流动性囤积与拆借利率跳跃_世界经济中青论坛_清华陈大鹏

1、流动性囤积与银行间拆借利率跳跃 陈大鹏 清华大学经济管理学院金融系 滕越 清华大学经济管理学院经济系 I 中要 2013 年中期，中国银行间市场了严重的流动性，SHIBOR 暴涨至自 2007 年建立以来最高点。这次“钱荒”引发了广泛重视，各界也积极探讨了其原因和改革措施。大部分研究重视宏观流动性短缺导致“钱荒”，而鲜有关注银行进行“流动性囤积”的可能性及其对拆借利率“跳跃”行为的影响。本文借鉴国内外研究，从拆借利率表征市场垄断状况入手，研究银行对“流动性垄断”的担心如何强化“流动性囤积”，进一步把流动性囤积和供求曲线联系起来，借助简单的供求模型解释了拆借利率的“跳跃”行为。 关键词：钱荒；流

2、动性垄断；流动性囤积；利率跳跃 III ABSTRACTIn June 2013, a severe liquidity crisis, commonly referred to as “liquidity crunch”, swept the interbank market in China with SHIBOR skyrocketed to historically high levels. Its mechanisms and possible policy implications have been heated discussed. Most studies assume a

3、macro shortage of liquidity, but few notice the possibility that cash-rich banks may actually hoard their money and such behaviors contribute to the liquidity squeeze. Our paper makes it explicit that the interbank rate signals the degree of monopoly power in the market, which induces or reinforces

4、the hoarding incentive. We explored how liquidity hoarding may actually bend the excess demand curve to create multiple equilibria as well as jumps and drops in interbank rates.Keywords：liquidity crunch, monopoly, liquidity hoarding, interbank rate jumps目 录 第 1 章 研究背景11.1 银行间拆借市场11.2 中国“钱荒”问题3第 2 章

5、研究现状52.1 国外研究52.2 国内研究82.3 本文意义9第 3 章 模型构建和分析103.1 市场垄断和流动性囤积103.2 供给曲线弯折和利率跳跃153.2.1 无弹性的资金需求153.2.2 有弹性的资金需求173.3 政策分析20第 4 章 结论和局限22插图索引23参考文献24IV 第 1 章 研究背景 1.1 银行间拆借市场 加权价(%)成交金额(元)16141210864203E+112.5E+112E+111.5E+111E+115E+1002013 年 6 月，上海银行间拆放利率（SHIBOR）隔夜拆借利率从 2%至 3%的正常水平飙升至 13%以上，最高成交价格超过

6、20%，其他期限利率也一并走高， 其影响也传导到了股市和其他市场，被人们称作“钱荒”。图 1.1 是 2013 年隔夜拆借利率加权成交价和成交金额情况。 图 1.1 2013 年隔夜拆借加权成交价和成交金额（数据来源：resset） “钱荒”（liquidity crunch）一词是对银行间流动性（liquidity crisis）的非正式表达，但它准确地反映了市场资金面的紧张状况和金融机构的心理 “钱都去哪儿了?” “钱荒”现象肇始于银行间市场，所以我们有必要首先介绍一下银行间市场同业业务的相关情况。央行最新发布的2014 中国金融稳定报告51定义“金融机构同业业务是指金融机构之间开展的以投

7、融资为核心的各项业务，主要业务类型包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）、同业投资等相关业务。”同业业务的主要目的是调节各金融机构的资金头寸。本文研究同业拆借市场。我国 2007 年公布的同业拆借管理办法52定义同业拆借为“经中国人民银行批准进入全国银行间同业拆借市场的金融机构之间，通过全一的同业拆借网络进行的无担保资金融通行为”，符合条件的十六类金融机构可以 6 月 24 日上证指数上演了一场“跳水”，创下近四年来的单日最大跌幅，被普遍认为是受钱荒影响 1 参与银行间拆借市场交易；以上办法规定，“同业拆借交易以询价方式进行，自主谈判、逐笔成交”且“同业拆借利率由交易

8、双方自行商定”。我国在 1996 年建立了统一的银行间同业拆借市场，并在同年放开同业拆借利率上限，由拆借双方根据市场状况自主决定。2007 年，我国建立上海银行间同业拆放利率作为货币市场基准利率，上海银行间同业拆放利率实施准则53规定，“上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称 Shibor）是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率”， “报价行当日货币市场交易利率都以其报价利率为基准”。SHIBOR只是“报价”而非“交易价”，实际交易价格为“基准利率+浮点数”，由双方协商确定。因为

9、只有符合条件、通过审查的金融机构才能参与银行间拆借，所以违约概率较小，对应信用风险较小。 银行间拆借市场已经成为银行融通短期资金的重要渠道。图 1.2 是 2013 年各期限拆借加权成交价和成交量的情况。可知，2013 年银行间拆借的交易总额达到355190 亿元，而截至 2013 年 12 月中国金融机构总资产 1174666 亿元，拆借交易总额超过总资产值的 30%。另外，也可以看出银行间拆借主要集中在短期，隔夜和 7 天拆借分别占比 82%和 12%。另外，银行间拆借市场也为央行推行其货币政策的重要抓手，其有效性直接决定了相关政策的实施效果。 加权成交价（%）交易量（亿元）1天 7天 1

10、4天 21天 30天 60天 90天 120天6个月9个月 1年6.005.004.003.002.001.000.00350000300000250000200000150000100000500000图 1.2 2013 年各期限加权拆借利率和交易量（数据来源：中国人民银行） 3 1.2 中国“钱荒”问题 上一部分具体介绍了银行间拆借市场的重要性，为了更好地了解和解释“钱荒”现象，我们有必要梳理一下 2013 年 6 月前后“钱荒”过程中发生的主要 。 5 月份流动性紧张就初现端倪，隔夜利率从以前 2%至 3%之间的水平增长到 4%左右，业界普遍把原因归结为存款准备金 补缴、季节性财政存款

11、上缴以及外汇占款增长下降等。进入 6 月份，市场开始呈现不稳状态，首先有传言某银行发生同业违约，虽然 及时辟谣（事实为结算事故），但银行间资金紧张局面开始显现。至 6 月 6 日，Shibor 隔夜拆借利率升至 5.98%。在这一天，农业发展银行在银行间市场发行的金融债惨遭“流标”。同时，央行持续以“正回购+ 央票”的组合回收流动性，“询而不发”，没有进行逆回购操作，也没有调用公开市场短期流动性调节工具（SLO）。央行沉默，而市场 加重，又加上 6 月 18日至 19 日美联储议息会议暗示逐渐退出超宽松货币政策，到 6 月 20 日，Shibor 利率达到最，以往作为市场主要资金拆出方的几家大

12、行，无一出钱；相反， 借钱大军中出现了大型商业银行，“钱荒”升级。Shibor 隔夜拆借报价暴涨至14.33%，隔夜回购利率冲上 30%的“天价”。之后，央行进军银行间市场，发表公告称“已经向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，同时国开行、邮储行等流动性充裕的大行也开始承担起稳定器的作用，向银行间市场拆出资金。6 月 25 日之后，拆借利率回落，“钱荒”告一段落。 银行间拆借趋稳，市场上出现了“流动性正常，根本就不缺钱”的声音。例如，6 月 22 日以来，光大银行、兴业银行、中信银行、交通银行等银行都表示流动性正常；兴业银行还特别指出，目前高利率现象是阶段性特殊现象，不可持续 根

13、据网上公开资料整理 /node/25538 “光大对兴业 60 亿同业拆借违约” /13/0607/11/90P0KS4000254TFQ.html “光大银行高管否认对兴业银行拆借违约” /13/0607/06/90ODAKTJ00252G50.html “银行集体手紧 农发行金融债罕见流标” /news/1345,20130618298808868.html “公开市场逆回购再度询而不发” http:/finance.

14、/news/gjjj/20130621/1570313.shtml “美联储或退出量化宽松 新兴国家应警惕溢出效应” /20130620/n379415395.shtml “钱荒升级四大行也借钱 资金利率全线飙涨” /publish/goutongjiaoliu/524/2013/20130625182009056961206/20130625182009056961206_.html “合理调节流动性 维护货币市场稳定” /a/20130708/0066

15、38_3.htm “钱荒惊情 20 天 商业银行初尝表外苦果” 。工行董事长认为此次不是“钱荒”是“心慌”。6 月 29 日，银监会主席表示：银行体系的流动性并不短缺，金融机构备付金充足，支付头寸充裕，只是某些商业银行存在流动性管理问题。 通过以上对“钱荒”问题的事实梳理，我们有以下两个主要问题： 第一，如果真如监管层和部分银行所称，中国银行体系整体流动性没有问题， 为什么会发生如此严重的流动性呢？ 第二，在“钱荒”过程中并没有发生能显著影响流动性水平的“突发”，按照市场有效性和理性预期假设利率应该平稳变动。那为什么银行间拆借利率会在很短时间内暴涨暴跌呢？ 为了解释上面两个问题，我们有必要深入

16、研究中国拆借市场的市场机制，找到一个有说服力的理论，进一步寻求避免“钱荒”重演的方法。我们认为在“钱荒”过程中，银行可能存在“流动性囤积”行为，这使得资金面更为紧张。银行囤积流动性主要是因为银行间市场存在具有信息优势的垄断，他们可以对受到流动性冲击的银行实行“性定价”。这种囤积行为可能导致在市场总体流动性并不短缺的情况下发生流动性，造成市场利率的“跳跃”（非连续）。 我们将在第二章概述国内外对于银行间拆借的研究；第三章构建模型，借助模型解释“钱荒”中利率行为并进行相关政策分析；第四章是我们对本文的总结以及对其局限性的认识，我们也提出了进一步的研究方向。 http:/finance.eastmo

17、/news/1347,20130628301600615.html “银行坏孩子避实就虚的把戏” /a/20130627/10026785_0.shtml“：不是钱荒是心慌 望政策稳定” /china/jrxw/20130629/085015961660.shtml“ ：银行头寸充裕 部分机构流动性管理存缺陷” 10 第 2 章 研究现状 2.1 国外研究 对于银行业的研究长久以来受益于 Diamond 和 Dybvig(1983)17，他们分析了银行在保护消费者免受流动性风险冲击方面

18、的作用。这种风险从单一的消费者转移给银行。银行面临流动性和盈利性之间的权衡取舍，虽然“期限错配”是导致现代银行体系脆弱性的关键原因（参见 Diamond 和 Rajan(2009)19），但其同时也是银行的利润来源。由于银行只保留小部分准备金，其他资金都投资于长期资产， 这就导致“挤兑”风险，即如果大量储户短时间之内要求提取现金，银行不得不变卖资产，情况下会导致银行和银行体系崩塌。这一领域已经有大量文献（Allen 和 Gale(2007)7对此进行了详细的综述）。但是，2007 年开始的席卷全球的金融中，银行业备受冲击，这种冲击却不是由储户挤兑造成的学术界发现了更多证据表明银行间市场的失效可

19、能导致流动性“冻结”，从而危及整个银行体系。 银行间市场可以调节银行之间的现金头寸，受到流动性冲击的金融机构可以获得资金支持，同时有现金盈余的金融机构实现货币的保值增值，这可以看做银行对流动性冲击的“共保”策略（参见 Bhyattacharya 和 Gale(1987)12, Allen 和Gale(2000)8, Leitner(2005)31等文章）。早期的研究证明了银行间市场对于效率提升的贡献，例如 Goodfriend 和 King(1988)28指出，在一个有效的银行间市场机制下，一家资产负债情况良好的银行受到流动性冲击时一定能够从银行间市场中拆入资金从而避免 ，且央行不需要定点注入

20、流动性。另外， Rochet 和Tirole(1996)35指出，银行间拆借还增加了银行间相互监督的激励，这种银行间的相互监督比普通存款者对银行的监督更有效。 但是，由于信息不对称和市场垄断的影响，银行间拆借市场的运行存在摩擦，从而导致流动性。Yorulmazer(2014)38详述了近年来对银行间市场非有效性的研究，主要包括逆向选择、流动性囤积、流动性垄断、银行间传染和银行“搭便车”效应等。 总体来看，银行间拆借市场流动性短缺（“钱荒”问题）可以大致分为两类： 第一，银行体系整体上流动性短缺（例如信贷盲目扩张导致储备金不足）；第二， 整体流动性充裕，但局部流动性短缺。Allen and Ga

21、le(2000)8研究了整体流动性短缺的情况，指出金融机构通过银行间市场的关联在降低流动性风险的同时，也成为了金融的传导链条。Diamond and Rajan (2005)20具体刻画了由于银行间资金池收缩导致的银行及其传染机制。而“整体充裕，局部短缺”则本质上是信息不对称和市场不确定导致资金不能有效流动的问题，即持有盈余资金的银行不愿意拆借给缺少资金的银行，导致拆借利率高企。这种现象引发了学术界越来越多的关注，这些研究主要关注导致利率高企的两个可能因素：一个是交易对手风险（counterparty risk），另一个是流动性囤积（liquidity hoarding）。 Donaldson

22、(1992)21指出，当很多银行同时受到流动性冲击的时候，有资金盈余的银行具有市场，会收取垄断利率而不是竞争均衡条件下的利率。Heider, Hoerova and Holthausen(2010) 29表明当存在交易对手风险时，信息不对称和逆向选择导致资产市场变为“柠檬市场”，拆借利率飙升，情况下引发严重的流动性囤积和市场冻结。Malherbe(2014)32 研究了流动性囤积和逆向选择效应如何相互增强，最终导致市场流动性“自发冻结”（self-fulfilling liquidity dry-ups）。Diamond and Rajan(2011)15表明即使不存在信息不对称，资金充足的银

23、行也有“囤积居奇” 的激励，因为这些银行有两种选择借钱给受到流动性冲击的银行获取利息， 也可以等待其他银行不得不抛售资产时进场抄底，而后一种方式有更大的利润空间。Acharya, Gromb 和 Yorulmazer(2012)2，Gale 和 Yorulmazer(2013)26也具体研究了这种性囤积（speculative hoarding）。这样就把银行间拆借市场和资产市场联系起来了，极大地丰富了银行间市场的研究内容和研究深度。当然，持有资金也增强了银行抵御未来可能的流动性冲击的能力，尤其当银行预期到拆借市场利率环境将恶化甚至完全冻结的时候。这就构成了预防性囤积（precautionar

24、y hoarding）的问题，区别于以上 性囤积。Gale 和 Yorulmazer（2013）26指出， 这两种动机其实是同一个硬币的两面，本质上都是基于预期的利益最大化，囤积的资金头寸可以同时满足以上两种动机。另外，很多研究也针对银行间市场的非效率提出了政策建议，如 Acharya, Gromb 和 Yorulmazer（2012）2认为央行在具有充分信息的条件下，为了打击银行间市场的流动性垄断，应该充分发挥“最后借款人”的作用，为受到流动性冲击的银行提供流动性支持；Freixas, Martin 和Skeie（2011）25认为当银行间整体流动性短缺时央行应该调整流动性总量，而当流动性分

25、布不均且银行间市场有摩擦时，央行应该主动降低银行间拆借利率。 在实证研究方面，学术界普遍认为，银行间市场在资金头寸分配方面的功能 障碍是最近一次金融的显著特点（参见 Allen and Carletti（2010）5等)。早在 2007 年秋季，欧洲的银行就发现难以从银行间市场拆入资金，拆借利率也到达了历史高点。Acharya and Merrouche（2012）1指出在 2007 年下半年到 2008 年上半年英国部分结算银行自发地提高了储备金水平，而且发现在中遭受更严重的股票贬值、更依赖于银行间隔夜拆借资金的银行更倾向于增加储备金。Ashcraft, McAndrews and Skei

26、e（2011）10在美国市场上也发现了类似的现象，具有更大的再融资风险的“弱势”银行会持有更多的储备金额以免受到日内流动性冲击(intraday liquidity shock)。这些研究在一定程度上验证了之前理论研究的假设和推论之合理性。同时，也出现了一些相反的声音，如 Keister 和 McAndrews(2009)33 指出银行体系储备金增加只是美联储向市场注入流动性带来的副产品，并非银行在囤积流动性。Afonso, Kovner 和 Schoar(2011)4用美国隔夜拆借市场的数据验证流动性囤积和交易对手风险的相对重要性，发现后者具有更大的作用。 当研究银行间市场流动性囤积时，我们

27、很容易联想到关于银行“惜贷”问题的研究，两者有一个明显的共同现象：银行持有资金，却不愿意借出。Stiglitz 和Weiss（1981）36是惜贷研究的前驱之一，他们认为银行在面临信息不对称和逆向 选择的情况下，会选择比市场出清点（供求平衡点）更小的利率，导致市场上供不应求，其主要原因是利率上升带来了一个“副作用”吸引具有更大风险的企业来贷款而排斥了信用状况较好的企业。关于银行流动性囤积的研究中，也有大量应用信息不对称来分析的文章，例如上面提到的 Hoerova and Holthausen (2009)29和 Malherbe(2014)32。但研究银行间市场与研究银行给企业放贷的市场有几个

28、不同：银行间市场既是银行的投资渠道，也是融资渠道；银行在拆借市场中的对手方既是合作伙伴又是竞争对手；银行间市场交易机构都是经过审查过的金融机构，且一般交易都是短期拆借，信用风险小，主要面临流动性风险。 以上研究中的“流动性囤积”实际上为市场提供了一种“正反馈”机制，即在某些条件下，市场流动性越紧张，则流动性囤积的激励越强，最终可能导致流动性完全冻结，这正是 Malherbe(2014)32所阐释的问题。这种“正反馈”作用可以导致市场价格对信息的不连续，表现为在临界状态时微小的信息扰动可能导致价格跳跃或者跌落。Malherbe(2014)对于“流动性自发冻结”的分析与 Gennotte 和Lel

29、and(1990)27对于 1987 年股灾的解释有内在的相关性。Gennotte 和Leland(1990) 通过刻画市场中信息不对称的结构，说明了当股票市场上几乎没有投资者可以区分动态对冲策略（dynamic hedging）之附加供给和市场真实供给时，很小量的动态对冲操作都可能造成市场价格暴跌。其实质也是一种动态的“正反馈”，即市场价格下跌激发动态对冲策略止损，由此生发更多的卖单，同时由于市场参与者不 能区分这种附加供给，反而会视之为价格下跌信号，卖单进一步增加，市场价格进一步下跌，最终造成“”。在这里，价格起到了两个作用，一个是作为“预算控制”的因子（反映了机会成本），另一个是形成预期

30、（投资者通过现期价格来推测市场结构和市场变化）。这种思路也可以帮助我们分析“钱荒”问题。实际上， 在Stiglitz 和 Weiss（1981）36已经意识到银行的“惜贷”可以导致市场多均衡状态的出现，但他们没有动态分析这种多均衡所蕴含的价格非连续的可能性。 2.2 国内研究 2013 年“钱荒”之前，国内对银行间拆借市场的研究大致分为三类：一类侧重于用数据反映银行间拆借市场的利率特点，如李成和马国校（2007）42，邓向 荣、杨彩丽和马彦平（2010）39等；一类结合中国银行间拆借市场的交易数据和市场 结构分析其传染风险，如李宗怡和李玉海（2005）43，马君潞、范小云和曹 元涛（2007）

31、44等；一类是对于中国银行间拆借市场结构的政策研究，侧重于定性分 析拆借市场的作用、存在哪些问题以及未来可能的改革进路。在以上所述第一类研究中，有学者实证检验了短期利率的“跳跃”行为。张金清和周茂彬（2008） 50扩展了 Vasicek 模型，建立了一个更具一般性的跳跃扩散动态利率期限结构模型， 发现短期利率不仅存在均值回复和扩散行为，还存在显著的跳跃行为，且“跳跃强度”收到正向水平效应和宏观经济效应的影响。谈正达、胡海鸥（2012） 45则为跳跃-扩散模型引入了非参数门限，提高了其拟合能力。但据我们所知，国 内还没有学者从微观角度给出短期利率“跳跃”的理论解释，也就不能很好地解释 2013

32、 年 6 月拆借利率的剧烈波动。 “钱荒”发生以来，涌现出了不少相关研究，梳理钱荒发生的基本逻辑和避免重演的措施，这些研究虽然少有严谨的模型和数据分析，但已经从银行资产负债表期限匹配、银行间市场供给需求变化、央行态度对市场预期作用等主要方面对“钱荒”进行了解释，具有一定的思想深度。普遍承认的外部原因有存款准备金补缴、季节性财政存款上缴、外汇占款增长下降、多种监管政策影响叠加 （如银监会 8 号文，外管局 20 号文，银监会 135 号文）等，但这些因素并不构成对市场的“冲击”，因为它们的影响应该可以较好地被市场预期，不应该导致银行间拆借市场利率的暴涨暴跌。中国农业银行首席经济学家向松祚撰文47

33、指出：“钱荒”的核心原因是部分商业银行流动性管理失误，期限错配严重。SHEN WE（I 2013） 37认为“钱荒”使央行面临“短期剧痛”和“长远好处”的权衡取舍，央行不像 往常一样“放水”是为了“”银行审慎扩张信贷、管好流动性。严敏（2013） 48认为除以上因素外，资金结构出现失衡（大机构存款减少，中小机构存款增多） 加速了资金面收紧， 因为大型商业银行是以往拆出资金的“主力”。费方域、江鹏和陈笛霏（2012）40指出“次贷 之后银行业系统性风险的来源已由来自银行间的债务违约转变为来自银行间内生的流动性风险所导致的价格反馈”，从而强调了监管银行流动性风险（包括数量监管和价格监管两个方面）的

34、重要性。但是， 据我们所知，国内还没有学者具体研究银行间市场中可能存在的流动性囤积问题及其对“钱荒”现象的作用。 2.3 本文意义 中国“钱荒”现象在很多方面与美国金融期间银行间市场的表现相似。我们不得不关注的问题是：当市场发生钱荒的时候，央行是否需要？如果央行不，市场会发生什么？央行会不会存在副作用？如果不能很好地理解银行间市场的机制，以及银行间市场同其他市场的关系，就无法回答以上问题， 也就无法推行合理的政策。本文借鉴国外学者对于流动性囤积的研究，从银行间市场“非完全竞争”的角度分析“钱荒”过程中银行囤积流动性的激励，并进一步分析这种激励如何转化成市场中资金供给曲线的“弯折”，从而导致出现

35、“多均衡”状态和市场价格“跳跃”。如前所述，我们重点分析一下两个问题： 第一，在市场总体流动性并不短缺的情况下，为何持有流动性的银行不愿意拆出资金？ 第二，为什么在“钱荒”过程中会发生利率的暴涨暴跌？ 本文在前人研究的基础之上，明确了市场垄断情况和流动性囤积激励之间的关系，首次把流动性囤积和市场的供给需求曲线联系起来，借助简单的供给需求模型用流动性囤积解释拆借利率的“跳跃”行为这是本文对该领域研究的最大贡献。我们认为，本文分析有助于我们理解银行间市场的结构和价格机制，也有助于监管机构在制定相关政策时充分考虑市场特点，减少市场波动，推动银行间市场有序健康发展。 第 3 章 模型构建和分析 3.1

36、 市场垄断和流动性囤积 我们的模型借鉴 Acharya and Skeie (2011)，采取“三点式”模型，但与常规的银行业文献（例如 Diamond and Dybvig(1983)）不同。在我们的起始点 Date 0， 某银行已经具有了某种资产组合（由某种非本文所讨论的机制确定，我们直接视其为外生），即该银行具有一个单位的长期资产，可以在 Date 2 获得 y 的回 报，同时该银行持有一个单位的现金。在 Date 0，银行需要作出的选择是确定在银行间市场拆出的资金量l （对应的留存资金量即h = 1- l ，我们视之为流动性囤积的量度），利率是 r。资本市场为银行提供了很多手段对冲未来

37、的资金冲击 （如远期协议等），但由于市场不完备等原因，银行可以对冲市场风险而无法完全对冲个体风险。于是在 Date 1, 该银行受到流动性冲击 r ，其累积概率分布是 F(r) ，概率密度函数 f (r) = F (r)（如图 3.1）。我们假设 E(r ) = r f (r )d r = 0f()O图 3.1 流动性冲击的概率密度曲线如果 r 1- l ，则该银行需要在银行间市场拆入资金，资金的使用成本取决于 当时的市场状况，如果该银行无法拆入（足够的）资金，则银行违约，这将是一个巨大损失，银行的长期资产将减损为g y ，其中g (0,1) 。其原因可以分为两个 方面：银行如果向央行求助，央

38、行虽然可以以较低利率拆出资金，但会有相应的 “惩罚”，例如对该银行更严厉的监管，表现为现有业务受控制、新的业务无法获批等这些“惩罚”措施将降低银行原有资产的盈利能力（国外文献有称这是“牌照价值”或者“垄断价值”的损失）；银行另一个选择可能是“ ”长期资产， 但由于逆向选择等市场摩擦，其资产售价必打折扣。为了分析的简便，我们假定 g 是外生的，不受市场拆借价格影响。这样银行资产变为g y + lr -r - (1- l)。在 Date 0 银行具有一个单位Date 1银行受到流动性冲击Date 2的长期资产和一个，银行需要拆入资金单位的资金量为 银行决定拆出金额l，Max -(1-l), 0对应

39、留存金额(1-l)拆入资金的成本由市场流动性总量和流动性的垄断状况决定 行在Date 1 不 需要拆入资金，Date 2，该银行获得长期资产的回报和它在 Date 0 拆出的资金的本息，并要支付它在 Date 1 拆入的资金的本息。注意，我们为了分析的简单，认为长期资产的回报率没有风险，这种假设不会影响我们关于银行间拆借的分析结论，也是文献中常用的（例如 Allen, Carletti and Gale (2009)）。整个过程如图 3.2。 则W=y+lr+(1+l)- 如果银行拆入资金，假设需要归还的总金 额 为 v, W=y+lr-v 如果银行受到 冲 击 但 未能拆入资金， W = g

40、 y + lr -r -(1-l)12 图 3.2 资金盈余银行的时间表 现在我们还不知道，如果在 Date 1 该银行需要从市场拆入资金，其成本为多少。我们将在以下部分展现，此处的资金成本取决于市场的竞争状况和流动性状况，而这两点又是紧密相连的市场的流动性越紧，流动性充足的银行越具有 垄断性。假设 r 1- l ，该银行需要拆入资金，在 Date 2 需要归还本息为 v。 如果我们假设在 Date 1，银行间拆借市场流动性充裕，是一个完全竞争的市场， 则此时市场是“买方市场”，该银行拆入资金的“价格”应该等于拆出资金的银行在 Date 1 和 Date 2 之间持有现金的收益（机会成本），即

41、该笔拆借没有利息，或者很低的利息，v = r - (1- l) . 相反，如果银行间拆借市场流动性非常紧张，只有 少数几家银行具有垄断了流动性，则此时市场上“卖方市场”，资金拆出方具有垄 12 断性，会把资金成本抬高到与资金拆入方的收益水平相当，此时 v =r - (1- l )+-(1gy.我们可以写出 v 的一般形式是 v =r -(1-l)+q(1-g )y(3-1)其中q 0,1，表征在 Date 1 的讨价还价之中资金拆入方和资金拆出方市场 的对比（反映市场的流动性状况和垄断状况）。q 是现期（Date 0）银行间拆借资金成本 r 的函数。可以想见，银行间拆借利率越高，表明市场资金越

42、紧张， 持有流动性的银行越具有市场，可以要求资金需求方支付更高的价格。由此我们认为q 是 r 的增函数，q (r) 0 ， q(1) = 0 ，q() =1（事实上银行间拆借利 14 率一般在 3%左右，很少超过 7%） 银行最大化在 Date 2 时的总资产 W y + lr + (1- l) - rW = y 1-q (1- g ) + lr + (1- l) - rif r 1- lr(3-2)if 1 - l假设银行是风险中性的，则银行选择合适的拆出金额来最大化预期资产量。 即 rmax E (W )0l 1Er (W ) = lr + (1- l) + yF (1- l) + (1-

43、q (1- g )(1- F (1- l)(3-3)Er (W ) = r -1- yq (1- g )F (1- l)F.O.C.(3-4)l为了保证 Er (W ) 取得最大值，需要 2 Er (W )= yq(1- g ) f (1- l) 0(3-5)l2可见最优的拆出量与未来受到冲击 r 的分布，现期利率 r，长期资产未来的回报 y，“”留存比例g ，垄断性水平q (r) 有关系。直观来看，“”损失越大（表现为g 越小），则 l 越小，这是符合我们的常识的。而我们更加关注的是， l* 是如何随 r 变化的。 我们设q(r) =r -1yq (1- g )则有q (r) = q (r)

44、 -q (r)(r -1)y(1- g )q (r)2当q -(r -1)q (r) 0， q (r) f (0)Er (W ) 0, 0 l 1. 所以最优的拆出量 l00l取边界解 l=1，即此时银行会选择拆出所有的资金。如图 3.3 所示。 q(r0)f()Ol*=1 图 3.3 最优拆出资金量为 l*=1 的情况 随着 r 增加， q(r) 减小，但只要q(r) f (0) ， l* =1，银行拆出所有资金，这 l* =时0 .rf()q(r)O1-l*q(r) f (0)时，银行开始流动性囤积， l* 1. 如图 3.4 所示。 图 3.4 最优拆出资金量为 l*1 的情况 15 l

45、* = -1rf (1- l* ) q - (r -1)q (r) ， q (r)0(r 1) (r)0 r 0 。此时，利率已经 处于很高的水平，市场基本处于垄断状态，r 继续增大对垄断性的影响已经不显著，但 r 的增大却意味着更高的利息收入，所以银行选择更大的拆出量。 l*于是，我们证明了在某些条件下，会呈现如下特点 rl*r= 0if r r1 0if r r 0if r1 r2(3-9)2l*其中 0 的情况是“反直觉”的，这意味着“价格越高，供给越少”，供给 r曲线发生了“弯折”，这似乎与经济学原理相悖。但此处，我们需要对“市场价格” 的作用做深入的理解。在我们的模型中，市场利率 r

46、 不仅反映了“机会成本”，同 时它也是一种信号，r 直接通过某种函数关系q (r) 表征了银行间市场流动性的垄 断状况。当市场利率高企的时候，有资金盈余的银行手中的钱变得更重要，他们的议价能力增强。如果他们同时也具有信息优势，则可以针对资金需求方进行垄断性定价。预期到这一点，有资金盈余的银行需要面临如下权衡取舍：将资金拆出赚取利息，但将来受到流动性冲击时会被垄断流动性的银行“压榨”，而保留资金“自保”可以避免被压榨。我们的模型表明，当市场利率偏离长期均衡利率而位于较高水平时，垄断性预期增强，银行愿意拆出的资金量可能随利率进一步上升而下降。我们将在下一部分具体分析“弯折的供给曲线”如何导致市场均

47、衡利率的“跳跃”。 3.2 供给曲线弯折和利率跳跃 按照我们之前的分析，在市场流动性总体并不短缺的情况下，银行间市场的紧张状况来源于资金盈余行的流动性囤积行为。银行观察市场拆借利率 r 得出银行间市场的垄断性状况，在“赚取利息”和“防止被垄断压榨”之间权衡取舍，可能导致在一定的利率范围内银行愿意拆出的资金量随利率上升而下降。 3.2.1 无弹性的资金需求 市场的均衡要求供给等于需求。我们首先来考虑银行资产只分为两种（即流动性极好的现金和流动性极差的长期资产）的情况。在这种情况下，如果银行不能从银行间市场拆入资金，则只有选择“”，这种设定与我们之前的模型设定一致。我们之前的分析表明，如果银行体系

48、整体上流动性不短缺，则最终银行都可以以一定代价拆入足够的资金。我们可以认为银行间市场对资金的需求是没有弹性的， D = D0 + d其中 D0 表示预期到的现金需求；d 表示一个随机流动性冲击，均值为零。资金的供给由两方面决定，首先银行体系所有的超额准备金（银行持有的资 金头寸超出法定准备金的部分）构成一个基本供给量 S ，然后有一个反映银行流动性囤积的量 H 。H 是一个关于利率r 的函数。根据我们之前的分析，存在某个 18 利率区间(r , r ) ，使得当r (r , r ) ，有(S - H ) 0 .1 21 2rr我们定义超额需求为 XD(r)=D -(S - H(r)=dXDdH

49、这种情况下， drdr(3-10)dXD则 dr随 r 增大，由零变正，再由正变负。对应 XD 的形状如图 3.5。 XD(r)r图 3.5 资金需求无弹性时过度需求曲线的形状 在 2013 年 6 月“钱荒”发生过程中，各方力量虽然总结了各种原因，例如月末和季末上缴存款准备金；支付股东红利；集中上缴财政存款(财政存款从商业银行上缴到中央银行账户)；理财产品集中到期，需要支付；季末尤其是半年末一些企业贷款需要展期，急需短期资金循环走账；以及外汇占款增长放慢，多种监管政策影响叠加，央行没有进行逆回购等因素。但以上因素并非在 6 月 20 日左右集中，而应该已经被市场预期，根据市场信息有效和理性预

50、期理论，利率应该平稳变化。这就无法解释 6 月 20 日左右银行间拆借利率的飙升以及在 25 日左右的暴跌。而我们的模型可以较好地解释这个问题。下面我们来动态地分析一下拆借利率变化的过程。 假设市场初始状况如上图 3.5，即 D0 + d 0. 银行持有的资产包括流动性极强的储备金和国库券，流动性极差的企业贷款和固定资产，以及流动性适中的各种票据等。当银行间拆借利率很低时候，银行在拆借市场上的资金需求等于其受到的流动性冲击；随着拆借利率提高，银行逐渐卖掉容易变现的短期资产，剩余的未被抵消的流动性冲击才转化为借款需求；如果拆借利率飙升甚至市场“冻结”，银行才会抛售长期资产或者求助于央行。我们于是

51、得到了更符合常规的、向下倾斜的需求曲线。 市场供给我们仍然用S - H(r) 表示。此时超额需求 XD(r)=D(r)+H(r) - S(3-11)dXD = dD + dH = dH - p drdrdrdr19 此时 XD(r)曲线发生“弯折”的条件是 max H prXD(r)r0如果该条件满足，则对应 XD(r)曲线形状如图 3.7。 r(3-12)图 3.7 资金需求有弹性时过度需求曲线的形状 正常情况下，对资金的过度需求曲线 XD(r)如图 3.7 所示，市场均衡利率在低水平 r0. 到 5 月份，由于准备金缴存、收税集中入库、外汇占款增长减少等原因， 过度需求曲线 XD 上移（主要是因为 D0 增加），市场拆借利率 r 逐渐上升（如图 3.8(a)），直至达到图 3.8(b)所示的状态。这时市场已经达到一个临界点。此时，随机性的冲击 d 变得异常重要。假设此时发生一个很小的正向的流动性需求冲击d= e ，则拆借利率从低水平直接“跳跃”到高水平，即利率相对于信息出现了不连续性。接下来，当资金“硬需求”D0 下降，XD 曲线下移，市场却不会迅速回归最左侧的低水平均衡