股票价值评估.ppt

1、,詹凌燕 2009.05,申万研究,从理论逻辑到操作方法股票估值,2,课程框架,认识起点：价值创造理论 方法运用：绝对估值与相对估值 “经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性,3,价值创造理论,前言（1）价值评估实质上是格雷厄姆价值投资理念的具体运用,价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异 -信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金融资产的价值靠拢；(市场对投资者可获得的净现金流、成本、增长的看法存在差异） 操作：评估金融资产的内在价值，通过与现价比较确定“安全边际”；价值投资者是买价值与价格的差价，而不是去投资“好公司”； 从研究所的部门设置来理解“价值投资”市场部多为“技术派”

2、的良好实践者；而宏观研究部则从通胀率、利率、汇率、GDP增长率等宏观因素分析对市场的影响，他们都不是格雷厄姆派 行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微观因素，并将其体现在估值模型中（研究量、价、费率变动的诸多因素）,4,价值评估只是研究的冰山一角,前言（2） 多因素模型展示了完整的研究架构，公司价值研究是构成要素之一,Rn(t)=在t至t+1期间内，股票n或投资组合n所取得的超额收益； Xn,k(t)=k是影响股票或组合n超额收益某个因素，Xn,k表示该因素的影响系数（Factor loadings).这些因素可以分为外部因素（通常指宏观经济）、个体典型性因素（通常指基于行业基本面的变

3、量分析以及市场因素的分析）、以及统计因素等； b(t)=因素k的对应收益； Un(t)=因素k之外，对超额收益产生影响的特别收益，往往由公司特有的业务机构或业务模式引致,5,价值评估只是研究的冰山一角,前言（3） 价值只是决定股价的因素之一，很不全面,申银万国对股价波动因素的总结： 第一盈利预期的变动方向； 第二是否有相对估值优势； 第三近期股价表现； 第四机构配置比例； 第五流动性充裕度变化； 第六是否仍存在预期差,组合管理理论对股价影响因素的总结： 波动率； 近期股价表现； 市值规模； 盈利成长性； 价值因子：净利润率、分红率、现金流、净资产、收入规模等； 盈利波动性； 财务杠杆,6,价值

4、创造理论,1. 理解企业价值的两个角度,价值分享,价值创造,7,价值创造理论,1.1 不一样的情景假设决定不一样的估值视角,受益人角度研究的重点在于股东的剩余索取权 持续经营阶段：债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；（利息与分红;） 清算阶段：债权人关心公司清算资产的变现能力及偿债能力；而股东更关心清偿债务后剩余资产的状况； (例：PB指标对于股东的意义） 应关注资产负债结构：因为不同的资本结构决定了受益人对不同的收益风险评价 (例：不同行业周期中的电力企业境遇）,8,价值创造理论,1. 理解企业价值的两个角度,9,价值创造理论,1.2 不一样的情景假设决定不一样的估值视角,价值来源角度（

5、板书举例国阳） 对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营价值；清算价值与并购价值虽然不发生在日常估值中，但也可以提供分析企业价值的一个视角 清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市场价格 （提示：专有性高低与清算价值呈反比；例：烂尾楼拍卖与生产线拍卖） 并购价值，学会用产业投资者的眼光看待公司的兼并收购； 经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流正是企业价值创造的实质,10,价值创造理论,1.3 价值创造的根本就是制造现金流包括核心及非核心业务,具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价

6、值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务（举雅戈尔案例）,11,价值来源角度研究的重点在于经营价值 关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素： 公司收入和利润的增速（g) 投入资本回报率(ROIC),价值创造理论,1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”,固定增长率假设,12,价值创造理论,1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”,定义每一个变量 自由现金流（Free Cash Flow,FCF) P.S. NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营

7、活动产生的利润 投资率（Investment Rate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例 净投资=投入资本t+1-期初投入资本t,13,定义每一个变量(参照2.5的详细讲解） 加权资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)是指投资者预期从所投资公司获得的回报率,可作为自由现金流的合理折现率 P.S. 务必使用目标资本结构确定 Kd=债务资本成本，采用10年期政府债券利率 Ke=权益资本成本，采用CAPM确定,价值创造理论,1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”,14,定义每一个变量（思考增长率，结合2.2） 增长率g(Growth)

8、是指NOPLAT和现金流的增长率，其决定因素是为获取该增长而必须追加的投资及该项投资所产生的投资回报率,价值创造理论,1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”,提示：只有当ROICWACC时，投资才能创造新增价值；尝试将WACC=ROIC的情况可以发现“企业价值=初始投资”的真谛,15,价值创造理论,总结 价值创造理论的核心是找到价值驱动因素 首要驱动因素是投入资本回报率（ROIC)大于公司的加权资本成本（WACC) 第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性 传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同,16,课程框架,认识起点：价值创造理论 方法运用：绝对估值与相对

9、估值 “经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性,17,价值评估方法,绝对估值把判断数量化 相对估值选择可比公司,18,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定（应该分阶段）,基于持续经营假设的现金流，必须分阶段,19,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定（如何分阶段）,企业价值由显性价值与持续价值构成,20,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定（选择估值模型）,不同模型采用不同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则,21,不同模型有不同的适用情况 三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以FCFF为主； 每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”,价值评估方法,2.1 不同现金流的

10、界定,22,价值评估方法,2.1 不同现金流的界定,各种现金流的计算方法 1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPLAT + D相对应的投资回报率采用的是ROE 现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的增长率应该是相同的 进入稳态期后，必须有ROE趋近股东要求回报率（ROE=Ke）,58,价值评估方法,2.6 其他评估方法,权益自由现金流折现模型(FCFE) FCFE模型具体运用：,59,价值评估方法,2.6 其他评估方法,股利折现模型(DDM) 模型基本思路： 计算现金股利(净利润*分红率) 计算股权价值 股权价

11、值 /总股本 = 每股价值,60,价值评估方法,2.6 其他评估方法,股利折现模型(DDM) DDM特征 确定合适的分红比例（注意分红比例对资本结构、增长率、beta乃至Ke的影响) 在进入稳态期后，有 g = ROE * 留存收益率 资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有股东要求回报率等于ROE 分红与FCFE的关系：短期不一定相等、长期总量差异不大 适用于增长速度小于或相当于名义经济增长率的公司，且公司已经建立了完备的股息支付政策，该政策能够持续（公用事业类企业相对符合要求）；对于增长阶段的公司，除非能够准确把握分红政策的划分阶段，其他不能适用,用利润增长率替代,61,价值

12、评估方法,2.6 其他评估方法,股利折现模型(DDM) DDM模型具体运用：,62,价值评估方法,2.6 其他评估方法,重置资产法(NAV) NAV法的一般程序 起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表 调整项目：将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值 调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债 税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否要扣除递延税款 结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价值，然后确定投资资本或者权益的调整后价值,63,价值评估方法,2.6 其他评估方法,重置资产法(NAV) NAV法的

13、一般程序,64,价值评估方法,绝对估值把判断数量化 相对估值选择可比公司,65,理论基础：资产的内在价值是不可能（或者几乎不可能）被估计的。资产的价值是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征） 方法：寻找合适的比较对象，在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合理定价(买房的例子） 需要的信息： 可比资产或者资产的集合 (收益与风险的特征相同，同行业，同地区，国际比较） 标准化的价值衡量指标 (对股票来说, 这可以通过将价格除以一个共同的变量来获得） 选择的可比资产的可比性不够强，则还需要控制这种差异的变量 P/E，P/B ，P/S ，EV/EBIT，EV/EBITDA,相对估值的理论基础

14、,66,相对估值的理论基础,指标的匹配原则 EBIT,EBITDA EV（企业价值，EV=权益市值+债务市值） EPS,BVE P（股票价格，权益价值=P*发行在外股票数） 两种计算方法 1.根据历史数据计算出的乘数称为滞后乘数 2.根据预测数据计算出的乘数称为牵引乘数 （比如P/E中的E是用上年的历史数据还是用当年的预测数据）,67,相对估值的理论基础,可比公司的选择标准 核心:拥有相似的未来现金流特征（收益、风险）,68,相对估值的理论基础,3.1 PE估值：基本原理（1）,模型原理 根据股利折现模型永续增长,两边同时除以EPS,市盈率的驱动要素是g、股利支付率和风险（股权资本成本）,69

15、,相对估值的理论基础,3.1 PE估值：基本原理（2）,模型原理 根据股利折现模型高增长企业，参照两阶段模型,P/E取决于以下变量： 高增长阶段与稳定增长阶段的支付比率、Ke及增长率,70,相对估值的理论基础,3.1 PE估值：基本原理（3）,举例 康熙公司今年每股收益是0.5元，分配现金股利0.35元/股，该公司净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险溢价率为5.5%。问该公司的内在市盈率是多少？,71,相对估值的理论基础,3.1 PE估值：基本原理（4）,零增长情况 零成长公司的规模不再扩大，一般不再追加营运资本投资，新增投资则等于折旧摊销，因此净投资

16、等于零，从而公司不需要追加投资，重置投资后的现金流量将全部用于股利支付,72,常数增长情况 进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张，则其增长率g=ROE*(1-d),相对估值的理论基础,3.1 PE估值：基本原理（2）,73,相对估值的理论基础,3.1 PE估值：基本原理（3）,举例 雍正公司已经进入稳定增长阶段。其每年分红率为50%，ROE保持在20%左右。同时，假定雍正公司所在市场的股票市场回报率要求为12%。计算雍正公司的内在PE,74,相对估值的理论基础,3.1 PE估值：决定要素,盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高 1）ROE=Ke ，常数增长公司的市盈率

17、与零增长公司的市盈率是相等 2）ROEKe ，常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 ，ROE越大，市盈率越高 3）ROEKe，才有成长性溢价 1）ROE=Ke ，增长不改变市盈率 2）ROEKe ，增长率越高，市盈率越越高 3）ROEKe ，增长越高，市盈率越低。,75,相对估值的理论基础,3.1 PE估值：难点,选择具有相同前景的可比公司，并找出估值倍数不同的原因：更卓越的产品？更好的客户渠道？更稳定的收入？更大的规模？ 非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益，或者给予较低市盈率，或者直接进行DCF 周期性公司：收益平滑化处理 亏损公司：动态市盈率或若干年平均 多业务公司：分部

18、估值(sum of the parts),76,g最好采用5年增长率，最少用3年。 注意PEG的关键假设：3年或5年后PE差不多！ 经验数据表明：PEG较适合成长性公司之间的比较(增长率在20%以上)，对低增长公司比较效果较差 PEG=1一定合理吗？,相对估值的理论基础,3.2 PEG估值：关键假设,77,相对估值的理论基础,3.2.1 PEG估值：经验数据一,78,相对估值的理论基础,3.13 PB估值：基本原理（1）,模型原理 根据股利折现模型永续增长,两边同时除以净资产的账面价值,市盈率的驱动要素是g、净资产回报率和风险（股权资本成本）,79,PB=ROE*PE 零增长模型 常数增长模型

19、,相对估值的理论基础,3.3.1 PB估值：基本原理,80,影响PB的本质因素,相对估值的理论基础,3.3.2 PB估值：决定因素,盈利能力决定市净率变动的方向 股利政策，影响变动幅度 在竞争性市场结构中，长期看ROE将趋近于Ke 当ROEKe,市净率大于1，增长率上升，市净率上升，创造价值 当ROE= Ke,市净率等于1，增长率上升，市净率上升，价值不变 当ROE Ke,市净率小于1，增长率上升，市净率下降，毁灭价值 只有在投资回报率大于资本成本率的情况下，高增长才会创造价值，否则将是毁灭价值,81,EVi=EBITDAiEV/EBITDA,相对估值的理论基础,3.4 EV/EBIDA估值,

20、EV = 权益价值 + 债务价值 （+少数股东权益价值） EBITDA = EBIT + D&A 适合不同会计政策、不同税收环境下企业之间的比较 EBITDA的计算方法如下： EBITDA = 营业收入营业成本营业费用管理费用+折旧+摊销,82,相对估值的理论基础,3.4 EV/EBIDA估值,选用EV/EBIDA估值的理由 同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在税赋、财务杠杆和会计政策等方面的不一致 由于把折旧和摊销计入公司经营收入中，适合资本密集型公司(铁路、公路、港口、通信等)的估价 各地的股票市场在P/E水平上有较大差异，使得市盈率比较难以应用，而EBITDA倍

21、数排除了这种差异的影响，可比性和可操作性强得多,83,相对估值的理论基础,3.5 相对价值法的优缺点,优点： 简单，直观，能够反映市场感觉和情绪 符合投资需要，证券投资本来就是在比较的基础上进行 缺点： 如果市场整体上高估或低估，相对估值法将失灵 虽然只需要较少信息，但这只是因为已经对其它变量做了隐含的假定（比如P/E比较中的增长率）。如果这些假定不正确，用相对估值法就会得出错误结论 容易受会计政策和盈余管理的影响（E，B，S） 适用： 成熟型公司，常用PE；不适用于经济环境波动较大的市场 易调节收入与利润的公司（比如银行、房地产），常用PB；不适用于高科技企业 高增长公司，资本开支大，常用E

22、V/EBITDA或EV/Sub(单位客户价值) 国际比较， 常用EV/EBITDA，基本消除各国会计、税务上的差异,84,相对估值的理论基础,3.6 不同估值方法的应用,85,课程框架,认识起点：价值创造理论 方法运用：绝对估值与相对估值 “经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性,86,“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性,4.1 把握三大关键原则,匹配法则：资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最重要的原则 IC NOPLAT FCFF ROIC WACC - EV multiplier Equity - EPS- FCFE - ROE - Ke - P multipli

23、er 富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可敌国 平均利润率回归法则：投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回归是模型必然要求,87,信息披露分析师承诺詹凌燕：电力煤炭。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。,股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于

24、市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20以上； 增持（outperform）：相对强于市场表现520； 中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动； 减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight）：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数： 沪深300指数,