固定收益证券课件

1、,Fixed Income Securities Analysis 固定收益证券分析 吴文锋 上海交通大学安泰经济与管理学院,Chapter 0- Introduction of the course,Why？,What？,How？,Introduction-1,Why？,What？,How？,What is Fixed Income Security,Fixed Income Security 指在未来指定时间支付事先固定数量现金的金融产品 种类 债券俗称 优先股preferred stock 银行贷款bank loans,现代金融的三大工具 固定收益证券 权益证券 未定权益claim，股票

2、stock 衍生证券 股票与债券的区别？,Why learn fixed income security,固定收益证券市场在金融市场中的地位 发行量大 成交量大 规避最基本的利率风险 金融市场和宏观经济的风向标 固定收益课程在金融学课程中的地位 金融学的基础 Wharton、Stern、Kellogg 基本金融课程,成交量大,在美国，债券的成交金额占资本市场交易量的80% 日本的债券成交量则是股票的5倍 债券的发行量更要比股票大很多,全球市场债券和票据的发行总量单位：十亿美元,在反映宏观经济中的重要性,固定收益课程的重要性,金融学的基础课程 现金贴现法是金融资产的基本估值方法 债券市场的贴现率

3、是其他金融资产贴现率的基准 著名商学院都把这门课程作为基础核心课程,还有原因吗？,很多金融机构的破产都缘于债券 1998年的LTCM公司破产 2008年的全球金融危机,个人的投资机会,Introduction-2,Why？,What？,How？,学什么？,三个问题： （1）目标？ （2）内容？ （3）框架？,学习金融的目标,1、尽量不输钱或少输钱 看似简单，做到很难 若能做到，则首先立于不败之地 巴菲特的投资哲学： Rule Number one: Dont lose capital Rule Number two: Dont forget rule number one.,2、寻求市场或对手

4、的漏洞而赢钱 这一点就更难了 所谓的股票“价值投资”或者“技术投资”都是寻求被低估的股票 索罗斯：也会失败,3、通过金融创新，构架金融产品 如果前面两点都无法做到 那么，你就作个中介 当然，这点也不简单,三个目标,尽量少输钱，或不输钱,寻求市场或对手漏洞而赢钱,通过金融创新，构架金融产品,尽量少输钱，或不输钱,风险规避和管理,寻求套利机会,寻求市场或对手漏洞而赢钱,三个功能,金融创新,构架好产品，作个好中介,本课程的内容哈佛三项,知识,技能,态度,产品、术语、定价模型等,风险管理、投资组合方法等,态度决定一切,课程整体框架,现金流,贴现率,定价,风险管理,寻求套利,金融创新,现金流金融创新：

5、1、产品介绍 贴现率 2、到期收益率和期限结构 定价寻求套利： 3、债券的定价、合成和套利 风险管理： 4、债券的利率风险及度量 5、利率风险与资产负债管理,风险规避、转移： 8、利率衍生产品 复杂债券产品及综合分析： 6、按揭担保和资产担保证券 7、固定收益投资组合管理,课程整体框架,第一讲：债券基本概念与债券市场 第二讲：到期收益率与利率期限结构 第三讲：债券的定价、合成与套利 第四讲：债券的利率风险及度量 第五讲：利率风险与资产负债管理 第六讲：按揭担保和资产担保证券 第七讲：固定收益投资组合管理（如果有时间） 第八讲：利率衍生产品(在金融工程中讲),Introduction-3,Why

6、？,What？,How？,参考书,1、 Bond Markets, Analysis and Strategies (sixth Edition), Frank J Fabozzi, Prentice Hall 2、债券市场:分析和策略(第5版) ，(美)法博兹，李伟平 译，北京大学出版社 ，2007年第1版 3、债券组合管理（上下卷第2版）， Frank Fabozzi著,骆玉鼎等译，上海财经大学出版社，2004年 4、固定收益证券分析，潘席龙，西南财经大学出版社，2007年,5、固定收益证券手册（第6版）， Frank Fabozzi著,任若恩等译，人民大学出版社，2005年 6、 Bru

7、ce Tuckman, Fixed income securities: tools for todays markets, John Wiley & Sons, Inc. 1995. 本书中文版已经由黄嘉斌翻译，由宇航出版社/科文（香港）出版有限公司出版。 7、固定收益证券：定价与利率管理，姚长辉，北京大学出版社，2006年,参考网站,1.中国债券信息网: 2.华尔街日报： 3.和讯债券网： 4.中国货币网：,课程要求,教学方式： 教师讲授，结合同学讨论。欢迎同学在课堂上随时发言。 作业： 本课程将布置课后作业，要求同学认真完成，并按要求上交。 案例： 重点概念和基本原理都采用与实际市场类似

8、的案例讲解,课程特点,太平洋投资管理公司董事，Dialynas博士 成功的固定收益投资管理，无论是积极还是消极的管理，都依赖于 对长期经济发展状况的良好预测 对固定收益债券的基本数学原理的全面理解 课程特点： 难学：牵涉到较多的数学知识 课程连续性强：希望不要缺课,课程要求,考试： 考试为笔试，在授课结束后的一周内进行。考试内容为课堂讲授以及授课大纲要求的内容。 考勤： 学员应该按时上课，教师会以各种方式检查学员的出勤率，出勤率达不到学校规定者，将自动失去参加期末考试的资格,成绩考核,最后的成绩将由三部分构成 第一部分是课堂参与情况占10分 第二部分为作业，占20分 第三部分为期末考试成绩，占

9、70分。,课程材料下载和上传,ftp地址： 66 Usr: B0212093 Pwd:,Chapter 1 债券基本概念与债券市场,债券的基本概念,债券市场,金融创新综合案例,1.1 基本概念与特征,金融产品 双方签订的一个有关现金流的协议 债券的合同文本 募集说明书 发行公告书、发行章程,请阅读附录1： 2002年电网建设企业债券发行章程 第1页第4页 第一条：发行依据 第二条：发行机构 第三条：发行概要 阅读的要求： 总结有关债券的主要合同术语,1、发行人,发行人(issuer): 指承诺将来支付现金的主体 根据发行人不同的债券分类 政府：国债、地方政府债

10、券 企业：企业债券 金融机构：金融债券,2、期限,期限( Maturity ) Term to maturity 到期日：maturity date 根据期限的分类 短期债券 (short-term)：5年以下 中期债券 (intermediate)：512年 长期债券 (long)：12年以上,最长期的债券 一般不超过30年 例外：Walt Disney公司在1993年发行了一种期限为100年的企业债，到期日2093年 例外：2009年11月27日，中国第一次发行50年期国债，200亿人民币，中标利率4.3 2010年5月第二次发行50年期国债,背景材料：,美国自1997年发行30年期国债

11、2001年10月停止发行 2006年又重新开始发行 为财政赤字拓展新的融资渠道,背景材料：,1998年，我国发行过一期30年期国债，票面利率为7.20 2002、2003、2007、2008年发行的30年期国债拍卖的票面利率为2.9%、1.64、4.27和4.5,3、债券形式,债券形式：指记录债权的形式 无记名（实物） 是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名、不挂失、可上市流通； 凭证式 以“凭证式收款凭证”记录债权，可挂失，不能上市流通； 记账式 以记账形式记录债权，通过采用无纸化形式发行和交易，可以记名、挂失,4、面值(认购单位),面值（Face Value） 票面价值（

12、Par Value） 、本金（Principal）、赎回价（Redemption Value）或到期值（Maturity Value） 一般情况下，面值为1000 但债券却以100报价，即百分比报价,5、发行价,债券发行的价格 平价发行 按面值的价格发行 折价发行 以低于面值的价格发行 溢价发行 以高于面值的价格发行,6、息票利率,息票利率、票面利率（coupon rate） 名义利率（nominal rate） 息票利息额 (coupon) Coupon = coupon rate * par value 比如： 02三年期电网建设债， Coupon rate = 3.50% Par val

13、ue = 1000 利息额=3.50%*1000 = 35,金融创新1：票面利率的多样性,早期是固定票面利率，目前变化出多种多样的票面利率形式 (1)零息票债券(zero-coupon bond) 票面利率为0，投资者只在到期日获得一次现金流,零息票债券,零息票债券的两种发行形式 折价贴息发行 以低于面值的价格发行，到期日支付面值 参见 “04记账式一期国债 ”发行公告 累息发行(accrual bond)： 面值发行，但在到期日一次性支付利息和本金 参见“01记账式十期国债 ”发行公告,问题： 为什么会有零息票债券？创新的动因在哪里？,(2)利息递增债券 (step-up Notes) 票面

14、利率经过一段时间后增加. 比如前2年5% ,后3年 6%. 单一 step-up note 多级 step-up note 问题： 创新的动因在哪里？,(3)延期付息债券(deferred coupon bonds) 在延期支付利息的时间里，没有利息支付，而在一个事先规定的时间点一次性支付，以后定期支付 创新的动因？,(4)浮动利率债券 (floating-rate securities) 票面利率是浮动变化的 典型的票面利率公式： Coupon rate (Cr) = reference rate + quoted margin 参见“04蒙电债”发行概要 Reference rate：参考

15、利率、基准利率 Quoted margin：利差 创新的动因？,浮动利率的变种,杠杆化/去杠杆化浮动利率 Deleveraged /leveraged floater = b reference rate + quoted margin b is constant 逆浮动利率 Inverse floater = constant rate (k) L reference rate L is the multiplier,为什么既有浮动利率债券，又有逆浮动利率债券？,规避利率风险 满足不同投资者的利率风险需求 匹配于浮动利率的负债（后面课程论述） 调整组合的久期（后面课程论述）,Example:

16、,如何把固定利率债券转变成浮动利率 ? 例子： 债券的固定利率 8%， 面值 6 百万，现在要分割为两个债券： 2 百万浮动利率债券，利率=1 month LIBOR+1% 4 百万逆浮动利率债券 问题： 逆浮动利率债券的利率如何确定?,练习： 已知逆浮动为202LIBOR，那么浮动呢？,双指数浮动债券 Dual-indexed floater 例如，到期为10年的国债的收益率- 3 月LIBOR + 1.5% 区间债券 Range notes 支付利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，就支付参考利率的利息.如果参考利率超出了上下限，则不用支付利息。 参考利率变动太大，则发行

17、人有利,棘轮债券 Ratchet bonds 在参考利率之上加上一个固定利差，参考利率下降时，向下调整。但一旦向下调整，就不能往上调整。 对发行人有利 利差分级债券 Stepped spread floater 利差也浮动，在整个期间按照一定间隔期改变利差 比如，某5年期债券的利率计算方法：第1、2年为6个月LIBOR50基点，第3、4年为6个月LIBOR75基点，第5年为6个月LIBOR100基点。,利差重新调整债券 Reset margin floater 发行者可以重新确定利差，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值） 非利率指数债券 Non-interest rate ind

18、exes 原油、股价指数、债券价格指数等,7、本金偿还条款,最普遍的到期一次还清(bullet maturity) 分多次还清 serial bond: 类似于发行一系列债券 Amortizing securities：本金分期摊销，比如住房抵押贷款 Sinking fund provision: 偿债基金条款,Sinking Fund Provisions,1. Issuer may deposit the required cash annually 2. Issuer may purchase bonds with a total par value that is to be reti

19、red in that year in the market and deliver them to the trustee,8、金融创新2：嵌入期权条款,Embedded Options 1. Prepayment option and call option 2. Conversion rights 3. Put provision,Importance of Embedded Options, Affect the timing of cash flows Forecasting interest rates Affect performance over time,Prepayment

20、 and call options,提前还款期权 Prepayment option 发行人可以在到期日前还清利息和本金的权利 提前还款条款是对发行人有利 可赎回条款 call option 可以在到期日前以约定的价格赎回债券 创新的动因？,Noncallable and nonrefundable,保护投资者，以避免发行人滥用赎回权利 规定不可赎回 noncallable 有时候也规定可赎回，但不能用再融资赎回，即Nonrefundable,Conversion right,可转换条款 发行人承诺到一定时间可以按约定的价格或比例将债券转换成发行人公司股票的一种债券形式。 赋予投资者一个 期权

21、 Convertible bond 与Exchangeable bond,Put Right,可回售条款 在债券合约中含有允许债券持有人在一定时间、按既定价格将债券卖回给发行人的一种权利 Put price 有利于债券持有人 特别是当市场利率上涨后，债券持有人可以通过行使这一权利提前收回资金,总结1：,未来现金流（在有限条件下是确定）,现金流大小,现金流支付时间,现金流支付方向,金融产品,合同,债券,面值 息票率,期限 付息周期,嵌入期权 其他条款,总结2：金融创新与债券各条款,票面利率,嵌入期权,创新动因1： 规避某种风险,固定利率,零息票,浮动利率,杠杆化,逆浮动,双指数,棘轮,区间,利差

22、浮动,利差重调,提前还款/赎回,可转换,可回售,创新动因2： 满足不同投资者需求,2.2 债券市场,中国债券市场 债券市场 债券品种的基本情况 美国债券市场,2.2.1 中国债券市场,中国固定收益产品品种,国债 1981年恢复国债发行 2000年5月停止记名式（实物）国债发行 目前都为凭证式和记账式国债 期限品种较多 金融债券 企业债券 还有什么？,2005年中国债券发行概况,2006年中国债券发行概况,2007年中国债券发行情况,2008年中国债券发行情况,2009年中国债券发行情况,2010年中国债券发行情况,2005年以来债券市场的创新,2005年，短期融资券 2005年，MBS(住房抵

23、押贷款支持证券) 2005年，ABS(资产支持证券) 2006年，Shibor推出(2007.1.1试运行) 2007年9月，中国银行间市场交易商协会成立 2008年4月，非金融企业中期票据(期限3-5年)发行 2009年3月，财政部代理发行地方政府债券,中国固定收益市场,债券市场 商业银行柜台市场 交易所债券市场 银行间债券市场 同业拆借市场,（1）中国债券市场,1988年-1992年：以柜台市场为主 1992-2000：以场内市场为主的阶段 2000-至今：以场外市场为主的阶段,2010.12以来的一点变化,2010年10月27日，中国证监会、人民银行、银监会联合发布关于上市商业银行在证券

24、交易所参与债券交易试点有关问题的通知 2010年12月6日，深圳发展银行和招商银行通过深交所集中竞价系统分别进行了企业债券和国债的交易,银行间交易市场的交易主体,商业银行及其授权分行 经营人民币业务的境内外资金融机构 证券公司、基金管理公司、各类证券投资基金 保险公司，信托、财务、租赁公司 QFII、ABF2(二期亚洲债券基金) 城乡信用社、企事业单位 社保基金、住房公积金、企业年金等其他债券投资主体,银行间债券市场的交易方式,银行间债券市场交易方式 以询价方式进行，自主谈判、逐笔成交 具体形式 通过同业拆借中心交易系统登记成交 签定合同书 信件 数据电文（包括电报、电传和传真等）,银行间债券

25、市场的结算方式,实时逐笔全额结算 通过中央结算公司簿记系统办理债券结算 部分资料来源：人民银行金融市场司,资金清算,投资人,投资人,人民银行支付系统各商业银行清算系统,中央结算公司,询价 谈判 达成 交易,债券交割,银行间债券市场的市场架构,发债主体及产品,财政部国债 人民银行央行票据 政策性银行政策性金融债 商业银行等金融机构金融债券 企业企业债券、短期融资券 其他筹资主体经人民银行批准可交易的其他债券,国债,财政部发行的一种国家财政收入 主要功能： 弥补财政赤字 筹集建设资金 调节经济 陈志武提出的功能，保持社会稳定,中国国债发行量2001-2007,中国国债发行量2001-2007,中国

26、国债发行量1993-2000,中国国债发行量1993-2000,国债发行方式,直接发行 代销发行 承购包销发行 招标拍卖发行 利率招标和价格招标 竞争性招标 非竞争性招标（荷兰式、美国式）,央行票据,央行用于调整短期资金流动性的一个重要货币政策工具 央行发行票据量是市场对央行货币政策的重要解读信号 央行票据投标产生的利率成为反映市场资金供应的重要指标 期限一般为3月、12月,举例,金融债券,政策性银行债 发行机构：国家开发银行、进出口银行等政策性银行 持有机构：邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社 特种金融债券 部分金融机构发行的，所筹集的资金专门

27、用于偿还不规范证券回购债务的有价证券,中国金融债发行量,企业债券,1983年开始发行 但非常不发达，发行量很小,中国企业债发行量,短期融资券,2005 年5 月24 日，央行发布短期融资券管理办法，允许非银行企业在银行间债券市场向机构投资者发行短期融资券。 马上受到企业的欢迎，成为一种灵活、高效的融资工具,短期融资券的特点 期限短，不超过1年，证券公司不超过91天 发行简单，只需备案 余额管理，滚动发行 发行利率不受管制 主要由银行承销 无需担保，只要信用评级,无需担保，只要信用评级的意义： 以往的企业债券都是担保，很多具有政府背景的担保，阻碍了市场的发展 尽管目前短期融资券的信用评级比较集中

28、，但已有差别 信用评级也受到市场关注，部分体现在市场定价中 信用评级风险也出现，“福禧事件”,交易工具,现券买卖 质押式回购 买断式回购 远期交易,回购（Repurchase ）, Usually called repo Dealer sells securities Dealer temporarily borrows money Dealer repurchases the securities at a later date at a higher price 小问题： 质押式回购与买断式回购的区别？,交易所债券市场,记账式债券交易 交易品种：国债、企业债、可转债 目前上海证券交易所为主

29、，深交所交易量较小 交易品种：现货和回购,固定收益证券综合电子平台,上交所于2007年7月25日推出 报价系统：集中交易和协议交易 交易方式：一级交易商做市制度 结算模式：国债等低风险品种由中国证券登记结算公司进行担保交收，MBS等高风险品种则逐笔实时结算 固定交易平台的交易量占到总交易量的40以上,同业拆借市场,1996年构建了全国统一的同业拆借市场 形成以市场供求为基础的同业拆借利率 融资期限短 交易手续简便、快捷 交易金额巨大 市场主体经过严格审批,同业拆借市场参与主体,市场成员 存款类机构：商业银行、信用社、外资银行 非银行金融机构：证券公司、财务公司 发债的政策性银行：国开行和进出口

30、行 一般参与者 信托投资公司、金融租赁公司 部分城乡信用社,无拆借资格的金融机构 保险公司：保险法104条 证券投资基金：证券投资基金管理暂行办法第34条第（五）项 资产管理公司：监管部门政策 汽车金融公司：汽车金融公司管理办法第18条,融资期限限制,存款类机构：最长拆入期限4个月 非银行金融机构：最长拆入期限7天 （未成为市场成员的证券公司最长拆入1天） 发债的政策性银行：最长拆入期限21天 最长拆出期限不超过对手方最长拆入期限,拆借资金额度限制,中资存款类机构 拆出限额为存款的8%，拆入限额为存款的4% 外资银行 拆出拆入限额为人民币营运资金的1.5倍 发债的政策性银行 拆出拆入限额为当年

31、市场化发债额的7%,非银行金融机构（不含证券公司） 拆出拆入限额为实收资本的100% 证券公司 拆出拆入限额为实收资本的80% 拆借限额内设于同业中心的交易系统,Shibor的推出,上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor） 2007.1开始试运行，中国利率市场化又迈出了一步 债券发行时候定价的基准利率 浮动利息债：Shibor 定息债：Shibor利差 网站：,2007.4.18，中国化工集团发行15亿元的固定利率企业债券 我国首只以Shibor为基准利率的企业债 债券期限为10年 发行利

32、率以发行首日前5个工作日的1年期Shibor的算术平均数3.21再加上基本利差1.07来确定 最终的票面利率为4.28,Shibor的确定机制,由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率 16家银行，包括工、农、中、建、交、招商、中信、光大、兴业、浦发、北京、上海、德意志上海、汇丰中国、渣打 是单利、无担保、批发性利率,每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor， 11:30对外发布 八个品种 隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年,Shibor的运行情况,2.2.2

33、 美国债券市场,美国政府发行的债券 政府代理机构发行的债券 地方政府发行的市政债券 公司债券 国际债券,Securities Issued by the U.S. Government, Bills 3-month, 6-month, 1 year Notes 2 years 10 years Bonds 10 years 30 years,Bills： 零息票债券，贴息折价发行 发行频率较高 Notes和Bonds： 付息债券，半年付息一次 On-the-run 和off-the-run On-the-run：刚刚拍卖出来的 (新发行的) Off-the-run：非on-the-run,金融

34、创新3：TIPS,起因：未来通胀趋势的不确定性 如果预期出现通货膨胀率增大趋势 投资者：国债的吸引力就会降低，除非增加票面利率 发行人对于债券的票面利率非常敏感，通常不愿意增加 怎么办？,Treasury Inflation protected securities (TIPS)：通胀保值国债 Coupon rate is fixed Real rate of return Inflation adjusted principal，根据通胀率半年调整一次本金,Example：,假设TIPS真实的息票利率为6%，投资者在7月1日按面值买进了10,000美元TIPS。假设当年和第二年的通胀率分别为

35、5%和6.5%。 问题： 第二年1月1日和7月1日的利息和本金分别为多少？,解答： (1) 第二年1月1日： 本金：10000*(1+ 5%/2 ）= 10250 利息：10250*(6%/2）= 307.50 (2) 第二年7月1日： 本金： 10250*(1+6.5%/2) = 10583.13 利息： 10583.13 *0.03 = 317.49,美国财政部每日都公布通胀指数比率,负利率发行的TIPS,有史以来第一次以负票面利率发行的债券 2010年10月25日，美国财政部进行10亿美元的4.5年期TIPS的拍卖，最高中标利率为-0.55。,通货紧缩时 一般本金调整至少不小于面值 一般

36、来说，通胀概率通缩 现在美国政府对本金调整征税 思考： 为什么中国没有TIPS？,金融创新4：STRIPS,起因： 有些投资者可能喜欢零息票国债，因为他们不想隔半年拿一点点利息 有些投资者可能喜欢每隔半年拿一点利息，但到期日也不需要本金（老太太） 怎么办？,Strips,Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities，本息剥离证券 A type of zero coupon bond created from Treasury notes and bonds Treasury STRIPS Coupon s

37、trips Principal strips,剥离过程,附息债券：面值1000，息票5%，半年付息一次，3年期,25,25,25,25,25,25,0.5 年 1 1.5 2 2.5 3,1000,Coupon Strips,Principal Strips,附息国债剥离后 Coupon Strips和Principal Strips 风险特征不同 符合不同投资者的需求 想法： 目前老年人如何用拥有的房子换取定期养老金？,Reverse Mortgage,美国推出了针对老年人的反向按揭抵押贷款 要求62岁以上 用房产抵押，每月获得资金 所有的本金和利息，到死亡时候用房产偿还,Agency Is

38、sues, Securities issued by various agencies and organizations of the U.S. government Very high quality issued Two types: Federally related institutions Government sponsored entities,Federally Related Institutions,由联邦机构发行的债券 同样以美国政府的信用为担保，由美国政府作为最后的债务清偿人 发行时，可不用满足美国SEC的注册要求,联邦机构发行的债券,Debentures Secur

39、ities not backed by collateral Mortgage-backed securities (MBS) Backed or secured by mortgage loans Mortgage loans are backed by the property being financed as a collateral 比如：由Ginnie Mae政府国民按揭协会Government National Mortgage Association发行的按揭担保证券,Government Sponsored Entities,由政府主办机构，基本上也没有信用风险 比如：Fan

40、nie Mae “房地美” 联邦国民按揭协会（Federal National Mortgage Association） Freddie Mac “房利美” 联邦家庭贷款银行（Federal Home Loan Bank Corporation Sallie Mae “萨利美” 学生贷款营销协会（Student Loan Marketing）,Fannie Mae和Freddie Mae背景材料,Fannie Mae 成立于1938，政府机构 1968年私有化，股份制公司 Freddie Mae 1970年成立 国会推动，目的是为了对抗Fannie Mae的垄断,2008年9月7日，美国政府

41、宣布接管Fannie Mae和Freddie Mae 2010年6月17日，宣布将从纽交所退市 2011.2.11，奥巴马政府提出议案准备逐步关闭这两家机构,优质房贷的半官方证券化金融机构( government sponsored) 从银行购买住房抵押担保贷款，打包成MBS，再卖给机构，也包括国外政府、央行和机构 持有 $5 trillion 按揭资产，占全美所有房贷的将近一半，占美GDP三分之一多,隐性的政府担保 自己标榜MBS“和财政部发行的债券相比，具有同样的风险，更有竞争力的价格” 次贷危机的影响 MBS大幅度贬值 2007年5月发布募集资金计划，引发人们对其资产状况的担心 2007

42、年7月股价暴跌,Fannie Mae 2007.9一年来的股价,2008.9一年来的FNMA股价,2009.11的FNMA以来股价,2008年7月13日，paulson的救助计划 授权财政部更高的资金额度以保证两“房”的流动性充足 允许财政部通过购买一部分两“房”的股权向其提供资本金 指派美联储为这类公司的直接监管者，由美联储来重新制订该行业的经营标准 2008年7月16日，国会通过计划,接管方案,由美国国会08年夏天批准创建的联邦住房金融署从7日起接管“两房”的日常业务，并任命两公司新领导人 美国政府将收购10亿美元的相关优先股并在必要时注资。如有需要，财政部将向这两家机构分别注入高达100

43、0亿美元的资金。 “ 两房”已发行的普通股和优先股继续有效，但这些股票的持有人应先于政府承担这两家机构所产生的任何损失。政府将持有“两房”各79.9%的股份。,财政部将通过美联储为“两房”提供新的信贷额度作为流动性支撑。 财政部准备启动临时项目收购由“两房”发行的房屋贷款抵押证券，以进一步增加金融市场流动性。 至2009年底，“两房”可以“适度地”增加其证券投资债务。在此之后，应以每年10%的速度减少债务。,问题1高杠杆操作： 两家核心资本金832亿美元 衍生品交易总价值为2.3万亿美元 问题2政府的隐性担保支持 房利美和房地美背后的隐性政府担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。如果两家公司

44、业绩良好，盈利颇丰，股东们就坐享其成，一旦经营不顺或时局不佳，华盛顿就负责收拾残局 Paul Krugman,State and Local Government Issues,municipal securities 市政债券 Issued by state, counties, cities, and others political subdivisions Often issued in serial form 一般免税 主要形式： 税收担保债券 tax-backed debt obligation 收益债券 revenue bond 特殊市政债券,税收担保债券,全责市政债券 gene

45、ral obligation debt unlimited limited double-barreled in security 双重担保 拨款担保债券 appropriation-backed obligation 道义上的，信用增级 公共信用增级项目支持债券 法律上有约束力,收益债券,Funded through projects Transportation, housing, ports, health care Do not require voter approval,特殊市政债券,Insured bonds Backed by insurance policies in the

46、 event of default Prerefunded bonds Collateralized by securities guaranteed by the U.S. government,公司债券, Bonds 债券 Medium Term Notes 中期票据 Commercial papers 商业票据 Privately placed issues 私募债券,Corporate Bonds,Secured debt Financial assets Personal property Real property Unsecured debt Debenture bonds 信用

47、债 Subordinated debentures 次级债,Corporate Bond Markets,U.S. Biggest and most diverse 4 segments：公用事业、运输业、工商业、金融业 Semiannual sinking funds, and deferred call features,Medium Term Notes,偿还期 9 个月至30年，甚至更长 在 SEC注册 Sold on a best efforts basis Price risk is borne by the issuer,Commercial Paper,270 天或以下 二级市场很小 Sold at discount Backed by unused credit lines or letters of credit,国际债券,外国债券 foreign bonds 欧洲债券Eurobond,外国债券,外国债券 foreign bonds 非本国发行主体发行，但在本地市场发行和交易 Denominated in any currency（一般为发行国