美国金融风暴对国内券商的启示(2008-11-06修改稿)

1、金融风暴下美国投降剧变的原因及对国内权位的启示。一、美国投资银杏和发展历史美国前五大投资银行因次贷危机的连续冲击，贝尔斯登和雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，美国联邦储蓄委员会批准将美国第一位高盛和第二位摩根士丹利转变为银杏控股公司。此前，向美国房地产金融提供再融资的两家大企业房利美和房地美也因巨额赤字被美国政府收购。由于牙齿系列事件，美国资本市场陷入了100年来最严重的危机。由于牙齿金融风暴，美国前五大投资银行都经历了急剧的变化，华尔街格局发生了根本性的变化。美国投资银行主要从事证券发行、收购、交易、金融工程、企业重组、合并和收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务，是资本市场的主要金融中介

2、企业，有向投资者表明投资方向、减少投资风险、促进资金增值等方面。另一方面，向筹资者提供融资渠道，扩大资金来源，降低融资成本。在金融风暴发生之前，58美国资本市场的五大投资银行都有悠久的历史和雄厚的实力，其资产规模、创新能力、利润水平不仅高于全球其他优惠券商，还高于美国普通商业银行的盈利能力。美林有123年的历史，收购前资本额达235亿美元。雷曼兄弟已有158年的历史，高盛则有139年的历史。数百年历史和资本规模丰富的大权商在金融危机的冲击下倒下，对我们正在发展的国内权商具有很大的启发意义，经验和教训值得我们深入研究。从美国投资银行的发展历史来看，规制逐渐放宽，金融业混业经营的趋势出现了。20世

3、纪80年代以来，分工型金融体制已不能满足国际市场竞争的要求，美国逐步放宽了投资银行的业务限制，90年代通过的金融服务现代法案为混业经营创造了法律前提。在这样的大背景下，投资银行引领着美国金融创新的主流，各种新的融资手段和风险管理方式是投资银行最先推出的。这是不断带来丰厚利润的革新和对过去成功的高额回报。投资银行越来越忽视风险控制，最终一个领域的信用风险转变为金融市场的系统风险。二、次贷危机下美国投资银行急剧变化的原因分析(1)次贷问题引发了美国破产或收购问题美国联邦储备委员会从2000年开始大幅降低了利率，实际利率很低，全球流动性过剩，贷款容易实现，美国房价上涨，房地产业蓬勃发展。美国房价的上

4、涨引起了投资者的热情，住房贷款利率达到了10%-12%，风险高，住房贷款机构利润丰厚。房价飞涨、低利率，加上贷款双方的风险意识减弱，次贷在美国迅速增加。随着竞争的加剧，各住房贷款机构开始向低信用等级居民贷款，许多贷款机构甚至没有要求次级贷款者具备财务素质等。此后，住房贷款机构将贷款打包为资产担保债券，卖给了美国投资银行。各投资银行投资部将资产担保债券证券化作为债务担保证券，出售给保险公司等金融机构，投资银行赚取巨额利润，保险公司等金融机构持有证券，可以获得丰厚的收益。从2004年开始，美联储连续17次上调利率，在美国居民债务台高的建筑物中难以支撑房地产泡沫的情况下，房地产价钱调整是不可避免的。

5、房价从2006年开始继续下降，次贷贷款对象的偿还能力下降，低信用居民违约率增加，一旦还清贷款，住房贷款机构的信用损失就会真正发生，这将使各住房贷款机构陷入深深的困境。(威廉莎士比亚、住房贷款、贷款、贷款、贷款、贷款、贷款、贷款、贷款、贷款)随着房地产价格的暴跌，次贷贷款对象的偿还能力急剧下降，各投资银行、保险公司、对冲基金投资的证券等出现了巨大的赤字，资产大幅减少。随着美国次贷市场危机的扩大，银行通常选择提高贷款利率，减少贷款数量，全球主要金融市场显示出流动性不足危机，直接导致金融公司间贷款成本的增加，信贷数量和规模的萎缩。自去年夏天次贷危机爆发以来，美联储渡边杏了一年，下调了7次利率，联邦基

6、金利率降至2.0%，是近几年来的最低水平。联邦基金利率低于去年3.25个百分点，但住房抵押贷款利率高于去年同期，使得恢复停滞的房地产市场更加困难。随着全球金融机构购买美国次贷债券，金融危机正在扩散。次贷危机逐渐演变为信用危机，许多金融机构因资本金侵蚀而面临破产的困境。美国法律允许商业银行从事投资银杏业务，这将投资银杏领域的高风险渗透到商业银行，也是当前美国金融危机难以暴露的原因之一，涉及到大量商业银行。(2)美国投资银行破产或收购的内部原因分析第一，业务过于集中在高风险的衍生品领域，不良资产太多。随着固定收益商品、金融衍生品的流行和交易的快速发展，美国投资的经营模式发生了很大变化。在高利润的诱

7、惑和激烈竞争的压力下，对次贷债券和复杂衍生产品进行了大量投资的投资银行实际上变成了追逐高风险的对冲基金。例如，高盛最近几年通过直接股权投资和其他投资占总收入的80%左右。雷曼兄弟持有的房地产抵押债券的很大一部分属于3级资产(Level 3 Assets)，认为30%到40%难以出售的债券留在自己的资产表上风险会很低。高盛和摩根士丹利两家公司在过去的10多年里，每年平均净资产收益率约为20%，比商业银行高12-13%。在市场情况良好的年份，整个市场上升，市场流动性泛滥，投资者被乐观主义蒙蔽，巨大的系统风险给美国带来了巨大的收益。但是市场崩溃的时候，这么大的系统风险对银行控股公司转变、破产或收购有

8、很大影响。第二，自己的资本太少。杠杆率太高。美国的投资银行与综合银行相比，权益和资本充足率低。为了筹集资金增加业务量，大部分是器官资本市场和短期同业拆借市场。用较少的自有资本和大量贷款方法维持业务运营的资金需求，贷款越多，自有资本越少，杠杆率越大。美林的杠杆率是28倍。摩根士丹利是30倍。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，债务达到了6130亿美元，债务权益比为6130: 260。高杠杆使这些投资银行对流动性的要求提高，在市场宽松的时候，通过货币市场融资填补交易的资金缺口，一旦自己的财务状况恶化，等级公司就会降低等级，融资成本不可避免地上升，投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登因此被挤垮。同样，等

9、级公司降低雷曼兄弟的等级也是其彻底崩溃的重要因素。第三，公司管理层对危机情况没有及时处理。受科举成绩影响，管理层盲目乐观，风险防范意识下降，机制不完善。危机发生时，不能觉察到问题的严重性。当雷曼兄弟和贝尔斯登等问题有所缓和时，雷曼兄弟和贝尔斯登无法积极出售公司，在很短的时间内无法与收购方迅速达成协议，等联邦储备救援的希望破灭。(威廉莎士比亚，温斯顿)(3)特殊市场情况促进了美国投资银行的破产或收购第一，“廉价”信用不断积累市场风险。如上所述，由于美联储的低利率政策，大量资金流入房地产市场，房地产市场繁荣的泡沫大幅上涨，美国很多银行对房地产市场的期望过于乐观，贷款条件放宽，信用记录或信用记录不好

10、的居民也可以申请贷款。例如，许多贷款机构甚至不要求次级贷款借款人提供财务资格证书，包括纳税表格。房地产业开始不景气时，政府鼓励民众贷款买房消费，这违反了经济学供给与需求等基本规律。房价下跌不能保证次级贷款对象的支付能力，为资产担保债券、债务担保债券而设计的衍生商品对风险的敏感性高，房价下跌将使资产减少一倍。美国民众过度的债务和廉价的信用评价体系将信用领域的风险转化为市场系统风险，这种风险与金融衍生品市场一起继续传递到世界各地。二是市场引起恐慌，投资银行的交易对象中断业务。次贷危机对资本市场影响很大，市场参与者容易陷入恐慌，投资者容易对陷入困境的银行或经纪人产生怀疑。一旦财政状况恶化，第一件事就

11、是顾客纷纷逃离，将事业转换为比较安全的竞争对手。然后债权人停止提供银行间市场贷款，导致流动性危机。然后客户大量转移资金，形成“挤奶”现象。最后，大幅降低信用等级，使公司的融资成本大幅上升，流动性最终丧失时，公司不得不等待收购或破产。例如雷曼兄弟后期的主要交易方(各大权奖、对冲基金、大型资产管理公司)停止了与雷曼的交易。第三，空房的巨大影响。美国资本市场的市场情绪与信用违约互换的基点紧密相连。市场越恐慌，对公司的前景越不乐观，信用违约互换的基点就越高。如果参考点提高，公司信用等级将下降，公司融资成本将大幅上升。公司没有办法筹措资金，流动性不足时基本运营更加困难，加剧了市场的怀疑和恐慌，公司股价暴

12、跌时，牙齿恶性循环发生时华尔街出现了大量空白，大量空白加速了公司股价下跌，公司破产时股价接近零，这是穷光蛋最想要的必备品。在华尔街，私募基金或对冲基金的很大一部分处于困境，专门投资价格暴跌的资产，攻防方面的影响很大。(威廉莎士比亚、温斯顿、哈利波特、对冲基金、对冲基金、对冲基金、对冲基金、对冲基金)(4)投资银行对风险监管的不足是危机爆发的温床美国证券交易委员会的投资银行监管仅限于与证券交易相关的活动，他们的审慎监管和对投资风险的监管是比较薄弱的环节，首先有监管力减弱这三个茄子问题。随着规制力的减弱，证券公司和对冲基金等金融机构在业务上几乎没有受到实际限制，衍生品过度泛滥，连美联储宽松的货币政

13、也进一步促进了牙齿问题的恶化。接着，证券公司对净资本和杠杆率的控制不足。对投资银行准备金的要求只是资产负债表上记载的资产，对交易书上持有的金融商品没有要求。权商个体经营的部分杠杆率很高，权商事实上成为对冲基金。高风险业务与更高的资本充足率不一致。这再次是对信用评价机关的规制问题。投资者占穆迪、斯坦福等评价机构发表的评价意见的很大一部分，根据利益和竞争的驱动力，评价机构将提高等级，以适应投资银行的工作和自身利益。(威廉莎士比亚，温斯顿，骄傲) (威廉莎士比亚，温斯顿，骄傲)斯蒂格利茨认为牙齿评估机构是危机的罪魁祸首。这样，在资本市场上，各种金融衍生品和证券化产品很多，衍生品链很长，通过柜台交易(

14、OTC)几乎没有监管，如果对方购买，交易就可能成功。当然，这些对方大部分是金融机关。一旦发生系统性风险，危机就会迅速发生，牙齿一切都与风险监督的不足很相关。三、中国与美国投资银杏的比较分析2005年，我国证券市场在谷、证券全行业出现赤字时，美国的投资银行经过100多年的发展，仍然保持着旺盛的生命力，专业技术成熟，业务不断创新，成为美国金融市场的连翘。面对次贷危机引发的全球金融危机，贝尔斯登、雷曼兄弟等外国投资银行的“百年路边摊”牙齿都发生了剧变。由于巨大的市场冲击，国内权商对自己的发展并不悲观。因为在实施证券商综合治理后，经过5年的规范发展，现在是证券公司资产质量最好的时期，也是发展的合适时机

15、。从公布的第三季度快报业绩数字来看，增幅下降，但证券公司仍在提高收益。笔者结合这次金融危机爆发和美国投降破产或接管等急剧变化的原因，从以下几个方面比较分析了中美投降的差异。(1)资金分配方法比较投资银行经营规模的大小是决定市场竞争力的重要因素，投资银行的融资能力对经营规模有很大的影响。除股权融资外，美国投资银行的融资渠道还有发行金融债券、特殊信用、银行同业贷款、票据融资、国债回购、债券担保等多种方式。从短期融资来看，美国与综合银行相比，其资本较少，因此必须通过大量贷款方法维持资本金需求。危机爆发前，摩根士丹利的杠杆率为30倍，美林为28倍，雷曼兄弟为近25倍，高盛为23倍，城市银行为近16倍，

16、摩根大通为14倍，美洲银行为11倍，美国联合银行为11倍。与此同时，我国权位的财务杠杆比率都在5倍以下。同期，我们的证券商在融资渠道中反映了更大的灵活性和合理性。可以进入银行间同业拆借市场进行短期贷款。可以在银行间同业拆借市场或上海、深圳证券交易所市场回购国债。可以用自营证券进行股票担保贷款等。从器官融资来看，公开上市是美国投资银行融资的重要渠道。美国前10大投资银行都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中在多个交易所同时上市。目前我国投资银行通过增资增资或公开上市发行股票。(中信证券和宏远证券通过IPO通过上市、广光、交易商现在通过发审会审查，2007年全年有7家优惠券商通过借贷实现了上

17、市融资。)(2)净资本状况与风险防范能力的比较美国监管机构对投资银行资本充足率没有明确要求。当财务出现问题时，信用评价机关降低了各投资银行的信用等级，几乎不可能再融资，公司的流动性危机事实上发生了。短期内无法快速融资，直接导致了美国投资银行的破产或收购。在美国资本市场，信用危机转变为流动性危机。相反，证券公司综合治理之前，证券公司内部控制机制不完善，普遍的风险意识薄弱，违规经营严重，行业生存面临巨大危机。(威廉莎士比亚，温斯顿，证券公司，证券公司，证券公司，证券公司，证券公司，证券公司)在实施综合治理结构后，对权商进行了风险处理，综合治理结构，监管部门不仅全面掌握了证券公司的家庭情况，而且基本解决了其财务上的虚假问题。(威廉莎士比亚、坦普林、财务、财务、财务、财务、金融、虚假)同时，证券公司本身加快整顿，历史遗留风险基本消除。处置的高风险证券公司也平稳过渡，消除了违法行为，优化了产业结构。权位风险意识不断加强，风控水平提高，公司治理结构逐步完善，证券公司的经营更加牢固。目前，全国主要权商的净资本水平都控制在合理的范围内，公司流动性充足。此外，市场的两大茄子变化给权相佑带来了制度保障。第一，实现第三方保管，加强对客户交易结算资金的监督，客户保证金不再有安全风险。第二，建立以净资本为核心的风险预警和动态监视制度，实现对权商的净资本管理，各项工作与此相关，从