公司理财学 第9章 资本预算.ppt

1、第一节 资本预算的概述 第二节 资本预算中的现金流量 第三节 资本预算的评价方法 第四节 资本预算中的风险分析,第九章 资本预算,公司理财,公司理财,第九章第一节,第一节 资本预算的概述,一、资本预算的定义,资本预算，也可称为资本支出决策计划，是公司的长期投资决策。它是指对公司长期投资项目的资金流进行全面的预测、分析和评价的财务工作。 资本预算可能是财务管理中最重要的决策，它的正确与否将直接影响公司的财务状况和经营成果，乃至影响公司的生存和发展，而且资本预算决策对公司的获利能力、资金结构、偿债能力以及长远发展和日常财务管理也都有着直接影响。,公司理财,第九章第一节,二、资本预算的步骤（程序）,

2、提出投资方案 进行投资项目评价 投资项目的决策 投资项目的执行与事后评价,公司理财,第九章第一节,三、资本预算的项目和类别,根据项目之间的相互关系，可分为独立项目和相关项目 根据投资效果划分，可分为扩大收入型投资项目和降低成本型投资项目 根据项目的风险程度划分，可分为确定性投资项目和风险性投资项目,公司理财,第九章第一节,公司理财,第二节 资本预算中的现金流量,第九章第二节,实际现金流量原则 实际现金流量原则是指计量投资项目的成本和收益时，使用现金流量而不是会计收益。 实际现金流量原则的另一个含义是项目未来的现金流量必须用预计的未来价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。,公司理财,一

3、、评估现金流的原则,第九章第二节,增量现金流原则 预测现金流量要建立在增量或边际的概念基础上，只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。在判断增量现金流量时，决策者会面临以下四个问题： （1）区分相关成本与非相关成本 （2）不可忽视机会成本 （3）必须考虑附加效应 （4）净营运资本的影响,公司理财,一、评估现金流的原则,第九章第二节,税后原则 即评价投资的现金流量应是税后的现金流量。,公司理财,一、评估现金流的原则,第九章第二节,投资项目的现金流量一般分为初始现金流量、经营现金流量和终结现金流量。 初始现金流量 也即投资支出，是投资开始时(主要指项目建设过程中)发生的现金流量，主要包括： （1

4、）固定资产投资支出：包括设备购置费、运输费、安装费等。,公司理财,二、评估现金流量的方法,第九章第二节,二、评估现金流量的方法,（2）垫支的营运资本：指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额。其计算公式为： （9.1） 其中，本年流动资本需用额=该年流动资产需用额-该年流动负债需用额 （3）其他费用：即不属于以上各项的投资费用，如投资项目的筹建费、职工培训费等。,公司理财,第九章第二节,（4）原有的固定资产的变价费用：即固定资产重置、旧设备出售时的净现金流量。 （5）所得税效应：即固定资产重置所产生的税收损益。 2经营现金流量 经营现金流量是指项目投入使用后，在寿命期内由于生产经营

5、给公司带来的现金流入和现金流出增量。主要包括：（1）增量税后现金流入量，是指投资项目投产后增加的税后现金收入(或成本费用节约额)；,公司理财,二、评估现金流量的方法,第九章第二节,（2）增量税后现金流出量，是指与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用(不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等，也称经营成本)以及各种税金支出。 其基本计算公式为 （9.2）,公司理财,二、评估现金流量的方法,第九章第二节,为反映折旧变化对现金流量的影响，（9.2）式可变为： （9.3） 其中“经营成本”一般是指总成本减去固定资产折旧费、无形资产摊销费等不支付现金的费用后的余额。“折旧所得税率”称作税负节余，是

6、由于折旧计入成本，冲减利润而少缴的所得税额，这部分少缴的所得税形成了投资项目的现金流入量。,公司理财,二、评估现金流量的方法,第九章第二节,二、评估现金流量的方法,如果项目的资本全部来自股权资本，则经营期净现金流量可按下式计算： （9.4） 如果投资项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其增量投资额应从当年增量现金流中扣除，则计算公式可变为： （9.5） 【例9-1】详见教材P192-193。,公司理财,第九章第二节,3终结现金流量 又称期末现金流量。期末净现金流量是指项目结束时能够收回的现金流量，它主要包括经营现金流量和非经营现金流量，其中经营现金流量与经营期现金流量计算方式一样，非经营

7、现金流量主要包括以下几部分： （1）固定资产清算变现的税后收入。 （2）回收投入项目的净营运资本。 （3）停止使用的土地出售收入。,公司理财,二、评估现金流量的方法,第九章第二节,折旧和税收对现金流量的影响 利息费用对现金流量的影响 通货膨胀对现金流量的影响,公司理财,三、现金流量评估中应注意的问题,第九章第二节,公司理财,第三节 资本预算的评价方法,第九章第三节,根据是否考虑资金的时间价值，资本预算的评价方法分为贴现的分析评价方法和非贴现的分析评价方法。常用的贴现法有净现值法、现值指数法、内部报酬率法等；非贴现法有投资回收期、会计收益率等方法。,公司理财,第九章第三节,一、净现值法,一个项目

8、的净现值是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的贴现率计算的现值之和。其计算公式为： （9.6） 式中，NPV为净现值； NCFt为第t期的现金流量（t为项目预期的经济寿命期）； K为适当的贴现率（可以是公司的资本成本，也可以是公司所要求的最低收益率）； I为该投资项目的投资成本。,公司理财,第九章第三节,净现值法是将未来的现金流量以适当的资金成本贴现成现值，再减去投资成本，体现了项目的投资效益，并通过净现值大小的比较来决定方案的取舍。 一般地， 当投资项目的净现值大于零时，接受该项目； 净现值小于零，则放弃该项目； 如果两个或两个以上互斥项目的净现值都大于零，则选择净现值最高的项

9、目。,公司理财,一、净现值法,第九章第三节,一、净现值法,【例9-2】某公司一投资项目的现金流量资料如表9-2所示。 要求：分析该项目是否可行。,公司理财,表 9-2 某公司一投资项目现金流量表,单位：万元,第九章第三节,假定项目的投资贴现率为8%，则该项目的净现值为： 因为NPV=8 096.3340，因此该项目可行。,公司理财,一、净现值法,第九章第三节,现值指数又称为获利指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值(指初始投资的现值)的比率，又称为现值比率。它是以相对数的形式来反映投资项目的效率。其计算公式为： （9.7） 式中，PI为现值指数； CIFt为第t期的现金流入量；

10、COFt为第t期的现金流出量。,公司理财,二、现值指数法,第九章第三节,如果项目投资过程中没有追加投资，则现值指数的计算公式为： （9.8） 当投资项目的获利指数大于1时，选取该项目； 当获利指数小于l时，放弃该项目； 当有两个或两个以上互斥项目供选择时，选取获利指数最大的项目。,公司理财,二、现值指数法,第九章第三节,【例9-3】以例9-2数据为例，计算该项目的现值指数。 PI=2.311，故此项目可行。,公司理财,二、现值指数法,第九章第三节,内部报酬率又可称为内部收益率或内含报酬率，它是通过计算使预期未来现金流量的现值等于其原投资成本时的贴现率，即净现值为零时的贴现率，并对不同项目的贴现

11、率大小进行比较来决定项目的取舍。内部报酬率法也属于现金流量贴现法。通过求解下述方程可得到内部报酬率。 （9.9） 式中，IRR为内部报酬率。,公司理财,三、内部报酬率法,第九章第三节,如果项目的内部报酬率高于公司的资本成本，则选择该项目； 如果内部报酬率低于公司的资本成本，则放弃该项目； 当有两个或两个以上互斥项目供选择时，选取内部报酬率最高的项目。,公司理财,三、内部报酬率法,第九章第三节,三、内部报酬率法,确定内含报酬率，视每年现金流量是否相同，可以采取不同的办法。 （1）若未来每年的现金流量相同，则公式（9.9）就记为： （9.10） 即： （9.11） 查年金现值表就可得到内部报酬率。

12、,公司理财,第九章第三节,三、内部报酬率法,【例9-4】假定某投资方案的成本为10 000万元，预期每年的现金流量为1 627.45万元，持续10年。该方案的成本10 000万元也就是10年期、每期1 627.45万元年金的现值，因此，利用上述公式，得： 查年金现值表得IRR为10%。,公司理财,第九章第三节,（2）如果每年的现金净流量不同，则需要采用试误的方法寻找内部报酬率。 这一方法是首先任意选择一个贴现率（例如10%，大部分公司的资金成本都在1020之间，一般以10%为起点），计算投资项目现金流量的现值，并把它与投资成本进行比较。如果现金流量的现值大于投资成本，则必须降低现值，也就是提高

13、贴现率，并重新计算现值；相反，如果现金流量的现值小于投资成本，则必须降低贴现率。这个过程持续到现金流量的现值大致等于投资成本为止，而使之相等的贴现率即为内部报酬率（IRR）。,公司理财,三、内部报酬率法,第九章第三节,外部收益率（ERR）是为弥补内含报酬率的再投资假设的不足而提出来的，它是使一个投资项目投资额的终值与各年的净现金流量按预定收益率计算的终值之和相等时的收益率。计算公式为： （9.12） 外部收益率法的评价规则：对单一项目的可行与否进行决策时，若ERR大于资本成本，则方案可行，否则不可行。有多个互斥项目可供选择时，取ERR最大的方案。,公司理财,四、外部收益率法,第九章第三节,净现

14、值法与内部报酬率法 尽管净现值法和内部报酬率法使用的是同一个基本公式，但是两者分别从不同的角度来评估投资计划，甚至可能会产生相互冲突的结果。 净现值法着眼于一项计划可以使公司的价值增加多少，其假设预期的现金流量能够实现； 内部报酬率法则给出一切正如预期时，投资计划所能产生的报酬率。这样，两种方法存在一些基本差异。,公司理财,五、贴现的评价方法的比较,第九章第三节,首先，两者的基本着眼点不同。 净现值法着眼于一项计划能使公司的价值增加多少，内部报酬率法则着眼于一项计划的报酬率。 其次，就独立的投资项目而言，净现值法和内部报酬率法会得出相同的结论。 净现值曲线描绘的是项目净现值与贴现率之间的关系。

15、如果投资项目的现金流量在投资有效期内只改变一次符号，则净现值是贴现率的单调减函数，即随着K的增大，NPV单调减小。如图9-1所示。,公司理财,五、贴现的评价方法的比较,第九章第三节,公司理财,五、贴现的评价方法的比较,图9-1,第九章第三节,最后，对于互斥项目，两种评价方法得到的排序可能相互矛盾。 在互斥项目的比较分析中，采用净现值或内部收益率指标进行项目排序，有时会得出相反的结论，即出现排序矛盾。产生这种现象的基本条件有两个： 一是项目的投资规模不同； 二是项目现金流量模式不同。,公司理财,五、贴现的评价方法的比较,第九章第三节,五、贴现的评价方法的比较,【例9-5】某公司两个待定项目的现金

16、流量表如表9-3所示，试比较净现值法与内部报酬率法的不同。,公司理财,表 9-3 两个投资规模不同的项目现金流量表,单位：万元,第九章第三节,我们画出这两个项目的净现值曲线，如图9-2所示。,公司理财,五、贴现的评价方法的比较,图9-2,第九章第三节,项目A的内部报酬率为16.04%，项目B的内部报酬率为12.94%，当内部报酬率为12.07%时，两个项目的净现值相等。 当贴现率小于12.07%时，项目B的净现值大于项目A的净现值，按照净现值法则，应选择项目B，而根据内部报酬率法则应该选择项目A。 当贴现率大于 12.07%时，项目A的净现值大于项目B的净现值，应选择项目A。 因此，当贴现率小

17、于12.07%时，两种方法得出不同的结论，造成净现值法与内部报酬率法所得出的结论相矛盾的根本原因在于，两种方法的再投资假设不同。,公司理财,五、贴现的评价方法的比较,第九章第三节,净现值法下的再投资报酬率是资本成本，而内含报酬率法下的再投资报酬率为项目的内含报酬率，即假定项目产生的现金流量能以该项目的内含报酬率进行再投资。 通常认为，在资金充足的市场上，资本成本应是投资者要求的均衡收益率，以资本成本作为再投资假定更加合理。所以，当净现值法和内含报酬率法产生矛盾时，人们更愿意采用净现值法作为评价指标。,公司理财,五、贴现的评价方法的比较,第九章第三节,净现值法与现值指数法 净现值法侧重反映项目的

18、效益额，而获利指数侧重反映项目的效率高低。因此，对于独立项目的评价，净现值与现值指数法所得出的结论常常是一致的；对于互斥方案的选择决策，二者可能得到不同的结论。这是因为净现值是一个绝对值指标，而获利指数是一个相对指标。两者之间的关系可以用以下公式表示：,公司理财,五、贴现的评价方法的比较,第九章第三节,可见净现值的大小取决于投资规模I和获利指数PI。而且对于规模相同的两个互斥项目，两种方法得到的结论是相同的；对于规模不同的两个项目，如果获利指数相同，规模较大的项目会带来更高的净现值。更高的净现值符合企业价值最大化的目标，因此，在这种情况下，应选择净现值最大的方案。,公司理财,五、贴现的评价方法

19、的比较,第九章第三节,投资回收期 投资回收期指收回全部初始投资所需要的时间，也就是通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位。投资回收期的计算，因每年的经营净现金流量是否相等而有所不同。 如果每年的经营净现金流量相等，其计算公式为： （9.13） 如果每年净现金流量不相等，投资回收期的计算要根据每年年末尚未回收的投资额确定。,公司理财,六、非贴现的评价方法,第九章第三节,六、非贴现的评价方法,【例9-6】假定某公司正在考虑A与B两个方案，这两个方案都必须投资1 000万，并假定其风险相同。该公司的边际资本成本率为10，两个方案的净现金流量如表9-4所示，试分析两个项目的投资

20、回收期。,公司理财,表 9-4 两个投资项目的现金流量表,单位：万元,第九章第三节,分析：A项目到第2年末时还未回收投资额，但到第3年末已经回收，因此认为回收期是在第2年和第3年之间，具体确定回收时间就要看第2年末已回收的投资额与原始投资额的差，本例中为1 000-（500+400）=100（万元），占第3年现金流量300万元的1/3（100/300），因此投资回收期为 。 同理，B项目是第4年末刚好回收了1 000万元，因此其投资回收期为4年。,公司理财,六、非贴现的评价方法,第九章第三节,回收期的决策过程很简单，选择一个公司可以接受的回收期，如3年，则所有回收期小于或等于3年的项目都可行，

21、大于3年的项目则不可行。例9-6中，如果以3年为公司所能接受的投资回收期，则A项目优于B项目。 回收期法的优点是易于理解，计算简单，但同时有明显的不足之处。首先是回收期法不能体现回收期内现金流量的分布状况，忽略了超过回收期的那些现金流量。其次，回收期法忽略了货币的时间价值和投资的风险价值，,公司理财,六、非贴现的评价方法,第九章第三节,六、非贴现的评价方法,平均报酬率法 平均报酬率，又称会计收益率，指投资项目在寿命周期内平均的年投资报酬率，又称平均投资报酬率。平均报酬率有多种计算方法，常见的计算公式为：（9.14） 以例96的数据为例，A项目的平均报酬率为1 320/6/1 000100%=2

22、2%，B项目的平均报酬率为2 100/6/1 000100%=35%。,公司理财,第九章第三节,平均报酬率法的优点是简明、易算、易懂；其主要缺点是没有考虑货币的时间价值，第一年的现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值，所以，有时也会做出错误的决策。,公司理财,六、非贴现的评价方法,第九章第三节,公司理财,第四节 资本预算中的风险分析,第九章第四节,一个典型的投资项目包含以下几种风险，它们是项目特有风险、竞争性风险、行业特有风险、国际风险、市场风险等。不同投资项目往往具有不同的风险，它们对公司价值和公司风险的影响程度也各不相同。,公司理财,一、项目风险的概述,第九章第四节,项目风险 项

23、目风险是指某一投资项目本身特有的风险，不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益的可能结果相对于预期值的离散程度。 公司风险 公司风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场上来衡量的投资风险。这种风险直接影响公司的财力及负债能力，因此又称为总风险。公司风险通常采用公司资产收益率标准差进行衡量。,公司理财,一、项目风险的概述,第九章第四节,市场风险 市场风险，是站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险的；或者说，在投资项目风险中，无法由多元化投资加以消除的那部分，就是该项目的市场风险，通常用投资项目的贝塔系数()来衡量，因此又称风险。,公司理财,

24、一、项目风险的概述,第九章第四节,对项目进行风险分析和评价，存在两种基本方法： 第一种方法是通过改变项目评估的假设条件来分析这一改变对项目评价结果的影响程度，根据评价结果的变动程度来评价项目的风险高低。这种方法主要包括敏感性分析、场景分析、盈亏平衡分析和决策树分析等。 第二种方法是将风险因素考虑到项目评价指标的计算过程中，通过调整评价指标中的分子和分母即现金流量和贴现率来重新评价项目的价值。,公司理财,一、项目风险的概述,第九章第四节,二、项目风险分析与评价方法,敏感性分析 敏感性分析就是研究项目的评价结果对项目的各种假定条件变动的敏感性的一种分析方法，是衡量不确定因素变化对项目评价标准(如N

25、PV或IRR)的影响程度。敏感性分析的过程可以表述如下： 首先确定敏感性分析对象。 其次，研究项目现金流量的所有假设变量，确定不确定因素。 最后调整现金流。,公司理财,第九章第四节,【例9-7】详见教材P205-206。 敏感性分析中将各个因素的影响看成是相互独立的，即一个因素的变动不会影响另一因素，实际上不同因素的变动可能是相互影响的，此时应该考虑各因素之间的相关性。,二、项目风险分析与评价方法,第九章第四节,二、项目风险分析与评价方法,场景分析 又可称为情景分析，也是经常使用的一种反映和评价项目风险的分析方法。场景分析一般设定三种情景：乐观的、正常的以及悲观的情景，即最佳、一般和最差三种情

26、景。在不同的场景下，各变量的预期值随着场景的变化而变化。如在悲观的场景下，各变量的预期值都是最悲观的估计，由此得到的净现值和内含报酬率也是三种情景下最低的。 【例9-8】详见教材P206-207。,第九章第四节,盈亏平衡分析 传统的盈亏平衡分析是分析当公司的会计收益为零（公司盈亏相平衡）时的销售水平。它是为维持公司获利所必须保持的最低销售水平。计算公式为： （9.15） 式中，Q表示盈亏平衡时的销售量； F表示固定成本； P表示单价； V表示单位变动成本。,公司理财,二、项目风险分析与评价方法,第九章第四节,二、项目风险分析与评价方法,【例9-9】详见教材P208-209。 通过对比，可以发现

27、净现值盈亏平衡点大于会计利润盈亏平衡点。这表明盈亏平衡点分析同样必须坚持现金流量分析的原则，如果利用会计利润进行盈亏平衡分析，会得出错误的结论。 通过盈亏平衡分析，公司可以了解市场需求对企业盈利状况的影响。当预计市场需求量远大于盈亏平衡点时，公司投资比较安全；当预计需求量接近盈亏平衡点时，公司在投资决策时必须慎重，以防止预计失误给公司带来不利后果。,第九章第四节,决策树分析 决策树分析是一种用图表方式反映投资项目现金流量序列的方法，特别适用于在项目周期内进行多次决策(如追加投资或放弃投资)的情况。 【例9-10】详见教材P210-211。 决策树分析可以有效地帮助决策者进行选择,但它对项目信息量的要求比较高，即要求被分析的项目可以明确地区分为几个阶段，并且每个阶段的状态可以被广义地归为几类，各状态发生的概率以及对现金流的影响可以被事先预测。,公司理财,二、项目风险分析与评价方法,第九章第四节,常见的风险调整方法有：风险调整贴现率法和风险调整现金流量法。 风险调整贴现率 根据风险程度高低来调整贴现率的风险分析技术被称为风险调整贴现率法。 风险调整贴现率法的基本思路是：对于高风险的项目，采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值的决策规则选择方案。