贵州省铜仁市届高考物理核心考点押题仿真模拟试题功与功率及能的转化和守恒-课件

1、房地产基金行业深度研究报告：中国式REITs发展刺激行业成长海 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 房地产行业 房地产基金行业深度研究报告 中国式 REITs 发展刺激行业成长， 两大核心能力助力企业逐鹿蓝海 2016 年 12 月 28 日 强于大市（维持） 投资要点 ? 房地产基金公司，是提供不动产相关金融工具投资服务的资产管理类企业。房地产基金公司的收入主要来自和所管理资产（AUM）规模相关的管理费收入，以及和 AUM及业绩表现相关的超额业绩提成。大多数管理平台还以自有资金认购基金份额，获得投资收益。我们估计，中国房地产基金行业整体资产管理规模，目前还不如黑

2、石房地产基金一家公司的资产管理规模（约 1000亿美元）。 ? 中国式 REITs 是房地产基金未来业务核心，行业具有广阔的发展前景。在没有制度性税收优惠和强制分红规定的情况下，在我国约定俗成，把以持有型物业为目标资产，以经营收益和基于经营收益带来的物业增值为主要收入来源，以向投资者提供稳定分红为目标的不动产投资工具（无论私募公募）称为 REITs。美国的 REITs 概念涵盖范围小于我国，上市 REITs 已超过万亿美元市值。我们测算，中国式 REITs 的资产规模保守看可以达到1.48 万亿元，管理者收入空间约 371 亿元。加上房地产基金涉足房地产开发投资业务的管理费收入市场空间，我们预

3、计房地产基金行业营收市场空间约 491 亿元（不含投资收益）。 ? 业主发行中国式 REITs诉求长期看涨，投资者配置 REITs产品热情也不断上升。我们相信，越来越多的存量业主不再单边看涨物业价值，开始有意愿盘活存量资源。而资产出表实现利润，优化资产负债率，也成为业主青睐 REITs 的原因。与此同时，固定收益市场信用风险的暴露，刚性兑付不断被打破，持有型物业租金比较稳定，加上房地产基金公司本身的物业筛选和经营能力越来越强，投资者对中国式 REITs 的发展有信心，资金在不断进入这一领域。 ? 投资能力和投后管理能力是房地产基金公司的核心竞争力。房地产基金公司必须善于挖掘优质不动产项目，也需

4、要具备将不动产转化为证券化投资工具的专业技能。但和其他类资产管理公司不同，优秀的房地产基金公司也需要投后管理能力，其或者依托自身经营管理促成物业价值增厚，或者以处置物业的能力为后盾开展业务，大幅降低基础资产经营状况波动的风险。我们相信，拥有熟悉金融而又了解地产的团队，具备有市场影响力的品牌，并具备一定先发优势的房地产基金管理公司，将成为行业龙头。 ? 风险提示：房地产行业调控和利率上升的风险。我们认为，货币政策和产业政策变化会给行业带来不确定性，若大幅加息对行业伤害较大。但调控也并不完全是坏事，适当限制房价上涨速度，反而有利于房地产基金行业发展。 ? 维持房地产基金行业“强于大市”的投资评级，

5、推荐嘉宝集团。嘉宝集团现金收购综合竞争能力排名国内第一的光大安石基金 51%的股权。我们认为，光大安石基金良好的投资能力和投后管理能力，有助于 AUM增长，为公司在房地产开发业务之外探索新的成长点。而公司保守的拿地策略和优质的资源储备，又奠定了公司价值底线。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 （元） NAV （元） EPS（元） PE 16E 17E 18E 16E 17E 18E 嘉宝集团 买入 14.94 15.97 0.59 0.71 1.04 25.3 21.0 14.4 世联行 买入 7.50 - 0.33 0.41 0.51 22.7 18.3 14.7 新城

6、控股 买入 12.03 16.77 1.08 1.38 1.67 11.1 8.7 7.2 华夏幸福 买入 23.82 26.51 2.19 2.93 3.43 10.9 8.1 6.9 招商蛇口 买入 16.70 24.70 1.10 1.32 1.54 15.2 12.7 10.8 世茂股份 买入 7.17 10.37 0.84 0.97 1.06 8.5 7.4 6.8 金融街 买入 10.58 23.96 0.92 1.00 1.14 11.5 10.6 9.3 金地集团 买入 12.69 11.65 0.87 1.10 1.17 14.6 11.5 10.8 资料来源：Wind，中信

7、证券研究部预测 注：股价为 2016年 12月 27日收盘价 中信证券研究部 陈聪 电话：0 执业证书编号：S1010510120047 联系人：张全国 电话：010-608380 相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 1. 房地产行业重大事项点评上海限贷加码，意在引导预期(2016-11-29) 2. 房地产行业重大事项点评稳固市场基石，有恒产方有恒心(2016-11-28) 3. 房地产行业周报 227 期澳大利亚房地产市场概览(2016-11-17) 4. 房地产行业 2017 年投资策略因政策，得平稳，以红利(2016-11-16) 5. 房地产行业 2016 年

8、10 月数据点评楼 市 的 短 期 走 势 和 中 期 抉 择(2016-11-15) 6. 房地产行业周报 227 期香港：神女应无恙，当惊世界殊(2016-11-10) -31%-21%-11%-1%9%120517 120817 121117 130217 130517沪深300 零售 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 本报告将深入研究房地产基金行业。我们尝试测算中国房地产基金行业的市场规模，指出两大核心能力是房地产基金公司在中国可以独立存在的理由，也是行业中优秀公司的核心竞争力。 房地产基金公司是什么？ 房地产基金公司，是提供不动产相关的资产管理服务的企业。

9、房地产基金行业是资产管理行业的子行业，却也是和房地产行业紧密相关的一个产业。房地产基金公司业务包括协助投资人配置持有物业资产证券化份额、对接房地产开发企业的债权融资和股权融资需要等。 表 1：全球范围，房地产基金的新增融资排名 2016年排名 2015年排名 公司 总部 1 1 黑石集团 纽约 2 3 孤星基金 达拉斯 3 5 布鲁克菲尔德资产管理公司 多伦多 4 4 普洛斯 新加坡 5 2 喜达屋资本 格林威治 6 6 铁狮门 纽约 7 8 凯雷集团 华盛顿特区 8 10 橡树资本管理有限公司 洛杉矶 9 15 韦斯特布鲁克合伙 纽约 10 12 Rockpoint集团 达拉斯 11 13

10、KSL资本 丹佛 12 11 锐盛投资 纽约 13 23 Angelo Gordon公司 纽约 14 14 领盛投资 芝加哥 15 9 福特雷斯投资集团 纽约 资料来源：PERE，中信证券研究部 房地产基金公司的收入来源，主要是和资产管理规模（AUM）挂钩的管理费收入，和公司资产管理规模及业绩表现挂钩的超额业绩提成。如果轻资产的管理平台同时叠加了投资商身份（例如凯德，普洛斯等），则除了管理费、超额业绩提成之外，还有投资收益。 我国房地产基金行业发展前景十分广阔 我国的房地产基金行业才刚刚起步 我国的房地产基金行业起步晚，发展慢。房价的持续上涨使有开发和运营经验的团队大多投身于“自营”（即房地产

11、开发）业务，不动产领域资产管理业务（即房地产基金）十分羸弱。而固定收益市场存在刚性兑付，房地产开发领域存在鸡犬升天的现象，也使得专业的风险评估定价能力暂时无用武之地，房地产基金行业无法得到独立发展。 尽管如此，我国还是涌现出一批房地产基金管理公司，其中有长期独立发展的企业，有作为开发商子公司的企业，还有作为专业化金融机构（例如券商）子公司的企业。 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强 排名 房地产基金 排名 房地产基金 1 光大安石投资 6 上海建银精瑞资产管理有限公司 2 信保（天津）股权投资基金管理有限公司 7 天

12、津高和股权投资基金管理有限公司 3 信业股权投资管理有限公司 8 鼎晖宇泰地产投资管理（天津）有限公司 4 稳盛（天津）投资管理有限公司 9 上海瑞威资产管理股份有限公司 5 长富汇银投资基金管理（北京）有限公司 10 弘睿（北京）投资管理有限公司 资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部 和发达国家相比，我国房地产基金行业整体资产管理规模较小。诺承投资的2014 人民币房地产基金年度研究报告显示，截至 2014年底，中国人民币房地产基金市场拥有 167家专业的基金管理机构，507 支房地产私募基金，总管理资金规模超过 4500 亿人民币。此后，市场没有较权威的关于房地产基金的规模统计，但中国

13、指数研究院评选的房地产基金综合实力十强，大多数资产管理规模也不过在 100多亿元。我们认为，当前我国房地产基金行业管理资产规模，或仍比不上黑石房地产基金一家公司的资产管理规模（约 1000 亿美元）。 我国房地产基金管理行业发展的制度环境也尚不成熟，主要表现为我国还没有类似海外的 REITs 的税收优惠和分红规则。这不仅使得我国房地产基金所提供的金融产品类型比较单一，也使得私募产品投资者缺乏好的退出渠道。 海外可比公司一览黑石房地产基金 一家房地产基金公司能发展到多大的规模？房地产基金公司的收入来源分布情况如何？我们先来看看海外的对标样本公司黑石房地产基金公司。 黑石集团（BX.N）是全球性的

14、资产管理公司，房地产基金是黑石集团重要的业务组成部分。黑石房地产基金的项目广泛分布在北美，欧洲，亚洲，拉美等全球各地，投资组合则涵盖了办公，零售，酒店，工业和住宅等。黑石的基金一般分为三类，第一种是机会型基金，比如 BREP（Blackstone Real Estate Partners），奉行的是“买入、修复、卖出”的投资策略。黑石首先寻找一些高质量、地理位置优越的资产，以重置成本折扣价收购后，通过团队专业的物业运营完成对资产的改造后，再将资产以高价卖出获取增值收益；第二种是核心型基金，比如 BPP（Blackstone Property Partners），目标资产是位于特大城市中收入来源

15、较为稳定的高质量资产；第三种是债权型基金，比如 BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies），意在提供创新型借贷方案。其中，前两类基金是黑石房地产基金的主体，债权型基金累计发放的贷款约 340亿美元，而公司当前的资产管理规模已经已经达到 1019亿美元，占黑石集团 AUM 比例达到 28.2%。 图 1：黑石房地产基金 AUM 和增长率 单位：百万美元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：黑石房地产基金 2016Q3 各项业务 AUM占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0200

16、00400006000080000100000120000房地产资产管理规模 增长率 27.6% 28.2% 19.4% 24.7% 私募基金 房地产 对冲基金 信贷服务 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 3：黑石集团各业务资产管理规模历史变化单位：百万美元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3 私募基金 29,319 45,864 51,003 65,675 73,073 94,280 99,722 房地产 33,165 42,853 56,696 79,411 80,863 93,918 101,877 对冲基金 34,5

17、87 40,535 46,093 55,657 63,586 69,105 70,114 信贷服务 31,052 36,977 56,429 65,014 72,859 79,081 89,328 合计 128,123 166,229 210,221 265,757 290,381 336,384 361,041 资料来源：公司公告，中信证券研究部 黑石房地产基金的总收入规模最高曾超过 30 亿美元。黑石房地产基金的收入主要是管理费和超额业绩提成。其中，管理费收益保持稳健增长，Carried Interest 在不同的时间由于业绩表现不同波动较大。2015 年后由于超额业绩提成的下降，收入规模

18、略有缩水。房地产基金业务的收入占比一般高于其 AUM 占比（常常能达到 40%左右），显示了相同的资产管理规模，房地产基金业务往往比其他业务管理费收入更高，也暗示房地产基金业务对持有人的价值创造可能更大（特别是机会型基金的投后管理）。 表 4：黑石集团业务收入单位：百万美元 单位：百万美元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3 私募基金 828 579 828 1,482 2,739 1,382 895 房地产 1,036 1,581 1,634 3,205 2,987 1,791 1,528 对冲基金 367 339 459 649 658 590 427

19、 信贷服务 479 395 778 880 743 485 640 金融咨询 432 390 367 395 411 308 0 总收入 3,142 3,284 4,066 6,611 7,538 4,556 3,490 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 5：黑石集团房地产业务收入明细单位：百万美元 单位： 百万美元 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 管理费 140 150 154 178 164 164 184

20、174 163 157 187 245 232 221 211 业绩提成 354 402 441 959 338 540 537 603 637 181 47 127 203 194 367 业绩提成中 Carried Interest 349 403 434 953 335 537 536 604 630 175 40 109 189 181 349 业绩提成中激励费 (Incentive Fees) 5 (1) 6 7 (23) 3 1 24 7 5 7 19 14 12 18 投资收益 70 49 59 223 37 72 64 77 109 (22) (56) 4 11 11 40 利

21、息和分红收益 4 4 6 8 6 8 7 9 10 10 11 13 13 13 12 其他 0 0 2 (2) 0 0 1 2 (4) 1 (1) 3 (2) 2 (1) 总收入 569 605 661 1370 544 784 793 866 915 326 188 361 457 441 630 资料来源：公司公告，中信证券研究部 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：黑石房地产基金收入及增速单位：百万美元/% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：房地产基金业务收入占公司收入比例单位：% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 其他一些大的机构也有类似

22、的房地产基金投资部门，同样追求资产布局的全球化，同样主要由机会型和核心型的投资基金组成。和黑石房地产基金一样，其他国际主流的房地产基金公司一般也不把债权型基金作为核心的业务。术业有专攻，房地产基金公司一般擅长于对不动产相关的风险定价，而不是对企业主体信用的评估。 图 1：MS 房地产基金持有资产地域分布 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：MS 房地产基金投资策略组成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中国式 REITs 是中国房地产基金业务发展的希望所在 从黑石的案例可以看出，和持有物业相关的资产证券化产品，是房地产基金发展的核心。房地产基金和开发活动相关的业务，不仅可能随着房地产

23、开发投资的见顶而市场规模受限，更面临其他金融机构激烈的竞争。只有和持有存量物业相关的业务，既存在广阔的市场空间，也是房地产基金公司享有竞争优势的领域。 在中国，长期的金融实践中，和持有物业相关，房地产基金参与的金融产品，常常被称为 REITs（尽管这些金融工具其实和海外的 REITs 有所差别）。既然如此，我们把以持有型物业为目标资产，以经营收益和基于经营收益而带来的物业增值为主要收入来源，以向投资者提供稳定分红为目标的不动产投资工具，叫做中国式 REITs。（这个定义是很宽泛的，我们把 CMBS和一些私募产品都纳入了这个定义） 正因为中国没有出台有关 REITs 的税收优惠和强制分红规定，我

24、们反而根据金融实践，重新定义了中国式 REITs。我们相信，中国式 REITs 是我国房地产基金业务发展希望所在。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035002010 2012 2014 2016Q3房地产业务收入 增长率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%61% 20% 19% 美洲 亚洲 欧洲 55% 45% 核心型 机会型 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 3：REITs 简化示意图 资料来源：中信证券研究部 尽

25、管中国式 REITs 和海外的 REITs 概念上有所区分，中国 REITs 涵盖的范围更广泛。但中国式 REITs实际上是和海外的 REITs本质相通。REITs起源于 20世纪 60年代的美国。1960 年，美国国会颁布REITs 法案，标志着现代 REITs 正式产生；1961年，第一支 REITs以私募的形式成立；1965 年，美国第一支公募 REITs在纽交所挂牌交易。 表 6：美国对于 REITs 的主要条款详见下表 项目 规定内容 组织形态 为公司、信托或协会的组织形式 管理 由董事会或受托管理人管理 股票与所有权 1.REITs 证券必须可以转让交易，证券持有人必须维持在 10

26、0 人以上；公司、合伙、信托、退休基金等组织都视同一人； 2.在前一个税收年度的下半年，5人合计持股比例不得超过 50% 资产组合与来源比例 1.总资产的 75%必须投资于房地产、抵押贷款或者其他 REITs证券等； 2.投资任何一种证券的价值不得超过总资产的 10%； 3.75%的收益须源于与房地产租金或者贷款利息等与房地产有关的收益； 4.20%的总收入可以来自于出售股票、债券以及股利、利息所得； 5.应纳税 REITs子公司股票所构成的资产不得超过 20%。 资产出售的限制 出售持有不满 6个月的股票、债券或持有不满四年的房地产收益不得超过总所得 30%。 参与经营方面的限制 1.投资人

27、不得参与经营业务； 2.由董事会或者受托人负责经营决策，只可授权或者董事会任命的管理人员。 所得分配的要求 REITs 的征税所得除资本利得与不确定的非现金收益，至少 90%以股利形式分配给投资人。 资料来源：相关法律法规，中信证券研究部 表 7：美国房地产基金发展历程简表 时间 重要事项 1960年 美国国会颁布REITs法案，标志着现代 REITs 正式产生；总统签署国内税收法，对 REITs 予以免税。 1961年 第一支 REITs 以私募形式成立。 1965年 第一支公募 REITs 在纽交所挂牌交易。 1967年 美国法律允许设立抵押型 REITs。 1968-1974年 银行利率

28、管制，REITs达到发展巅峰，REITs资产增长近 20倍,且抵押型 REITs 资产市值超过权益型 REITs 资产市值。 1975-1986年 美国国会通过税收改革法案，给予 REITs 更多税收优惠，进一步放宽法律限制 1986-2000年 REITs 发展进入高速扩张期，大量 REITs 上市交易。 2000-至今 权益型 REITs 成为主流趋势。 资料来源：中信证券研究部根据相关法律和媒体报道整理 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 截至 2016 年 10 月底，全球上市 REITs 共计 776 支，总市值已经达到 15700 亿美元，其中美国上市 R

29、EITs 市值超过 11117.6亿美元。其中，一共有 182支权益类 REITs，合计约10546.3亿美元市值，约占美国上市 REITs 市场总市值的 95%。抵押型 REITs 共 42支，市值为 571.3 亿美元。美国 REITs 行业收益较为稳定，根据 FTSE NAREIT，1972 年-2016年间，REITs 年化收益率达到 9.72%。 表 8：美国前五大 REITs 资产组合 Simon Property (SPG) American Tower (AMT) Public Storage (PSA) Crown Castle (CCI) Prologis (PLD) 类型

30、 商业物业 基础设施（通信） 自助仓储 基础设施（通信） 物流仓储 普通股市值（百万美元）（截至 2016年 10月 31日） 58,433.0 49,519.7 36,896.7 30,714.6 27,334.3 负债率 22.7% 28% 1% 26.9% 29.8% 派息率 3.55% 1.88% 3.37% 3.89% 3.22% 发行人评级（标普） A BBB- A BBB- BBB- IPO时间 1993.12.13 2015.11.26 1983.7.7 1998.8.17 1997.11.20 管理人模式 内部 内部 内部 内部 内部 资料来源：中信金石基金管理公司统计 表

31、9：部分中国式 REITs 产品 项目名称 基础资产 业主 中信启航专项资产管理计划 中信证券北京、深圳总部大楼 中信证券 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划 苏宁云商 11家零售店面 苏宁云商 中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划 苏宁云商 14家零售店面 苏宁云商 恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划 上海浦发大厦 海航控股 招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划 深圳天虹鼎诚大厦裙楼 天虹商场 恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划 北京酒店物业和版纳酒店物业 云南城投 中信华夏苏宁云享资产支持专项计划 苏宁云商等 6个物流仓储物业 苏宁云商 东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划

32、上海青浦吾悦广场物业 新城控股 首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划 重庆大融城购物中心物业 光控安石 资料来源：中信证券研究部。注：类似在交易所挂牌的产品，我们看来只是中国式 REITs的一部分。更多的机会型私募基金，在本文中我们也称为中国式 REITs 由于我国房地产价格长期偏高，REITs 的底层资产租金回报率一般并不高。所以，我们的 REITs 产品往往是小众的，是个别物业资产证券化的产物。但是，我国的 REITs 目前阶段也有其独特的吸引力。对于企业来说，这种安排可以保证融资人继续使用物业，又可以盘活资产负债表，还能帮助企业树立金融创新的良好市场形象。 表 10：中国式 REIT

33、s 产品核心优势 优势 改善利润指标 企业可在不失去物业使用权的情况下，确认房产增值收益，改善当期利润表数据。 降低负债比率 通过 REITs的方式，盘活物业资产，将物业资产转换为流动性更强的现金资产，如该笔现金用于偿还负债，将有效降低企业负债率。 轻资产运营 助力上市公司实现轻资产转型，实现上下游整合，打通全产业链。 拓宽融资渠道 减少对传统融资方式的依赖，突破传统债务融资工具在融资总额方面不超过净资产 40%的限制。 融资规模优势显著 REITs 的融资规模基本上与物业评估价值一致，高于经营性物业贷款、CMBS 等其他融资方式。 资料来源：中信证券研究部 房地产基金行业深度报告 请务必阅读

34、正文之后的免责条款部分 7 图 4：中国式 REITs 产品交易结构 资料来源：中信证券研究部 表 11：成熟市场 REITs 与国内类 REITs 比较 成熟市场 REITs 国内类 REITs 产品属性 权益型为主 固定收益为主 底层物业资产 动态变化，物业资产可新增或出售 存续期内为静态，物业组合构成不发生变动 资产管理 对物业进行主动管理，可以新增投资或出售物业 对物业以被动管理为主 产品期限 永续 有存续期 投资者退出方式 以证券交易为主 以持有到期为主 税收政策 税收减免 双重征税 资料来源：中信证券研究部 我国房地产基金行业的营收市场空间约 500 亿元 我们先来测算持有类物业相

35、关投资工具（中国式 REITs）的市场空间。 底层资产的规模主要取决于两个因素：当前存量不动产价值与可供资产证券化的资产占比。 我们选取最为成熟的美国市场对标。根据 NAREIT，REITs 在全美范围内持有的不动产价值约为 1.1亿美元，根据2016 年中国资产管理行业发展报告，美国房屋总价值约为 24万亿美元，REITs 底层资产占不动产总价值约 4.6%。 由于国内不同业态可资产证券化程度差异较大，我们按住宅和商业地产两种业态分别进行市场估算。我们估计，全国住宅存量面积约为 253.3 亿平方米（人均居住住宅面积 32.9平米，城镇人口总计 7.7 亿人）。到 2016 年前 11 月，

36、商品住宅销售均价为 7286 元/平米。存量住宅在位置上应该优于 2016 年销售住宅，在房龄上则劣于此类住宅，因此我们假定存房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 量住宅价值和当前价格相当，估计全国住宅存量价值为 184.6 万亿元。考虑到住宅的资产证券化展开难度比较大，目前还没有成功的商业化住宅 REITs 产品先例，我们假设仅有 0.2%的存量住宅可以作为资产证券化的底层资产，则预计住宅类 REITs 产品市场空间约 3692 亿元。 商业方面，我们汇总 2000 年到 2016 年竣工的办公楼和商业营业用房，分别达到 3.0亿平米和 11.9 亿平米。我们假设，2

37、000 年前落成、当前还在使用的商办物业，剔除 2000年后竣工但已经被拆除的商办物业，规模相当于 2000-2016年竣工物业的 20%。这样算来，我国的办公楼和商业营业用房合计估计有约 17.9 亿平米，其中办公楼和商业营业用房分别为 3.6 亿平米和 14.2 亿平米。参考美国的经验，考虑到办公楼开展资产证券化更加容易，我们假设我国的办公楼和商业营业用房的资产证券化率分别为 8%和 5%，即适合成为中国REITs 底层资产的办公楼和商业营业用房分别为 0.22 亿平方米和 0.71 亿平方米。到 2016年前 11 月，办公楼和商业营业用房的销售均价分别为 14355 元/平方米和 98

38、19 元/平方米。虽然存量物业的整体价值不如 2016 年销售物业的价值，但房地产基金公司有能力挑选其中质量较高的物业，因此我们假定 REITs 基础资产的底层价值为当前同类资产销售均价，则写字楼和商业营业用房的中国式 REITs 空间分别约为 4151亿元和 6996 亿元。 由此我们可以测算，中国式 REITs 的资产规模天花板，目前看约为 14839亿元。 图 9：黑石房地产基金的收入/资产管理规模 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：中国式 REITs 市场规模构成 资料来源：中信证券研究部 从 2010 年至今，黑石房地产基金的收入（含超额业绩提成）相当于公司资产管理规模的

39、 2.8%。我们保守估计，中国房地产基金的收入可以相当于资产管理规模的 2.5%，则我们测算中国式 REITs 所带来的房地产基金公司营收市场空间可以达到 371 亿元。 除了和持有物业相关的中国式 REITs 业务，房地产基金参与项目开发以及向房地产企业提供资金支持也是赚取管理费的手段。我们认为，无论是股权形式参与房地产开发项目，还是债权形式参与，其最终都构成了房地产开发投资的一部分。目前，我国房地产开发投资达到每年 10 万亿左右规模。2016 年前 11 月，房地产开发投资资金来源中，来自于银行贷款有 1.63 万亿，来自于非银行的金融机构贷款有 0.29 万亿。我们认为，长期来看房地产

40、基金公司也不可能成为房地产开发投资的主要资金来源，且中长期来看房地产开发投资还可能呈现下滑。根据房地产开发投资规模，和当前来自非银行金融机构的贷款规模，我们估计随着房地产基金行业发展，未来开发业务相关的投资工具资产管理规模或可以达到 4000亿元（相当于当前房地产开发投资的 4%）。考虑到开发类业务（无论股权债权）的超额业绩提成可能更多一些，我们测算房地产基金行业这类业务的营收空间为 120 亿元（假设行业收入规模可以达到基金资产管理规模的 3%）。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015收入/资产管理规模 写字楼 商业营业用

41、房 住宅 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 因此，我们认为轻资产化的房地产基金管理平台（不含基金份额投资收益）的营业收入整体市场空间可以达到 491 亿元。如果某家公司可以占到这个市场 10%的份额，则该公司营业收入可能达到 50亿元。 业主拥抱中国式 REITs 的热情长期看涨 我们认为，物业资产证券化之路虽然刚刚起步，但预计业主对其十分青睐。 1. 锁定增值收益，实现资产出表，是不少企业的诉求。由于过去几年房价一直上涨，不少企业的物业账面资产实际上明显增值。资产证券化可以实现一部分利润，也能降低杠杆率，为企业成长提供空间。 2. 商场等物业需要专业化运营团队，很

42、多业主并不擅长运营商场，有主动资产创造能力的房地产基金团队能在资产证券化过程中提高物业本身的价值。 3. 整体销售对购买者的资金门槛要求较高，通过资产证券化降低购买资金门槛，有助于物业价值体现。 4. 我国的类 REITs 方案常常伴随着物业业主方的回购选择权。很多底层资产是物业业主用于生产经营的，回购选择权的存在有利于业主方生产经营稳定。 5. 物业的单边增值时间接近结束，物业持有方开始有更强意愿盘活存量资产。实际上，美国市场的 REITs 发展，也是伴随着物业单边增值时代的结束。 表 2：新城控股实践中国式 REITs 产品交易公告举例 项目 交易公告 交易概述 资产专项计划资产支持证券由

43、某资管公司发行并管理，所募集资金用于向 A公司购买目标公司 B广场（以下简称“目标资产”），以目标资产所产生的经营收入作为资产专项计划的收益来源，以达到为资产专项计划的投资者提供投资机会的目的。该资管公司将聘请目标资产原商业物业管理公司在资产专项计划成立后继续管理和经营目标资产。公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入，缩短了商业地产的投资回报周期，提高了商业地产的资产周转率，有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力，拓展公司商业地产轻资产的经营模式。 交易标的 目标资产总建筑面积为 132,889.23平方米，公司聘请戴德梁行以 2016年 3月 31日为评估基

44、准日，以比较法和现金流量折现法进行测算，评估值为 119,100万元。 优先购买权 资产专项计划设立之日至专项计划成立满三年之日（含）期间，资管公司同意唯一赋予公司于资产专项计划成立满三年之日购买全体资产支持证券持有人所持全部资产支持证券的优先权，购买价格总计 110,000 万元。全体资产支持证券持有人应当在资产专项计划设立满三年之日将其所持有的资产支持证券转让给公司或其指定的第三方。在发行资产支持证券时，资管公司应当将此设定为资产支持证券持有人的义务，以确保公司能够按照协议约定实施优先购买权。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 投资者配置 REITs 产品的热情持续增加 金融产品的发展，

45、金融企业的壮大，既需要资产出让方，更离不开投资者的热情。我们认为，REITs 从中长期来看会受到投资者的追捧，有望推动房地产基金公司发展壮大。 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 11：部分 REITs 发行规模和租售比 资料来源：相关产品公告，中信证券研究部。由于产品名称很复杂，此处我们没有注明产品具体名称，仅以物业类型指代产品 图 12：四个一线城市的优质写字楼租金 资料来源：世邦魏理仕，中信证券研究部。指数化处理，设 2008年水平为 100% 首先，制约我国 REITs 发展的核心因素是无风险利率偏高，且一些中高风险的固定收益产品实际上有刚性兑付。201

46、3 年之前，实际上很多债权型信托存在刚性兑付。这使得底层资产出租回报率最多也不过 8%左右（含管理费）的持有物业证券化资产对投资者毫无吸引力。2015 年之后，我们不仅看到了无风险利率的下降，更看到了刚性兑付渐渐被打破，这极大提升了持有型物业的吸引力。 其次，逐渐开始出现有较强的物业筛选能力和物业经营增值能力的金融服务机构，能够在大量非优质资产中为投资者发掘优质资产。总体来看，我国的租金上涨势头远不如房价。各大一线城市住宅市场的租金回报率目前往往低于 2%。优质商业物业的租金回报率往往略高一些，但绝大多数商办物业的租金回报也不能和固定收益市场产品收益率比肩。可是，商办物业，尤其是商场类物业本身

47、经营状况千差万别。一些具有物业筛选能力金融服务企业，可以为投资人发掘（或培育）出一些出租回报率比较高的底层物业资产，进行物业资产证券化。 最后，不动产具备抗通胀（租金可调整），价格波动幅度不大的特点，社会资金有配置不动产的习惯。在居民部门，不动产资产是其资产负债表中资产方的核心构成内容。对机构投资者来说，保险资金也有大量配置不动产资产的习惯，只不过此前保险资金以购置不动产为主。如果有房地产基金管理公司可以证明，通过其购置不动产，风险收益较之保险公司自行开展此类业务更有吸引力，则机构投资者的资金完全有可能涌入 REITs 领域。 房地产基金公司核心竞争力投资能力和投后管理能力 房地产基金公司的壮

48、大，首先是 AUM 的壮大，当然也是基于 AUM 增长前提之下，公司收入和利润的增加。AUM 的壮大，其根本就是持续稳定为投资者提供良好的业绩回报。我们认为，公司的投资能力和投后管理能力决定了公司 AUM能否快速增长。 优秀的房地产基金公司需要具备投资能力和投后管理两大核心能力，这不仅是房地产基金行业中优秀公司脱颖而出的依据，也是房地产基金行业可以独立存在，而不只是成为金融企业一个部门的原因（尽管目前很多金融企业实际上有类似部门）。 投资能力 所谓投资能力，简单说就是资产管理公司善于配置低风险，高收益资产的能力。 010203040500%2%4%6%8%10%零售类1 零售类2 写字楼1 商

49、业1 商业2 物流1 发行规模 租售比 0%50%100%150%200%250%2008 2010 2012 2014 2016北京 上海 广州 深圳 房地产基金行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 房地产基金首先必须善于挖掘优质的不动产作为底层资产。能够在众多的项目中筛选出优质项目，是一家房地产基金生存的基础。相比开发企业的拿地，这一能力的内涵更广阔，企业可以买入存量物业，也可以参股开发企业的项目。更重要的是，相比拿地，房地产基金公司不追求单个项目业绩的最大化，而是追求项目业绩回报的稳定性。 房地产基金需要有能力将不动产底层非标资产转化为证券化投资工具。房地产基金需要和其他机构一起（一般和券商，律师等），通过交易架构的搭建，把房地产类资产转化为证券化投资工具。这个过程一般是降低资产投资门槛，增加资产的流动性，但付出税收的交易成本的过程。 房地产基金需要有树立品牌，销售金融产品的能力。尽管房地产基金可以依赖于第三方，但真正有效的资管产品营销，和投资决策密不可分。认识客户，才能发掘最符合客户需要的产品。例如，通过对产品分级，房地产基金的产品得以对接不同风险偏好投资者。我们相信，善于对接投资者，本身是房地产基金公司核心投资能力的一部分。 表 13：某 REITs 产品分级举例 项目 A