a股-光伏隆基股份光伏巨头腰斩之后优塾指数

1、首页A股 | 光伏：隆基股份，光伏巨头腰斩之后优塾指数图文243 人次阅读2018-12-13 10:20:20详情评论并购优进店逛今天，我们研究的这家公司，直接上数据：20152017年，营业收入为：59.47亿元、115.31亿元、163.62亿元；归属于母公司股东的净利润为：5.20亿元、15.47亿元、35.65亿元；经营活动产生的现金流量净额为：3.65亿元、5.36亿元、12.42亿元；销售毛利率为：20.37%、27.48%、32.27%。相关频道优塾核报告库已更新2仔细看数据，牛逼啊。营收体量不仅巨大，而且连年上涨，并且净利三年涨了七倍，更何况毛利还在持续提升，说明产品竞争力越

2、来越强。在A股，这样的好公司，不多见啊。A股粗略看了下股价，果然生猛，擦亮你的眼睛，这可是月线图：已更新1优塾核及科技已更新1精品推荐医药行业 | 行业研究和估值报告合集（￥1058优业￥看到这里，不少韭菜们已经流口水，正准备跑步进场。可是，谁也没想到，几天之内，一个牛逼的大白马，居然成了这个怂样：靠，还有两个一字跌停板。股价直接腰斩了。以前复权股价来看，从5月15日的高点28.01元，最低下探至14.19元，截至7月25日收盘，价格为15.65元。韭菜哭了：的，究竟什么情况？！这家公司，名叫隆基股份，它所处的的行业，名叫光伏。股价腰斩的原因，就是一条：补贴退潮。为何补贴退潮打击这么大？戴维斯

3、双杀，杀业绩，杀估值。从高峰期PB达到罕见的6倍，直接杀到现在的3倍，而且看样子还没杀够。因为，光伏领域的补贴逻辑有所不同，补贴的是用户而非企业，补贴退潮会大幅降低下游需求，从而导致投资者对企业的业绩预期和估值大幅下降。并且，这样的故事，在光伏领域，并不是第一次发生，曾经，我国光伏领域的绝对龙头无锡尚德，倒在了上一轮光伏周期中。当年的无锡尚德，是中国第一家于海外上市的企业，其创始人施正荣也借此问鼎成为当时的中国首富。这样一时的公司，照样倒在光伏周期中，于2012年。看到这里，几个必须思考的问题来了：1）补贴退潮，之前基本面是否有预警信号？2）本轮光伏补贴退潮，对行业的影响到底有多大？更长远的未

4、来，这门产业是否还值得研究？3）在整个产业链上，谁将熬过这一轮寒冬，谁将面临巨大风险？今天我们就以隆基股份为例，来看看光伏这门生意的逻辑，以及背后的财务特征。 01 独特的周期：能源周期光伏，利用太阳电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种发电系统，目前，有独立运行和并网运行两种方式。同时，太阳能光伏发电系统，有两种重要分类，一种是集中式，如大型的地面光伏发电系统；一种是分布式，如企业厂房屋顶光伏发电系统，民居屋顶光伏发电系统 。危这门生意诞生的宏观背景，其实和石油、天然气生产国不稳有关。太阳能，从诞生起就是一门政治生意，它给各国提供了极具吸引力的发电方案，不会对能源国形成

5、严重的依赖。1800年，贝克勒尔发现某种半导体材料照射光后，会引起其伏安特性改变这就是光伏效应。自此，光伏开始成为一门产业。1954年，美国贝尔实验室的皮尔松、佛朗等三名科学家利用硅晶体材料开发出太阳能光伏电池，但是，当时的转换效率达只有6。当时，太阳能光伏电池的价格特别高(高达1500美元w)，并且性能还不稳定。到了1973年后，在石油的推动下，各国对于新能源的需求兴起，太阳能光伏电池进入了蓬勃发展时期，太阳能光伏电池开始在地面使用。20世纪80年代后，光伏电池使用就比较广泛了，但都集中小型设备例如：太阳能计算器、太阳能手表和太阳能手机充电器等。真正大规模的民用，是在2000年以后的欧洲，2

6、000年德国首部可再生能源法案出台，开始大力扶持新能源产业，德国光伏产业也因此开始了快速发展。我国的光伏行业，也正是起步于2000年。当年，一个叫施正荣的海归回国创业，找到了无锡有关部门，在有关部门的推动下，无锡小天鹅集团、山禾制药、无锡高新技术风险投资等8家投资方，共出资650万美元，共同设立无锡尚德，施正荣本人以技术股和40万美元的现金入股，占公司25%的股份。2001年，无锡尚德在国内建立第一条10MW太阳能电池生产线。2003年至2005年，由于欧洲市场政策扶持，以及资金补贴驱动之下需求持续高速增长，无锡尚德、保定英利为代表的光伏龙头大规模扩产。放眼当时的全世界，传统能源行业景气度较高

7、，国际原油价格一路走高，光伏作为有可能替代原油的新能源，炽手可热：20032007年这五年间，中国光伏产业的年平均增长率高达191.3%，2007年，中国太阳能电池产量达到1088兆瓦，超过日本和欧洲，成为世界太阳能电池的第一大生产国。同在2007年，我国光伏组件产量也达到世界第一。截至2007年底，国内光伏组件产量达到1717兆瓦，比上年增长138%。无锡尚德，作为中国光伏业的龙头，风光无限，2005年登陆了纽交所，成为第一家在海外上市的中国公司，其市值最高时为40亿美元，施正荣也一度成为中国首富。但是2008年，世界上发生了两件大事：1）次贷，引起全球范围的金融；2）能源行业景气度下降，原

8、油价格暴跌；这两件大事发生后，我国光伏行业遭遇当头一棒，开始降温。不过此后，油价开始逐步回暖，行业依然在成长，无锡尚德，也在此后继续加码产能，其选择的方向，为当时的主流多晶硅。本案例的主角隆基股份，正是在这时开始登上产业舞台。它的创始人李振国，毕业于兰州大学半导体材料专业。成立当时，主要生产硅棒、硅片，下游大客户正是无锡尚德，最终销往欧洲，但是，其重点选择的技术方向，为单晶硅。20102011年，以德国、意大利为代表的欧洲市场兴起，装机量迅猛增加，再一次起引发全球装机热潮。这一时期，我国的光伏企业再度快速成长，收入规模快速提升，以A股11家光伏行业公司来看，2010年，合计收入的增速高达120

9、.13%。可谁知，20112012年，欧债了，刚刚上马的补贴，又一次退潮，行业开始进入严酷的寒冬。你看，这个行业和几大宏观要素有重要关联：一是宏观经济周期，二是国家财政收支情况，三是原油价格。当时的环境有多恶劣？美国挑起“双反”，欧洲也加入贸易战阵营，我国光伏产业发展遭遇重挫，企业由于资金链断裂导致清盘，就连著名的无锡尚德，也在这一时期宣告。接着，我国加大对光伏应用的支持力度，发布太阳能发电发展十二五规划，以及分布式光伏发电规模化应用示范区等举措。很快，国内光伏企业迅速将发展重点，从国外转移到国内。在2012年以前，光伏的发展主要以大型光伏电站为主，而分布式只是初步阶段。由于我国西北、等地太阳

10、光强烈，同时土地空旷，适合大规模光伏电站的模式；而分布式光伏由于成本较低，适合于城市、农村屋顶等较小面积区域。2012年是全行业悲催的一年，中国光伏企业也几乎全线亏损，11家在美上市公司负债总额近1500亿元，半数以上企业停产或半停产，隆基股份同样也在2012年陷入了亏损。这一轮的周期中，更惨的是海外的光伏产业，20122013年间，世界范围内的光伏产业一片哀嚎，几乎所有的德国太阳能公司都在这一时期宣布。2013年7月，监管层再度出手扶持光伏产业，发布关于促进光伏产业健康发展的，明确到2015年中国总装机容量达到35GW以上，同时，第一次从源头厘清和规范了补贴年限、电价结算、满发满收等核心问题

11、，针对C端用户进行补贴。补贴一出，我国光伏发电装机开始出现迅猛增长。当年8月，发改委出台关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展，确定分布式光伏按每度含税0.42元全电量补贴，开启光伏度电补贴时代。当年11月，国内推出太阳能发电发展十三五规划，指出到2020年，太阳能发电装机达到1.1亿千瓦以上，其中分布式光伏6000万千瓦以上。而目前531光伏新政后，最宽泛口径下安排分布式光伏项目指标为10GW。补贴一出，光伏行业的收入立即开始上行。补贴的存在，也在一定程度上削弱了原油价格对光伏产业的影响，2013年以后，尽管原油价格再度下行，但光伏行业代表上市公司的营收增速一直保持较为稳定。数据来源：东方

12、财富Choice政策的扶持保护了光伏产业，但是最终的指引方向，只有四个字：“平价上网”。由于单晶硅技术的突破，其成本开始低于原先主流的多晶硅，成为市场主流趋势，而隆基股份，正是单晶硅领域无可争议的龙头。20162018年，我国光伏产业快速，渗透率加速提升，企业纷纷加大固定资产投资，直接导致供给过剩，行业开始价格战。作为单晶硅片领域的龙头隆基股份，也选择了主动降价。2018年5月31日，国策层公布关于2018年光伏发电有关事项，的核心思想为“限电价，限规模”，短期来看，抑制了需求端，会进一步使供给端的经营产生恶化。如果让你当隆基的老总，哪些因素，会是这门生意的核心？ 02 商业模式第一，抓住分布

13、式光伏的时间点。第二，技术必须领先，在单晶硅技术方面不断猛攻。第三，不断降低成本，成本的降幅必须快于产品价格的降幅。隆基股份实控人为：李振国、李喜燕夫妇。其中，李振国持股比例15.00%，李喜燕持股比例5.35%。光伏行业的产业链为，硅料硅片太阳能电池光伏组件应用系统。下图为隆基股份所在赛道：本案隆基股份的主营业务为单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营业务。从毛利情况来看产业链分配，整个光伏产业链最下游的光伏电站目前分配到的利益最高，毛利率高达70%以上， 其他业务的毛利率维持在30%35%。其中，单晶硅片和太阳能组件是隆基的核心业务

14、。这两块业务，我们具体来看：单晶硅片是一种具有基本完整的点阵结构的晶体。不同的方向具有不同的性质，例如做TTL数字集成电路用的(111)硅片需要晶向朝着(110)晶面有30.5度的偏离，每种不同的半导体器件需要不同偏度的硅片。可用于制造半导体器件、太阳能电池等。太阳能组件由若干个太阳能发电单元通过串并联的方式组成。其功能是将功率较小的太阳能发电单元，放大成为可以单独使用的光电器件。通常功率较大，可以单独使用为各类蓄电池充电，也可以多片串联或并联使用， 作为离网或并网太阳能供电系统的发电单元。隆基的太阳能组件，主要为单晶PERC电池。太阳能组件和单晶硅片，两者累计占比超过收入构成的90%。其中，

15、太阳能组件是目前营收增长的最大驱动力，增速十分迅猛，近三年复合增速为90.85%。直接来看财务数据：20152017年，营业收入为59.47亿元、115.31亿元、163.62亿元；归属于母公司股东的净利润为：5.20亿元、15.47亿元、35.65亿元；经营活动产生的现金流量净额为：3.65亿元、5.36亿元、12.42亿元；销售毛利率为：20.37%、27.48%、32.27%。需要注意的是，由于行业竞争激烈，产能过剩，光伏各环节的产品均存在大幅降价，行业内价格战打得相当惨烈可是，在这种情况下，隆基股份的毛利率却在快速上升。这是什么情况？这毛利究竟是怎么干出来的？ 03 技术，为什么选择单

16、晶光伏作为一种发电设备，长远发展的核心，就是一个词：高性价比。目前，光伏发电仍是所有发电中成本最高的 一种，其未来的方向，一定是降价，在技术上的要求一定是“低成本，高转化率”。要做到这个，必须在研发、工艺上持续突破。其下游主要为光伏电站，又可以分为集中式和分布式集中式电站下游客户主要为B端客户，以EPC和BT公司为主；而分布式光伏体现为光伏入户、年市场快速增长。参与，从B端客户变成了C端客户，此种模式由于更符合用户需求，近几接下来问题来了：产业链上这么多借点，要想在技术上突破，要在哪个借点All in？来看下图，概括了各个环节至关重要的技术：在这个技术链条上，隆基涉及最主要的是“硅片”和“组件

17、”两块技术。很快，你就会遇到制造工艺突破的第一个问题：制造组件，究竟用单晶硅，还是多晶硅？多个渠道的数据证明，在近20年光伏组件的市场份额中，多晶硅组件以其优良的性价比，一直牢牢占据领先地位，曾经的光伏霸主无锡尚德，正是这个当年中国多晶硅的龙头。下图是35年来（19802015年）各类光伏组件市场份额。（注：蓝色为多晶硅）可是， 国内的情况有所不同。2016 年开始， 国内单晶硅组件的市场份额逐步由2015 年的不足20% 上升到25%30%之间。同时，据国家数据，2017年太阳能发电量同比增长57.1%，增长主要依靠分布式光伏，新增装机1944万千瓦，同比去年增长3.7倍。由此推测，目前，分

18、布式光伏是单晶硅的重要应用场景，2017年，国内单晶硅组件的市场份额已经超过了多晶硅组件。根据PV InfoLink机构统计，单晶硅片市场占有率在2017年加速提升，国内市场占有率提升至36%，全球市场占比达27%。好，隆基和国外市场不同，用的就是看似小众的单晶硅。之所以会存在这样的转变，主要原因就是成本。国内单晶成本快速降低，使得单片成本低于多晶硅片，同时电池端的PERC高效技术开始导入。值得一提的是，在光伏产业中，存在一个著名的“领跑者基地”的评分标准中，一个非常重要的标准就是光伏组件的转换效率，转化率越高，代表对于太阳光的利用率越高。其中，单晶硅组件要求17%、多晶硅组件要求16.5%。

19、这里，我们举一个简单的例子：假设一个太阳能电池板的功率为5W，面积为0.0294平方米；则它的效率为:5/0.0294/1000=0.17=17%，也就是它将平方米1000W 太阳光能量的17%转换成了电能。根据机构调研：就2016年整体的技术水平而言，国内一线企业生产的单晶产品80%以上的单晶硅产线能达到领跑者要求，部分企业甚至90%以上的产品可以达标；而在多晶硅领域，仅有30%的多晶硅产线能达到领跑者要求。好，单晶硅才是国内更好的选择。解决了这个问题，接下来还会遇到制造工艺的第二个问题：具体用什么技术，才能更有效地降低成本？对于隆基来说，技术上做了许多改进，有两点值得着重一提，那就是切割工

20、艺和电池片的革新。1）切割工艺2014年，隆基股份升级了生产线，将原有的砂浆切片全面切换成线切割工艺，当年非硅成本下降了12.79%。线工艺相比传统砂浆多线切割工艺，具有单片损耗低、切割速度快的特点，使用线切片的单位产能耗硅量相比砂浆工艺有明显的减少，可以最大程度地减少了硅片的成本。同时切割速度快的特点使单次切割的出片耗时更短且数量更多。下图为线切片流程：2）电池片在这个环节最重要的衡量指标就是转化率。转化率越高，意味着使用电的成本低。从电池转换效率来看，常规多晶量产转换效率在18.8%，结合黑硅技术效率约19.2%，如果叠加PERC可以达到19.5%左右。常规单晶效率在2020.2%，PER

21、C单晶效率为21.2%。2017年，隆基乐叶单晶PERC 电池转换效率最高水平已达到 23.26%，一举突破了行业此前认为的PERC电池23%的效率瓶颈。下图为常规电池与PERC电池构造上的不同：用PERC电池生产的PERC组件，相比常规组件，每瓦发电量高出2.5%3%。高发电量主要得益于弱光性能好、功率温度系数低、工作温度低、低衰减等。因此在系统成本方面，可以节省电缆、支撑结构、逆变器、安装以及土地成本。目前来看，PERC电池主流为双面电池，在不显著增加制造端成本的情况下，利用双面发电的优势，背面的额外增益，降低度电成本。隆基主要生产P型双面PERC。研发细节讲了这么多，来看看 “研发费用”

22、到底如何：20152017年度，隆基股份研发支出为：2.99亿元、5.63亿元、11.08亿元，占营业收入的比重为：5.03%、4.88%、6.77%，不存在资本化情况。截至2017年底，累计获得各类已授权专利260项。对比行业内另外6家企业，看看这支出是啥水平：股份，研发支出为：3.79亿元、3.91亿元、4.99亿元，占营业收入的比重为：7.52%、5.76%、5.17%，资本化率为：9.76%、74.68%、0。截至2017年底，累计拥有授权知识产权246项，其中发明专利95项，实用新型116项，集成电路布图设计35项。京运通，研发支出为：0.64亿元、0.78亿元、0.59亿元，占营业

23、收入的比重为：4.04%、4.30%、3.08%，不存在资本化情况。未披露专利数量。通威股份，研发支出为：1.89亿元、3.62亿元、5.10亿元，占营业收入的比重为：1.34%、1.73%、1.95%，不存在资本化情况。截至2017年底，累计申请并获得授权专利 85 项，其中发明专利 10 项、实用新型 75 项，另外公司获得软件著作权 17 项。东方日升，研发支出为：1.68亿元、2.12亿元、3.58亿元，占营业收入的比重为：3.19%、3.02%、3.13%，不存在资本化情况。未披露专利数量。中来股份，研发支出为：0.23亿元、0.42亿元、1.21亿元，占营业收入的比重为：3.13%

24、、3.03%、3.73%，不存在资本化情况。截至2017年底，累计获得授权专利39项，其中发明专利9项、实用新型专利30项。协鑫集成，研发支出为：0.17亿元、0.95亿元、0.89亿元，占营业收入的比重为：0.27%、0.79%、0.62%，不存在资本化情况。截至2017年底，累计授权专利274项，其中发明专利22项。无论从绝对值，还是收入占比，隆基股份都排在最前。2017年，关于研发方面，隆基公布了其关键技术“单晶低衰减技术LIR”技术。这个LIR技术，能控制初始光衰，使光伏系统整体发电收益提高1%左右。此举，让人联想到当年特斯拉公开其锂电技术，都有解决投资者疑虑的作用。当年特斯拉竞争对手

25、是普通汽车，如今的隆基，竞争对手是多晶硅（组件）以及其他发电方式。好，绕了这么长一圈，终于把技术问题解决了，接下来该干嘛呢？ 04 采购，硅料，占硅片成本50%当然是生产。不仅得把产品造出来，而且还得把成本控制到极致。我们以2017年度披露的成本结构为例：其中75.12%为原材料，8.78%为制造费用，6.02%为能源动力，5.15为直接人工，4.93%为折旧。直接材料的占比高达75.12%，其中硅片的成本中有50%为硅料。而硅料，呈现大宗商品的特征，价格受到供需的影响大。20122015年之前，伴随着光伏整体行业的景气度提升，硅料价格有过较好的提升。在这一期间，大量厂商进入这个赛道，导致供给

26、过剩，同时叠加制造工艺的改进，价格已经开始加速下跌。这个跌势，一时半会还很难止住。截至2017年底，全球多晶硅料开工产能共有46万吨，并且产能还将释放。2019年，通威股份、协鑫新能源、大全新能源、特变新能为代表的多晶硅料企业产能将集中释放。以通威股份为例：保守估计2018年多晶硅旧产线的生产成本为54.85元/kg，包头新厂的生产成本为38.77 元/kg，乐山新厂的生产成本为 43.08 元/kg。远低于整个行业的成本。同时，新政后下游的需求存在一定不确定性，因此，2019年新产能落地，叠加今年底的检修完工，硅料可能还会新一轮的调价。图中，有个价格细节值得注意：高品质硅料的价格底部极限区间

27、，大致在95100元/千克，顶部极限区间，大致在140元/千克。截至目前，高品质单晶硅料价格维持在95元一线（厂商的成本)。OCI的成本）；而低品质的硅料价格已经低至75元/kg(国内看来，原材料并不稀缺。但是，考虑到对于原材料品质，以及货量的需求，隆基往往要和上游的硅料厂商提前签订合作协议：来看个公告，隆基2018年4月2日晚公告称：根据公司单晶硅片战略规划，为保证原材料多晶硅料的稳定供应，公司全资子公司银川隆基、49.46亿元。隆基、宝山隆基、丽江隆基与大全签订多晶硅料采购合同，预估合同总金额约这个行业，普遍能够占有上游的款项，可见，上游相对较为弱势:20152017 年隆基股份应付账款为

28、： 13.79 亿元、20.09 亿元、35.48 亿元， 占营业成本的比例为:29.12%、24.03%、32.02%；应付账款周转天数为：77.81天、72.95天、90.27天。股份应付账款为：7.7亿元、14.02亿元、20.32亿元，占营业成本的比例为:17.97%、24%、26.30%；应付账款周转天数为：55.11天、66.90天、80.00天。京运通应付账款为：6.07亿元、6.04亿元、6.63亿元，占营业成本的比例为:52.19%、50.54%、53%；应付账款周转天数为：152.22天、182.52天、182.41天。通威股份应付账款为：4.06亿元、16.23亿元、18

29、.71亿元，占营业成本的比例为:3.33%、9.22%、8.90%；应付账款周转天数为：14.21天、20.75天、29.91天。东方日升应付账款为：10.31亿元、14.24亿元、20.97亿元，占营业成本的比例为:25.08%、25.55%、22.04%；应付账款周转天数为：72.08天、79.28天、66.62天。中来股份应付账款为：1.84亿元、4.38亿元6.72亿元，占营业成本的比例为:37.02%、45.63%、27.15%；应付账款周转天数为：95.19天、116.58天、80.74天。协鑫集成应付账款为：23.92亿元、27.32亿元29.75亿元，占营业成本的比例为:44.

30、99%、26.20%、23.38%；应付账款周转天数为：136.42天、88.47天、80.73天。再来看看更重要的话语权数据，现金周转天数：20152017年隆基股份现金周转天数：89.91天，48.77天，36.59天；股份现金周转天数：157.84天、86.32天、35.29天；京运通现金周转天数：170.79天、74.08天、64.79天；通威股份现金周转天数：24.62天、10.50天、6.47天；东方日升现金周转天数：140.49天、122.95天、63.3天；中来股份现金周转天数：111.06天、63.17天、46.50天；协鑫集成现金周转天数：165.44天、160.49天、1

31、34.06天。综合来看，通威股份的现金周转天数最短，它的硅料生意占到总收入的12.61%，58.48%则来自于饲料，不具可比性。除此之外，话语权较强的就是隆基股份和股份。降低成本，始终贯穿了光伏生意的命脉但是，只在原材料上“抠成本”，还不够。 05 扩产，产能，成本优势量扩产，通过规模效益，降低单位成本。还有一个节省成本的路径产能的获取，需要投入大量的资本建设厂房。而这，会体现在报表上的两个科目，在建工程和固定资产。先来看隆基股份的产能爬坡情况：最近两次的产能爬坡，体现在2016年二季度和2017年三季度，在建工程转为固定资产后。导致2016年当年底的营业收入，相较于上一年，增长了93.90%

32、；2017年底的营业收入，相较于上一年，增长了41.90%。之前，我们研究过面板行业的京东方A和LED行业的三安光电（都是补贴型行业），它们的产能爬坡一般需要12年的时间。相比之下，光伏产业的隆基股份产能爬坡周期短，仅需要36个月。产能到底如何，来比较一下，8家光伏企业近三年的数据:隆基股份固定资产为：26.21亿元、45.91亿元、108.04亿元，占总资产的比重为：25.67%、23.95%、32.85%； 在建工程为：5.77亿元、13.21亿元、13.59亿元，占总资产的比重为5.65%、6.89%、4.13%。固定资产周转率为：2.38、3.2、2.13。股份固定资产为：59.53亿

33、元、74.94亿元、114.44亿元，占总资产的比重为：28.24%、32.59%、36.91%； 在建工程为：24.85亿元、36.79亿元、36.66亿元，占总资产的比重为：11.79%、16.00%、11.82%。固定资产周转率为：0.97、1.01、1.02。京运通固定资产为：35.39亿元、45.95亿元、69.89亿元，占总资产的比重为：33.48%、38.33%、51.96%；在建工程为：11.06亿元、10.62亿元、6.55亿元，占总资产的比重为：10.46%、8.86%、4.87%。固定资产周转率为：0.52、0.45、0.33。通威股份固定资产为：22.18亿元、86.8

34、1亿元、121.85亿元，占总资产的比重为：36.42%、40.57%、47.69%； 在建工程为：2.41亿元、15.96亿元、14.20亿元，占总资产的比重为：3.96%、7.46%、5.56%。固定资产周转率为：6.71、3.83、2.5东方日升固定资产为：13.92亿元、21.30亿元、39.50亿元，占总资产的比重为：16.40%、21.37%、23.92%；在建工程为：4.04亿元、2.21亿元、2.67亿元，占总资产的比重为：4.76%、2.22%、1.62%。固定资产周转率为：3.92、3.98、3.77中来股份固定资产为：2.59 亿元、6.89亿元、14.04亿元，占总资产

35、的比重为：16.21%、19.86%、22.67%；在建工程为： 2.29亿元、4.16亿元、3.29亿元，占总资产的比重为：14.33%、11.99%、5.31%。固定资产周转率为：3.25、2.93、3.1协鑫集成固定资产为：8.88亿元、14.78亿元、21.48亿元，占总资产的比重为：6.01%、7.27%、10.57%；在建工程为：1.18亿元、2.87亿元、1.21亿元，占总资产的比重为：0.80%、1.41%、0.60%。固定资产周转率为：12.72、10.17、7.97保利协鑫能源固定资产（包括在建工程）为：416.50亿元、524.62亿元、637.80亿元，占总资产的比重为

36、：52.26%、60.29%、59.45%。固定资产周转率为：0.47、0.47、0.41。可以明显地看到，这三年光伏企业都在大举扩张产能。20152017年，隆基从资本市场不断再融资，通过非定向增发募集49.4亿元，发行可转债募集资金28亿元。募投项目和未来业绩直接相关，接下来，看看这些资金的具体投向：2015年非公开定增19.6亿元，投资于单晶PERC电池和组件的产能。2016年非公开定增29.8亿元，扩产单晶PERC电池和组件。2017年发行可转债募集资金28亿元，加码单晶硅棒和单晶硅片。2018年2019年预计陆续投产的项目为：保山隆基年产5GW单晶硅棒项目，云南丽江5GW硅棒项目和楚

37、雄10GW硅片项目正在加速推进中，其中保山隆基年产5GW单晶硅棒项目已形成1GW产能。你看，这个扩产规模，确实彪悍可是，联系到上文所说的技术突破、原材料控制，这些都是为了什么呢？ 06 ，国策就一个词：只为提升毛利。正是因为这些，在行业竞争趋于激烈的2015年后，尽管产品售价大幅下滑，但是其毛利率、净利率反而提升：可是，谁知，正在毛利、净利提升的路上，遭遇了补贴退潮。来看看上一次20112012欧洲光伏，对隆基股份的毛利、净利影响有多大。2012年净利甚至都出现了亏损：来看看，最新的光伏政策关于2018年光伏发电有关事项到底说了什么。主体思想体现在两方面：“降电价，限规模”。降电价方面，自发文

38、之日起，新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低0.05元，I类、II类、III类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.5元、0.6元、0.7元（含税）。新投运的、采用“自发自用、余电上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低0.05元， 即补贴标准调整为每千瓦时0.32元（含税）。531政策，也给了光伏行业明确的发展重点：限制补贴的装机规模但不限制整体规模，鼓励各省依据各自出台的政策支持光伏产业发展，并根据接网消纳条件，鼓励安排不需要补贴的光伏发电项目；加速产业技术进步以及落后产能退出市场。短期来看，补贴的退坡会对下游需求造成一定影响，但从中长期来看，行业的上行态势仍是不可

39、逆的趋势。根据国际能源署（IEA）发布的Technology Roadmap Solar Photovoltaic Energy（2014年版），预估到2050年光伏发电在全球总电力的供应中将达到16%，而目前光伏发电在全球电力的供应中占比不足2%，我国的比例则不足1%。自2000年无锡尚德在国内建立第一条10MW真正意义上的商业化光伏电池产线起，近18 年来，中国光伏产业链共经历3轮较大冲击。回顾每轮冲击缘由，均由于为促进产业发展，给予较为优厚的补贴政策，进而引发装机量快速增长。快速增长的装机量往往引发产能过剩、价格战，同时也会引发补贴资金缺口，而导致需求下滑这，就是政策引导型行业的独特属性

40、：补贴周期。在财政约束下，收紧补贴，进好，我们来继续思考，在这样的周期性行业中，什么样的公司风险相对较小？答案：1） 技术好；2） 杠杆低；3） 家底厚；技术方面，目前隆基股份处于领先位置，因此，我们重点来关注杠杆情况。选取四个指标来看各家的杠杆情况。1）有息负债率：20152017年隆基股份为： 35.15%、 45.77%、58.14%(逐年上升）； 股份为：89.95%、 87.04%、 72.87%京运通为： 82.06 %、86.33%、81.66%通威股份为：54.62%、52.33%、 52.03% 东方日升为：63.46 %、 64.31 %、56.97% 中来股份为：41.5

41、9 %、 47.96%、 55.63%协鑫集成为：51.96 %、59.42 %、58.78%。其中，股份和京运通有息负债率最高，要当心了。隆基股份目前的有息负债率为58%，处于历史较高水平。2）资产负债率情况：20152017年隆基股份为： 44.62%、47.35%、56.68%；（逐年上升） 股份为： 51.09 %、53.66 %、58.08%；京运通为：42.27%、47.54%、51.04%；通威股份为： 57.61%、 44.85%、46.36%； 东方日升为：63.00 %、60.29 %、54.36%； 中来股份为： 44.74%、71.25 %、57.19%； 协鑫集成为：

42、75.77%、79.42%、79.31%；保利协鑫能源为：77.97 %、73.12 %、74.55%；协鑫集成，以及港股保利协鑫能源的资产负债率较高，也要当心。隆基股份目前的资产负债率在行业内不算高，但呈现逐年上升的态势。3）对外担保余额情况：20152017年，隆基股份对外担保余额为：15.63亿元、34.31亿元、78.67亿元，占净资产的比重为：27.74%、34.00% 、55.23%。（逐年上升）股份对外担保余额为： 21.13 亿元、28.97 亿元、34.03 亿元， 占总资产的比重为： 20.72% 、27.47%、28.83%。京运通对外担保余额为：14.36亿元、12.5

43、1亿元、14.92亿元，占总资产的比重为：23.53%、19.89%、22.65%。通威股份对外担保余额为：4.44亿元、7.85亿元、24.53亿元，占总资产的比重为：17.19%、6.72%、17.90%。东方日升对外担保余额为：7.68亿元、7.20亿元、11.46亿元，占总资产的比重为：25.40%、18.98%、15.32%。中来股份对外担保余额为：0.26亿元、0.39亿元、13.37亿元，占总资产的比重为：3.15%、3.99%、51.55%。协鑫集成对外担保余额为：2.00亿元、35.19亿元、22.83亿元，占总资产的比重为：5.59%、84.34%、54.69%注意此处数据

44、，担保方面，是需要特别留意的风险。尽管担保从财务意义上来说并不属于负债，但是，为子公司担保，本质上和负债类似，只不过属于表外负债而已。无论是绝对数值还是相对数值，隆基股份对外担保的余额都较大，担保多数都是给子公司担保，做经营用。所以，在考虑行业内各家公司的财务杠杆时，也要将担保考虑进去。我们来看看：（负债+担保）/总资产的比例：这7家光伏企业中，协鑫集成的比例最高，为90.55%；隆基股份排名第二，为80.61%。4）股权质押情况：因此，这轮行业冲击中，隆基股份面临的较大风险点，就在于杠杆比例。对未来发展，要密切留意负债率、利息保障倍数，以及担保情况的变化。至于前面所说的“过冬棉袄”，我们只粗

45、略比较一个数据。2017年年报，隆基股份账面“未分配利润”为58亿，而可比的协鑫集成，未分配利润则为35亿谁的风险更大，谁身上的棉袄更厚，你看懂了吗？好，接着，值得思考的问题来了：如果你是隆基的老总，你会怎么做来过冬、应对行业低谷？答案：清理资产，降低杠杆。于是，就在最近，我们看到了这样的一些公告：2018年7月2日，正泰电器发布公告称，公司全资子公司浙江正泰新能源开发有限公司（以下简称正泰新能源）从隆基绿能科技股份有限公司（以下简称隆基股份）旗下6家子公司购买17个分布式光伏项目公司100%的股权，涉及项目容量106.3MW，股权转让交易总价7.03亿元。本次交易，涉及的隆基股份旗下6家子公

46、司分别为：西安隆基新能源有限公司、广东隆基新能源有限公司、河北隆基新能源开发有限公司、长岭东送新能源科技有限公司、海城市迪盛海联新能源科技有限公司、武城县森能电力科技有限公司，17个分布式光伏项目详情如下：这笔交易完成后，隆基股份可以获得7.03亿元现金，以2018年1季度的资产负债情况进行计算，可从57.34%，降低至56.20%。不过，此处有一个细节问题，我们还未能思考透彻：隆基股份清理的，为什么是所有业务中毛利率最高（70%）的光伏电站运营业务，而不是其他？这个问题供大家思考，思考结果欢迎在留言区参加讨论。好，负债情况看完了，最值得关注的风险点也找到了，接着，来看看这个行业，未来会发生什

47、么？ 07 行业能源，基本就分两种：一次能源和可再生能源。一次能源主要指然界中以原有形式存在的、未经加工转换的能量资源，如煤炭、石油、天然气等。随着人们对环保意识的逐渐加深，以及一次能源的有限，可再生能源成为了人们的考虑方向。可再生能源包括：太阳能、水能、风能、生物质能、波浪能、潮汐能、海洋温差能、地热能等。它们在自然界可以循环再生，取之不尽，用之不竭。其中发展前景较好的为：水电（体量更大）、风电、太阳能（增速更快）。目前，对比各发电方式的上网成本，水电最便宜，光伏最贵，这也是光伏行业始终无法摆脱对补贴依赖的根本原因。光伏产业链，大致是这个链条：硅料硅片太阳能电池光伏组件应用系统。硅料代表公司

48、：协鑫、Wacker、OCI、Hemlock、通威股份；硅片代表公司：保利协鑫（多晶硅）、隆基股份（单晶硅）、股份、晶科、Wacker；电池代表公司：晶奥、天合、韩威集团；光伏组件：晶科、韩华、阿特斯、天合、协鑫集成、隆基股份；这个产业链的格局是，越往上游，集中度越高2016年底，硅料前十大厂商占全球总量63.91%；硅片前十大厂商占全球总量49.77%；电池前十大厂商占全球总量37.44%；光伏组件前十大厂商占全球总量35.60%。从下游应用来看，分布式电站开始成为主流。2018年3月19日，国家对外发布了2017年电源增长详细情况：中国光伏发电新增装机为5306GW，同比增加1852GW，

49、增速高达53，再次刷新历史高位。除此之外，还有一些必要设备，包括：硅片生产设备、电池生产设备以及组件生产设备。还可以再细分为：硅片生产环节：多晶硅铸锭、单晶硅生长炉和线。电池片生产环节：清洗/制绒设备、扩散炉、刻蚀机、丝网印刷机、电池片效率测试分选设备、PECVD（核心设备，价格占到整条产线的1/3，代表公司：德国 Centrotherm Photovoltaics AG 公司、 德国 Roth & Rau 公司、捷佳伟创、北方华创、中电科四十八所、青岛赛瑞达等）。本报告，我们选取8家光伏产业内公司做个对比：1） 产业链布局：隆基股份硅片、电池片、组件； 股份硅片；京运通硅片；通威股份电池片；

50、东方日升电池片、组件； 中来股份电池片；协鑫集成组件；保利协鑫能源硅片（多晶硅）；2） 业绩规模：3） 盈利能力4） 研况保利协鑫能源并未披露，其余7家光伏企业均不存在资本化的情况。5）补贴情况其中，保利协鑫能源并未披露，同时，协鑫集团计入当期损益表的亿元，即扣除当期补贴外，亏损1.95亿元。补贴为:2.19亿元，同期归母净利润为0.24综上，本报告的研究逻辑如下：1）关于隆基股份，目前最大的争议，一是补贴退坡对下游需求的影响。目前，补贴主要体现在用电端。安装光伏设备后之后，电局会装两个表，计量电费收入与发电情况，补贴直接打卡，如今补贴退坡后，下游的需求增速必然会收到影响，从而逐步向上游传导。二是杠杆比例较高，其表内有息负债加表外担保，占总资产的80.61%。2）行业处在短期寒冬，是确定的现实。接下来要关注的重点，就在于：谁能在冬天活下来。从数据来看，隆基的过冬装备还需要加强；而协鑫集成的风险，则要留心。3）不过，在行业长期前景确定的大趋势下，这样的短期调整是好事，杀估值、杀业绩之后，会让好公司回归