中国私募股权基金退出机制研究

1、 华东师范大学硕士学位论文中国私募股权基金退出机制研究姓名：张学响申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：范学俊201104 中国发 展 私 募 股权 基 金的目的就 是 要发 挥 其在 扩 大企业 融 资渠道 、 资源整合 、产 业 结 构 调整 中的作 用 。 而 私 募 股权 基金本 身 是以追 求 盈 利 为目的的， 在 经历筹 资、 投 资、 退 出 三 个 阶段 之 后 就是为了获 得 投 资收 益 ， 所以退 出 环节 可以说是私 募 股权 基金运 作 的关 键 环节 ， 拥有 顺 畅 的退 出 机制 对 私 募 股权 基金的长期发展 是必不可少的。 由 于我国私 募 股权 基金

2、的发 展 历史 尚 短， 支撑其退 出 的外 部 环境还 不成 熟 ， 所以我 国私 募 股权 基 金在 选择 退 出 渠道 时会 面 临 着 多 种 多 样 的障碍 。关 键 词： 私 募 股权 基金 韭堂喧 硕士学 位 论 文 答 辩委 员 会 成员 名 单华 东 师 范 大 学华 东 师 范 大 学华 东 师 范 大 学副 教 授副 教 授副 教 授买建 国陆剑清 为主 ，国际市 场 上主 流 的 并购 、 股份 回购 的 退 出 形式 在 我 国发 生 的 案 例 相对较少 。造成这 种 现 状 的 原因是 多方 面 的 ，我 国多层 次 资本 市 场 体系 的 构 建 还 尚 未完

3、善 ，不能 为私 募股权 基 金 的 多元化 退 出 方 式 提 供 良好 的 金 融 环境 ，同 时 相关 法 律 法 规的 缺失 也 使 得 基 金 在 退 出 方 式 的 选择上面 临法 律 障 碍 ，我 国中 介服 务 机构 的低 层 次 在一定 程 度上也 制 约了私 募股权 基 金 的 顺畅 退 出 。 相关 概 念 界 定 与文献综 述中 国 ， 由 于 引 入的 时间较短 ， 发 展 还很 不 成熟 ， 所 以 无 论 是 在理 论 界 还是 实 务界 ，对 私 募股权 基 金都 没 有 一 个 明确 、 统一 的 界 定 。 瓹 虶 采 用 动态蹲 弈论 的 研 究方法， 探

4、讨私 募股权 基 金与目 标企 业 之间的 最优 合约问 题， 研 究发 现 ， 对 基 金而 言 ， 最佳 策 略 是 在特最新 态势的 研 究还未成体系。国 内对 基 金退 出 机 制 的 研 究主 要 集中 在对 各 种退 出 方式 的 优 劣 进 行 比较、 适 用 条件以 及 存在的 使用 障 碍等 进 行 总结 ， 对 退 出 的 理 论 研 究相对 较少。在国 内的 研 究文献巾， 俞自 由 通过考察 年 的 德 国 与美国风 险 投 资的 退 出 方式 ， 得出 德 国 风 险 投 资较少选 择公开 上市 完 成退 出 ， 而 美国 则 首 选 退出 方 式 ， 则在 选 择

5、退出 时 机 时 就要受制于 证 券 市 场 的走 势 。 慈 谧 市头 聪蚴 展海 且恢纸 橛 贗 和反 向并 购 的新 的退出 方 式，并 对 其 操作过 程 作了 详 细 的介 绍 。 论 文 拟采用 的研 究方 法在 完 成 论 文 的过 程 中， 主 要运作了 以 下的研 究方 法： 机 的 确 定问 题 。更 清 晰。 研究 框架和结 构本 论文 的 研究 框架如下：于私 募股 权基金退 出机 制的 研究 现 状 进 行 了 总 结 与评 价。 从 国际 成 熟市 场 私募 股权基金的 发展运 作 过 程 来看 ， 私募 股权基金主 要旱 现募 股 权基金投 资 具 有 发 展潜

6、力 的 中小 科 技型企 业 时， 其 投 资 期 限通 常会包 括企 业 成 功 可 获得 几 十 倍 乃 至 上百 倍 的 利 润， 完 全可 以 弥 补 其 在 投 资 失 败 项目 上的 损 ， 美国市 场 私募 股 权基金盈利 情况 投 资 收 益 ， 具 体的 操 作 将 在 后 续 章 节中进 行详 细 的 介绍。 否决 踊 日点先筛 坝 日例步 师 上策 划 、实 施 退 出 私募 股 权基金的 投资 过程 是 循环往 复 的 ，私募 股 权资 本在 数 量 上 也 是 有 限的 ，不 可 能 一 直 源 源 不 断 地 为 各 个企业提 供 资 金支持 。完 善 的 退 出

7、机 制 能 保证 私募 股 权基金从 一 个投资 项目 中成 功 退 出 并 且 将 其 收 回 的 资 本投资 到 下 一 个项目中去。私募 股权基金只有 在 完 成 对 企业的 扶持 后 能 够成 功 退 出，才 能 连续 不 断 地对 其他企业提 供 支持 。否 则 ，如果投入 的 资 金在 实 现增 值后 无法 成 功 退 出，私募 能 帮助 私募 股 权基金规避 风 险 ，减 少 损失 。 首次公 开发 行 成 为 私募 股权基金退 出的 一种 非 常理 想的 方式 ，主 要 基于 它 具金的 品 牌知名 度 ，塑造 其 良 好 的 社 会 形 象，可 以为 其 在 未 来投资 过程

8、 巾 的 项目 来源、资 金募 集等提 供 便利 。 保 状 喂 n 7 幸 彩 瞧 管 理层 非 常欢 迎一 种 退 出 方式 ，一 是 其 表 明企业的 良 好 的 经 营业绩 和 发 展前 景得到 了 金融市 场 的认 可 ，使其可 以获 得在 证 券 市 场 持 续 融资 的 资 格 ； 二 是 有 可 以维 持 公 司的 独 立性 ，管 理 层 可 以保持 相对 独 立的 地 位。的 局限 性 ：投资 银 行 等 中介服务机 构相关 的 服务费 ，这 些 费 用 通 常很 高。 鞴 脊娑 贗 之 后 普遍 存在 一 定 的 禁 售 期 或 称为 锁 定 期 ，即使被 投资 企业成 功

9、 上 市 ，私募 股 权基金也 不 能 立刻 套 现 退 出 投资 ，只有 在 禁 售期 结 束后 才 能 将 股票变现退 出，这 在 一定 程 度 上降 低了 公 司股 票的 流动性 ，无 疑增 加 了 私募 股 权基金因 收 益 不 能 变现 或 推 迟变现 所 可 能 带 来的 风 险 。 保 鞴 云 笠 低齀 进 入 股 票市 场 都 有 着 普遍 较高的 上 市 门 槛 ， 通 常，私募 股 权基金投资 失 败的 比 率 是 比 较高的 ，尤 其 是 投资 处 于 创业阶 段的 企业，其 失 败的 比 例 更 高。所 以，一 旦确定 目 标 企业没有 发 展前 途，不 能 带来预 期

10、 的 高额回 报 时 ，私募 股权基金就 应 该 果断 地 选择 退 出，将 能 收 同的 资 金投入到 下 一 个项目 中。 的 研 究发 现 ，“清 算方式 退 出 的 投资 大概 占基金总投资 的 ，一 般 仪能 收 回 原 投资 额的 ”。 缺 点 梢 缘 媒 纸 鸹 蛘呖闪 魍 券在 确定 投资 失 败的 情 况下 ，使损人减 少 的 最佳退 出 方式产生 亏 损，法 律 程 序 繁 琐 ，耗 时间 较长 ，退 出 成 本较高 在 私募 股权基金的 退 出过程 中，主 要 涉 及 三方相互 联 系 的 参 与人。具 体来讲 ，投资 者 由于 缺 乏 相关 的 专 业知识同时 受 到

11、资 金规模 的 限 制 ，而选择 将 资 金委 托给专 业的 私募 股 权投资 机 构 湓 俗 髦 饕S煞 缦胀 蹲始 来进 行 运作，私募 股 权投资 机 构就 成 为 联 系 投资 者 和 被 投资 企业的 纽 带 与 桥 梁 。在 将 资 金投入 到 目 标 企业后 ，风 险 投资 家还 要 为 企业提 供 相关 的 智 力支持 饕J翘 峁 芾 砭 榈 ，在企业发 展壮 大后 ，风 险 投资 家就 要 将 自己所 持 的 风 险 资 本通 过转让 或 上市 的 方式来实 现 退 出 ，在 与 投资 者 共 享投资 收 益 的 同时 ，风 险 资 本家也 逐 渐 积 累 了 自 己的声誉

12、资 本。所 以，私募 股 权基金的 退 出 就 是 风 险 资 本家、 被 投资 企业、 投资 者 之间 进 行 博 弈 的 过程 ，在 博 弈 过程 中，各 参 与 方都 力图 使自己的 收 益 最 大化 。国内外 的 学 者 将 私募 股 权基金退 出 机 制 的 研 究重 点 放 在 了 退 出 方式 的 选择和 退 出时 机的 确定 上。风 险 投资 家选择 何 种 方式 退 出其资 本，主 要 取决 于 资 本市场 环境和 风 险 投资 家的 偏 好 。而退 出时 机的 确定 则 受到 许 多因 素 的 影响 ，例 如被投资 企业所 处 的 发 展阶 段 、 市 场 环境的 成 熟程

13、 度 、 风 险 投资 家的 风 险 承受 能 力以及 选择 偏 好 等。对 于 退 出决 策和 退 出时 机的 确定 ，国内外 的 学 者 也 建 立了 不 同的 模型 ，本 论 文 主 要是从博 弈论 的 角度 对这两 个问 题进 行量化分 析，因 为 私募 股权基 金 的 退 出 过程 也就 是参 与 方 之 间进 行博 弈的 结 果 。 私 募 股权基 金 退 出 决 策 的 选 择博 弈信 息 不 对称 情 况 的 存 在而不 能被外 界投 资者所认 识 。 偕 璐嬖诹 街 智 痹诘耐 顺 銮 溃琁 和 股权转让 虺 莆 猅 ，风 险 谕顺龉 讨 谢 挂 ? 悸 堑 酵 顺龀杀 镜

14、奈侍 狻 贗 过程 中 会 发 生 诸 如风 险 企 业家 建 立一家 企 业的 目的 往往希 望能获 得 对其 的 控制权，从而 能获 得非 货币 利 益 蚖 甑 难 芯 恐 薪 募 偕 。假 设 能而且 贗 中 ， 还 能继 续保 持自 己对企业的 控制，而在 情 况 中 ， 确的 认 识 ，已实现 的 公司 的 价 值 越 大 ， 越 了解 自 己 的 能力 ，并通过不 断 地 修正提 高 自 己 的 声誉 。第 二 ，如 果 投 资者不 能获 得 相对 于 的 更 充 分 的 关 于企 业价 值 的 信 息 ， 的 退 出 能力 就 会 大 受影 响 。所以 ，为 了体 现 其 较高

15、的 声誉 ，地 衡量，而 通常 是通过协 议 方 式 转让 的 ，其 交 易 往往不 具 有公开 性，只 有很 、 嘶 取 一口 这也 说明 ，公司 价 值 越 大 ，对 风 险 投 资家 的 声誉 影 响 越 大 。利 益 饕 J瞧 笠 悼 刂迫蜕 时 不 对 称 。 通 过 以 上 的 分析 可 以 得 出 的 结 论 是 ： 如果在 蟮 那 榭鱿拢 捎肐 退 私募 股权 基金退 出 时机 的 选择博 弈 不能对 上 市食 业的 真 实 价值 做 出 正 确 的 预测 ， 而 只 能根 据风 险投 资家 的 声 誉进行 判断。 如果风 险投 资家 能让 质 量 较 差的 企业上 市， 虽然

16、能获 得 短 期 收 益 的 最大 化 ， 但从 长 期 来 讲 ， 这 不利 于 风 险资本家 声誉 的建 立 以 及 长 期 收 益的实现 。 所以 ， 对 于 不同质 量 的企业一卜市， 风 险资本家 如何 把握 恰 当的 退 出时机 实现 长 期 收益 的 最 大 化 是 一个 尚 未 解 决的 问题 。退 出， 硗顺 鍪 被 裎 狪 之 后 的某 个 时期 。 因 为风 险投 资家 可 以 投 资于 两种类 型的 企业， 并 分别具有 两种退 出时机 的选根 据 胶 式可 以 得 出， 当 跳 ， 屏 等时， 而 选择欺 骗行 为的预期 收 益为：，类 企业的 基金采 取欺 骗的预期

17、 收 益为： 与 融 豢 弧 】与 较 啾 龋 毖 健 葸奘保 础巍苷 换髦 笫保 蹲蔐类企 由 于 信息不对 称 的存在 ， 外部 的投 资者很难 对 被 投 资企业的 经 营状况和 盈利递 信号 ， 并 购 方 是 信号 接收 主 体 ， 双方 都 是 理 性 的 ， 都 是 为了实 现 自身 收 益 的 最 缦 兆 时炯 以 诙 苑 缦 兆 时颈凼保 辛 街 旨 鄹 癫 呗 詐 ， 报 高价 图 风 险资本 并 购 定 价博 弈 树由 式 可 知， 高质 量 风 险投 资家 的 并 购 价格区 间如下见 【 尼 猶 】 在 混 同均衡 情 形下， 并 购 方 认为风 险投 资家 的信号

18、传 递 没有 实用 信息， 因 而满 足 酆 弦陨 戏 治 觯 辈 杭 鄹 袂 湮狿 【 狶 】 时， 存在 混 同均的风 险投 资家 均选择高报 价策 略 ， 此 时存在 并 购 的混 同均衡 。由 式减 去 式同样可 得 ， 并 购 方 选择不并 购 策 略 的均衡 条件 为： 鉓戋的 风 险 投 资 家 选 择 高 报价策略的 投 资 收 益 皆 大 于 选 择 低 报价的 收 益 ： 中国 私募 股 权 基 金 的 退 出 现 状 分析 上 市 后 减持股 权 转让管 理者回 购并 购 总 计 谑 谐 伤 侥 脊 扇 餓 退 出 的 主流市 场 创 业 板开 闸 ，使 得 我 国 企

19、业 在 上 市 地点的 选 择 上 也发 生 了 变化 谑 谐 晌F笠 礗 的 重 要 市 场 急 壤 境内上 市 背 景企 业 数 所 有上 市 的 背 景企 业 总 数，以 下同 是 在 境内上 市 的 支 持食业 全部 选 择 在 中小 企 业 板上 市 ，融资 总 额 为 合计融资 亿美 元 。 由 于 创 业 板的 进 入门 槛较 低 ，非常 适 合处 于 发 展 初 期 、规 模 较 小的 的 中小 企 业 上 市 融资 ，所以 创 业 板一经推出 ，就 吸 引 了 大 批 背 景的 企 业上 市 。 鉴于 创 业 板于 年 月才 开 板，所 以 在 此选 择 创 业 板开 板一周

20、 年 为 周期 ，研 究 年 月 日 至 年 月 日 之间 ， 支 持的 企 业 在 创在 这 一时期 内， 支 持的 企 业 在 创 业 板中上 市 的 比例 明 显高 于 境内其他 背 景，所 占比例 为 挥 家 企 业 选 择 在 中小 企 业 板上 市 ，获 得 侥 脊 扇 鹪诠 谝 訧 退 出 获 得 了 高 额 的 回 报深 圳中小 企 业 板深 圳创 业板 支 持企 业 并 购 逐 年 增多 年 基 本 维 持了 年 的 水 平。的 私募 股 权 基 金 选 择 以 并 购方 式退 出 。 中 国 私募股 权 基 金退出现 状 的 原 因 分 析 创业板 的 高 市 盈率能 为

21、私募股 权 基金带来较高 的 资 本收 益，但 同时也意味 着风险 投 资 家 和 公 众投 资 者进 行博 弈的 过程。 但 由于 二者之问的 信息 不 对 称，在进行交易时，公 众投 资 者只 能 根 据企 业的 财 务报 表等 信息 来对 企 业的 真 实状 况 进 行判断 并 进 而决 定投 资 决 策，同时也由丁 自身 知 识 结构 和 分 析能 力 的 限 制，在进 行股 票投 资 时更 多 的 表现 为 追 涨 杀 跌 ；而风险 投 资 家 具 有 相对 的 信息 优 势 ，对 被 投资 企 业有 更 深 地了 解 ，能 对 公 众投 资 者的 投 资 策略采 取针 对 性 的

22、套 利活 动 。是由于 我国 证券 市 场制度 的 原 因 造 成 了 一 、 二级 市 场存在着 较高 的 溢 价，通 过顺隹 梢曰 竦 酶 叨畹耐 蹲驶 乇 绕 涫 谴 匆 蛋宓 耐苶 ，这种 高 溢 价表现 的 更为 明 显。 三 是由于 并 购 退出所需 要 的 市 场平台 等 外部 环 境还 不 成 熟 ，在一 定程度上也限 制了 基 金的 并 购 退出。 许 多 私募股 权 基 金过多 地关 注 于 市 场价格 差 ，而将资 金的 投 资 集 中 于 企 业的狪 阶段 ，投 资 阶段 呈 现 后移趋 势 ，甚至 出现 了 过多 资 金追 逐少量 项 目 ，基 金之间 打价格 战 的

23、 情 况 ，长 期来看是不 利于 我国 的 私募股 权 基 金行业的 发展的 ，甚至 可 能 会导 致 行业的 泡 沫 化 。 同时，由于 我国 的 证券 发行制度 实行审 批 制，并 不 是所有 中 请 上市 的 公 司都 能 成 功 上市 ，这就使得 上市 公 司的 身 份 在我国 成 为一 种 稀 缺的 资 源 ，而且我国 投 资 者的 投 资 渠道有 限 ，不 得 不 将大 量 资 金集 中 于 股票市 场，这也为 风险 投 资 家 通 过股 票市 场卖出股 权 提 供 了 便 利。 多层 次 资 本 市 场 体 系 有待 完善 创业板 上 市 企 业发 行市 盈 率 分布 数据 来源

24、： 清 科研 究 中心 数据 来源： 清 科研 究 中心根 据 公开 资 料整理 一 境 内 资 本 市 场 平均 市 盈 率 比较 数据 米源： 清 科研 究 中心 其 他 投 资 者 时 ， 其 他 投 资 者 也必 须承 担 更 大的风 险 。在海外 创业板 市 场 上 ， 上 市 公司退 市 的情 况 可 以 分为 两种 ： 主 动 退 市 和被动 宜， 这就 可 能导 致 投 资 者 尤其 足中小投 资 者 没 有 合 适的市 场 来完成 进 一 步的交易 ， 可 能会 由于缺乏 交 易 渠 道 而 诱 发 社会 问 题 ， 从而 影 响 我 国 资 本 市 场 的稳 定 。而 在海

25、外 创业板 市 场 卜 ， 各 国 对创业板 退 市 公司的交 易 平台 没 有 做 限 制 性 规定 ， 而 是由退 市 公司自 行选 择挂 牌 条 件相 对宽松的场 外 市 场 进 行交 易 。 而 且， 我围 的创业板 市 场 制 度 设 计 中也没 有包含对退 市 公司的重新上 市 的安 排 规定 ， 这就使 得 创业板 退 市 公司寻 求再 次 卜 市 无 章 郕 循 。 企 业退 市 制 度 的不 甚完善 ， 不 利于我 国 私 募 股 权 基金的发 展 。中国 内 地 创业板 与 主 板 退 市 制 度 的差 异比较退 市 指标创业板有 外 围 投 资 者 对上 市 公 司战 略

26、 投 资 管理 办 法 等的 有关 规定 ， “投 资 者 进 行 战 略要 求 ， 但一 般来说 都比 较 短 ， 方 便 私 募 股权 基 金的 退出。锁 定 期要 求备 注 股份 转让 的顺 利 实现要 以 规范 的产权 制 度 作 为基 础， 但目前我国 在 对产权 评估 、 产权 交 易 等的 法 律 法 规还不 完 善 。虽 然 我国 的 公 司法 、 证券 法 规定 了上 市 公司的股权 可 以 转让 ，但对非上 市 公司的股权 转让 并 没有明确 的规定 ，目前通行 的做法 是 交 由产权 交 易 所代 办 ， 但这种做法 由于 缺 乏相 关 的法 律 依 据还备 受质疑叩。

27、来源 于 公 司法 相 关 规定 新修订的 破产 法 也 存在着 基 金 清 算 退出 的 法律空白 。根 据 新 破产法 的 规 定 ，我 国的 破产 对 象 不仅 局 限 于国 有企 业 法人，所 有的 企 业 法人都 被 纳入 了 破产 对 象 的 范 同 ，但 对 合 伙企 业 、 个 人企 业 和 自 然人的 破产 与清 算 都 没 有做出 明 确的 规 定 ，这在一定 程 度 上 就使 得以非企 业 法人形 式 组 织 的 企 业 进 行 破产 清算 时 无 法可 依 ，而 这类 企 业 往 往 属 于中小 型企 业 ，正是 私 募 股 权 基 金 投资的 目标企 业 ，所 以破产

28、 法的 缺失规 定 对 私 募 股 权 基 金 的 退出 也 造 成 了 障碍 。我 国的 中介 服务业 在伴 随 着 市 场 经济 的 发展 过 程 中也 得到 了 迅 速 的 发展 ，但 私募股权基 金运作 的 目 的 可 以概 括 为 “以退为 进，为 卖而买” ，通过 上 市转让股权是 最理 想的 退出 路径 ，也 最容易 变现 ，股权出 售 虽 然 作 为 次优 选择，但 二者都 需 要完善 的 资 本 市场 来为 其提 供一 个良 好的 退出 平 台 。 么匆 蛋澹 4匆 捣 缦胀 蹲 驶 鹛 峁 退出 平 台 第 一 ，要明确 产权市场 的 发 展是为 了 给 企 业产权提 供一

29、 个公 平 竞价 、公 平 交易 的 机 制 ，涉 及 到企 业的 股权、债 权、技术等 多 种要素 的 流 动，对 企 业并 购 重 组、投 融 资 和 改 进技术管 理 等 方 面具有 重 要作 用。 未 来我国产权交 易 市场 的 交 易 对 象应 该 进一 步扩 大，从以国有 产权为 主 逐 步将 民营产权、外 资 产权纳 入 其交 易 范 围 ，使 产权交 易 市场 成 为 各 类 企 业 产权交 易 的 平 台 。第 二 ，建立全 国统一 的 产权交 易 平 台 。 目 前 ，我国的 产权交 易 市场 存 在地 区分 割和 部门 分 割的 现 状，监管 也 呈 现 出 多 头 监管 的 现 象 ，甚至各 地 的 产权交 易 所在进行交 易 时 遵循 各 自 的 交 易 规则，没 能 形 成 全 国范 围 内 的 统一 交 易 机 制 。 所以，在今后 的 发 展 过 程中 ，要着 手 创 建伞 国统一 的 产权交 易 平 台 ，在交 易 主 体 、交 易品种、交 易 方 式等 方 面形 成 全 国统一 的 规则和 制 度，构 建全 国范 围 内 的 信息 共享机 制 ，力 求达 到信息 披 露 的 透明化，使 全 国各 地 的 产权交 易 所能 形 成