证券投资基本分析第5-9章

1、第二篇 证券投资基本分析,第五章 基本分析概论,第一节 基本分析简介,一、基本分析的定义 二、基本分析的主要特点 三、基本分析的假设 四、基本分析的理论基础,第二节 基本分析的主要内容,一、宏观因素分析 1政治因素分析 2宏观经济分析 宏观经济运行对证券市场影响的途径： 企业经济效益 居民收入水平 市场预期 资金成本,二、中观因素分析 三、微观因素分析 四、估值水平分析,第六章 宏观经济分析,第一节 宏观经济分析的意义与方法,一、宏观经济分析的意义 1了解上市公司的商业环境 2把握证券市场的总体变动趋势 3判断证券市场的整体投资价值 4掌握宏观经济政策对证券市场影响的力度和方向,二、宏观经济分

2、析的基本方法 1经济指标分析法 2总量和结构分析法 3计量模型分析法,第二节 宏观经济形势分析,一、国际经济形势分析 1全球经济分析的重要性 2全球经济分析的着重点 （1）全球经济环境中包含的政治风险 （2）重大经济和金融危机的影响 （3）贸易保护主义和资本自由流动的动向 （4）国际金融市场的汇率走向 （5）主要发达国家的重要宏观经济数据和宏观经济政策,二、宏观经济经济指标的分类及其对经济前景的预测作用 1. 领先型经济指标 2同步型经济指标 3滞后型经济指标,三、宏观经济总量的变化对股票市场的影响 1宏观经济总量变化的衡量 （1）国内生产总值GDP （2）国民生产总值GNP （3）工业生产总

3、量 （4）经济增长率 2持续、稳定、高速的GDP增长 3恶性通货膨胀下的GDP高速增长,4宏观调控下的GDP减速增长 5正负增长或高低速增长发生转折的GDP变动 6分析GDP变动与股市关联性必须注意的几个问题,四、宏观经济结构的变化对股票市场的影 1个人消费开支和个人可支配收入 2国内民间企业总投资 3政府购买 4净出口,五、反映宏观经济形势的重要经济变量对股市的影响 1利率变动的影响 2汇率变动的影响 （1）从国际贸易的角度分析汇率变化对股市的影响 （2）汇率预期对股市的影响 （3）目前我国的汇率制度与证券市场的关系,3通货膨胀的影响 （1）温和的、良性的通货膨胀 （2）严重的、恶性的通货膨

4、胀 4通货紧缩的影响 5国际收支的影响 （1）国际收支总量变动的影响 （2）国际收支结构变动的影响 6就业率与失业率的影响,第三节 宏观经济政策分析,一、经济周期与政策周期的互动关系 1分析经济周期与政策周期互动关系的意义 2经济周期与政策周期互动关系的表现形式 3经济周期与政策周期互动关系的复杂性 4我国股市对宏观经济政策变化反应的特点 夸张性的特点 超前性的特点 滞后性的特点,二、主要政策手段及其影响 1财政政策 国家财政预算政策 国家税收政策 国债发行政策 2金融政策 3财政政策与货币政策作用的比较 4财政政策与货币政策作用的路径,第四节 经济周期与股市周期关系的分析,一、经济周期与股市

5、周期的基本关系 二、股市周期反映经济周期变化的基本特征 1股票市场对经济周期具有预先反映机制 2股票市场与景气变动在短期关系上具有非相关性 3经济周期与股市周期关系的基本模式 三、受经济周期制约的股市周期的循环阶段 1股市周期的四个循环阶段 2股市周期四个阶段中的政策和业绩因素的影响,四、牛市中的两个循环阶段 1政策行情阶段 政策行情阶段的特征 从技术指标看政策行情阶段 政策行情阶段的主导行业 2业绩行情阶段 （1）业绩行情阶段的特征 （2）从技术指标看业绩行情阶段 （3）业绩行情阶段的主导行业,五、熊市中的两个循环阶段 1逆政策行情阶段 （1）逆政策行情阶段的特征 （2）逆政策行情阶段反向运

6、行的板块 2逆业绩行情阶段 （1）逆业绩行情阶段的特征 （2）逆业绩行情阶段的选股策略 3从技术指标看熊市的个循环阶段,第五节 影响股市供求关系的股市政策分析,一、股市政策与宏观经济政策影响的比较 1政策方向的稳定性不同 2影响股市趋势的层次不同 3政策手段不同 4影响的方向不同,二、影响股市供给状况的股市政策 1IPO（新股首次发行）和增发的重启和暂停 2发行制度的改变 3新市场的设立 4流通制度的改革和流通量的调节 5H股和红筹股回归内地证券市场,三、影响股市需求状况的股市政策 1市场准入政策 2证券投资基金的发行政策 3QFII与QDII额度的调整 4对证券业的扶持政策,第七章 行业分析

7、,第一节 行业概述,一、行业的定义 二、行业的分类 1我国政府的分类法 2我国证监会对上市公司的行业分类 三、行业分析的重要性,第二节 行业的生命周期分析,一、开创期（幼稚期） 1行业产生的条件 2行业形成的方式 3开创期行业的特点 二、成长期 1成长能力的判断要素 2成长期行业的特点,三、成熟期 1行业成熟的表现 2成熟期行业的特点 四、衰退期 1导致行业衰退的原因 2衰退期行业的特点,五、行业生命周期的特征 1价格的变动 在行业生命周期的 各个阶段，价格通常是 会逐步降低的，呈现出 由高到低的变化过程。,价格,开创期,成长期,成熟期,衰退期,2增长率变动 以销售额或利润额为考察指标的增长率

8、变动，在开创期呈现出快速不断增长的特点，在成长期则表现出稳定增长的状态，到了成熟期改为缓慢增长，发展到衰退期将体现出最低或负增长的特征。,开创期,成长期,成熟期,衰退期,快速不断增长,稳定增长,缓慢增长,最低增长或负增长,3综合特征,第三节 行业的兴衰因素分析,一、行业兴衰的表现 1行业规模 2产出增长率 3利润率水平 4技术水平 5开工率 6从业人员的工资福利水平 7资本进退,二、影响行业兴衰的主要因素 1技术进步 2市场竞争 进入威胁 替代品威胁 供应方威胁 需求方威胁 现有竞争者威胁,3产业政策 法律手段 行政手段 经济手段 4社会习惯 5经济全球化,第四节 行业的经济周期分析,一、周期

9、型行业 影响经济周期敏感性有三个因素。 第一，销售额对经济周期的敏感性。如果销售额随着经济周期的波动而波动，那么显然属于敏感型行业中的公司。 第二，经营杠杆比率。通常经营杠杆比率越大，其对经济周期的敏感性也越大，也越是属于敏感性的行业。 第三，财务杠杆度。 通常财务杠杆度越高，其对经济周期的敏感性也容易变大；反之亦然。,经营杠杆比率 可以通过计算净利润对销售额的敏感度来量化经营杠杆比率。 经营杠杆比率=净利润变动百分比/销售额变 动百分比 或者依赖固定成本的概念来量化经营杠杆比率。 经营杠杆比率=,经营杠杆比率反映了企业固定成本与可变成本之间的分配关系，如果企业中的可变成本相对比较高，那么其对

10、经济环境的敏感性就比较低，因为当经济衰退时，这些公司会由于销售量的降低而削减生产，于是它的成本也下降了。 而高固定成本公司的利润额对销售额的敏感度要大得多，因为成本固定，销售额下降必然导致利润明显下降。,财务杠杆度 财务杠杆度也可以称为融资杠杆度，它是使用债务程度的一个反映，同样可以看成是能够提高净利润敏感度的固定成本。 如果公司的资产收益率超过借款利率，增加的负债会给公司的股本收益带来一个正向的贡献，反之，则会带来反向的负面影响。 而往往在好年景里，资产收益率容易超过借款利率，而在差年景里，则有可能低于借款利率。所以，有大量融资的公司，其对经济周期的敏感度要更强。,二、稳定型行业 三、增长型

11、行业 四、三种行业股票的比较,第五节 行业的集中度与上市公司的 行业代表性分析,一、行业高成长与行业内公司高成长的区别 二、行业集中度与行业代表性 1行业集中度的概念 2行业代表性的概念 3基于行业集中度与行业代表性分析的投资策略,第六节 行业的感应度与基金的行业 配置分析,一、行业的感应度分析 1感应度系数概念 2后关联产业概念 二、基金的行业配置分析 1基金的行业配置概念 2基金行业配置分析的意义 3基金行业配置分析的方法,第七节 行业的增长动力分析,一、投资拉动型行业 二、消费升级型行业 三、比较优势型行业 四、政策扶持型行业 五、体制转轨型行业 六、并购重组型行业 七、产业化趋向型行业

12、,第八节 行业的市场结构分析,一、完全竞争型行业 二、垄断竞争型行业 三、寡头竞争型行业 四、完全垄断型行业,第九节 行业分析报告,一、总体性的行业分析报告 1行业增长格局分析 2. 行业增长特征分析 3行业增长格局变动原因的分析 4朝阳行业的状况分析 5其他主要的行业类型状况分析,朝阳行业的特征 朝阳行业的明显特征是：需求的递增使市场容量不断增长，并导致一些起补充作用的分支行业也得到扩张；由于尚未进入该行业的企业想方设法进入以分享一块利润，因此行业中企业数量也会有所扩大；由于某种原因行业利润可能偶尔下降，但是这种下降是暂时的；虽然行业产值在GDP中的比重较小，但是因为增长快速，所以随着时间的

13、推移，其在GDP中的比重将逐渐增大；代表国家产业结构特征和产业发展政策的方向。,二、个体性的行业分析报告 1行业的现状分析 2行业的地位和特殊性分析 3行业的竞争状况分析 4行业发展的外部环境分析 5行业发展的前景分析 6行业中的上市公司分析,第八章 公司分析,第一节 公司分析概述,一、公司的含义 二、公司分析的意义,第二节 公司基本状况分析,一、公司竞争能力的分析 1.公司在行业中的地位 市场占有率 销售额年增长率 2.公司所处的区位经济环境 区位内的自然条件和基础条件 区位内地方政府的产业政策 区位内的经济特色,3.公司产品的竞争能力 成本优势 技术优势 质量优势 品牌优势 范围优势 规模

14、优势 4.竞争胜负的关键因素,二、公司经营能力的分析 1公司治理结构分析 规范合理的股权结构 有职有权的独立董事 实际监督的监事会 相关利益者的共同治理 2.公司管理层素质分析 3.公司经营管理效率分析 4.公司经营管理组织结构分析 5.公司经营战略分析,盈亏平衡分析 盈亏平衡分析是经常用于评价公司经营效率的方法，其中，盈亏平衡点是指公司的收入等于公司总成本时的产量。 公司的总成本包括固定成本和可变成本两部分，前者是指不随产量变动而变化的费用，如固定资产折旧费、企业管理费等，后者是指随产量增加而增加的费用，如材料费、人工费等。,盈亏平衡分析的图示,右图中，总收入曲线I(Q)与总成本曲线C(Q)

15、的交点B对应的产量Q0就是盈亏平衡点，即盈亏平衡时的产量。用公式表示： 公司总收入I(Q)=PQ， 公司总成本C(Q)=F+VQ 其中，P表示单位产品的销售价格，F表示固定成本，V表示单位产品的可变成本，Q表示产量。,0,产量（Q）,固定成本,B,F,收入、成本,I(Q),C(Q),Q0,如果公司以现有的市场价格P来销售它的全部产品，盈亏平衡时的产量为Q0，那么， I(Q0)=C(Q0) PQ0=F+VQ0 Q0=F/(P-V) 如果公司的社会需求不足，公司的产量低于盈亏平衡点，表明公司的生产能力没有完全利用，其结果是由于单位产品分摊的固定成本比较高，公司就会发生亏损；反之，公司的产量高于盈亏

16、平衡点，单位产品分摊到的固定成本就比较少，公司就有盈利。,三、公司结构分析 1.企业生产模式 公司是接受订货生产还是自主计划生产 公司是采取一贯生产方式还是部分生产方式 公司是劳动集约型企业还是资本集约型企业 2.企业商品流通形式 3.企业价格形成模式,四、公司重大事项分析 1公司的资产重组 扩张型公司重组 调整型公司重组 控制权变更型公司资产重组 2.公司关联交易分析 3会计政策和税收政策变化的影响分析 会计政策的变化以及对公司的影响 税收政策的变化及其对公司的影响,五、上市公司基本状况分析的调研报告 1.公司背景情况和历史沿革 2公司经营管理状况 3公司市场营销情况 4公司研究开发状况 5

17、公司融资和投资情况 6公司所属行业情况,第三节 公司财务状况分析,一、公司财务状况分析简介 二、上市公司的会计审计报告与审计意见的基本类型 1无保留意见的审计报告 2保留意见的审计报告 3否定意见的审计报告 4无法（拒绝）表示意见的审计报告,三、财务报表中的比率分析 1安定力分析 短期偿债能力分析 长期偿债能力分析 2收益力分析 股东获利能力分析 公司获利能力分析,3活动力分析 总资产周转率 固定资产周转率 流动资产周转率 资本周转率 应收账款周转率 存货周转率 现金周转率 营运资金周转率,4成长力分析 股东权益增长率 每股净资产增长率 固定资产增长率,销售收入增长率 税后利润增长率 5生产力

18、分析,测试公司生产力的主要指标 附加价值率 附加价值率=附加价值/营业收入 人均附加价值 人均附加价值=附加价值/平均从业人员 平均从业人员=（年初从业人员+年末从业人员）/2 资本投资效率 资本投资效率=附加价值/资本总额 人力使用效率 人力使用效率=附加价值/用人费 人均产值 人均产值=总产值/平均从业人员,第九章 投资价值分析,第一节 投资价值分析概述,一、投资价值问题的提出 1价值投资理念产生之前的更大傻瓜理论 2希法亭（R.Hilferding）的虚拟资本价值论 3格雷厄姆（B.Graham）的股票内在价值论 二、投资价值与高估与低估 1投资价值的依据 2投资价值分析的市场观,市场价

19、格最终回归内在价值的图示,按照投资价值分析可以取得有效的投资成果的论据如右图所示，市场上形成的股价在短期上由于市场人气等心理的因素与内在价值衡量发生高估或低估。 这种状况无法长期持续，在中长期上总要回归内在价值。 内在价值也可以称为投资价值或基本价值，相对于市场上形成的股价，也可以叫做理论价格。,市场价格,内在价值,高估,低估,价值、价格,第二节 资产负债表估值法,一、票面价值 二、账面价值 三、清算价值 四、重置成本 1重置成本概念的意义 2托宾q指标,第三节 市净率估值法,一、市净率指标的意义 二、市净率指标的局限性 三、基于市净率观点的投资对象选择 股本收益率（ROE）也可以称之为权益报

20、酬率，它与市净率（P/B）和市盈率（P/E）存在着如下的关系： 进一步整理，股东收益率（E/P）即收益与市价的比率等于股本收益率除以市净率，即：,第四节 预期持有期收益率估值法,一、预期持有期收益率的计算 为了说明方便，我们可以假定某股票的持有期为一年，预期每股的红利E(D1)为4元 ，现价P0为48元，年底的预期价格E(P1)为52元，那么投资者的预期持有期收益率计算如下：,二、资本化利率的确定 股票的资本化利率（k）反映的是该股票投资的机会成本，也是该股票的未来现金流量（期值）转化为现在价值（现值）的贴现率，它表示投资者应得的收益率。 根据CAPM模型，当股票市值处于均衡水平时，投资期望该

21、股票获得的收益率即资本化利率（k）应该股于无风险利率rf加上系统风险值（）乘上以股价指数为衡量指标的股票市场风险报酬E(rM)与无风险利率rf的差额，其中的市场风险报酬也可以称之为市场风险溢价，它是整体股票市场的期望收益率。因此：,三、基于预期持有期收益率估值法的投资策略 如果股票的定价准确，其预期的持有期收益率应该等于应得的收益率（资本化利率），即 由于证券投资分析的重点在于发现被低估的股票，因此作为低估的股票，其预期的持有期收益率将会比作为公平收益水平的资本化利率要大得多，即 如果， 则，k=6%+1.25%=12% 在上述的例子中，股票的预期持有期收益率为16.7%，比资本化利率12%要

22、多出4.7%，很显然股价是被低估了，可以考虑采取增持的积极策略。,第五节 红利贴现模型估值法,一、内在价值与理论价格 二、红利与股价形成根据的关系 1股价形成根据的思考 2红利贴现模型的意义 3是红利还是收益,三、收入的资本化与威廉姆斯模型 1收入的资本化（资本还原）思想的由来 2威廉姆斯的红利贴现基本模型 他是这样考虑的：如果有一位投资者打算将某股票持有一年，那么该股票的内在价值或理论价格应该等于第一年未领到的红利D1加上一年后的预期出售价格P1的贴现值，即：,虽然我们可以在给出公司历史资料的条件下来预测当年的红利，但是未来的价格应该如何来确定呢？由于： 因此：,运用相同的方法，我们可以进一

23、步用 在持有期为n年的情况下，我们可以得到：,由于股票具有未来红利不确定以及最终的出售价格不确定的特殊性，因此可以将上式一直代换下去，可以得到： 式中， 表示当前股票的内在价值， 表示第t期的红利，k表示股票投资应得收益率或资本化利率（相当于贴现率）。,3威廉姆斯模型的推导 由上式可以进一步推导出： 由上述两个等式的关系，可得出：,上面公式左边的第一项相当于红利收益率（红利回报率），第二项相当于资本利得率（投资价值上升率），它表明股票投资的应得收益率（贴现率k）是红利收益率与资本利得率之和。 在威廉姆斯算式中我们可以看到，资本利得不仅仅是投机性的或者是赌博性的交易成果，而是以红利增长这样的经济

24、基本面的因素作为支撑的。因为： 即本期中所产生的资本利得，是下一期以后所产生的连续两期红利差额的贴现值。 4威廉姆斯模型的意义与局限性,四、零增长红利贴现模型 1对威廉姆斯模型简化的必要性 2零增长红利贴现模型的推导 零增长的红利贴现模型是假定每年的红利固定不变，各期的红利增长率为零，因此也可以称之为定额红利贴现模型。在红利固定不变的情况下，其估价模型为：,由于上式等号的右边是等比数列之和，公比为1/（1+k），用等比数列求和公式可以得到： 式中：D为固定的现金红利，即各期的现金红利均为D；k为资本化利率（贴现率）。,例： 某公司采取固定红利政策，每年每股派发现金红利0.5元，如果资本化利率为

25、8%，该公司股票的内在价值为多少？ 根据题意：D=0.5元, k=8% =D/K =0.5/0.08 =6.25(元) 3零增长红利贴现模型的意义与存在的问题,五、定率增长红利贴现模型 1红利回报率革命 2定率增长红利贴现模型的推导 3定率增长红利贴现模型的假设与隐含条件 4基于定率增长红利贴现模型的资本化利率推断方法 5基于定率增长红利贴现模型的持有期收益率评价方法,定率增长红利贴现模型的推导,由于上式右边也是一个等比数列，公比为(1+g)/(1+K)，当gK时，(1+g)/(1+K)1，于是根据等比数列求和公式可以得到：,例： 某公司去年每股支付0.5元的股息，预期每年股息增长4%，如果投

26、资者的期望收益率为8%，该公司股票的理论价格应该为多少？ 根据题意： =0.5元，g=4%，k=8% =0.5（1+0.04）/（0.080.04） =13元,此外，定率增长的红利贴现模型实际上还隐含着这样一个内涵，即预期股票价格与红利增长速度是相同的。即：,由于定率增长的红利贴现模型暗示了在红利定率增长的情况下，每年价格的增长率都会等于固定的红利增长率g，因此对于假定市场价格会等于内在价值的股票来说，预期的持有期收益率E(r)将会等于红利收益率加上资本利得率，即：,上述公式提供了一种推断市场资本化利率的方法，因为股票如果按照内在价值出售，那么： 这样，通过估计红利增长率，就可以估算出k的水平

27、，这个市场资本化利率也可以认为是投资者对该股票进行投资的应得收益率。,六、进一步改良的定率增长红利贴现模型戈顿模型 1戈顿模型的推导 戈顿（M.J.Gordon）模型是假定公司的总资本都是由自有资本构成，未来不进行任何外部融资，维持一定不变的收益率r，只是由收益的内部留存所产生的资本增加按照一定不变的收益率进行运用带来收益的增加。这样，第t期的收益为 ，第t期的红利为 ，第1期的利润留存率为b= ，第2期以后各期的利润留存率也都保持为b不变，红利率则为（1b）并也同样保持不变。 这样，第1期的收益为 ，第1期的红利为 则：,2戈顿模型假设的含义与局限性 3基于戈顿模型的重视公司再投资率的策略,

28、低再投资率计划与高再投资率计划红利增长比较的图示,从右图可以看出，低再投资率计划虽然可以在开始的时候能够分配更高的初始红利，但是造成了较低的红利增长率，而高再投资率计划虽然最初的红利水平比较低，但是最可以获得更多的红利。 如果再投资的盈利产生的红利增长率足够高，在高再投资策略下该股票的价格应该更贵。,每股红利,低再投资率计划,高再投资率计划,4基于增长机会贴现值概念的估值方法 根据戈顿模型的思想，存在一种考虑公司股票价值的新方法，这就是可以将它描述为红利零增长下的价值加上增长机会的贴现值（PVGO），即： 股票内在价值=红利零增长价值+增长机会贴现值,七、定额增长红利贴现模型 1定额增长红利贴

29、现模型的推导 如果现在以P0的价格购买1股股票，一年以后获得D1的红利，然后再以P1的价格出售，那么1年以后的投资回报率为：,如果将该投资回报率r用贴现率k来替换，可以去求为了得到今后1年的投资回报率k，现在应该买进的价格（P0）为多少是比较合适的。因此：,如果我们进一步计算今后1年时点上P1的价格，则：,将P1代入P0的计算式，可得到：,以下如果同样的操作无限地进行，则又回到了威廉姆斯模型： 由于：,所以：,为了简化，假定 则：,由于 用k替代r并进行变换，可得：,将前面P1P0的等式代入上式，便可得到： 根据上述定价公式，股票的资本利得的根据应该是红利的增配，它是用现在的红利金额与预期增加

30、的红利金额以及贴现率水平来评价股票的投资价值。,2改良的定额增长红利贴现模型沃尔特模型 沃尔特与戈顿类似，也是假定公司的总资本都是由自有资本构成，即使未来也不进行外部融资，维持一定的不变的收益率，只是由利润的内部留存而产生的资本增加部分按照一定的收益率而带来收益的增加。 同时，还假定采取这样的红利分配政策，即利润留存金额都与前期相等保持在一定的水平上，利润减去利润留存以后的余额均充当红利进行分配。,这样，第1期的收益（利润）为 ，第1期的红利为 ，第1期的收益留存率为b ，第2期以后各期的收益留存额也都保持在等于 的一定水平上，第t期的收益为 ，第t期的红利为 ，再投资收益率为r，那么： 以下

31、同样各期的收益和红利都以一定的金额 增加下去，将这样的红利变化系列代入威廉姆斯模型，可得到：,八、多阶段红利贴现模型 1红利增长路径多元化思考的意义 2对暂时具有高增长率公司的估值方法 为了评估具有暂时高增长率公司的股价，在证券投资分析实践中普遍使用多阶段红利贴现模型，预测早先高增长阶段的红利，并计算它们合并的贴现值。 然后，一旦预计公司进入稳定增长阶段，再使用定率增长的红利贴现模型对剩下的红利现金流进行估值。其贴现模型为：,为此，首先要预测在高增长阶段的每年红利水平，并将它们的贴现值加总，然后再进一步评估稳定增长阶段的红利增长率g，对稳定增长阶段的红利进行现值计算。 此时的红利增长率g可以用

32、前述的公式来加以计算，即： g=ROEb,如果本期预期每股红利为D，从现在开始的T期间，每期的红利都以 的增长率进行增长，以后又以 的增长率无限地增长下去（0 K），贴现率为K，则：,上述模型如果 为0，那么其第二项就变成：,4经过简化的H模型 在多阶段红利贴现模型中，有一种经过简化的模型，被称之为H模型：,九、红利贴现模型应用中需要注意的问题 1正确认识红利及盈余公布对股价的影响 2对高估和低估的判断应持谨慎的态度 3重视使用敏感度分析的方法,第六节 自由现金流估值法,一、MM理论与自由现金流估值法的提出 二、自由现金流估值法的具体内容 三、自由现金流量模型的缺陷,第七节 市盈率估值法,一、

33、市盈率指标简介 1市盈率指标的计算,2EPS数据的取得和修正 新股发行后的修正EPS=修正倍数（v）新股发行后EPS 式中，v代表修正倍数，P代表含权价格（股权登记日的收盘价格）， 代表除权价格。 3EPS与合理市盈率的预测作用,4PER的意义 PER的第一个意义是资本还原乘数，即假定从当前开始将以后每期期末的每股收益EPS用资本化利率k按复利方式进行贴现，其现值的合计额P就是还原为资本的金额，即： 所以，资本还原的金额（股票的投资价值）是EPS与资本还原乘数（PER）的乘积，而资本还原乘数是资本化利率的倒数。,PER的第二个意义是资本回收期数，假定今后每期可以取得相同的EPS，那么一定数值的

34、PER就意味要将投入的资本全部回收，需要与PER数值相一致的年份数。 比如，某股票的PER为20倍，则意味着即使将全部收益分红，投资者要回收本金需要20年。上述两个意义都是在理论上假定将EPS的全部都分配给股东。,5PER的决定因素 6基于P=EPSPER定价公式的指标分解方法 根据股价与EPS和PER的关系，我们可以通过对EPS和PER的预测来进一步判断股票的投资价值。 关于PER的预测可以考虑前述的影响PER的若干因素，而对于EPS的预测可以通过财务指标的分解来间接地求得，具体分解请参考下图：,股价与EPS和PER关系的指标分解图示,股价,EPS,PER,ROE,每股净资产,ROA,财务杠

35、杆,销售报酬率,资产周转率,7综合运用市盈率与红利贴现模型进行估值,二、市盈率与增长机会的关系 1市盈率的高低反映增长前景的好坏 2基于增长机会贴现值概念的解释 根据前述的股票定价红利贴现模型中的一个关系式： 股票内在价值=红利零增长价值+增长机会贴现值,假定股票按内在价值出售，盈利全部分红，即 可以得到： 当PVGO=0时，可以得到： 股票价值就等于是每股预期收益 的零增长永久年金，此时的市盈率（ ）恰好等于1/k。,3基于定率增长红利贴现模型的解释 如果从定率增长红利贴现模型的角度进行思考的话，可以使上述观点更加明确。因为： 所以：,4处理市盈率与收益增长率关系的经验性方法 5对经验性方法进行量化的指标价值成长比率（PEG） 6与市盈率类似的市销率指标,三、市盈率与股票风险的关系 1基于红利贴现模型的基本观点 在红利定率增长模型中，因为,所以，无论是从红利零增长模型还是从红利定率增长模型中都可以清楚地看到这一点，因为公司的风险越大，其资本化利率（贴现率k值）也应越高，因此市盈率也就会越小。 总之，对于任何预期收益的红利流，当人们认为风险较大时，其红利流的现值就越小，所以股价与收益的倍率也会越小。 2对个别高风险高市盈率现象的解释,四、市盈率对于整体股票市场预测的作用 1运用长期国债到期收益率推断市场整体市盈率