第二章 汇率及其决定.ppt

1、,第 四 章,汇率及其决定,4 汇率及其决定,教学目标 教学重点与难点 汇率的决定基础与汇率的变动问题； 主要汇率理论特别是购买力平价理论的基本观点。 难点是汇率变动的影响因素及其对经济的影响、购买力平价理论。 时间安排：6学时 教学内容,教学目标,1、掌握汇率及其标价方法与汇率的种类； 2、 熟悉汇率的决定基础及其变动的主要影响因素； 3、掌握汇率变动对经济的主要影响； 4、了解西方主要汇率理论，特别是购买力平价理论的主要观点，并学会加以评析。,汇率及其决定教学内容,4.1 汇率及其种类 4.2 汇率的决定与变动 4.3 西方汇率理论简介 4.4 人民币汇率的决定 4.5汇率制度,4.1 汇

2、率及其种类,1、汇率的含义及标价方法 汇率：用一种货币表示的另一种货币的价格。又称“汇价”。 汇率的其他名称： 汇价：外汇市场 兑换率：货币兑换 外汇牌价：银行 折算两种货币的兑换比率，首先要确定以哪一国货币作为标准，即是以本国货币表示外国货币的价格，还是以外国货币表示本国货币的价格。 标价方法：直接标价法、间接标价法和美元标价法 2、汇率的种类,直接标价法(Direct Quotation),以一定单位外币(单位/基础货币)为标准，折算成若干单位本币(计价/标价/报价货币)的汇率表示方法。 在这一标价法下，外国货币好似“商品”，称为单位货币；本国货币好似货币，称为计价货币，两者对比后的直接标

3、价法，则表示银行买卖一定单位的外币应付或应收多少本币。 除了英国和美国以外，其他国家均用该标价法。,如2011年09月25日人民币汇率,（一）直接标价法（Direct Quotation System）,在直接标价法下，一定单位的外国货币折算的本国货币的数额增大，说明外国货币币值上升，或本国货币币值下降，称为外币升值（Appreciation），或称本币贬值（Depreciation）。,在直接标价法下，外币币值的上升或下跌的方向和汇率值的增加或减少的方向正好相同。 例如，我国人民币市场汇率为： 月初：USD1=CNY 8.2014 月末：USD1=CNY 8.2200 说明美元币值上升，人民

4、币币值下跌。,特点：,（1）外币的数量固定不变，折合本币的数量则随着外币币值和本币币值的变化而变化。 （2）汇率的涨跌都以本币数额的变化而表示。如果一定单位的外币折算成本币的数额比原来多，则说明外汇汇率上升，本币汇率下跌。在这种方式下，外汇汇率的涨落与本币标价额的增减是一致的，更准确地说，本币标价额的增加“直接”地表现了外汇汇率的涨跌。,间接标价法(Indirect Quotation),以一定单位本币(单位/基础货币)为标准，折算成若干单位外币(计价/标价/报价货币)的汇率表示方法。 这一方式下，本币好似“商品”，作为单位货币，外币好似“货币”，作为计价货币，两者对比后的汇率，表示银行买卖一

5、定单位的本币应收或应付多少外汇。目前只有美国和英国采用该标价法，,如2009年9月23日纽约外汇行市(11:00 ET),在间接标价法下，一定单位的本国货币折算的外国货币数量增多，称为外币贬值，或本币升值。 在间接标价法下，外币币值的上升或下跌的方向和汇率值的增加或减少的方向相反。 例如，伦敦外汇市场汇率为： 月初：GBP1=USD 1.8115 月末：GBP1=USD 1.8010 说明美元汇率上升，英镑汇率下跌。,特点：,（1）本币的数量固定不变，折合成外币的数额则随着本币和外币币值的变动而变动。 （2）汇率的涨跌都以相对的外币数额的变化来表示。如果一定单位的本币折成外币的数量比原来多，则

6、说明本币汇率上升，外币汇率下跌 。,美元标价法(Dollar Quotation),以一定单位美元(单位/基础货币)为标准，折算成若干单位其他货币(计价/标价/报价货币)的汇率表示方法。 特点是，美元的单位始终不变，美元与其他货币的比值是通过其他货币量的变化体现出来的。 目前，除英磅、澳大利亚元、新西兰元、欧元外，其余外汇市场及外汇银行的报价均采用美元标价法。 美元标价法不同于间接标价法：美元标价法不是美国本身报出的外汇价格，而是美国以外的外汇经营机构以美元为基础货币所报出的外汇价格。其目的是便于在日常外汇交易中对各种货币的汇率进行比较，以进行判断和交易。,汇率的种类,买入汇率(Buying/

7、Bid Rate)、卖出汇率(Selling/Offer Rate)和中间汇率(Middle Rate) ； 基本汇率(Basic Rate)和套算汇率(Cross Rate) ； 即期汇率(Spot Rate)和远期汇率(Future Rate)； 固定汇率(Fixed Rate)和浮动汇率(Floating Rate)； 官定汇率(Official Rate)和市场汇率(Market Rate)； 开盘汇率(Opening Rate)和收盘汇率(Closing Rate)； 此外还有贸易汇率(Trading Rate)和金融汇率(Financial Rate)、银行间汇率和商业汇率、实际汇

8、率和有效汇率等，见p54。,买入汇率（Buying Rate）,买入汇率（Buying Rate），也称买入价（the Bid Rate），即银行从同业或客户买入外汇时所使用的汇率。 在直接标价法下，外汇的买入价是前一较小的数字。如USD1=CNY8.2758-8.2762。这表示银行所买的外汇是单位美元，付出人民币。 在间接标价法下，外汇的买入价是后一较大的数字。如在美国外汇市场，USD1=CNY8.2758-8.2762。意味着银行买的是外汇时人民币，付出的是美元。,卖出汇率(Selling/Offer Rate),卖出汇率（Selling Rate），也称卖出价（the Offer Ra

9、te），即银行向同业或客户卖出外汇时所使用的汇率。 在直接标价法下，外汇的卖出价是后一较大的数字。如USD1=CNY8.2758-8.2762。这表示银行所卖的外汇是单位美元，收入的人民币。 在间接标价法下，外汇的买入价是前一较小的数字。如在美国外汇市场，USD1=CNY8.2758-8.2762。意味着银行卖的是外汇时人民币，收入的是美元。,中间汇率(Middle Rate),中间汇率或称挂牌价格，又称同业汇率，往往是官方汇价。是买入价与卖出价的平均数 中间汇率=（买入价+卖出价）/2,基本汇率(Basic Rate)与套算汇率(Cross Rate),基本汇率:指一国货币对某一关键货币的汇

10、率。 套算汇率(Cross Rate) :通过两种货币基本汇率之比套算出的汇率，也称交叉汇率。,2011年09月25日中国银行公布的外汇牌价,现汇买入价与现钞买入价,现钞买入: 指银行买入外币现钞所使用的汇率。 现汇买入:就是把客户在国外银行的外汇存款卖给银行。这笔外汇存款从客户卖给银行的那一刻起，就从客户的名下转移到银行的名下。银行只要做相应帐务处理，就可以马上得到这笔在国外银行的外汇存款，并可以马上开始计算利息。,汇率套算的基本方法,根据中间汇率计算套算汇率 根据有关汇率的买入汇率与卖出汇率计算套算汇率的买入汇率与卖出汇率 两个汇率均以美元作为单位货币或计价货币：交叉相除 两个汇率中，一个

11、以美元作单位货币或计价货币，而另一个以美元作为计价货币或单位货币：同边相乘,利用中间汇率计算套算汇率举例,例1：USD/CHF瑞士法郎=1.4545 USD/HKD=7.7962 CHF/HKD=7.7962/1.4545=5.3601，或 HKD/CHF=1.4545/7.7962=0.1866 例2： USD/CHF=1.4545 GBP/USD=1.6812 GBP/CHF=1.68121.4545=2.4453，或 CHF/GBP=1/2.4453=0.4089,例 3,USD/CHF=1. 4593-1.4633 USD/HKD=7.7920-7.8060 CHF/HKD=(7.79

12、20/1.4633)-(7.8060/1.4593) CHF/HKD=5.3250-5.3491，或 HKD/CHF=(1.4593/7.8060)-(1.4633/7.7920) HKD/CHF=0.1870-0.1878,例 4,USD/CHF=1.4593-1.4633 GBP/USD=1.6808-1.6816 GBP/CHF=(1.68081.4593)-(1.68161.4633) GBP/CHF=2.4528-2.4607,即期汇率(Spot Rate)和远期汇率(Future Rate),1、即期汇率是指目前的汇率，用于外汇的现货买卖。 2、远期汇率是指将来某一时刻的汇率，比如

13、1个月后的、 3个月后的或6个月后的汇率，用于外汇期货买卖。,固定汇率(Fixed Rate)和浮动汇率(Floating Rate),固定汇率：即固定比价，两国货币比价基本固定，其波动范围被限制在一定幅度内。 浮动汇率：即可变汇率，货币行政当局自主调节或由外汇供求关系自发影响其涨落的汇率。还可进一步划分：按政府是否干预，分为自由浮动和管理浮动；按照浮动的形式，分单独浮动和联合浮动。,开盘汇率(Opening Rate)和收盘汇率(Closing Rate),开盘汇率：银行在营业日开始营业时，对首笔外汇买卖报出的第一个外汇牌价。 收盘汇率：银行在营业日结束营业前，报出的最后一个外汇牌价。 这种

14、划分一般在浮动汇率下使用。,官定汇率(Official Rate)和市场汇率(Market Rate),官定汇率：由国家外汇管理当局确定公布的汇率。分为单一汇率和多重汇率。前者指无国别、无货物来源等差别的汇率；后者指针对不同国、不同货物来源分别制定差别汇率，是外汇管制的一种方法。 市场汇率：由外汇市场供求关系决定的汇率。,4.2 汇率的决定与变动,1、汇率的决定基础 汇率是两种货币之间的相对价格或兑换比率。各国货币所具有或代表的价值是汇率决定的基础。 1.1 国际金本位制度下的汇率决定 1.2 纸币流通制度下的汇率决定 2、汇率的变动 2.1 影响汇率变动的因素 2.2 汇率变动对经济的影响,

15、国际金本位制度下的汇率决定,金本位制是以法律规定一定成色及重量的黄金作为本位币而流通的货币制度。 最典型的金本位制包括：金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。 在金本位制下，汇率是两国货币以其内在的含金量为基础而确定的交换比例。,国际金本位制度下的汇率决定,金币本位制度：汇率的决定基础为“铸币平价(Mint/Specie Par/Parity)”； 金块及金汇兑本位制度：汇率的决定基础为“黄金平价(Gold Parity)”。黄金(法定)平价是两种纸币所代表的金量之比。 黄金平价一般不会轻易变动，但实际汇率却有涨落。实际汇率围绕法定平价波动，波动幅度受黄金输送点的限制。,铸币平价,铸币平价：两

16、种金属铸币的含金量之比。 例如：在实行金币本位制度时， 英国货币1英镑的重量为12327447格令（Grain），成色为22开（Karat）金，即含金量为1130016格令； 美国货币1美元的重量为25.8格令，成色为900，即含金量为23.22格令。根据含金量计算，英镑和美元的铸币平价是： GBP/USD=(123.2744722/24)(25.8900/1000) =113.0016/23.22 4.8665 这就是说，1英镑的含金量是1美元的含金量的48665倍；因此，1英镑=48665美元。可见，英镑和美元的汇率以它们的铸币平价作为标准。,黄金输送点,黄金输送点是金本位制条件下汇率上下

17、波动幅度的界限。即由汇率波动引起黄金输出和输入的界限，也是汇率波动范围的界限。 黄金输送点包括黄金输入点和黄金输出点 汇率波动的最高界限是铸币平价加运金费用，即黄金输出点（Gold Export Point）；汇率波动的最低界限是铸币平价减运金费用，即黄金输入点（Gold Import Point） 黄金输送点=铸币平价1个单位黄金运送费,若英美两国1单位黄金的输送费为0.03美元，则外汇市场上英镑兑美元的汇率将在4.8665+0.03 和4.8665-0.03之间的限幅内波动。 如果英镑汇率上涨超过4.8665+0.03美元，则美国进口商就宁愿直接运送黄金到英国偿还英镑债务，而不愿意花更多的

18、钱买英镑外汇来偿还债务。 同样，如果英镑兑美元的汇率下跌超过4.8665-0.03美元，那么美国出口商在英国所赚到的英镑，也不愿意兑换美元，宁愿用英镑在英国购进黄金，再运回美国。,举例,例如，美国进口商从英国进口价值10万英镑的商品，付款时英镑汇率为1英镑=4.9500美元，那么用英镑支付折合495 000美元，直接用黄金支付只需10万（4.8665+0.03）= 489 650美元，可以节省5 350美元。 在这种情况下,美国进口商都会用黄金支付而不愿意美元兑换英镑支付。对英镑需求的减少，将使得英镑对美元的汇率回落到黄金输送点之内。反之，黄金的流动也会使得低于黄金输送点的汇率回升到黄金输送点

19、之内的。,纸币流通制度下的汇率决定,在纸币流通条件下，汇率实质上是两国纸币以各自所代表的价值量为基础而形成的，纸币代表的实际价值是觉得汇率的基础。 有金平价：国家法令规定的纸币的含金量。以两种货币实际所代表的黄金量之比为依据。 如：GBP/USD=3.58134g/0.888671g 4.03 又如：USD/DEM=0.888671g/0.222168g 4 无金平价：即，纸币的购买力，单位纸币购买到的商品量。以两种货币实际所代表的价值量之比为依据。,2.1 影响汇率变动的因素,国际收支状况：汇率变动的最直接原因(因素)，尤其是贸易收支状况，直接影响外汇市场的供求关系进而影响汇率的变化。 通货

20、膨胀状况：汇率变动的根本因素(原因) 利率变动(国内外利差变化)：影响较为复杂 经济政策 如外贸政策、财政政策、货币政策和外资政策等 经济增长状况(增长率差异)：短期和长期增长影响不同，p60。 政府干预因素：包括干预能力与政策、程度等 预期及投机因素：对短期汇率影响较大，p61。 其它因素：如政治、社会、文化等方面因素，p62。,通货膨胀对汇率的影响,传导机制 通过影响进出口贸易，进而影响外汇供求与汇率； 通过影响国内外实际利差和一国货币在国际市场上的信用地位，从而影响外汇供求与汇率。 影响特征 间接性通过传导机制而影响外汇供求及汇率； 时滞性一般要经过一段时间才能体现出来，故有时被忽视。,

21、国内外利差变动对汇率的影响，p59,利 率 变 动,贸易收支变化,外汇供求变化,金融帐户收支变化,外汇供求变化,外 汇 汇 率 变 化,2.2 汇率变动对经济的影响,2.2.1 汇率变动对一国经济的影响 对国际收支的影响方面 对国内经济其它方面的影响 2.2.2 主要货币汇率变动对国际经济的影响 对国际经济活动的影响 对国际经济关系的影响 2.2.3 制约汇率发挥作用的基本条件 一国对外开放程度； 一国商品生产是否多样性； 一国与国际金融市场的联系程度； 一国通货的兑换性。,汇率变动对国际收支的影响,对贸易收支的影响 贬值出口进口贸易收支的改善。 对服务收支的影响 贬值外汇收入外汇支出服务收支

22、改善。 对资本和金融项目收支的影响 较为复杂，视人们对汇率变动的预期而定。 对黄金外汇储备及外债的影响：较为复杂，但本币升值有利于对外债务人减轻负担。,汇率变动对国内经济其它方面的影响,物价水平 贬值出口进口商品供给货币供给物价利率(引起物价)。 产量及收入 贬值“奖出限入”国内产量国民收入。 产业结构及就业 贬值奖出限入出口(与进口替代)行业及企业收入该行业就业水平就业及生产结构变化。 利率：较为复杂。,汇改大事记,2005年7月21日央行宣布将人民币一次性升值2%（8.278.11），同时宣布实行参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制。 2007年5月18日央行宣布，将浮动幅度从千分之三扩大

23、到千分之五。 2009年7月2日跨境贸易人民币结算试点启动，人民币迈出国际化重要一步。 2010年9月21日，人民币兑美元中间价为6.6997，首次突破6.7关口，且连续八日创下汇改以来新高。在八个交易日里，人民币对美元中间价已累计上涨820个基点。,2006年5月15日破8,2008年4月11日破7,魅生,2010年2月4日：中国和亚洲将会继续是美国出口的庞大市场，但必须处理汇率问题，以确保美国产品不会面对“庞大的竞争不利因素”。 “我相信美国的未来维系于向全世界出口美国制造的商品，而中国正在成为美国商品的最大市场之一，亚洲也是，因此美国自己封闭市场也是不正确的。如果我们对亚洲的出口哪怕仅仅

24、是增加一个百分点，那也意味着能够创造出数十万甚至上百万的工作岗位，这是容易做到的。”,2月9日：“在接下来的一年中，我的目标是让中国认识到人民币升值符合他们的利益。因为坦率地说，他们的经济已经潜在地过热了。”,3月15日，美国130位众议员史无前例的对中国汇率政策集体发难。在一封写给财政部长盖特纳和商务部长骆家辉的信中，这些议员们敦促政府机构动用一切可用资源，促使中国结束汇率操纵，不再利用被低估的汇率来促进出口。,2010年 9月20日：美国总统奥巴马继续就人民币汇率问题向中国施压，称中国在人民币问题上未尽全力。,9月24日：美国众议院筹款委员会批准了针对中国汇率问题的一项法案，根据这项法案，

25、如果一个国家的货币币值被认定为被人为低估，美国政府有权对来自该国的商品征收惩罚性关税。,第一，我认为人民币的币值没有低估。让我们看一组数据，去年我们统计了37个国家对中国的出口情况，其中有16个国家对中国的出口是增长的。就是先生所在的欧盟地区，出口总体下降20.3%，但是对中国的出口只下降15.3%。如果我举一个德国的例子，那就是去年德国对中国的出口多达760亿欧元，创历史最高。美国去年出口下降17%，但是对中国的出口仅下降0.22%。中国已经成为周边国家包括日本、韩国的出口市场，也成为欧美的出口市场。,第二，在国际金融危机爆发和蔓延期间，人民币汇率保持基本稳定对世界经济复苏作出了重要贡献。人

26、民币汇率机制改革是从2005年7月份开始的，到现在人民币的币值对美元升值21%，实际有效汇率升值16%。我这里特别强调指出，2008年7月到2009年2月，也就是世界经济极为困难的时期，人民币并没有贬值，而实际有效汇率升值14.5%。在这个期间，2009年，我们的外贸出口下降了16%，但是进口只降低了11%，顺差减少了1020亿美元。人民币汇率在国际金融危机蔓延中基本稳定，对世界经济复苏起了促进作用。 第三，一国的汇率是由一国的经济决定的，汇率的变动也是由经济的综合情况来决定的。我们主张自由贸易，因为自由贸易不仅使经济像活水一样流动，而且给人们带来和谐与和平。我们反对各国之间相互指责，甚至用强

27、制的办法来迫使一国的汇率升值，因为这样做反而不利于人民币汇率的改革。在贸易问题上，我们主张协商，通过平等协商总会找到互赢或者多赢的渠道。 第四，人民币将继续坚持以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，我们将进一步推进人民币汇率形成机制的改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。,6月19日：中国人民银行新闻发言人发表谈话表示，“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。,9月22日：国务院总理温家宝表示，人民币汇率不是美对华贸易逆差主因。,4.3 西方汇率理论简介,1、传统汇率理论 1.1 国际借贷论(Theory of International Indebtedness

28、) 1.2 购买力平价论（Theory of Purchasing Power Parity） 1.3 汇兑心理论(Psychological Theory of Exchange) 1.4 利率平价论(Theory of Interest Parity) 2、现代汇率理论 2.1 流动资产选择理论（The Theory of Portfolio Selection） 2.2 货币主义汇率理论,国际借贷理论,代表人物：戈森(G.L.Goschen，英)等。 基本观点：汇率的变动是由外汇供求引起的，而外汇供求则源于国际借贷，国际借贷则来自商品的输出入、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资本

29、交易等。 基本结论：-传统结论：如一国的流动借贷相等，外汇供求也相等，汇率不会变动；若流动借贷中，债权大于债务，则外汇供大于求，外币汇率会下降；反之则外币汇率会上升；-现代结论：经常账户收支是影响外汇供求的决定性因素因素：顺差-本币汇率上升；资本与金融账户也影响汇率：本国利率高于外国-资本内流-外汇供给 -对本币需求 -本币汇率 简要评价,对国际借贷理论的简要评价,说明了短期内汇率波动与外汇供求及国际收支的关系，这具有重要现实意义。 解释了短期汇率的形成，并不能用来解释长期汇率的形成； 只适用于具有比较发达的外汇市场国家；过分强调经常账户的作用。 外汇市场如果受到国家干预，外汇供求决定汇率的作

30、用就会大打折扣； 该理论的适用性，还要受到两国经济发展阶段必须大体相同的限制。,购买力平价理论,代表人物：卡赛尔(G.Cassel，1866-1945年，瑞典) 1.2.1 基本内容 两国货币的兑换比率，主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，两种货币购买力之比决定两国货币的交换比率。 （1）一价定律 （2）绝对购买力平价 （3）相对购买力平价 1.2.2 简要评价 主要合理性 主要缺陷,一价定律,封闭经济系统中的一价定律：在交易成本为零的条件下，同种商品在不同的市场上的价格应该相等。即，P(a)=P(b), a和b分别代表两地市场 若P(a) P(b)， a、b两地存在套利机会，人们到

31、b地购买商品运往a地销售，从而改变两地供求，最终使得a、b两地商品价格相等。 一价定律只适用于贸易商品。因为非贸易物品无法实现空间转移。 交易成本不为零时，一价定律修正为： P(a)=P(b)+c,开放经济系统中的一价定律,一价定律的成立的条件 国际市场处地自由贸易状态。即商品劳务等要素可在各国市场之间自由流动。这为国际商品和劳务市场上的套利活动打下基础。 假定外汇市场上只存在经常账户的交易，不考虑资本流动问题。即只考虑商品和劳务的国际间交换对国际货币市场的资金流动的影响。,假定不同地区的商品是同质的，这也同样是商品劳务能在国际市场上自由流动的条件之一。 假定市场处于完全竞争或垄断竞争状态，即

32、价格能随供求的变化灵活地进行调整。不存在任何价格上的粘性。价格的灵活调整为套利者在不同国家采取套利策略奠定了基础。,在开放经济条件下，若不考虑交易成本等因素，一价定律成立，表现为： 以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，即P= e P*。 P为本币表示的价格， P*为外币表示的价格；e为直接标价法下的汇率 固定汇率制下，P e P*，人们将外国商品运进国内，使得该商品的外币价格上升，本币价格下降，直至P= e P*。 在浮动汇率制下， P e P*，商品套利还会使得外币汇率上升。因为购买外国商品，就要购买外国货币，从而改变了外汇市场的供求关系。,绝对购买力平价,在某一时点上

33、，两国的一般物价水平之比决定两国货币间的比率。 它是用来说明某一时点上两国货币汇率的决定。 由于货币的购买力可表示为一般物价水平的倒数，其公式可表述为：ePa/Pb。 式中：e为a、b两国之间的汇率，Pa为某时点上a国物价总指数，Pb为同期b国物价总指数。 Pa和Pb均通过加权平均获得。 该公式即绝对购买力平价，即，汇率取决于两国商品绝对价格的比值。,相对购买力平价,两国货币间的汇率在两个时期的变化，反映着两国在两个时期内物价指数的变化。 对绝对购买力平价 e=P/P*取对数微分，得: dlne=dlnP-dlnP* 该式即相对购买力平价，即，汇率变动等于两国通货膨胀率之差。 它是用来说明不同

34、时期两国货币汇率的变化。 也可表述为：R1R0a/b，即，新汇率等于两国旧汇率与两国通货膨胀率商的乘积。 式中：R1为a、b两国之间新的汇率，R0为两国原来的汇率，而a为a国的通货膨胀率，b为b国的通货膨胀率(均用一定物价指数表示)。 还有另外一种表达方式，见P84。,购买力平价的理论基础,其一，货币数量论。即，物价水平与货币数量成正比。故，汇率变动取决于两国的货币供给。 其二，货币中立原理。即，货币量地变化不改变实际变量，如产出、就业、产业结构等，只影响物价水平，不改变商品的相对价格。,购买力平价理论的主要合理性,通过物价与货币购买力的关系，论证汇率的决定及其基础，这在研究方法上是正确的。

35、直接把通胀因素引入汇率决定的基础之中，这在物价剧烈波动、通胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。 在战争等突发因素造成两国间贸易及货币关系中断之后，重建或恢复这种关系时，购买力平价能够比较准确地提供一个均衡汇率的基础。 将物价水平与汇率相联系，这对讨论一国汇率政策与发展出口贸易不无参考价值。,购买力平价理论的主要缺陷, 仅涉及表面现象，未触及本质。 能够说明汇率的长期变化趋势，而无助于解释短期和中期的汇率变动趋势。 该理论的运用有严格的限制和一定的困难。 该理论的推论“一价定律”没有现实基础。 P85中罗列的局限。,汇兑心理论,代表人物：阿夫塔里昂(A.Aftalion 18

36、74-1956，法)。 背景：它是在19241926年间，法国国际收支均为顺差，但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。 基本观点：短期汇率的决定与变动产生于人们各自对外汇的效用所作的主观评价。 基本结论 基本内容 简要评价,基本结论,不同的主观评价产生了不同的外汇供给与需求。供求双方通过市场达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心理活动的集中表现。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而达到新的均衡。,基本内容,人们需求并购买外汇，是因为外汇可以购买外国的商品和服务，而外国的商品和服务有满足人们需求的效用，这个效用就是外汇的价值基础。 外汇的真

37、实价值在于它的边际效用，人们的主观心理决定边际效用，主观评价不同，就决定买或卖，外汇供求因此而发生变化，最终导致汇率的变化。 汇兑心理论有两个决定性因素，质和量。质的因素是指货币对商品有特定的购买力，用于支付债务、投资等。量的因素是指国际收支大小、正负、通货膨胀、资本流入流出的情况。外汇供给上升，外汇的边际效用下降，人们对外汇的心理评价降低，从而导致买外汇的行为。无数个人的供求构成市场的供求，供和求的交叉点就是外汇的价格。,汇兑心理论的简要评价,汇兑心理论的产生有其特定的历史背景。从人们心理上对外币作出的主观评价角度说明汇率的变动，其在方法论上是有新意的。 用人们对外币的主观评价解释汇率的变动

38、，特别是外汇投资和资本抽逃等现象有其合理之处。 主要缺陷： 它是主观唯心论； 该理论的运用性较差。,利率平价说,代表人物：凯恩斯(J.M.Keynes)和爱因齐格(P.Einzig)。 基本观点：远期差价(远期汇率与即期汇率的差额)是由两国利率差异决定的，并且高利货币在期汇市场上必定贴水，低利货币在期汇市场上必定升水。这样，任意两种货币存款的预期收益率应相同。换言之，两种不同货币存款的利差应等同于市场预期的汇率变动的百分比。,利率平价说,说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资金流动对汇率决定的作用。 中长期：（购买力平价理论） 货币数量购买力（商品价格）汇率

39、 短期（利率平价理论） 货币（资金）供求数量利率（资金价格）汇率,（一）一个例子 假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则： 投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1（1i）,一、抛补利率平价 （covered interest-rate parity CIP）,投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）： 1/e+（1/ei*）=1/e（1 + i*） 假定一年期满时的即期汇率为ef ，则投资于国外的本利和（以本币表示）为： 1/e（1+i*） ef

40、= ef/e（1+i*）,由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投 资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险 。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假 设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为 f/e（1i*）,投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益 率大小，如果： 1if/e（1i*） 则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致 外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本 币即期贬值（e 增大），远期升值（f 减小），投 资于外国的收益率下降。,只有当这两种投资方式的收益率完全相同（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系： 1i f/e（1i*） 即： f/e

41、（1i）/（1i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为,即： i*=ii* 省略i*，得到： =ii* 这就是抛补利率平价的一般形式。,汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即,远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。,（二）抛补利率平价的经济含义,抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。,（三）抛补利率平价的实践价值,

42、利率平价说的应用,远期汇率的决定： 远期汇率决定于远期外汇的供给和需求。 远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。 现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。 f=e+e（i-i*） （远期汇率计算公式）,例子,如果纽约市场上的年利率为14%，伦敦市场上的年利率为10%，外汇市场的即期汇率为： GBP1=USD2.40 求个月的远期汇率。,解答,以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。 已知：i=14%=0.14，i*=10%=0.10，e=2.40， t=3个月=0.25年 求：f个月=? 由远期汇率计算公式有： f

43、个月=2.40+ 2.40 （0.14- 0.10） 0.25 =2.424 即3个月远期汇率为： GBP1=USD(2.40+0.024) =USD2.424.,二、非抛补利率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP）,（一）非抛补利率平价的一般形式 假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。 如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的 结果为下式成立：,假定E表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得：,预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之 差。在UIP成立时， 如果本国利

44、率高于外国利率，则意味着市场 预期本币在远期将贬值； 如果本国政府提高利率，则当市场预期未来 的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。,（二）非抛补利率平价的经济含义,（三）非抛补利率平价的检验 因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难 获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。 三、CIP和UIP的统一 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致 时，投资者就认为有利可图了：,假定Eeff，投资者将购买远期外汇， 假定Eeff，投资者将卖出远期外汇， 直到： Eeff 此时，CIP和UIP同时成立： E i i*,那么， Eeff 的经济含义是什么呢？ 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇

45、率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计： 这是远期外汇投机的均衡条件。,利率平价的典型事例：,1998年在日本“金融大爆炸”和日元零利率的推动下，日本的个人存款源源不断地流向美国,以试图赚取高达45的年利率差，此举导致日元汇率急剧下跌至1美元兑147日元，为1991年以来最低汇率水平。 利率平价成立的条件是预期起着重要作用。,附：日本“金融大爆炸”,日本从1998年4月1日起启动一项名为“东京版金融大爆炸”(Tokyo Big Bang)的金融自由化改革方案。 “金融大爆炸”包括解除不同领域管制的一揽子措施，如股票市场、外汇管制和不同金融业务领域的进入政策。日本于同年修订了外汇

46、法，外汇交易实现完全自由化。,研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立。 利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系。因为不仅利率影响汇率，汇率的变化也会致使资金的流动而影响利率的改变。它常被作为一种基本的关系式而运用到其它理论当中。,四、对利率平价说的简单评价,利率平价说具有特别的实践价值。如中 央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇 率进行调节。 利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑 资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资 金规模的有限性等。,流动资产选择理论,代表人物：托宾(J.To

47、bin，美)和马柯维茨(H.M.Markowitz，美) 基本内容： 经济主体选择资产的主要依据：期待的收益率；风险的大小；流动性的强弱。即收益性(Profits)、安全性(Safety)和流动性(Flexibility)。 以本币和外币所表示的各种金融资产，会随着各国的风险及通货膨胀率、利率、投资利润率、国际收支状况和预期汇率等的变动，其“基本三性”也会不断变动。各经济主体将会随之作相应的调整，从而引起资本频繁地在国与国之间流动，进而引起外汇供求关系的变化和汇率的变动。 简要评价,对资产选择理论的简要评价,该理论对论述当今发达国家货币汇率的短期变化有一定的参考价值。 主要缺陷： 片面性。它只

48、着眼于金融资产，而完全不考虑商品与劳务等的国际经济交易对汇率的影响。 局限性。该理论的成立前提条件是国内外金融市场发达且关系密切；外汇管制取消；汇率完全自由浮动。,货币主义汇率理论,代表人物：弗里德曼(Milton Friedman)、蒙代尔(R.A.Mundell) 基本特点：强调货币市场和证券市场在汇率决定进程中的作用，把汇率看作是两国货币的相对价格之比，是由货币市场上均衡条件决定的。 基本内容 理论前提及简要评价： 资本市场开放，国内外金融资产可以互相替代； 市场信息灵通； 可以有充分自由的套购机会，使购买力平价、利率平价、合理预期得以在市场上实现。 上述理论前提或条件在多数发展中国家(

49、包括某些发达国家)是难以具备的，因而其该理论的适用性受到一定的影响。,货币主义汇率理论基本内容,用货币相对供应量的变动作为解释汇率波动的重要因素，同时可用货币量变动预测汇率； 从长期而言，可用两国通胀率的变化说明和预测汇率的变动； 短期内汇率由反映金融资产变动的货币供求情况决定； 货币当局可以通过变动货币供求率和金融资产收益率来影响汇率。,弹性价格货币模型(Flexible Price Monetary Approach),主要代表人物：弗伦克（J.A.Frenkel)(1976)和比尔森（1978) 假设条件：（1）各国商品具有完全的替代性。 （2）商品套购过程中一价定律成立。 （3）在价格

50、水平完全富有弹性的情况下，货币市场的 失衡就立即完全反映在商品市场上。 推导： pd = epf Pd = Ms /K , pf = Msf / Kf e = （Ms /K ）/ （ Msf / Kf ） K = kYI-, Kf = kf YfIf - 将K式代入e式，即可得到弹性价格货币论的简单汇率模型： e = (Ms / Ms f ) .( Y / Yf )- .(I / If ) 取对数值，则有： e = (m mf ) -( y yf )+(i if ) 式中e、m、y、i分别为汇率、货币供给、收入和利率的对数值。,弹性价格货币模型(Flexible Price Monetary

51、Approach),e = (m mf ) -( y yf )+(i if ) 结论： 1)汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。当一国货币供给相对他国增加时，外汇汇率就会上升，即本币的对外价格下跌。 2）外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。当本国国民收入相对增加时，外汇汇率就会下降,而本币的对外汇价上涨；当本国利率相对上升时，外汇汇率则会上升，而本币汇率则下降。这与国际收支说的结论正好相反。,该模型的意义： 1、弹性价格货币论的汇率模型实际上是购买力平价说的现代翻版，只是将PPP这一形成于商品市场的汇率决定理论引入到资产市场,将汇率视为一种资产价格,

52、 采用现代货币学派的货币供求理论来进一步说明物价水平。这种理论对于说明长期汇率趋势有一定的意义，并唤起了人们对货币的重新重视。 2、具有明显的政策含义，认为货币政策在汇率决定中的重要作用。 不足： 1、前提是PPP 2、假设货币需求是稳定的，实证中存在争议 3、假设货币具有充分弹性,粘性价格货币模型(Sticky Price Monetary Approach) /汇率超调模型(Overshooting Model)（1976年）,作者：美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布什(Rudiger Dornbush) 主要观点： 1）货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利息率将

53、立即发生调整，使货币市场恢复均衡。 2）正是由于价格短期粘住不动，货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受，利息率在短时期内就必然超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。 3）如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。,粘性价格货币模型(Sticky Price Monetary Approach)（续）,货币市场失衡后的动态调整 M e M2 e2 M1 e1 t1 t o t1 t P i P2 i1 P1 i2 O t1 t o t1 t,粘性价格货币模型 调整

54、过程,M1 M2 I1 I2 短期：提高货币供应量， 但价格水平来不及变动 货币供给需求 利率下降 刺激需求，进口扩大，支出上升，外汇汇率上升。 资本流出，外汇汇率上升，本币汇率下调， 且超过长期均衡时实际贬值程度（超调）； 经过一段时间后： 由于低利率及公众支出的增加，商品价格开始逐渐上升。 需求的扩大提高了利率的水平。资本套利活动。 资本开始 流入。本币汇率开始逐渐上升，外汇汇率开始下降，汇率 逐渐趋向长期均衡水平 新的均衡。,粘性价格货币模型(Sticky Price Monetary Approach)（续）,该模型的意义： 1、汇率超调模型是货币论的动态模式，它说明汇率如何由于货币市

55、场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平。 2、创立了汇率动态学，并证明汇率对扰动的过度反应，解释浮动汇率的多变性。 3、政策含义：汇率会超调，对经济产生冲击；政府有必要对资金流动，汇率及整个经济进行干预和管理；货币扩张，长期会导致物价及汇率同比上升，但短期对利率及贸易条件和总需求有实际影响，典型的货币主义政策观点。,对现代货币主义汇率理论的实证检验,由于各个变量都是比较容易确定的，粘性价格货币模型的检验并不复杂，但是结果并不理想，比如多恩布施（1976，1978）和Haynes Mark Embrechts(1993年) 著作:汇率理论：外汇市场的混沌模型 主要观点： 混沌是指

56、在确定性系统中出现的貌似随机的运动。（内 在随机性、对初始条件的 敏感性、普适性）。 “蝴蝶效应” 假定经济代理人是异质的（技术分析者和基础分析者），他们分别使用不同的有限的信息集合。正是它们之间的相互作用在汇率的形成中引入了充分的非线性，从而使得外汇市场上的混沌运动成为可能。,汇率决定的混沌理论(90年代),简单的汇率决定的混沌模型： St=St-1 f(St-1,.,St-N) mt (S*t-1/St-1) (1-mt)b mt=1/1+（St-1-S*t-1)2 f(St-1,.,St-N)是技术分析者使用的预测规则，是技术分析者所使用的各种模型的一般表达式； (S*t-1/St-1)

57、 是 基础分析者预期的稳定态的均衡汇率。 mt是给予技术分析者的权重。关于未来汇率变化的预期，包括技术分析者的预期和基础分析者的预期，且这种预期是利用（t-1)时期的。 当市场汇率等于均衡汇率时，技术分析者的权重达到最大值，就象市场上没有基础分析者一样，技术分析者（噪声交易者或图表分析者）利用过去的汇率信息来外推将来汇率变化，市场预期由其信念支配； 当市场偏离基本汇率时，技术分析者的权重趋于下降，基础分析者权重上升，市场预期被基础分析者支配，基础分析者通过汇率模型决定均衡汇率，并认为该均衡汇率值是市场汇率将趋向的那一部分。这两种因素使得汇率运动呈现混沌。,汇率决定的混沌理论（续）,模型的意义：

58、 使人们认识到汇率的周期性和混沌运动状态是可能的。 利用纯内生的方式来解释汇率波动的方法，同样克服了新闻模型的 不足。 不否认外部冲击对汇率的 影响，外部冲击的效应依赖于决定汇率的经济系统本身的性质，对于一个高度稳定的能够迅速回到均衡状态系统中，外部 冲击效应很小，但对于一个对初始条件敏感的混沌系统，小的 冲击造成的影响很大。 混沌行为在长期内的不可预测性与传统的理性预期假说不相容。 为制定有效的汇率管理政策、利用可能的混沌控制方法提供了新的思路,实证检验,时间序列的混沌分析方法最常用的是时间延迟方法，实证研究结果指出汇率的混沌模型能够模拟一些重要的事实比如远期外汇升水的偏差，同时它也考虑到汇率的过去变化来预测短期汇率，提出了基于基本因素预测汇率的困境，这是