《有效市场理论》PPT课件

1、2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,1,有效市场理论,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,2,1、问题的提出,金融资产的交易：资金的供给者（投资者）和需求者（融资者）最终在资本市场上相遇 资本市场：帮助个体和公司实现愿望（市场竞争均衡） 当市场均衡时，资产的价格和数量必须同时被决定 交易是基于信息的 问题：市场能否对信息进行有效加工？ 信息是否已经迅速、充分和正确地反映在金融资产当前价格之中 否：拥有信息优势的投资者就能战胜市场 是：依赖信息去获取超额利润不可能 意义：价格变化的可预测性,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,3,Average Annual Return

2、 on 1493 Mutual Funds and the Market Index,中国阳光私募基金（1398只）,超级散户,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,5,技术分析的价值,技术分析是以预测市场价格变化的未来趋势为目的，以图表为主要手段对市场行为进行的研究 “自然法则”的发现者 开山祖师：查尔斯道 （1851-1902）道氏理论 技术奇才：威廉江恩 （1878-1955）市场的循环周期 集大成者：艾略特波浪理论 指标发明家：韦尔德(JWWilder) 相对强弱指数(RSI)、抛物线(PAR)、摇摆指数(SI),技术分析的要素,市场行为有三个方面的含义 价格 成交量 达到这些价

3、格和成交量所用的时间 三个基本假定或前提条件 基础：市场行为包容一切 核心：价格以趋势方式演变 结论：历史会重演,（1）市场行为包容一切,能够影响股价的任何因素（经济的、政策的、心理的等等）实际上都反映到价格及其成交量上了 技术派研究市场运动的结果，基本派则追究其前因 技术派当然知道市场涨落肯定有原因，但他们认为这些原因对于分析预测无关痛痒。既然基本面信息已经反映在价格之中，那么再研究它们就多余了 技术派认为，在出入市具体时机的选择方面，技术分析更有前瞻性和可操作性 当一个重要的市场转折初露端倪时，市场常常表现得颇为奇特，从基本面上找不到理由,（2）价格以趋势方式演变,技术派研究股价图表的全部

4、意义，就是要在一个趋势发生或转折的早期，及时准确地把它揭示出来，从而达到顺势交易的目的 技术派有关趋势持续的可能原因 群众心理的直觉天性：当投资人看到热门股节节上涨，就急着想加入抬轿，所以涨价本身造成支持未来涨价预言的实现 公司基本面信息取得的不公平现象：某些有利消息发生时，总是内部人士最早知道并买进，造成股价上涨,（3）历史会重演,打开未来之门的钥匙隐藏在历史里 历史的重演表现为时间周期的再现与价格型态的重演 股市是按照人性的弱点来设计的，人性弱点是很难改变的，所以股市历史会重演 股市历史经常会以改头换面的方式重演，因此许多股民不能正确地予以识别，一次又一次地与股市大机会失之交臂，或一次又一

5、次地被股市戏弄而套住 短期、中期与长期,技术分析的科学性,自然界的感悟 股市具有三类趋势主要趋势、次要趋势和短期趋势。道氏依次用大海的潮汐、浪涛和波纹来比喻 艾略特发展和细化了道氏理论，指出牛市(涨潮)有5个推动浪，熊市(退潮)有3个调整浪 圣经的启示 江恩的理论深受圣经的启发 ：人的本性难移 “一语成谶”论 预言自我应验 关键：价格是信息驱动的,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,12,2、有效市场的内涵,efficient market 股价包含一切信息：证券的市场价格充分、迅速和正确反映了所有的相关信息 证券当前的市场价格等于基于信息做出的关于该证券真实价值的最优估计 决策意义：

6、基于信息分析的决策是无关紧要的 “就连黑猩猩也能做出与金融专家深思熟虑得到的投资收益相关无已的投资选择”漫步华尔街,基于信息的分类,相关信息信息集合 历史信息 公开信息 全部信息 市场效率 弱有效：充分反映价格的历史信息 半强有效：充分反映公开信息（还包括财务报表、公告等） 强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,14,三类信息之间的相互关系,所有相关信息,公开信息,历史价格信息,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,15,效率市场的意义,由于新的信息到来是随机的，证券价格的变化遵循随机走动模型 市场价格是对真实价值的最优估计 相对性：偏离

7、是随机的 无法利用信息优势来获得超额利润 弱有效：否定技术分析 半强有效：否定基本分析 强有效：内幕交易也无利可图（异常交易？）,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,16,效率市场三种形态的投资含义,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,17,关于有效市场的错误认识,股票价格不可能偏离其真实价值 暂时的、随机的偏离是可能的 没有一个投资者能够在任何一时期内获取超过市场平均水平的收益 短时期内可能 没有一个投资者能够长期获取超过市场平均水平的收益 幸运者可能,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,18,对有效市场的正确理解,有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题

8、市场效率是相对的概念，不同人的感觉不一样 强有效是一种绝对理想的状态 投资组合理论只有在有效市场上才有意义 把鸡蛋放在不同的篮子里VS把鸡蛋放在最坚固的一个篮子里,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,19,有效市场的启示,相信市场（trust market） 市场健忘、无记忆（no memory） 市场无免费午餐（no free lunch） 市场无财务幻觉（no financial illusion） 一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,20,市场效率与投资策略选择,投资策略的选择取决于对市场效率的判断 半强有效 弱有效 无效 半强有效：技

9、术分析和基本分析都不会得到超额利润，因而是无价值的 在半强有效市场中，无法通过主动投资策略获得超额利润，因为投资者者并不具备确定投资时点的能力，即无法预测买入或卖出的最佳时机 但这不意味可以随机选择投资策略,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,21,投资组合管理策略,半强有效的市场上，投资者应当把主要精力放在投资组合分析上，以实现将投资风险控制在某个合理水平的目标 分散化投资策略是有必要的，通过组合可实现减少风险的目标 可能的投资组合管理策略 被动（Passive）投资策略如何选择各种资产在组合中的投资比重，并且一直保持这一比重不变 主动（Active）投资策略积极预测未来，并根据这种

10、预测适时变动投资组合中各项资产的比重 结论：最佳投资策略是被动策略（如指数基金）,在其他场合,如果相信市场是弱有效的，可以通过基本分析获得超额利润，但技术分析没有价值 利用基本分析选择定价错误的证券 如果相信市场不是弱有效的，则技术分析也有可能获得超额利润 利用基本分析和技术分析,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,23,基金裸奔,受困交易所信息商业化，基金投资行为无所遁迹 基于交易所记录的交易数据而开发的商业软件（如TopView）号称可以准确掌握机构投资者的交易动向 席位成交数据（T+2）：券商D；法人B；普通投资者A 通过掌握大资金的动向套利 市场价格19800元 在2009年1

11、月1日正式取消,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,24,3、有效市场的实证检验,弱有效市场的特征：价格信息的预测能力 超额收益法：检验按照技术分析得到的交易规则能否得到超额收益 超额收益率=实际收益率-正常收益率 正常收益率由资产定价模型（CAPM、APT）给出 累积超额收益率= 日超额收益率 相关分析法：检验历史数据对确定未来收益有无预测能力 有效市场上股价是不相关的 存在相关性（自相关或序列相关）是市场无效的表现,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,25,半强有效市场的实证检验,问题：使用基本分析的投资者能否获得超额收益 公司基本面信息对股价的影响 有作用：市场无效 无作

12、用：有效 例：EPS与股价之间的相关性：未预期盈余（期望值与实际值的差异）会对股价产生何用作用 行业组合的预测能力,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,26,市场可能的异常事件,异常（anomaly）事件是指任何可能产生超额利润的事件 异常事件的出现说明市场的无效率 常见的异常 季节异常：与时间有关的异常 事件异常：特定事件信息发布后股价的波动 会计异常：会计信息发布后出现的股价波动 公司异常：与公司性质有关的异常,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,27,季节异常,一月异常：价格在每年一月初（和年底）趋于上升 周末异常：价格周五上升，周一下跌 工作日异常：价格在开盘初或收盘前

13、趋于上升 季节异常：销售季节性强的公司股票价格在高销售期趋于上升 假日异常：假日前一天交易有正的超额收益,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,28,事件异常与公司异常,事件异常 分析家的推荐：推荐越多，下跌可能越大 内部知情人交易 公司异常 规模：小公司收益较高 封闭式基金：折股的基金收益高 机构持有：庄股 忽略：不被分析家看好的股票收益较高,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,29,会计异常,市盈率：低市盈率公司收益较高 意外盈余：超出预期的公司股价上升 价格销售比：较低者有较大上涨空间 价格与帐面价值比：同上 股利收益率：较高者具有较大投资价值 盈余增长：持续增长的公司投资

14、价值大,4、对有效市场理论的思考,有效市场理论是现代金融投资理论的基石 市场行为个体是以最大化个人预期为目标的、有完全理性的经济人 他们不仅有最大化个人期望效用的理性冲动，而且具有实现这个最大化目标的理性能力 由理性人所组成的证券市场上，如果信息的传递再是透明和高效率的，同时不考虑市场摩擦，则可以实现集体行为的帕累托最优和市场资源的最优配置 结果：证券市场可以有效地实现资源配置目标 证券的市场价格能够迅速正确充分地反映信息 市场价格趋向于内在价值,有效市场假设成立的前提与现实,投资者是理性的，因此能够正确评价证券的价格 投资者非理性 即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能够

15、消除彼此对价格的影响 非理性投资者的行为不是随机的，往往向着同一方向（社会化） 即使部分投资者有相同的不理性行为，市场仍然可以利用套利机制使价格回归到理性价格（内在价值） 套利的局限性,从投资革命到投资新革命,行为金融对有效市场假说的攻击：市场并非有效 巴菲特：从短期来看，股市是一个投票机，从长期看则是一个称重机 投资者非理性（包括机构投资者） 股票市场基本动力还来自于投资者的恐惧和贪婪 投资者情绪（investor sentiment） 投资方式经历了一场实质性变革，变得高度依赖复杂的数学、衍生工具、对冲以及超主动型交易 基本分析、技术分析和心理学分析综合的运用,2020/8/6,茅宁 南京

16、大学工商管理系,33,对管理者的启示,由于市场的无效率和投资者的有限理性，资本市场可能存在系统性的误定价（mispricing） 价格偏离价值 理性的管理者可以通过主动的策略选择创造价值 择机(Timing)策略： 把握市场误定价存在的时间窗口 迎合(Catering)策略：提供投资者偏好的需求要素 供应效应（Supply effects） 当投资者对某个特征给予过高估价，具有该特征的企业可以通过发行股票吸引更多的需求,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,34,How rational managers act in the presence of irrational investo

17、rs,市场择机（Market timing）,2020/8/6,茅宁 南京大学工商管理系,35,迎合（Catering）,信息不对称与市场效率,资本市场同样存在严重的信息不对称 质量信息（information about quality）的不对称：不知道对方的特征 动机信息（information about intent）的不对称：不知道对方的行为或行为动机 如何减少信息不对称性是提高市场效率的一个关键 有效的信息供给 企业债和红利可以传递公司质量 不在于你知道多少，而在于你知道的内容真实和相关 有效的信息解释 signaling theory,美的电器2011年报,销售收入931亿元，同

18、比增长24.8%（746亿、473亿、453亿） 净利润36.99亿元，同比增长18.28%（31.27亿、 18.48亿、10.25亿），EPS=1.11元 现金分红：10派4.5元 一直送配转增：93年上市9108万股到目前338435万股（37倍） 仅2006年股权分置改革时10派5 裁员将近三成 :员工66497人，同比减少32179人,媒体报道的作用,投资者通常把媒体报道视作公开信息 媒体报道中与信息无关的其它形式，如报道的措辞、篇幅长短、媒体特征、分析师推荐语气和方式等不应对股价产生影响 事实：在股市上涨或下跌过程中，媒体起着推波助澜的作用 根源：故事对人类行为动机的重要性 故事的

19、主要讲述者和传播者是新闻媒体 说服效应：说服（Persuasion）是一种重要的社会影响机制，是指通过媒体等途径来提供特定信息与论证来改变目标受众的信念，进而导致态度与行为的改变 说明的本质是信息交流，即通过提供信息来改变他人信念 媒体偏差的存在，通过投资者认知放大,股市的规律,人类对事物发展规律的认识 决定性(或确定性)规律 ：预测的准确性几乎是100% 统计性规律：作预测是允许有误差的，10%以下，甚至更大的误差都是可容忍的 模糊性规律 ：可以容忍20-30%的误差 经验性规律：只要预测误差不高于50%就可以了 技术分析揭示的市场规律介乎于模糊性规律与经验性规律之间,科学、艺术与技巧的结合

20、,技术分析在一定程度上揭示了股市的趋势性和规律性，因此可以说具有一些科学的成份 技术分析的应用是一门艺术，同时也需要高度熟练的技巧 艺术是洞察力，技巧是经验 科学、艺术和技巧的平衡,一位长老的故事,一位喜爱排解纷争的犹太长老被请去解决两位哲学家之间的长期争论 第一位争论者热切地陈述自己的主张，长老专心聆听后，沉思了一下，宣布道：“你说得对” 接着第二位哲学家以相同的热忱和说服力滔滔不绝地陈述，并指出第一位不可能正确。长老点头同意，表示：“你说得很对” 一位旁观者看得莫名其妙，向长老提问：“你对两人都说很对，但他们两人的主张完全抵触，不可能都对啊!” 长老很快就给了答复：“你说得对”,启示,凯恩

21、斯曾将选股形象地比作选美 美女竞选夺冠一般要具备三方面的优势 外在美，即形象佳 内在美，有知识教养 人缘好，许多人捧场 我们选股时最好也要考虑三方面的因素： 一是外在美，图表漂亮 二是内在美，企业素质好 三是人缘好，庄家青睐，散户乐于响应,5、内部资本市场,08年5月9日，美国著名的企业史专家钱德勒(Alfred D. Chandler)逝世，享年88岁 钱德勒的死讯并没有导致大规模的悼念、如潮般的赞誉、以及对其思想重新梳理和挽留 钱德勒的企业思想已经“冷场”？ 钱德勒所鼓吹的美国式的“经理人资本主义”面临着重大的破绽和颠覆 钱德勒所相信的“大企业集权型组织”的理念已经被重新刷写,内部资本市场

22、的提出,钱德勒认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业务部门 由于不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看得见的手”在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率 这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场（相对于外部资本市场，ECM） 内部资本市场(Internal Capital Market, ICM) 内部劳动力市场 内部技术市场,大股东的内部市场,企业集团及其内部市场,在新兴市场经济中，企业集团及其内部市场是推动经济发展的重要力量（Claessens & Fan，2003 ；Khanna and P

23、alepu，1997, 2000 ） 在我国，企业集团的内部市场主要体现为“大股东的内部市场” 产品 资本 中央企业集团,内部市场的经济后果,国外战略管理和公司财务领域研究的热点（Khanna and Yafeh，2005 ） 两种主流的竞争性理论（Bae et al.2002 ） “效率促进”观点 “掏空”观点 两种效应可能均存在 整体上，大股东的内部市场是损害还是提升了上市公司的价值？,内部资本与外部资本的区别,内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本 从动态观点看，内部资本与外部资本没有明确的界限 外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本 内

24、部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入ECM 形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性: 由于内部资本与外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本，这也会减少内、外资本转换的频率，正是这种相对稳定性，使ICM存在成为可能 ICM一旦形成，就具有与ECM不一样的特性,ICM代替ECM的原因（Williamson ，1975),不对称信息和代理成本问题影响公司的投资效率 外部资本市场失灵：ECM由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续微调 ICM在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强 在ICM中，企业能更迅速转

25、移、配置资源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的业务中 ICM增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性,ICM的特点（Gertner et al，1994),出资者（公司总部）是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余控制权 这一本质区别导致ICM不同于ECM ICM增加了出资者的监督动机 总部拥有对资产的剩余控制权，能从监督中获得更多回报 ICM降低了部门经理的激励 部门经理没有剩余控制权，容易受到公司总部机会主义行为的侵害 ICM有利于企业资产的重新优化配置 如果一个业务单元业绩不佳，其资产将被重新配置（如直接与总部控制的其他资产合并）,Stein(1

26、997，2001)的观点,ICM解决资金在企业内(within-firm)不同分部之间的分配问题 ECM解决资金在不同企业(across-firm)之间的分配问题 拥有控制权的公司总部可以通过ICM在更大范围里重新配置公司的稀缺资金，从而增加公司价值 “挑选胜者”(winner-picking)：通过ICM，公司总部可以根据需要把一个事业单位的资产作为抵押融得资金，然后再分配给其他事业单位 在ECM中，出资者（如银行）不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值,两者的比较,ICM与ECM的主要区别集中体现在对资产的剩余控制权上 对资产的剩余控制权不同导致ICM和ECM在激励、监督、重新配置资

27、产等方面的能力和作用机制有较大差异 ICM更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源，ECM则主要依靠价格机制来配置资源 配置手段的差异必然导致配置结果和配置效率的差异,ICM的存在（周业安等，2003）,以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司ICM的存在性 上海华联集团通过ICM将两个投资机会分别配置到两家上市公司，并达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件，从而得到了融资渠道 华联商厦将其超市资产转入时装股份 时装股份改为华联超市 在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出ICM，并利用ICM与ECM的互补性或替代性来创造价值 中国上市公司中存在ICM，且它在一定程度上发挥着积极

28、作用,中国内部资本市场运作的普遍性,大量企业通过设立财务公司以及关联交易等渠道进行内部资本的配置 异常活跃的兼并重组行为以及大量“系族公司”的涌现进一步扩大了内部资本市场的边界，形成中国比较典型的集团内部资本市场 许多企业集团受益于内部资本市场的灵活运作，产业发展的资金瓶颈问题得到一定程度的缓解 诸如三九系、德隆系、格林柯尔系、托普系等企业集团由于严重的资金危机而陷入困境 造系远去：造系者十年一梦，资本非常道，21世纪经济报道年终特刊,内部资本市场形成的外部因素,在企业集团的实际运作过程中，其内部市场的形成可能不仅仅受到行政干预的影响，还与外部市场环境密切相关 制度背景：企业集团的形成更多是政

29、府行政干预结果 外部环境 外部市场越不发达，内部市场越发达 大股东控制权越大，内部市场越发达 大股东与地方政府关系越密切，内部市场越发达 问题：内部资本市场与公司治理的关系,内部资本市场存在的意义,外部资本市场失灵 投资不足 投资过度 不适当的多元化和兼并 导致外部资本市场失灵的原因 昂贵的外部融资模型（models of Costly External Finance） 管理者与外部股东之间的代理冲突 信誉和职业关心(career concerns) 股票价格背离价值(非理性),昂贵的外部融资模型,由于外部融资成本而导致投资不足 权益融资的成本 ：逆向选择（adverse-selection

30、）问题 股票高估发行新股 市场传达为坏消息管理者不愿意发行 债务融资的成本 债务威胁（Debt overhang） ：债务压力阻碍了新的投资，特别是新的投资来源于比现有债务的求偿权更优惠的债务 违约风险：管理者出于违约的倾向会积极借贷，而债权人出于风险的考虑而惜货,管理者与外部股东之间的代理冲突,扩张冲动（empire-building） 扩张冲动与投资过度：管理者对运作大公司有强烈的欲望，而不仅仅是能盈利就行 ，因为管理者的个人利益既与公司的投资规模相对应，又与投资的多少相一致 扩张与多角化倾向的关系 过度自信 (overconfidence) ：管理者的傲慢 安静的生活 (the quie

31、t life) ：极度的惰性 (excessive inertia)导致投资不足,信誉和职业关心(career concerns),短期主义行为(short-termism)导致投资不足 ：更关心近期股价 职业关心可能带来的其他投资行为扭曲 对新项目的不情愿：因为新项目的开展会暴露关于个人能力的信息，而随着对能力评价的变化又会带来薪水的变化 不情愿清算或剥离业绩差的公司业务：因为这样等于向外部传递了公司局部范围内失败的信息,股票价格背离价值,市场的非理性导致错误定价 市场错误定价对投资行为的影响 股票价格和公司发行新股的倾向之间存在强烈的正相关关系 对于权益依赖型(equity-depende

32、nt)公司而言，市场因素是影响投资的一个重要的因素 解释M&A活动 ： 价值被高估的公司的管理者倾向于发行大量的权益，通过以股易股(stock-for-stock)，完成对价值低估公司的收购,内部资本市场的优势,有利于外部融资：more money效应 把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为独立企业(stand-alones firm)来经营能融得更多的外部资本 负债能力增加、风险分散 在由于融资不足而导致投资不足的情况下更有益 发挥投资效率： smart money 效应 有利监管：信息不对称性的减少 增加激励：赢者优先（winner-picking） 即使CEO自利,理由,因

33、为出资人是资产的所有者，拥有被投资企业的剩余控制权，他们可以从更强的监督机理中获取更多的收益，所以相对于传统的外部资本市场而言,内部市场具有监督方面的优势 企业内部资本市场的建立促使各个使用资金的单位之间更加相互合作，有利于内部信息在企业内部部门之间的共享 由于资金提供者拥有剩余控制权，当原有资金配置不当时，可以利用控制权进行再培植，有利于提高资金的使用效率 由于内部资本市场的内部控制特征，在各部门之间引入良性竞争，利用各种激励方式提高资金投资收益率,内部资本市场的劣势,在过度投资倾向下，更多钱效应将加剧过度投资 软预算约束 Smart Money的前提 总部对各分部的投资前景有充分的信息 总

34、部以其掌握的高质量信息为基础进行跨部门资本配置 配置效率的下降 部门经理寻租行为：influence activities(影响CEO) 投资预算作为一种激励机制 导致社会主义倾向：平均 部门经理的权力:盈余分配的讨价还价,多元化折让与母合优势,Conglomerate discount（整合折价） the tendency of the stock market to undervalue the stocks of conglomerate businesses 集团股票的市场价值低于将该集团中不同的公司作为独立实体时所有股权的市场估价 Maksimovic, V. and G. Phil

35、lips, 2007,Conglomerate Firms and Internal Capital Markets, in B.E. Eckbo, ed., Handbook of Corporate Finance, 1, Elsevier B.V. 母合优势（Parenting Advantage） 多元化公司凭借母体组织对各项业务的影响而创造价值,或者说比竞争者创造更多价值的优势 古尔德、坎贝尔，公司层面战略: 多业务公司的管理与价值创造，人民邮电出版社，2004年,母合优势的创造,价值创造发生在业务单位层次，母公司只直接成本，其价值创造要依靠下属的业务单位 母公司只可能为下属业务单位

36、创造价值 途径 单独影响（Stand-alone Influence）：提高单个业务单位的绩效 联接影响（Linkage Influence ）：增进不同业务单位之间的联系 职能和服务（Central Functions and Services ）：为各业务单位提供职能领导和服务（如融资平台） 公司发展（Corporate Development） ：改变业务组合,共同的问题,外部资本市场投资者在与一个对于公司资产现状有充分了解的CEO打交道时要谨慎小心：不同的价值取向 公司的CEO在审视公司内部资本分配过程，同那些对本部门的情况了解更清楚的下属打交道时也得谨慎小心：不同的激励因素 尽管EC

37、M最终解决问题的办法与ICM有所不同，但上述问题具有相同的性质，即不对称信息问题,内部资本市场研究的问题,内部资本市场产生的理论依据是什么？ 内部资本市场是否有效？即内部资本市场能否实现企业内部资源最优配置? 研究内部资本市场效率问题必然涉及到 企业价值 经理激励：职业经理人的作用 信用限制 信息质量 与公司治理的关系,问题,内部市场与外部市场相比能否创造更多的价值？ 外部市场发展相对滞后 不同部门面对的机会差异不大 部门经理的水平和掌握的其他关键资源（人力资源、关系） GE作为最成功的多元化经营企业，将部门经理的轮换作为一条制度 减少争取投资的动机 减少积累关键资源的机会 启示：组织设计对投

38、资决策的影响,参考文献：内部资本市场,Wulf, J. ,2007, Authority, Risk, and Performance Incentives: Evidence from Division Manager Positions Inside Firms, Journal of Industrial Economics, 55(3), 169-196 Xuan, Y. 2009, Empire-Building or Bridge-Building? Evidence from New CEOs Internal Capital Allocation Decisions, Revi

39、ew of Financial Studies 22(12):4919-4948 V. Maksimovic and G. Phillips ,2006, Conglomerate Firms and Internal Capital Markets, in Chapter 8, B. Espen Eckbo (ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Volume A, Elsevier/North-Holland Wulf, J., 2009, Influence and Inefficiency i

40、n the Internal Capital Market ，Journal of Economic Behavior and Organization, 72(1) , 305-321 王峰娟, 邹存良, 多元化程度与内部资本市场效率_基于分部数据的多案例研究 ,管理世界,2009年第4期 Ozbas, Oguzhan, and David Scharfstein, 2010, Evidence on the Dark Side of Internal Capital Markets, Review of Financial Studies, 23(2), 581-599.,研究问题：股价信

41、息含量,Stock Price Informativeness 信息含量越大，股票价格越接近于企业实际价值，越能有效引导市场资源实现优化配置 影响因素 宏观：市场监管、法律 微观：公司治理 作用 投资者 管理者,股价信息含量与公司决策,不仅是投资者，管理者也会利用公司股价中反映的信息进行决策 股价是各种交易者通过相关信息进行交易的结果 其中反映的某些信息管理者可能并不掌握 利用其进行决策可以提升公司价值 关键：信息含量（Stock Price Informativeness）如何？,股价信息含量的测量,与信息的社会价值成反比 Roll RR2Journal of Finance，1988，43(2)：541-566 将股票收益率分解为三个方面 市场层面的共同收益率 行业层面共同收益率 公司层面