第6章长期筹资决策3.ppt

1、,第6章 资本结构决策,资本结构理论 资本成本 杠杆利益与风险 资本结构决策,第一节 资本结构的理论,一、资本结构的概念,资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系 。,资金来源,内部融资,外部融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,二、资本结构的价值基础 1、账面价值结构企业按历史账面价值基础计量反映的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。 2、市场价值结构企

2、业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。 3、目标价值结构企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。适合企业未来资本结构的决策。,反映公司发行证券时原始出售价格,反映公司证券当前市场价格,反映公司证券未来市场价格,优点：资料易于取得，容易计算。 缺点：可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性。,优点：反映现实资本水平，有利筹资决策。 缺点：市场价格经常变动。,筹资方式优缺点,三、资本结构的意义,合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。 合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。 合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。 一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资

3、本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S 。,最佳资本结构在一定条件下使企业平均资本成本率最低、 企业价值最大的资本结构。,四资本结构理论,1.早期资本结构理论,净收益理论 企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。 净营业收益理论 企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。 传统折中理论 企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。,2.MM资本结构理论,1958年，美国的莫迪格莱尼

4、和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文 。 基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。,基本观点,命题 I ：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。 命题 II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。 公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合

5、资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。,修正观点,莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正” 。 修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。,命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。 命题：权衡理论公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。 随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。,3.新的资本结

6、构理论观点,代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。 信号传递理论 公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。 优选顺序理论 不存在明显的目标资本结构。,第二节 资本成本,资本成本的概念 资本成本的属性 资本成本的作用 资本成本的构成,资本成本的概念,资本成本是指企业为筹集和使用资金而承付的代价。 这里的资本指企业所筹集的长期资本； 包括股权资本和长期债权资本。 从投资者角度看，资本成本就是投资者要求的必要报酬或最低报酬。 资本是一种特殊商品，企业通过各种筹资渠道、采用各种筹资方式获得的资本一般是有偿的，需承担一定成本。,资本成本的属性,与一般商品成本

7、的特性不同 产品成本需要计算实际数 资本成本的实质是机会成本 与货币时间价值的区别 货币的时间价值是资本成本的基础 资金成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。,不一样,用资费用指占用资金支付的费用。 如股票的股息、银行借款和债券的利息等。 变动性资本成本，经常性支付。 筹资费用指在资金筹集过程中支付的各项费用。 如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。 固定性资本成本，一次性支付。 对筹资额的扣除。,资本成本的构成,资本成本率,个别资本成本率股票资本成本率、留用利润资本成本率、 债券资本成本率、长期借款资本成本率 综合资本成本率企业全部

8、长期资本的成本率。 边际资本成本率企业追加长期资本的成本率。,长期债权资本成本率,例 某企业发行面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税税率为33%，分别以平价、溢价（600万元）、折价（400万元）发行，其资本成本率为多少。 平价发行： 溢价发行： 折价发行：,随堂练习一：,某公司拟向银行借款1000万元，年利率8%，筹资费用为0；溢价发行债券1100万元，筹资费用率为2%，债券面值1000万元，票面年利率10%；企业所得税税率33% 。 要求：分别计算该公司银行借款和债券的资本成本。 解：银行借款的资本成本为：,发行债券的资本成本为：,练习一中，若银行要

9、求把借款的20%留存银行。债券按面值发行。 要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。 解： 银行借款的资本成本为：,发行债券的资本成本为：,存在补偿性余额时借款成本的计算,股权资本成本率,普通股资本成本率 固定股利模型 固定增长股利模型,优先股资本成本率 留用利润资本成本率,留存收益的资本成本是一种机会成本，它与普通股的资本成本计算一样，不过不需考虑筹资费用.,随堂练习三：某公司自有资本成本的计算,（1） 面值发行优先股500万元，年股息率10%，筹资费用率为3%； （2）溢价发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格3.20元，筹资费用率为5%，基期每股股利0.25元，预计以后每年递增3

10、%； （3）留用利润200万元。 所得税税率33% 。 要求：计算该公司各种资本的个别资本成本。,解：,（1）优先股的资本成本为：,（3）留存收益的资本成本为：,（2）普通股的资本成本为：,综合资本成本率,公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。 式中WACC加权平均资本成本 ki资本i的个别成本 wi资本i在全部资本中所占的比重 n不同类型资本的总数,计算举例,某企业资本构成及加权平均成本如下： 数 额 成本率 比例 加权成本 （1） （2） （3）=（1）10000 （4）=（2）（3） 债 务 3000万 6.6% 优先股 1000万 10.2% 普通股 6000万

11、 14.0% 总 计,1.98%,11.40%,1.02%,8.40%,该企业的综合资本成本率为 1.98% + 1.02% + 8.40% =11.40%,10000万,100%,边际资本成本率的测算,含义： 企业追加筹措的那部分资本的成本。,追加筹资,原 变化,计算：同综合资本成本,11.86%,11.76%,星辰公司的一项投资项目，需筹资2 000万元，项目投资收益率预计为15，所得税率为30。现有两个筹资方案： 甲方案：向银行贷款180万元，年利率 10，期限 2年，筹资费率 l；发行 3年期长期债券，面值1000万元，年利率 12，发行价1020万元，筹资费率 4；发行普通股 400

12、万股，每股面值1元，发行价2元，预计第1年股利率20，以后年增长率5，筹资费率6。 乙方案：发行优先股400万股，年股息率15，溢价600万元发行，筹资费率5；发行普通股700万股，每股面值1元，发行价2元，发行第1年股利率20，以后年增长率5，筹资费率6。 要求：计算分析甲、乙方案是否可行，并比较选优。,甲方案,银行借款资金成本 KL = 18010%(1-30%) 180(1-1%)=7.07% 长期债券资金成本 Kb =100012%(1-30%) 1020(1-4%)=8.58% 普通股资金成本 KC= (120%) 2(1-6%)+5%=15.64% 加权平均资金成本 KW=7.07

13、%(1802000)+8.58%(10202000)+15.64%(8002000) =7.07%9%+8.58%51%+15.64%40% =0.6363%+4.3758%+6.256% =11.2681%,乙方案,优先股资金成本 Kp=(40015%) 600(1-5%)=10.53% 普通股资金成本 KC=(120%)2(1-6%)+5%=15.64% 加权平均资金成本 KW=10.53%(6002000)+15.64%(14002000) =3.159%+10.948 =14.107% 甲、乙方案的加权平均资金成本均小于项目投资收益率15%,但是甲方案的加权平均资金成本小于乙方案的 甲

14、方案更好。,第三节 杠杆利益与风险,营业杠杆 财务杠杆 联合杠杆,引言,财务管理中的杠杆作用产生于固定费用的存在.,生产经营过程中存在的固定费用(如计时工资、固定资产折旧、无形资产价值摊销额、固定的办公费用等，但不包括筹集资金和使用资金方面的费用) ，形成经营风险. 筹集资金和使用资金过程中存在的固定费用(如债券利息、优先股股利等) ，形成财务风险。,没有固定费用的存在就无所谓杠杆作用。,财务管理利用杠杆的目标是： 在控制企业总风险的基础上，以较低的代价获得较高的收益。 运用杠杆原理降低企业风险、增加企业收益。,财务管理中涉及的杠杆主要有经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆，并对应着经营风险、财务风险

15、、企业总风险。,1. 营业杠杆,营业杠杆的定义 营业杠杆，亦称经营杠杆或营运杠杆，是指公司在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。,EBIT（Earnings Before Interests and taxes）,按与业务量的关系，企业的全部成本费用可以分为： 固定成本费用 变动成本费用,分析的基础成本习性分析,杠杆利益与风险,营业杠杆利益是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。 营业风险，亦称经营风险，是指与公司经营有关的风险，尤其是指公司在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。,营业杠杆是一把“双刃剑”。,例 XYZ 公司在营业总额为24

16、00-3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司19982000年的营业总额分别为2400万元，2600万元和3000万元。,公司获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。,EBIT,例 假定XYZ公司19982000年的营业总额分别为3000万元，2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。,公司的营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。,营业杠杆系数,营业杠杆系数（Degree of Operating Leverage ）是指公司营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业

17、杠杆的作用程度，即业务量（销售量、销售额）的变动对息税前利润EBIT变动的影响。,一般而言，公司的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；公司的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。,当 固定成本=0,DOL=1,无杠杆作用； 当 固定成本0, DOL1,存在杠杆作用。,例 XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价 1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数测算如下：,营业杠杆系数为2的意义在于：当公司销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍； 反之，当公司销售下降

18、1倍时，息税前利润将下降2倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后一种情形则表现为营业风险。,危机背后一般都是有杠杆发挥作用。,营业杠杆系数本身并不是营业风险的来源，它只是衡量营业风险大小的指标。营业杠杆系数放大了息税前利润的变动，也就是放大了经营风险。营业杠杆系数是对“潜在风险”的衡量，这种风险通常只有在销售和成本水平变动的情况下才会被“激活”。,注 意,2 财务杠杆,财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指公司在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。即在企业运用财务费用固定型的筹资方式时(如银行借款、发行债券、优先股) 所产生的税后利润（普通股每股收益变动率）大于息税前利润变动率的现象。 企业全部长期资

19、本由股权资本成本和债权资本成本构成； 股权资本成本是变动的，由税后利润支付； 债权资本成本通常是固定的，由税前利润支付； 由于利息费用、优先股股利等财务费用是固定不变的，因此当息税前利润增加时，每股普通股负担的固定财务费用将相对减少，从而给投资者带来额外的好处。,财务杠杆利益，是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。 在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，随着息税前利润 的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使公司所有者获得财务杠 杆利益。 财务风险，亦称用资风险，是指公司在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致公司权益资本所有者收益下

20、降的风险。 由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给公司权益资本所有者造成财务风险。,例 XYZ公司19982000年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表712所示。,公司有效地利用了筹资杠杆，从而给公司权益资本所有者带来了额外的利益，即税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。,例 假定XYZ19982000年的息税前利润分别为400万元，240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税率为33%。该公司的财务风险以表713测算如下。,公司没有有效地利

21、用财务杠杆，从而导致了财务风险，即税后利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。,财务杠杆系数,财务杠杆系数是（Degree of Financial Leverage）指公司税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。 对股份有限公司而言，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。,负债比率的提高将可能增加固定财务费用，此时将使财务杠杆系数增大，并且导致财务风险增大。 随着财务杠杆系数的增加，每股收益先增加后减少。（

22、我国上市企业）,例 ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元。其财务杠杆系数测算如下：,财务杠杆系数1.43表示：当息税前利润增长 1 倍时，普通股每股税后利润将增长 1.43 倍；反之，当息税前利润下降 1 倍时，普通股每股利润将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种情形则表现为财务风险。,财务杠杆系数本身并不是财务风险的来源，它只是衡量财务风险大小的指标。财务杠杆系数只不过放大了税后利润的变动，也就是放大了财务风险。,注 意,3 联合杠杆,联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业

23、杠杆和财务杠杆的综合。 联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。,联合杠杆（QEBIT）,总杠杆,由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量的变动率。,由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。,销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效应，它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。,联合杠杆系数DCL,联合杠杆系数（Degree of Combined everage ），亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额 ( 营业总量)

24、 变动率的倍数。它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。 DCL=DOLDFL,例 ABC 公司的营业杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：,DCL = 2 1.5 = 3 (倍),联合杠杆系数为3倍表示：当公司营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股利润将增长3倍；反之，当公司营业总额下降1倍时 ，普通股每股 利润将下降3倍，,59,企业的风险 企业总风险=企业经营风险+企业财务风险 税后利润的变动=息税前利润的变动+息税后利润的变动,营业杠杆系数 财务杠杆系数 联合杠杆系数,杠杆,练习题：,某公司年度销售净额为28000万元，EBIT为8000万元，固定成本为3

25、200万，变动成本60%；资本总额20000万，其中债权资本占40%，平均年利润8%。 试分别计算该公司的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。,营业杠杆系数DOL = （ 28000 2800060%） （ 28000 2800060% 3200 ） =1.4 该公司每年利息I=20000 40% 8% = 640万元 财务杠杆系数DFL =8000 (8000640)=1.09 联合杠杆系数DCL =1.41.09=1.53,财务杠杆系数为1.09表示：当公司息税前利润增长1倍时，普通股每股利润将增长1.09倍；反之，当公司息税前利润下降1倍时 ，普通股每股利润将下降1.09倍，,第四

26、节 资本结构决策,资本结构的概念与种类 决策方法,一、资本结构的概念,资本结构是指公司各种资本的价值构成及其比例关系。 公司资本结构决策就是要确定最佳资本结构。 最佳资本结构是指公司在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时公司价值最大的资本结构。,资本结构决策的定性因素,企业财务目标的影响分析 企业发展阶段的影响分析 企业财务状况的影响分析 投资者动机的影响分析 债权人态度的影响分析 经营者行为的影响分析 税收政策的影响分析 行业差别分析,资本结构的决策方法,资本成本比较法 每股利润分析法 公司价值比较法,1. 资本成本比较法,指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本

27、结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较，确定最佳资本结构的方法。 （1）初始筹资的资本结构决策 （2）追加筹资的资本结构决策,（1）初始筹资的资本结构决策,例：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算汇入下表。,第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率： 方案 I ： 各种筹资方式的筹资额比例：长期借款 400 5000 = 0.08长期债券 1000 5000 = 0.20优先股 600 5000 = 0.12普通股 3000 5000 = 0.60 综合资本成本率：6% 0.08 + 7% 0.

28、20 + 12% 0.12 + 15% 0.60 = 12.36%,方案 II 各种筹资方式的筹资额比例：长期借款 500 5000 = 0.1长期债券 1500 5000 = 0.3优先股 1000 5000 = 0.2普通股 2000 5000 = 0.4 综合资本成本率：6.5% 0.1 + 8% 0.3 + 12% 0.2 + 15% 0.4 = 11.45% 方案 III 各种筹资方式的筹资额比例:长期借款 800 5000 = 0.16长期债券 1200 5000 = 0.24优先股 500 5000 = 0.10普通股 2500 5000 = 0.50 综合资本成本率：7% 0.

29、16 + 7.5% 0.24 + 12% 0.10 + 15% 0.50 = 11.62%,第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择：,方案II的综合资本成本率最低，在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案II作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。,（2） 追加筹资的资本结构决策,例： XYZ公司拟追加用资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表。,追加筹资方案 I的边际资本成本率：7% (5001000) + 13% (2001000) + 16% (3001000) = 10.9% 追加筹资方案II的边际资本成本率:7.

30、5% (6001000) + 13% (2001000) + 16% (2001000) = 10.3% 方案 II 的边际资本成本率低于方案 I。因此，在适度财务风险的情况下，方案 II优于方案 I，应选追加筹资方案II。从而，追加筹资方案 II为最佳筹资方案，由此形成XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。,2 每股利润分析法,每股利润分析法（EBIT-EPS分析法）是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。 每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。 当预期EBIT大于无差别点EBIT，选择债务筹资。 当预期EBIT小于无差别点EBIT，选择股权筹资。,每股利润无差别点的计算,例：ABC公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为：长期债务1000万元，普通股权益7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。,(1)增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股利润无差别点为： (2)