私人持有公司的估价

1、前言：编者按：近年来，国外介绍企业价值评估的专著及教材大量被引进我国，促进了我国资产评估行业的发展。但绝大部分都是以上市公司的价值评估为主，极少有介绍非上市公司的著作出现。虽然从评估原理上讲，从估价方法上并无不同之处，但非上市公司的评估毕竟有其特殊性。为此我们介绍私人持有公司的估价一文，供评估师学习参考及继续教育之用。该文摘自兼并、收购与公司重组一书，原作者为帕特里克A高根著，朱宝宪等译，机械工业出版社出版。私人持有公司的估价在无数种商业估价方法中，有些是专门适用于公众持股公司的，而有些则特别针对私人持有公司。公众持股公司的规模通常要比私人持有公司的规模大，这一点对于选取何种估价方法影响颇大。

2、我们将会探讨上述两种类型公司所适用估价方法的不同之处，同时介绍一些应用于私人持有公司的估价方法。 对私人持有公司来说，估价的最大难点在于缺乏数据和媒体的各种评论，这一点与公众持股公司相比大为不同。证券分析师在研究公开持股公司的投资价值的时候，可以很容易获得研究对象的各种报表，同时，各种金融媒体会定期发布关于公开持股公司的评述文章，这些都给公开持股公司的估价提供了方便。而对于私人持有公司来说，这些信息都是奢侈品，分析师不得不依靠那些最原始的信息。学术界非常强调对传统财务估价方法的教授，并把它们应用于财富500强企业的估价，但是忽略了那些专门用于私人持有公司的估价方法。这些针对私人持有公司的估价方

3、法，只可以在一些专门写给估价实务人员的书里查到。本章意在为读者勾画私人持有公司估价的概貌，有关该问题的更深更广的研究，可以参见本章最后列出的专业出版文献。一、公众持股公司估价与私人持有公司估价的差异 公众持股公司估价与私人持有公司估价的一个最主要的不同就是财务数据的可得性与可靠性。造成这种差异的部分原因源自于公司，尤其是私人持有公司，它们试图少报收入以减少纳税额。另一个原因是证券法等一系列法律法规要求公众持股公司必须以特定的方式向公众披露某一些财务信息，而私人持有公司不受此要求的限制。（一） 关于应税收入的报告 对公众公司与私有公司应税收入的声明要求是不同的。私有公司的业主总是想尽一切办法少报

4、收入，以减少应纳税额。尽管公众公司也想这么做，但是它受到更多的约束，因此不能如私有公司一般自由动作。由于有尽量少纳税的动机，私有公司的财务报表相对而言就不如公众公司的财务报表可靠，这样私有公司的财务报表就不能反映公司真实的盈利能力，分析师也不应该过分依赖它。 关于应税收入的声明，公众公司与私有公司可谓是迥然不同。公众公司受许多外部约束的激励，倾向于多报公司收入，这其中的一个约束来自于股东公司真正的“主人”。公司要定期向股东支付一定的股利，而股利恰恰来自于收人税的税基，这就部分限制了公众公司少报收入的能力。（二）公众公司与收入报告 像私有公司一样，公众公司也想少纳税，但是由于有股利支付的约束，因

5、此它们逃税的机会不多。由于股东申报流程在审计方面提出了严格要求，公众公司操纵收益表，谎报收入的可能性也并不大。 财务报表的制作通常要经过三个会计阶段：编制、复查和审计。其中，编制的要求级别最低，审计的要求级别最高审计要求对公司的财务记录有一份独立的分析。根据 1934年证券交易法，证券交易委员会规定，公众公司的年报都必须经过审计，不经过审计的报告是不能进入10K报告之列的。复查后的报告只能作为10Q季度报告，而处于编制阶段的报告则根本不能作为面向公众的财务报表发行。由于向公众公开的财务报表一定是经过审计的报表，因此报表中的盈利数据与那些未经审计的私有公司的数据相比更为可靠。由于私有公司的财务报

6、表可以不通过审计，因此其可靠性较低，公司做假账谎报收入以逃税的可能性也更大。可见，在公司收入申报方面，公众公司与私有公司的做法截然不同，公众公司要以其高利润使股东满意，如果公司支付的股利或者股票价格因此而升高，那更是股东希望看到的。 在第四次并购浪潮中，恶意收购比比皆是，这使得公众公司有必要报告较高的收入和股利，因为如果公司的盈利下滑或者被迫削减股利，那么很容易成为恶意收购的对象。1984年6月，ITT的季度股利由每股2.76美元降至1.00美元，紧接着，公司的股价也开始下滑。这促使以金融家杰伊普里茨克为首的某个集团对这家巨型企业筹划了一次恶意收购，尽管此次收购最终没有获得成功，但是足够给我们

7、以警示。 对于市场来说，公众公司对外宣布较高的股利，这是一个表示公司业绩获得改善的正面信号。1989年2月，通用汽车公司宣布以2：1的比率进行股票拆分；同时，以拆分前股份为准，对其主要类别的股票股利提高20，E类、H类股票的季度股利也有不同程度的提高。通用汽车公司董事长罗杰史密斯说道：“这是给股东们的一个正面信号，表示公司的盈利能力有了根本性的改善。”随后，公司的股票价格也随之上升了。 私有公司似乎没有那么多的约束，它们可以不向公众披露必要的财务信息，也不会受到来自于公开证券市场的压力，因此可以尽其所能低报收入，达到逃税的目的。 私有公司有两种方法逃税。第一是低报收入，第二是高报成本。前者对于

8、小公司，尤其是现金业务公司来说更为常用，有时这些公司故意使得日常记账不准确，从而达到低报收入的目的。这样做不仅不合法，而且给估价师带来了巨大的困难。 如果有理由认为公司少报收入，那么就需要对其可能的实际收入进行重新估计，这种情况有时发生在由公司少数股东发起的权益诉讼案件中。对于公司实际收入的估计，可以有行为（activity）上和数量（volume）上的指标，比如说可以检查公司购买的原材料及其生产投入，根据这些投入的数据确定公司最终的真实销售收入。私有公司最常用的篡改收入以逃税的方法是向公司业主支付高额的奖金和补贴，这样，公司业主可以从公司的总收入中提取大量的收益。更有甚者，私有公司的业主将一

9、系列巨额的个人所得记为公司费用，尽管这些费用可以说是属于合理避税的范畴，但是它们也确实进入了业主个人的腰包，与公司业务并无关联。因此，在分析私有公司的盈利能力时，如果不充分考虑到这些因素，就会使得分析结果偏离实际。二、 报告收入的差异如果公司虚报收入，要么是将实际收入低报，要么就是高报收入。低报收入显然是为了逃税，而高报收入则是为了使公司的盈利状况看上去显得比实际水平好一些，这样做也许是为了提高公司的出售价格。下面分别给出了公司低报收入和高报收入的案例。案例研究 低报收入 低报收入的案例来自于食品零售行业。我们考虑的对象是一个食品经纪人负责不同品牌的食品在主要的食品零售连锁店中的配送。经纪人从

10、食品配送中获利，该收益率通过谈判达成，一般在1.54.0%之间。订单是连续发送的，但是有好多订单并未发生实际配送工作，因此，经纪人在任何时刻都无法确切地知道自己当前的收入状况。雇主通常在实际配送完成后的30天内支付账款。在财政年度的最后一个月，该经纪人会通知客户将支付日期拖延一个月，也就是说将收入延至下一个财政年度，从而降低当年应税收入。结果，这笔税款将连续延期30天才支付。对于一个月收入200万美元，资本成本为12的公司来说，这就意味着每年逃税24万美元，如果公司正处于增长之中，那么每年的账面利润就会远低于当年的实际利润，而业主因延期支付税款而得到的利益也将更多。案例研究 高报收入 在实际的

11、商业运作中，低报收入较为常见，但是高报收入的情况也时有发生。当公司成为被收购的对象时，通常都会高报收入来体现公司较高的盈利能力，以便能提高收购价格。在这里，我们介绍经济研究联合公司（一家经济财务咨询公司）接手的一个关于涂料生产商的案例。该涂料生产商与其客户协定，每个财政年度的最后一个月，向客户提供高于实际需求的涂料。这样，该生产商的当年销售收入及利润就会获得显著提高。客户在上一个财政年度多接收的涂料，会在下一个财政年度的第一个月原封不动地返还给生产商，并记入贷方备忘录（credit memos）。这个案例显示，对公众公司和私人公司的收入报告和审计的要求存在很差异。私有公司的财务报表也许并未经过

12、严格的审查。同时，会计复查（accounting review）或是编制的标准及实务一般不要求在报表制作完成后再对贷方备忘录进行审查。因此，通过私人持有公司的财务报表，并不容易发现类似涂料生产商的这种做法。对于公众公司来说，它们必须遵循一套标准的财务报表制定流程，必须受到严格的审计，因此相对而言不容易以这种方式做假。（一）私有公司的成本 高报成本是私有公司降低应税收入的常用手段之一。通常，私有公司会在公司的报表中随便添加费用，比如业主的奖金、旅游娱乐费用（TE）、养老金、车辆费、个人保险以及超额租金等等。 在这些费用中，最常被虚报的是业主的奖金。对于私有公司来说，其业主所拿奖金相对于销售额的比

13、率远高干公众公司。我们仍然给出一个经济研究联合公司接手的案例：在该案例中，公司年收入570万美元，其5位业主的全年奖金，包括薪水及养老金，大约在180万200万美元之间（该公司属服务行业，管理费用和固定费用较少）。 判断这种特别支出的方法是比较公司销售额的增长率与业主奖金的增长率。如果某服务公司年销售收入增长了100万美元，而业主年终奖金增加了40万美元，那么对于业主所得奖金就要进行仔细审查。 私有公司高报成本的另一种方式是虚报旅游娱乐费用，这种看似合法的费用掩盖了个人实际所拿补贴。经济研究联合公司提供的另外一个案例是，某公司将佛罗里达州的两处房地产（condominiums）作为费用。实际上

14、，大量的商业旅游费用、个人旅游费用及各种各样的娱乐费用都可能是买方的收入来源，因为这些“成本”实际上是公司业主的个人所得；买方将公司收购后，可以将这些成本转化为收入。因此，估价师应该把这些费用作收入处理。（二） 公司真实盈利能力评估 通过将各种“费用”加回到公司的应税收入可以重新构造出私有公司的真实盈利能力。辨明对公司未来产生现金流的能力并无帮助的超额费用并将其加回到公司的收入中，就可以估计出公司真实的盈利能力。 为了消除不合理奖金的影响，分析师必须正确判断哪些是业主/管理者应得的，哪些是业主/管理层根据自己的权力随意提取的超额奖金。这里就需要仔细检查业主/管理层的所作所为，同时判断他/她对于

15、公司而言是不是不可或缺的。此外，我们也不能忽略公司管理层的设置问题：是采用代理制度，还是业主直接参与管理？代理人也许并不像公司业主那样致力于公司收入的最大化。不过，即便业主亲自参与管理，其管理方式也可能只是听听各部门经理的汇报，然后把一天的大部分时间都用来打高尔夫球。在这种情况下，站在买方的角度上，就应该把业主/管理层的奖金水平降到最低，把超额奖金加回到公司的收入中去。三、重塑收益表：调整流程举例 我们所举的是一家服务公司的例子，也来自于经济研究联合公司的案例库。为了重新估计该私有公司的盈利能力，有好多项目被调整后予以加回。该公司（以下称为“XYZ”公司）是一家建筑行业服务公司。我们首先调整的

16、是以下方面：奖金、旅游娱乐费用、养老金、家族成员补贴，对家族企业过量支付的租金。依据公司过去5年的收益表，对未来收益的预测如表所示。表格的上半部分列出了公司财务报表中出现的主要收入和成本，下半部分列出了调整的科目，从中我们可以看出调整流程是如何进行的。XYZ服务公司：收益表预测，20012005年 （单位：美元）20012002200320042005销售收入3 590 0004 150 0004 750 0005 980 0007 220 000销售成本2 270 7002 540 0003 060 0003 827 0004 421 000毛利1 319 3001 610 0001 690

17、 0002 153 0002 799 000其他费用1 289 1401 522 5001 588 4002 039 0002 679 000净利润30 16087 500101 600114 000119 500加回项目业主薪水225 000250 000325 000375 000425 000养老金18 75018 75018 75018 75018 750TE20 00030 00035 00038 00041 000车辆费20 00020 00025 00025 00035 000个人保险5 0007 0008 0008 0009 000家族关系30 00045 00050 0005

18、0 00050 000超额租金60 00060 00060 00075 00075 000真实利润408 910518 250623 000703 750773 250（一） 对加回项目的解释 在调整流程中，一些成本项目被加回，从而提高了公司的盈利能力，这些成本项目是： 业主薪水 该项目是在确定了公司业主的角色后予以调整的。咨询人力资源专家后，发现该公司业主的角色只是一个普通管理者，而市场上这样一个普通管理者的薪水只有75 000美元，因此，加回数量等于公司业主原来的薪水减75 000美元。为准确起见，实际的调整考虑了每年的通货膨胀因素。 养老金 由于养老金通常是薪水的一个百分比，因此一旦公司

19、业主的薪水调整了，其养老金必然随之调整。 旅游娱乐费用 买方必须正确区分整个TE中哪些是产生收入必须的，哪些是多余的，并把多余部分加回。车辆费 如果过多的钱花费在车辆上，比如购买不必要的超豪华小汽车，那么这些高出正常水平的花费必须予以加回。个人保险 同理，个人保险也要随着薪水的变化而予以调整。 家族关系 这是向在公司中并不担当职务的家族成员发放的奖金。不过关于种“不担当职务”的证明，也许会涉及到IRS（美国国税局）问题。 超额租金 这是公司向其家族公司支付的超出市场正常水平的佣金部分。通过确定市场上同类商业建筑每平方英尺（1平方英尺=0.0929030平方米）的租金，将依据此单位租金计算出来的

20、总租金从实际支付租金中剔除，剩下的部分就是加回部分。（二） 其他个别的加回项目 为了对收益表进行充分、准确地调整，以反映其真实盈利能力，分析师通常要对公司业务及其所在的行业有更深理解。分析师只有熟知行业特点，才能做出一些非常规的有效业务判断。本节主要讨论一些以成本的角色出现在财务报表中的非正常支出项目。1超额专家费用当一家公司的某些业主为某个领域的专家，同时他们把专家咨询业务作为另外一项独立的业务时，就会获得两种收入：该公司直接支付的业主薪水以及支付给另外一家企业，然而实际上亦是支付给该专家的专家费。举个例子，一家建筑公司的某业主同时也是另外一家工程公司的业主，建筑公司接受工程公司的服务，建筑

21、公司实际上就付给该业主双重费用：业主薪水和专家费用。再比如，一家计算机硬件公司的某业主同时也是一家软件公司的业主，当计算机硬件公司使用软件公司的服务时，也会发生这种情况。2超额法律费用 同样由经济研究联合公司提供的一个案例是有关商业估价的案例，在该案例中，某律师既是一家法律公司的合伙人，又是一家医药研究公司的管理者。该医药研究公司每年要向该法律公司支付大量法律咨询费用，这实际上是对该律师的隐性支付，因为律师要从法律公司里按比例获取咨询费。后来，该律师收购了这家医药研究公司。公司的其他业主就此问题进行了上诉，要求按该律师支付的收购价获得50的公司价值，并且在评估医药研究公司的实际盈利能力时将部分

22、咨询费予以加回。3其他费用 除了上述两种因素外，其他方面的多种因素都对私人持有公司实际盈利能力的评估有着重要的影响作用。比如，折旧的会计处理方法就可以左右公司的盈利能力。最理想的折旧处理方法应该最能反映收入与费用之间的匹配关系。事实上，折旧反映的是一种成本分配。 另外，会计政策在很大程度上也能够影响私人持有公司的盈利能力。比如，对库存的估价方法由先进先出法变为后进先出法，这样就会使得公司账面收入减少，从而减少应纳税额。综上，在对私人持有公司的盈利能力做出评估之前，应该仔细考虑到各种会计方法的作用。根据规定，在公司的收益表中必须披露这样的信息，即可能的会计政策变动会给账面收入带来怎样的影响。（三

23、） 对私人持有公司进行估价时应考虑到的因素 在对私人持有公司进行估价时，分析师必须考虑一系列的因素，其中一些经常用到的因素来自于“收入规则5960”（Revenue Ruling 59-60），该规则指出了税务法庭出于计算赠予及财产税目的对私人持有公司股票进行估价时需要考虑的一系列因素。这些因素如下： 业务性质及历史表现 宏观经济状况及行业状况 公司的账面价值及财务状况 公司的盈利能力 公司的股利支付能力商誉或其他无形资产其他股票的销售其他可比股票的价格在对私人持有公司进行估价的过程中，必须充分考虑到上述几个因素，因为它们几乎是估价过程需要考虑的标准因素系列。不过，上述因素中同时包含了公司的盈

24、利能力和股利支付能力，这一点似乎存在问题，因为股利支付能力通常是盈利能力的函数。尽管如此，我们还是要对这些因素给予充分的重视。在估价过程中，要对宏观经济、行业状况、区域经济做出尽可能详尽的分析，这些方面很重要，必须作为独立的因素予以重视。同时，不能过分依赖账面价值，因为账面价值不能够准确反映公司的真实价值。“收入规则5960”没有考虑到其他一些较为重要的因素，比如清算价值，通常，清算价值是与账面价值一起作为公司估价基准的。综合上述所有因素，我们可以说，“收入规则5960” 几乎涵盖了私有公司估价领域所有应该考虑的因素，然而，任何一个估价师在具体实务操作时，一定要具体情况具体分析，因为该规则并不

25、是所有应该考虑因素的清单。四、最常用的估价方法 根据公司所处环境不同，其适用的估价方法也不同。下面我们就来讨论一些最常用的私人持有公司估价方法。 （1）未来收益折现法：我们曾经讲过这种方法，主要是预测公司未来的收入流，同时确定一个合理的折现率。该方法依赖于对公司收益的定义。 （2）可比系数：该方法既可应用于公众公司估价，又可应用于私有公司估价。在实际运作中，许多商业经纪人就采取这种方法，简单应用一些利润或收入的标准系数来确定公司价值。本章后面将会探讨收益的资本化流程，那里我们会介绍收益系数如何与收益的资本化率等价。 （3）收益的资本化：这种方法与未来收益折现法类似，也要求计算未来收入流的现值，

26、同时规定收购方获得未来一段时间内收入流的所有权。该方法的有效性也有赖于对收益的定义以及资本化率的选取。（4）基于资产的方法：估价方法中包含许多基于资产的方法。其中，有些方法既适用于公众持股公司估价，又适用于私人持有公司估价；而有些方法则更适用于也更常用于私人持有公司估价。这些方法包括公平市价法（fair market value），公允价值法（fair value），账面价值法和清算价值法。 公平市价是公司的市场价值。具体来说，公平市价是买方愿意支付且卖方愿意接受的价格，其中，买卖双方都没有被迫交易的动机，且都注意到了交易中各类重要的信息。对于公众持股公司来说，确定其公平市价并不难，因为存在股

27、票交易市场。同理，如果对于私人持有公司来说，也存在这样一个市场，那么确定私有公司的公平市价也很容易。不过，一般说来，私有公司的公平市价很难获得，因为关于类似公司出售价格的数据非常有限。因此，估价师通常使用另外一个指标：公允价值。公允价值法特别适用于公司股票没有交易市场情况下的估价问题。估价师对公司的有形资产进行估价，同时估计无形资产价值，这两者的加和即为公司的公允价值。 账面价值作为一个会计概念上的价值，并不具有很大的实际意义。账面价值是公司所有资产的账面价值总和，它并不总能正确反映公司的真实价值，亦即市场价值。 最后，清算价值是在假设公司破产清算的前提下对所有资产价值的估计。清算价值也不能很

28、好地反映公司的真实价值，不过它可以作为公司价值的一个底线。综上，我们已经对各种方法的基本面貌进行了描述，下面我们来进一步探讨一些重要的细节问题。（一） 折价现金流法/净现值法 目标公司在未来产生的现金流或收益经过折现后的现值减去收购价格，所得数值即为净现值，该方法与第13章中介绍的净现值法完全相同，因此这里不再赘述。不过，必须注意，对于私人持有公司来说，该方法的使用前提和使用范围较公众持股公司有所不同。 折价现金流法基于对公司未来现金流的预测，公司未来的现金流或是收益通过适当的折现率进行折现，就可以确定其在当前时点上的价值。读者可能早已熟悉资本预算中项目NPV计算流程，资本预算中计算NPV的公

29、式如下： 其中： FB i公司第i年产生的现金流/收益； R折现率； I0一一零时刻的投资。 如果在公式中我们使用的是收益，那么到底使用哪一种意义上的收益就会因人而异。大多数情况下，分析师们在收益导向的模型中倾向于使用某些经过调整的运营收入来作为衡量收益的指标，比如EBITDA。 无论是使用现金流还是收益来计算NPV，在预测之前都要做一系列精心调整，以使预测结果与购买方所获价值相等。比如，对公司业主或是管理层所获得的超额奖金应严格剔除。 使用折价现金流法最关键之处在于确定一个合理的折现率，该折现率必须能够恰当地反映目标公司的风险。使用折价现金流法进行公司估价时，其计算过程与计算NPV过程类似：

30、 其中： BV公司价值； FCFi一一第i期的自由现金流量； g第5年后的现金流增长率。 上式中所有的分子部分表示的都是公司的现金流。注意，我们把第5年以后的现金流作为增长率为g的永续年金处理。对于这部分永续年金，我们用资本化过程估价。关于此方法，我们会在后面详细介绍，因为这也是一种独立的商业估价方法。这里，我们只给出其大体流程：首先，预测公司第6年现金流，该数值可以通过公司第5年现金流量FCF5乘以（lg）得到。所得结果除以资本化率，即得到第6年及其以后所有现金流量在第6年初的现值，再除以（lr）5，即为第6年及其以后所有现金流量在第0年初的现值。有时，该值也叫“残差”（residual），

31、将其与前5年现金流量的现值相加，即可得到公司的当前价值。1折现率与风险 公司收益流的风险越大，所选取的折现率就要越高；反之，公司未来收益流或现金流越稳定，越可靠，所选取的折现率就越低。对于高风险的现金流或是收益流来说，由于有风险补偿，因此折现率就更高，而一个较高的折现率会导致未来现金流或是收益流的现值降低。2未来收益折现法的应用假设某私有公司的持有人打算将公司出售，从而将投资套现。该公司是一家家族企业，已有15年的经营历史，在过去10年中，现金流的年平均增长率为5。 首先，我们分三种情况乐观，最有可能，悲观对公司做预测分析（参见下表。根据收购方对行业的了解以及公司历史上现金流稳定增长5的表现，

32、可以认为5的增长率最有可能。考虑到收购方在收购完成后可能注入新的资本，同时改进管理绩效，加强技术创新，这样，一个乐观的增长率也许可以达到7.5。乐观情况、最有可能情况、悲观情况下的预测分析乐观情况（增长率为7.5%）年份收益预测(千美元)折现率20%25%30%35%200010 750 0008 958 3338 600 0008 269 2317 962 963200111 556 250 7 465 2786 880 0006 360 9475 898 491200212 422 9696 221 0655 504 0004 893 0364 369 253200313 354 6915

33、 184 2214 403 2003 763 8743 236 483200414 356 2934 320 1843 522 5602 895 2882 397 395200515 433 0153 600 1532 818 0482 227 1441 775 848200616 590 4913 000 1282 254 4381 713 1881 315 443合计38 749 36133 982 24630 122 70726 955 877最有可能情况(增长率为5%)200010 500 0008 750 0008 400 0008 076 9237 777 778200111 02

34、5 0007 291 6676 720 0006 213 0185 761 317200211 576 2506 076 3895 376 0004 779 2444 267 642200312 155 0635 063 6574 300 8003 676 3423 161 216200412 762 8164 219 7153 440 6402 827 9552 341 642200513 400 9563 516 4292 752 5122 175 3501 734 549200614 071 0042 930 3572 202 0101 673 3461 284 851合计37 848

35、21433 191 96229 422 17925 702 651悲观情况(增长率为2.5%)200010 250 0008 541 6678 200 0007 884 6157 592 593200110 506 2507 118 0566 560 0006 065 0895 624 143200211 038 1295 931 7135 248 0004 665 4534 166 032200311 314 0824 943 0944 198 4003 588 8103 085 949200410 768 9064 119 2453 358 7202 760 6232 285 888200

36、511 596 9343 432 7042 686 9762 123 5561 693 251 200611 886 8582 860 5872 149 5811 633 5051 254 260合计36 947 06632 401 67728 721 65125 702 115不过，收购很可能造成许多主要员工离开。尽管收购协议规定，公司原管理层中有一部分在本岗位上必须至少继续工作两年，但是管理层也许并不如收购前一样尽职，因为收购之前他们是公司的主人，现在却已经不是。鉴于上述原因，收购方估计，一个较悲观的增长率也许只有2.5。以公司去年1000万美元的收益作为基数，上表应用不同的增长率对公司未

37、来收益进行了预测。结果显示出较强的趋势性：折现率越高，未来收益流的现值越低；收益增长率越高，未来收益流的现值越高。在乐观的情况下，公司的最高出售价格根据不同的折现率在26 955 877美元与38 749 361美元之间；在最可能的情况下，该区间为25 702 651美元到37 848 214美元；在最悲观的情况下，该区间整体有所下降，不过仍在25 702 115美元到36 947 066美元之间。显然，不同估价师对于同一家公司的估价不会完全相同，因为每个人假设的增长率以及折现率都不同。因此，为了准确进行公司估价，必须对现金流的增长率和公司的风险进行仔细评估，从而确定合理的折现率。当公司处于一

38、个成熟的产业，拥有充足的历史收益数据时，获得增长率的方法相对来说就比较直接。如果收益流很稳定，就可以选取一个较低的折现率。反之，如果收益较高，但是波动幅度大，估价师对于公司未来收益的走向就不会有太多的信心，就会选取一个较高的折现率。如何选择一个合适的折现率是我们接下来要讨论的内容。（二） 现金流/收益的资本化 资本化流程可以帮助估价师计算公司未来收益流的现值。资本化流程可以应用于无限期下的情形，这一点与预测现金流或是收益有所不同。 一些幼稚的评论家就此贬低资本化流程的作用，理由是他们认为公司不可能无限期存在。但是这种批评并不客观，因为根据货币时间价值理论，无穷年后的货币收益的现值简直微乎其微，

39、接近为零。也就是说，距离当前时刻越远的现金流，其折现后的现值就越小，对于收购者来说越没有价值。 有时，我们对资本化率和折现率这两个术语不加区别。但是具体来说，如果现金流或是收益的折现期是有限时段的话，那么就用折现率；如果现金流或是收益的折现期是无限时段的话，那么就用资本化率。 学过公司财务的学生应该很熟悉资本化流程，因为这种方法在计算普通股和优先股价值的时候非常常用。假设某优先股每股每年支付股利4美元，且无限期支付，取一个合适的资本化率0.15，则该优先股的每股价值为： Ps=4美元/0.15=26.67美元 这样，26.67美元即为永续的4美元年收入流的现值（这里不考虑优先股被赎回的可能性）

40、。为了将4美元的稳定收益流资本化，我们取资本化率为0.15，该资本化率可能就是公司的股权收益率。1收益定义的选择 在资本化过程中，如何定义公司的收益至关重要。我们在前面提到，关于公司的收益指标，有不同的定义方法，如自由现金流、息税、折旧、摊销前收益（EBITDA）、息税前收益（EBIT）和税后收益（EAT）。资本化的结果将随着所选公司收益定义的不同而不同。2资本化率的选择 资本化率应该能够反映市场上一笔能够产生类似收益流的投资的回报率，因此，从这个意义上说，资本化率体现了一种机会成本（将购买公司的资金用于其他类似的投资机会的回报率）。有关资本化率的选取，必须依据具体的公司量身定做，与公司预期产

41、生的收入流相符，而不能一刀切。 对资本化率的选取有指导意义的两个收益率分别是投资回报率（ROI）和股权收益率（ROE）。ROI指的是公司全部投资资本的收益率，其中的投资资本包括债务资本和股权资本。债务资本可以只包括长期债务，也可以既包括长期债务又包括短期债务。如果公司的短期负债是每年滚动增加（rolled over）的，那么应将这部分短期负债看做是长期负债，作为公司永久债务资本的一部分；相反，如果短期债务的短期限特征非常明显，则可以不包括在公司的永久债务资本之中。ROE体现的是公司股东权益的收益率，与ROI相比，该收益率所涉及的资本范围较小。税前收益、税后收益都可以用来计算ROI和ROE。但是

42、，由于私人持有公司的税后收益可信度较低，因此计算私人持有公司的ROI和ROE时一般都采用税前收益，对公众持股公司则采用税后收益。假设某私人持有公司的税前收益为200万美元，公司股东权益为2500万美元，全部债务资本为2000万美元 ，则ROE、ROI计算如下：ROI =200万美元/4 500万美元=0.04=4%ROE=200万美元/2 500万美元=0.08=8%这两种收益率都可以用来将公司价值资本化。使用ROI作为资本化率，则公司的价值为200万美元/0.04=5 000万美元使用ROE作为资本化率，则公司的价值为200万美元/0.08=2 500万美元3以资本成本作为资本化率我们以资本

43、成本作为折现率对公司的未来收益进行折现。有时，资本成本也被用做资本化率，因为这是公司可接受的最小收益率。该收益率满足两部分要求：债务的利息支付以及预期的股权收益率。4累积法/组合法 资本化率可以被分解为几个子比率，将这几个子比率的计算结果相加，得出总的资本化率，这种方法叫做累积法（Summation Method），或是组合法（Buildup Method）。资本化率可以被分解为三个部分：（l）无风险利率，（2）风险补偿，（3）非流动性贴水。（1）无风险利率：无风险利率是投资人从无风险投资中获得的收益率。换言之，无风险利率是下述情况下投资人的投资回报率：投资人可以保证收回初始投资，并能够获得一

44、定量正的额外收益一般说来，短期国库券利率可以作为无风险利率。短期国库券没有违约风险，因为美国政府决不会在短期内垮台（短期国库券的期限在一年之内）。表14-3给出了短期国库券的历史收益率。另外，短期国库券也不承担利率风险，即市场利率负向移动使得支付固定利率的政府债券价值降低的风险。相比较而言，长期政府债券就会受到利率波动的影响并产生再投资风险。（2）风险补偿：在收购交易中，至少涉及两种风险：经营风险和利率风险。经营风险是目标公司在收购后的经营绩效低于预期经营绩效的风险；通常，预期经营绩效会体现在公司的收购价格里。如果公司的经营绩效达不到预期标准，那么就意味着投资回报率将降低。在极端的情况下，经营

45、风险意味着公司破产，这时的投资回报率远远低于预期，不过不一定是零收益。利率风险是市场利率的负向移动风险。具体来讲，如果市场利率上升，那么其他投资行为的收益率将随之提高，而收购交易的投资回报率可能趋于一个相对较低的定值，此时收购交易就承担了利率风险。不过，收购交易所承担的利率风险并不如投资固定收益证券所承担的利率风险大。顾名思义，固定收益证券，比如政府债券或公司债券，其收益是固定的，因此，当市场利率上升或是发生通货膨胀的时候，该固定收益的价值就会有所降低。 公司的销售收入及利润通常都会随着通货膨胀率的增加而有所调整，除非公司所在行业对于通胀反应迟缓。因此，相对于投资固定收益证券来说，收购交易所承

46、担的利率风险要小的多。不过，由于分析师可能会以固定收益证券的收益率作为基准，因此确定合适的风险补偿依然很重要。为了正确选取资本化率，在计算代替资本化率的证券的市场收益率时，必须考虑相应的经营风险和利率风险的水平。 在实际操作中，有许多收益率基准可以用来计算风险补偿，我们可以用与目标公司具有类似风险的投资的收益率与基准收益率之差来衡量风险补偿。在这些基准中，首先可以考虑的是长期政府债券。长期政府债券所承担的违约风险与短期国库券几乎相同，但是承担着较大的利率风险。正因为此，政府债券的收益曲线通常都是向上倾斜的，表示长期债券要求的收益率通常较高。长期政府债券所承担的风险要远远低于收购交易本身所承担的

47、风险，其历史收益率见表部分证券的历史收益率年 份美国政府长期长期大公司股票小公司股票短期国库券政府债券公司债券195020005.25.86.113.114.6196020006.07.37.411.614.0197020006.79.39.312.913.5198020006.811.210.816.414.5199020005.09.98.815.413.3195019591.90.11.019.416.9196019693.91.41.77.815.5197019796.35.56.25.911.5198019898.912.613.017.515.8199019994.99.98.41

48、8.215.12005.921.512.99.13.6资料来源: Stocks,Bonds,Bills,and Inflation(SBBI) 2001 Yearbook,Ibbotson Associates,Chicago. 公司债券的收益率体现了其相对于政府债券而言所具有的较高的经营风险。依据违约风险的大小，一些主要评级机构，如标准普尔、穆迪等，会对公司债券进行风险评级，评级越低，为了能够售出债券，所需收益率就越高。表14-3给出了级别较高的长期公司债券的历史收益率。那些具有AAA级别或是AA级别的大公司给投资人提供的债券收益率要比私人持有公司提供的低，因为其债券风险要远低于私人持有公司

49、债券，而大多数私人持有公司的级别都较低。就收购私有企业而言，垃圾债券的收益率是一个非常有用的风险补偿基准。垃圾债券的评级一般在BB级以下，其收益率通常高达20。该收益率反映了公司较大的经营风险及清算风险，因为垃圾债券的二级市场不如高评级债券那样活跃。 其他证券也可以作为风险补偿基准，但是，由于它们中的大多数所含风险都低于垃圾债券的风险，因此不如垃圾债券有效。在这里，我们举一个市政债券的例子。由于市政债券可能会有市政债券保险，因此它相对于私人持有公司债券来说风险更低，产生的收益流也更稳定，数量也较少。这样，进行低风险投资不会给投资人带来巨大的收益。我们知道：债券的违约风险低于股票的违约风险，因为

50、公司违约或破产清算时，债权人的清偿优先级别高于股东的清偿优先级别。当公司破产时，股权投资人收回的投资即使不为零，也会在一个很低的水平上。总的说来，相对于债权人而言，股东承担的风险和潜在的收益空间都要大。因此，政府债券的收益率与可比公司股票收益率之差就可以用来衡量风险补偿。尽管私人持有公司的可比公司可以是在纽约股票交易所上市的公司，但是更多的可参照公司来自于NASDAQ和地区性交易所。OTC市场上的公司一般都不完全符合在规范市场中交易的条件，它们通常规模较小，资本化程度低，所承担的风险也较高。最常用的股价数据来源于华尔街日报和纽约时报），这两种出版物每天都提供各种上市公司股票的当天价格。最权威的

51、历史收益率数据来源于“易博森研究：股票，债券，政府债券和通货膨胀”（Ibbotson AssociatesStocks，Bonds，Bills，and Inflation），从这里不仅可以获得数据的硬拷贝，也可以获得数据的电子版。（3）非流动性贴水：在纽约股票交易所交易的资本化程度较低的股票相对来说流动性较强，这种流动性来自于纽约股票交易所的声誉以及它对此做出的不懈努力。纽约股票交易所对每只股票都有专门的专家组，并且提供了一个流动性很强的市场，使得股票价格不至于大起大落。不过，在收购交易中，收购方收购某家公司所做的投资并不可能总是具有很好的流动性，各个目标公司的流动性不尽相同，总是有一些目标公

52、司的流动性比较好，另一些比较差。收购方在将其投资变现之前，可能不得不等待相当长的一段时间，否则，他就会蒙受损失。鉴于此，非流动性贴水必须考虑到总体的风险补偿中来。OTC股票的收益率可以作为非流动性贴水的参照物。许多在OTC市场交易的股票其市场交易面很窄，日交易额也较小。另外，OTC市场上的做市商（market maker）较少，因此也不能像纽约股票交易所那样提供有效的股价波动防护，公司流通股的大量售出将直接压低股价。因此，对OTC市场上的股票进行的投资被认为具有较弱的流动性，也就是说，与目标公司处于同行业，各方面情况也都类似的公司的股权收益率就可以作为非流动性贴水的一个参照，该贴水可能是OTC市场上的公司与纽约股票交易所上的可比公司的股权收益率差额的一部分。不过，相对于收购一家私人持有公司而言，对OTC市场上的股票进行的投资具有的流动性还是要大上些。因此，在收购私人持有公司的时候，也许需要考虑一个更高的非流动性贴水。一个可供参考的基准的风险投资家在对小型创业公司进行股权投资时要求的投资回报率。相对于同等风险的常规投资项目的收益率而言，该投资回报率要求较高。实际上，该收益率的确定既考虑了一般风险补偿，又考虑了非流动性贴水因素。根据创业公司所处的业务阶段以及实际的风险大小，风险投资家的要求收益率通常在25%50%之间，甚至更高。案例研究 应用可比系数法确定