经常性损 益后归属上市公司股东净利润 5.55 亿元，同比增长 23.05%（非经常性损益 主要为旧城改建项目征收补偿款） 。其司 2017 年第三季度实现营业收入 182.30 亿元，同比增长 18.02%，环比增长 4.69%；实现归属上市公司股东净 利润 1.62 亿元，同比增长 9.94%；实现扣除非经常性损益后归属上市公司股 东净利润为 1.48 亿元，同比增长 3.40%，环比减少 36.66%。 1999 九州通前身武汉均大

20、储运有限公司成立 2003 公司更名为九州通医药集团有限公司 2007 公司完成增资，注册资本由3.2亿增加到7.832亿 2008 公司完成股份制改制，整体改制方案成功 2010 九州通医药集团正式在上交所挂牌上市 2014 核准了九州通的非公开发行申请，公司注册资本变更为16.0962亿 2017 公司明确猛抢机遇、加强管控的总基调 2017 九州通完成股票非公开发行，公司注册资本变更为18.79亿 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/22 23.05% 90.22% 图图 7 7：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2012

21、018 8 年年 1 1 月月 9 9 日）日） （含间接持股）（含间接持股） 资料来源：Wind，川财证券研究所 2017 年 9 月 27 日核准了公司经过修改后的非公开发行方案，此次核 准公司发行不超过 183,206,105 股的新股。截至 2017 年 11 月 20 日止，楚昌 投资、长城国泰、中经资本、周明德、厚扬启航及沣华盛鼎 6 名发行对象已将 本次发行认购资金足额汇入国信证券为本次发行开立的账户。 国信证券实际收 到九州通非公开发行股票认购资金总额为人民币 3,599,999,963.25 元。 此次定增顺利完成有助于进一步提升公司的资金实力， 并为公司未来的业务发 展提供

22、有力的资金保障，其中，公司实际控制人刘宝林先生控制的楚昌投资以 55.56%的比例认购，并锁定 3 年，彰显了公司实际控制人对公司未来发展的 信心。 表格 2 公司非公开发行股票情况 表格 2 公司非公开发行股票情况 主要内容主要内容 发行规模 向 6 家特定投资者发行不超过 183,206,105 股，募集资金总额不超过 36 亿元 发行价格 发行价格为 19.65 元/股 认购方式 现金方式认购 限售期 36 个月之内不可转让 认购情况 公司实际控制人刘宝林先生控制的楚昌投资认购 20 亿元（占比 55.56%） 资金情况 截至 2017 年 11 月 20 日止，认购资金已足额到位 资金

23、用途 全部用于补充公司流动资金 资料来源：公司公告，川财证券研究所 8.80% 42.53% 11.38% 90.00% 4.26% 32.77% 5.47% 14.61% 51.34% 刘宝林 中山广银 狮龙国际 上海弘康 楚昌投资 北京 其他 民生通惠新汇 5 号资管产品 九州通医药集团股份有限公司 7.06% 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/22 3.3. 公司战略调整，业务格局愈发清晰 公司战略调整，业务格局愈发清晰 2016 年，随着“两票制”的推进与国家医药行业的一系列新政出台,公司迎来 新的发展机遇与挑战。公司迅

24、速发布并修订了2017 年集团整体战略规划报 告 ，对集团未来三年内的企业理念和整体战略进行了修订，对业务组合与战 略目标进行了调整，并提出了九州通天鹅（SWANS）战略管控模型，以保证 战略的落地。 首先从战略布局角度来看，公司将“猛抢发展机遇放第一，狠抓天鹅管控重基 础”定为 2017-2019 年发展主题，未来三年的管理工作将始终围绕天鹅管控 模型来开展，对天鹅管控模型的每一板块进行完善与深化，达到有效防范各种 风险的目的。公司将把基础体系建设作为加速发展的前提，以建设更加强大稳 健的人力、财务、物流、审监、IT、运营等基础支撑体系。 其次从业务组合进行适当调整，公司坚持医药分销（采购与

25、分销）为核心业务 不的发展方向，并将医院业务调整为核心业务，调整战略业务为七大业务 板块，以核心业务稳中求进，战略业务寻找突破 ，新兴业务严控风险为方针 落实推进。 图图 8 8：公司公司调整后业务调整后业务布局布局 资料来源：公司官网，川财证券研究所 公司对三大类型的业务组合制定了“核心业务稳中求进、战略业务寻求突破、 新兴业务严控风险”的业务整体发展思想： 核心业务稳中 求进 医药分销（商 业批发+终端 配送） 医院业务 战略业务寻找 突破 中药业务 医疗器械 电子商务 消费品 总代理业务 医药工业 原料药业务 新兴业务严控 风险 行业解决方案 医疗产业投资 财务投资 国际贸易 医药健康产

26、业 孵化器 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/22 1）核心业务稳中求进 以 OTC 终端和医疗终端开拓为突破口，加强终端掌控力，稳步提升 OTC 市 场份额，快速抢占医疗终端市场；强化内部资源整合，提高经营管理质量，强 化财务风险管控。 2）战略业务寻求突破 加大资源投入，快速扩大销售规模，构建核心竞争力做大做强，提升战略业务 对集团利润的贡献度；培育中药品牌，丰富医疗器械专业产品线，提高在行业 内的知名度和影响力。 3）新兴业务严控风险 围绕大健康产业，梳理行业政策，合理利用集团资源，创新业务发展模式，完 善内部运营管理，强

27、化风险管理意识，识别内外部风险，建立风险管控体系， 严控风险合规经营。 二、二、 行业“规模+集中度”双升，龙头有望持续受益 行业“规模+集中度”双升，龙头有望持续受益 1.1. 流通行业市场规模增长稳定 流通行业市场规模增长稳定 公司所处的行业为医药流通行业。 近两年来国家相继出台了 “健康中国 2030” 规划纲要 、 “十三五”期间深化医药卫生体制改革规划 、 全国药品流通行 业发展规划（2016-2020 年） 等一系列政策文件，不断努力探索创新，落实 医改政策要求，提高医药供应链管理水平，推进药事服务及健康管理服务模式 升级，加速跨界资源融合，使行业发展再上新台阶。 另外， 在需求方

28、面， 由于我国人口增长， 老龄化进程加快， 医保体系不断健全， 居民支付能力增强，人民群众日益提升的健康需求逐步得到释放，我国已成为 全球药品消费增速最快的地区之一。 从行业销售规模来看，2017 年 6 月 14 日，发布2016 年药品流通行 业运行统计分析报告 ，2016 年全国七大类医药商品销售总额 18,393 亿元， 总体上医药流通行业规模保持持续增长。其中 2010-2016 年行业规模保持了 较为稳定的增长， 即使最近 5 年行业增速略有下降， 但仍保持了两位数的增长， 同时，2016 年行业销售总额同比增速开始出现缓慢回升。 按行业销售品类分，西药类销售居主导地位，销售额占七

29、大类医药商品销售总 额的 74.4%， 其次为中成药类占 15.0%， 中药材类占 3.0%， 医疗器材类占 3.3%， 化学试剂类占 1.2%，玻璃仪器类占 0.1%，其他占 3.0%。 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/22 图图 9 9：2 2016016 年年医药流通行业销售品类医药流通行业销售品类构成构成 资料来源： 2016年药品流通行业运行统计分析报告 ，川财证券研究所 2.2. 流通行业集中度日趋提高 流通行业集中度日趋提高 我国医药流通市场目前呈现出整体分散，趋于集中的竞争格局，随着新医改的 深入进行，国家出台

30、一系列政策鼓励医药流通行业的整合。 “两票制” 、 “营改 增” 、 “94 号文” 、新版药品经营质量管理规范 （GSP）等政策的推行，将 促使行业集中度快速提升。新修订的 GSP 对行业内企业药品的采购、验收、 储存、配送等环节做出了许多更高要求的规定。 “两票制” 、 “营改增”意在调 整我国药品流通结构，解决行业内企业小、散、低的问题，通过强化管理、规 范行为、提高准入门槛等方法，鼓励做强做大，进而推动结构调整，提升行业 的集中度。 从流通行业和 TOP100 企业规模增速看，2013-2016 年 TOP100 大型药品批 发企业规模增速均高于行业平均增速，幅度在 3-5%。 其中

31、2016 年，药品批发企业主营业务收入前 100 位同比增长 14.0%，增速下 降 1.6 个百分点， 但仍高于行业规模增速 3.29 个百分点。 4 家全国龙头企业主 营业务收入同比增长 12.2%，增速同比下降 7.5%；15 家区域龙头企业主营业 务收入同比增长 17.6%，增速提高 5.2%。 74.4% 15.0% 3.0% 3.3% 1.2% 0.1% 3.0% 西药类中成药类中药材类医疗器材类化学试剂类玻璃仪器类其他 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/22 图图 1010：2012013 3- -2012016

32、6 年年流通行业增速与流通行业增速与 T TOP100OP100 规模增速比较规模增速比较 资料来源： 药品流通行业运行统计分析报告 ，川财证券研究所 从市场占有率来看，药品批发行业集中度呈现出逐步提高的趋势。2012-2016 年药品批发企业主营业务收入前 100 位占同期全国医药市场总规模从 64%逐 年提升至 70.9%，平均每年提升 1.7%。 其中 2016 年， 药品批发企业主营业务收入前 100 位占同期全国医药市场总规 模的 70.9%，同比上升 2.0%。4 家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医 药市场总规模的 37.4%，同比上升 0.5%；15 家区域龙头企业主营业务收

33、入占 同期全国医药市场总规模的 18.4%，同比上升 1.1%；排序最后一位的企业主 营业务收入由 2015 年的 11.5 亿元增长到 2016 年的 12.4 亿元。 16.66% 15.23% 10.60% 10.71% 20.10% 18.10% 15.60% 14.00% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013201420152016 流通行业规模增速（左轴）top100规模增速（右轴） 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/22 图图 1111：2012012 2- -2012016 6 年年流通行业流通行

34、业 T TOP100OP100 企业占市场总规模比例企业占市场总规模比例 资料来源： 药品流通行业运行统计分析报告 ，川财证券研究所 另外，从医药批发企业数量上来看，2013-2016 年呈现逐渐下降的趋势，年平 均减少家数达 1108 家。2016 年药品批发企业数量只有 2013 年高峰时期的 79.6%。 截至 2016 年 11 月底，全国共有药品批发企业 12975 家。比 2015 年 11 月底 减少 533 家，减少幅度略有下降。 图图 1212：2012010 0- -2012016 6 年年药品批发企业数量情况药品批发企业数量情况 资料来源： 药品流通行业运行统计分析报告

35、，川财证券研究所 64.0% 64.3% 65.9% 68.9% 70.9% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 20122013201420152016 top100占医药市场总规模比例 13000 13500 13900 16300 14900 13508 12975 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2010201120122013201420152016 药品批发企业数量（家） 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/22 三、三、 投资

36、看点 投资看点 1.1. 定增完成，年营收规模有望再上新台阶 定增完成，年营收规模有望再上新台阶 公司于 2017 年 9 月拿到中国出具的关于核准九州通医药集团股份有 限公司非公开发行股票的 （证监许可【2017】1748 号） ，核准公司发行 不超过 183,206,105 股新股。 截至 2017 年 11 月 20 日止，楚昌投资、长城国泰、中经资本、周明德、厚扬 启航及沣华盛鼎 6 名发行对象已将本次发行认购资金足额汇入国信证券为本 次发行开立的账户。扣除承销、保荐佣金、审计及验资费用、律师费用等发行 费后实际募集资金共计约 35.7 亿元。此次募集资金将全部用于补充公司流动 资金。

37、 如果按 68%的平均资产负债率及 1.7 倍资产周转率计算，35.7 亿元新增流动 资金有望为公司带来年超百亿元人民币的主营业务收入。 图图 1313：2012011 1- -20162016 年年公司资产负债率情况公司资产负债率情况 图图 1414：2012011 1- -20162016 年年公司资产周转率情况公司资产周转率情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 假设公司现有主营业务收入增速维持 20%不变，同时随着此次新募 35.7 亿元 的新增流动资金注入，2018 年全年公司主营业务收入或接近千亿规模，收入 同比增速有望达 30%以上。 2.2

38、. 销售渠道持续调整，毛利率或再提升 销售渠道持续调整，毛利率或再提升 截至 2017 年 6 月底，公司在全国省级行政区规划投资建成了 30 个省级医药 物流中心，同时向下延伸并设立了 73 家地市级分销物流中心。公司的营销网 63.65% 67.33% 71.29% 66.48% 69.78% 68.99% 67.79% 55% 60% 65% 70% 75% 201120122013201420152016 2017Q3 资产负债率 2.49 2.22 2.00 1.92 1.75 1.73 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2011201220132

39、01420152016 资产周转率（倍） 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/22 络已经覆盖了中国大部分的行政区域，构成了全国性网络，同时在全国范围内 拥有 911 家零售药店（含加盟店） ，是目前全国医药流通企业中营销网络覆盖 区域最广的企业之一。 公司的业务领域是一个充分竞争的市场领域， 主要客户对象为基层医疗机 构、中高端医院、药店、个人诊所、分销商等。 图图 1515：公司公司主要客户主要客户 资料来源：公司公告，川财证券研究所 公司药品、 医疗器械等产品批发业务占公司总体业务 95%以上。 根据不同的客 户， 可以把批

40、发业务分为以下三大渠道： 1、 分销业务， 以分销商为主要客户， 现业务占比较高，毛利率较低（约 4-5%） ；2、终端直配药店及诊所业务，以 药店和个人诊所为主，多为市场化终端，在“二票制”改革中承接了部分分销 调拨业务，占比上升较快，毛利率较高（约 9-10%） ；3、公立医院及基层医疗 机构业务，应收账款账期较长，占比上升也较快，毛利率较高。 受“二票制”改革政策推动，公司原有业务占比较高的分销业务开始出现增速 降缓的现象， 2017 年该项业务同比收入增速仅有约 8%， 而其他各渠道皆保持 30%以上的同比增长，各渠道占比受此影响持续调整。分销业务占比下降的同 时， 毛利率较高的市场化

41、终端业务和公立医院及基层医疗机构业务占比开始上 升。 渠道的持续调整也使得公司毛利率水平和扣非后归属母公司股东净利润率 出现持续提升。 九州通 基层医 疗机构 个人诊 所 药店分销商 中高端 医院 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/22 图图 1616：2 2008008- -20162016 年公司毛利率和扣非后归属母公司股东净利润率情况年公司毛利率和扣非后归属母公司股东净利润率情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 2011-2016 年，在医院终端销售收入持续提升的同时，该业务占公司总营业收 入比重也不断提升，已从 20

42、11 年的 13.52%提升至 2016 年的 31.69%。 图图 1717：2012011 1- -2012016 6 年年医院终端医院终端销售收入及占公司总营收比重销售收入及占公司总营收比重 资料来源：公司年报，川财证券研究所 5.64% 6.10% 6.48% 6.05% 6.41% 6.67% 7.10% 7.57% 7.84% 1.18% 1.48% 1.55% 1.03% 1.03% 1.09% 1.10% 1.16% 1.34% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8

43、% 9% 200820092010201120122013201420152016 毛利率（左轴）净利润率（右轴） 13.52% 18.32% 22.11% 27.02% 29.33% 31.69% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 201120122013201420152016 医院及基层医疗机构销售收入（亿元）占公司总营收比重（右轴） 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 18/22 这主要得益于医院终端业务销售收入的同比快速增长。 从二级以上医院的销售 收入同比增

44、速上看，一直维持 30%以上的高增长，同时，二级以上医院客户数 量的增长一直低于销售收入增长，由此可见，二级以上医院客户质量在不断提 升。2016 年，在医院客户数量同比仅有 18.13%增长的情况下，公司二级以上 医院销售收入增长高达 38.46%。 图图 1818： 2012011 1- -20162016 年年公司二级以上医院销售收入公司二级以上医院销售收入 图图 1919： 2012011 1- -20162016 年年公司二级以上医院客户数量公司二级以上医院客户数量 资料来源：公司年报，川财证券研究所 资料来源：公司年报，川财证券研究所 从二级以下医院及基层医疗机构业务的销售收入增速

45、来看，也维持了 25%左 右的增长。 图图 2020： 2012011 1- -20162016 年年公司二级以下基层医疗机构公司二级以下基层医疗机构 销售收入销售收入 图图 2121： 2012011 1- -20162016 年年公司二级以下基层医疗机构公司二级以下基层医疗机构 客户数量客户数量 资料来源：公司年报，川财证券研究所 资料来源：公司年报，川财证券研究所 随着渠道调整的持续推进， 公司主营业务毛利率水平及扣非后归属母公司股东 净利润率也将持续提升。公司利润端增速势必高于收入端增速，随着这次定增 115.87% 55.89% 52.48% 34.58% 38.46% 0% 50%

46、 100% 150% 0 50 100 150 201120122013201420152016 二级及以上医院含税销售收入（亿元）同比 26.72% 5.26% 5.56% 30.61% 18.13% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 201120122013201420152016 二级以上医院客户数量（家）同比（右轴） 24.34% 14.75% 46.32% 25.39% 26.48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 201120122013201420152016 二级以下基层医疗机构销售收入（

47、亿元）同比 5.39% 0.15% 21.09% 22.58% 36.18% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 201120122013201420152016 客户数量（家）同比（右轴） 川财证券研究报告 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 19/22 募集资金的注入，公司扣非后归属母公司股东净利润增速或达 40%。 四、四、 估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 估值评级：首次覆盖给予“增持”评级 公司在完成此次定向增发后，注入了 35.7 亿元的流动资金，这将助力公司业

48、务规模进一步扩大，同时随着公司渠道调整的持续推进，企业的盈利能力也将 不断提升，未来公司主营业务将具有较强的成长性。公司作为全国性质的医药 分销企业，配送网络覆盖全国 30 个省份，在市场化终端领域强化其龙头地位 的同时，还积极拓展医院市场，有望在更为广阔的医院市场获得可观份额。 表格 3 可比公司估值比较 表格 3 可比公司估值比较 EPSEPS（元）（元） PEPE（倍）（倍） 可比公司 股价（元） 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 上海医药 25.82 1.19 1.33 1.53 1.77 16.67 19.35 16.91

49、 14.61 国药股份 27.37 1.14 1.47 1.66 1.89 25.89 18.65 16.47 14.51 柳州医药 45.60 2.34 2.23 2.80 3.42 40.96 20.44 16.27 13.35 南京医药 6.15 0.20 0.26 0.34 0.42 43.51 23.70 18.24 14.50 鹭燕医药 28.61 0.95 1.08 1.27 1.51 65.44 26.57 22.50 19.00 九州通 17.96 0.48 0.77 0.82 1.01 37.42 23.32 21.90 17.78 资料来源：Wind，川财证券研究所 注：除九州通2017-2019年EPS、PE为我们预期外，其余皆为Wind一致预期，收盘价日期2018年1月16日 考虑到公司定增募集资金到位、渠道持续调整、市场化及医院终端维持高增速 都对公司形成了直接利好，预计公司 2017-2019 年分别实现归属母公司股东 净利润 14.11、14.92、18.50 亿元，折合 EPS0.77、0.82、1.01 元/股，对应 PE 分别为 23.32、21.90、17.78