零售行业2006年秋季投资策略pdf 14供需格局演变彰显优势企业价值_W

1、 中国最大下载资料网 供需格局演变彰显优势企业价值零售行业行业策略公司研究2006 年秋季投资策略2006 年 7 月 21 日投资要点v 我们更应投资怎样的业态？二三线城市的连锁百货是我们最优选择。二三线城市的连锁超市也是不错的备选。中国不是一个市场，不能用同一理念去投资不同区域不同业态的企业。我们坚持用“国际经验模式” “样本城市测试”去确定市场竞争格局。 v 各子行业行业相继从 2005 到 2006 年发生了供需格局的变化：需求维持高度景气，而供给压力加大，行业进入“强者整合弱者”的第 II 阶段。 v 我们用“核心竞争力”的高低来分类零售企业，将各企业倾向于“资

2、源型”还是“管理效能型”做了个初步定性判断。我们惊讶地发现，分类中相对更具有竞争力的公司（苏宁、银座、友谊股份）居然享受更低的PEG！市场更偏好“资源型”企业。 v 我们认为：在供需格局演变的今天，更具有核心竞争力的公司预期的成长更稳定更持久，我们的仓位应该增加它们的权重，并在估值上承认这些企业的溢价。 中性（调整）分析师 陈宸电话件：普通零售相对中标 300 指数表现 v 高核心竞争力的公司在结果上体现为逐渐强势的消费类品牌。我们理应给这些企业溢价。在零售终端资源同样重要的银行业，招行能享受 18% 的估值溢价，为何更具核心竞争力的零售

3、企业却不能享受平均的 PEG？ 股票代码股票名称PE2006XPE2005XG07 vs 05%PE/GX600827 友 谊 2125201.05002024苏宁电器 3349350.95600858 银 座 3037261.14v 我们即使以市场平均水平 PEG=1.32 为目标，苏宁电器、G 友谊、G 银座的估值提升空间分别为：39%、26%、16%。如果我们基于管理效能给予 20%的溢价呢？ 100806040200601040601230602200603090603280604140605100605290606150607040中标300普通零售 资料来源：中信数量化投资分析系统

4、 600361 综 超 3245251.30600631 百 联 3342251.30600655 豫 园 3450301.13600280南京中商 2529181.38600693东百集团 2735300.89600694大商股份 2838281.02600785新华百货 2830102.79600859王 府 井 55218381.44AverageExcept6008276008580020241.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国最大下载资料网 零售行业投资策略目 录 1、引子：投资零售的一些基本认识11.1 我们应该投资怎样的

5、业态？11.2 中国是一个市场么？31.3 条条大道通罗马：我们选择哪条道路？42、供需关系发生变化52.1 百货：2006 年进入较为景气的 II 阶段52.2 家电连锁的行业竞争阶段判断52.3 其他标准型连锁超市的竞争格局判断83、新供需关系下优势企业提升估值溢价83.1 按照核心竞争力分类公司：资源型 vs 零售品牌型83.2 为什么更有竞争力的公司不能享受溢价？92006 年 7 月 21 日1、引子：投资零售的一些基本认识1.1 我们应该投资怎样的业态？我们在 2004 年底提出“分区域看待不同的业态的投资价值”的核心观点。我们在 2004 年底提出“二三线城

6、市百货连锁企业具有三到五年投资价值” 的核心观点。 图 1：对比国际惯例下中国城市的发展阶段 山东泰安、辽宁抚顺重庆 济南、天津 北京、杭州上海、广州成都哈尔滨 大量二三线城市 便利店 快速增长期 注:主导业态的衡量按照市场份额计算 资料来源：中信证券研究部（注：我们通常借鉴高度发达国家的零售市场去预测我国未来零售市场 的发展趋势） 经过两年的调研实践，我们现在更加深了对此经验观点的认同，同时有了更深刻的领悟： 1、中国各主导业态占据最大市场份额的时机比国际经验要晚。 2、人均 GDP $1500-3000 的城市，通常百货有效供给有缺口，中高档百货可以享受极高增速。而且投资期从现在计算，仍可

7、长达四到五年。 3、一线城市即使是龙头百货，收入增速也很难表现抢眼（这也是我们一再坚持从上至下先判断行业再筛选公司的原因）。 4、大型综合超市也在人均 GDP $2000-3000 及以上的城市发展迅猛。而家电连锁由于是专业专卖，对经济发展程度要求更高。 1.1.1 一线城市百货：难享超额收益 一线城市的百货由于在业态上被替代者威胁，在行业竞争上有效供给基本饱和，甚至局部或结构性出现类似于制造业“产能过剩”的现象，百货企业很难享受超额收益。 我们以上海为例（注：我们总是坚持以样本城市详细数据分析市场趋势的研究方法，理由请见：1.2 中国是一个市场么？），2005 年百货零售企业 TOP10的收

8、入增幅低于零售总额增幅。 1其中，增幅较大的永安百货、第一八百伴，更多是因为原来的管理绩效尚未达到其资源应产生的收入回报，以及产品结构重大的重新定位等特殊因素。增长的实现通常不是来源于通常意义上的百货行业正常收入增长，而是由于个 2006 年 7 月 21 日体特殊原因造成的结果。 图 2：上海各业态 2005 年收入增幅对比 302520151050百货 TOP 10零售总额大型综合超市总体便利店总体 资料来源：上海市、上海连锁经营协会、联商网、中信证券研究部（增幅单位：） 如果我们再借鉴一次发达市场经验，以高度发达的美国为例，SEARS 百货占领了极大市场份额后，同店

9、销售和销售总额连续若干年处于下降通道。 在一个经济发达的市场，百货企业的利润可能会逆收入下降而实现增长， 但增长的实现通常不是来源于通常意义上的百货经营。SEARS 的利润增长来源于其从“（注重零售品牌的）零售商”（典型的案例：银座百货、联华超市）向“品牌铸造者”（典型的案例：可口可乐、美斯特邦威）的转型，其几个核心产品的品牌已经成为其所在细分行业的领导者，而 SEARS 的利润增长本质上来源于其品牌策略而非百货经营。 当然，我们不能排除一级城市中的特殊情况。比如成都市场。 从行业来说，成都可能是我国最值得投资中高档百货业态的城市： 1、成都市拥有二三线城市相当的人均 GDP（经济发展程度），

10、百货业态比高度发达的其他一线城市更好生存和发展。 2、成都和大部分一级城市的区别在于：有效供给比较其旺盛需求还有较大缺口。 3、成都与其他较不富裕一级城市和二三线城市的区别在于：人口更多， 商业辐射范围更大，从而可支撑的零售市场更大。 我们认为王府井成都门店的例子可以验证我们的观点：成都门店是王府井外埠扩张最为成功的门店。 1.1.2 二三线城市百货：较黄金的投资期 我们在所有行业和百货公司报告中都在反复强调这一观点。 并且遵循用样本市场证实我们抽象观点的研究方法，仔细测算了山东省和东三省的部分二三级城市。 我们仍然坚持在两年前提出的观点：中国大量二三线城市还处在百货业态的较黄金投资期，目前看

11、，这个景气度段则维持两到三年，长则将超过四五年。 22006 年 7 月 21 日1.2 中国是一个市场么？1.2.1 中国是一个市场么？可以用同一个观点去衡量不同市场的零售企业么？ 中国的经济发展程度非常不均衡。图 3：全国各省的 2005 年人均 GDP(大型及标准)超市高速增长区域百货获得高速增长的区域7000600050004000300020001000上海北京天津浙江江苏广东山东辽宁福建内蒙古河北黑龙江全国吉林山西湖北河南重庆海南湖南青海陕西江西0资料来源：中信证券研究部（单位：美元/人）（注：我们只选取了人均 GDP 高于 1000 美元的省市） 以上海为代

12、表的较发达的一线城市，百货已经到了成熟期，而以山东泰安、东营，辽宁抚顺等地为代表的二三线城市，则还在百货可以高速发展的时期。 目前我国的零售市场是较为割据和独立的： 1、零售企业，尤其是百货零售企业有辐射半径限制。 2、我国大量供应商，实施在各城市独立的 商制度，整个上游也是被分割成区域的。 因此，在经济发达程度差别极大，而零售企业上下游都将市场割据的时候， 我们只能将每个城市作为一个市场来分析。尤其是对于经济发展程度差异很大的不同 城市，即使是考察相同类型的零售企业，我们的投资策略也应该是有区别的。 1.2.2 如何判断多城市布局的企业市场情况？ 对于百货企业来说，找到公司所在市场的经济发展

13、程度和若干宏观指标， 再衡量当地的供求关系，就很容易判断公司是否有长期投资价值。 而对于拥有大量不同城市门店的百货企业，或者标准型业态企业来说，要想分析透彻每个城市市场，这个工作量不但烦琐，有时也有多余。 所以我们这两年来，一直坚持用“国外经验借鉴”“样本市场验证”来判断市场的行业阶段。 在公司扩张区域中，选取几个有代表性的样本市场，分析清楚其经济发展程度、宏观指标和供求关系，就很容易判断公司所在市场的整体情况。 3我们坚持这样做，是因为，简单地臆想这个行业处于怎样的竞争状态，得 2006 年 7 月 21 日出错误结论的可能性是极大的。 1.3 条条大道通罗马：我们选择

14、哪条道路？1.3.1 零售企业的成功模式相同么？ 显然，成功的零售企业是走过迥异的道路通向罗马的。案例：沃尔玛 vs 阿尔迪 沃尔玛利用商业 系统，实时跟踪所有客户数据，利用信息系统在整个采配售过程进行衔接，提高存货周转，降低缺货率。 沃尔玛搜集了价值不菲的庞大的顾客信息，甚至包括顾客的购物喜好等。基于这样海量的信息，沃尔玛很可能会在需求偏好发生变化的时候，提前预测消费趋势，始终贴近需求。 沃尔玛一个门店就可能采购十万种商品供顾客选择。和其他大量优秀零售企业一样，“销售产品的多样性”是沃尔玛获得成功的法宝之一。 德国阿尔迪门店很小，商品种类可能只有数千种，在信息系统投入上极其吝啬，对客户行为不

15、做任何数据分析。 阿尔迪信奉，只有少数的商品是为公司贡献利润的，大部分商品都是占用资源而不回报利润的。它只售卖最常用的千种左右商品，每个类别商品可以选择的品牌和包装形式都极其有限。 它不搜集客户购买信息，采购商品的决策是：通过在数个试验门店投入某种商品数周，检验销量，如果销量理想，马上向供应商大批量采购，在全部合适的门店投入，并淘汰周转较慢的品种。 案例的启示： 1、无论什么模式下，同质化产品不二的销售法则是低价。大批量采购是获得低价的有利 。而大批量采购不是总量的批量，对于特定的供应商的采购量够大就可以了，而不是一定要对很多供应商有采购行为。 2、无论复杂还是简单的方式，准确把握需求趋势是零

16、售企业胜出的关键。相比较之下，提供多少品种产品，可能会有影响，但未必是绝对的胜出条件。 3、国际上最成功的零售企业都是遵循“区域性扩张”战略逐步渗透市场再扩张到别的区域的。 1.3.2 既然这么多变，我们如何判断怎样的企业可能胜出？ 我们很难说怎样的企业未来会做得更好，更多地要结合市场的特性得出结论。但我们从大量的国际案例，和我国零售市场上下游均被分割独立的情况得 出这样的一些经验（并非放之四海而皆准）： 1、我们倾向于区域性渗透企业。 2、我们倾向于定位清晰并且专注，控制成本，单位面积销售收入更高的企业。 3、我们倾向于在资源获取上没有障碍但相对更市场化运作的企业。特别地，对于家电连锁企业来

17、说，只有第二条是适用的。 42006 年 7 月 21 日那么对于是否自有物业，我们如何看待？ 我们更倾向于“专注零售”的企业。物业资源用于抵御未来成本上升，是需要进行测算的，并且不能因为资金占用而限制零售业务的扩张。 我们认为麦当劳的物业升值本质是其优良的连锁经营管理，是结果，而非其扩张动力和原因。 如果抵御成本测算效果是理想的，并且并没有因为物业的占用资金而影响到零售业务扩张，我们当然更乐意给战略性购买物业的企业更高的估值（比如国美电器）。 2、供需关系发生变化2.1 百货：2006 年进入较为景气的 II 阶段一线城市大部分处于百货行业的成熟期，行业享受个位数的增长

18、，龙头企业也很难达到零售总额的增长。除非重新定位和挖潜，能够获得超额的收益， 而获得超额收益对管理效能的要求非常高。 我们认为二三线城市的百货虽然仍然维持高位景气，但我们在 2005 年底提出：2006 年初供需格局也发生了变化。 图 4：二线城市的百货行业竞争阶段判断 2002- 2005:第I 阶段2006 后的两到三年:第 II 阶段大约三年后: 第III 阶段 市场集中度非常小大部分企业增速极快 市场集中度快速提高龙头享受较高增速整合大量小竟争者 市场集中度提高的增速明显放缓龙头享受略高于行业的增速 较强的企业互相整合 资料来源：中信证券研究部 我们的结论用这样的数据来论证： 1、 行

19、业收入和利润。 2、 样本市场分析（山东东营、泰安市）。 具体的分析请参见2006：供给增加带来行业整合2006 年度行业报告 （2005 年 12 月）、2006 年下半年行业投资策略（2006 年 6 月）、探寻核心竞争力：精确定位G银座调研简报（2006 年 6 月）。 2.2 家电连锁的行业竞争阶段判断2.2.1 从成熟市场借鉴中国市场竞争格局 5BESTBUY 在 1994 年年报披露：门店中有 45%和 CIRCURITY CITY 的门店在同一城市重合，我们推测自 1993 年二者开始正面竞争，此时前三的市场集中度大约为 10%。 2006 年 7 月 21

20、 日从龙头的重合度、市场集中度来看，美国 1993 年的情况和我国 2005 年中期情况几乎完全一致。 我们将 1993 年以前分为第 I 阶段，对应中国市场 2005 年中期以前。在第 I 阶段，三中，甚至更多更小的家电连锁企业都能获得高速增长。 我们将 1993 到 2000 年分为第 II 阶段，对应中国市场 2005 中期以后的 N 年（我们暂定 N 为 5）。在第 II 阶段中，BESTBUY 和 CIRCURITY CITY 交替在收入上排名第一，直到 2001 年 BESTBUY 才真正确立自己的领导地位， 市场整合基本完成，市场竞争格局开始稳定。 我们将 2001 年以后的时期

21、分为第III 阶段，对应中国市场N 年后的时期。III 阶段在开始时，前三的市场份额已经达到 54%。新进入者，或者行业中固有的挑战者要改变市场格局将会异常艰难。 国际经验下： 在七年整合结束后，即使排行第二的 CIRCURITY CITY 在 II 阶段也获得了年均 17%的税前利润增长。 而 CIRCURITY CITY17%的年均增长是在行业增速为 8.4%的情况下获得的。 我们现在是否可以不用从国美和苏宁中选择一个而摈弃另外一个？即使我 们选错了，在行业增速可能高于美国一倍的情况下，我们选择的未来第二企业， 会在整合结束后给我们怎样的年均回报？ 图 5：中国家电连锁行业竞争阶段判断 第

22、I阶段 第II阶段 第III阶段 美国 1993以前 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 行业竞争阶段： 快速成长 初步整合：淘汰小企业 龙头开始直接竞争，大量中下游企业被收购兼并 从稳定市场格局到寡头垄断 行业增速YOYCGAR行业增速较高 17% 21% 9.1% -0.1% 7.2% 6.4% 9.5% -0.5%8.4%7.4% -2.4% 9.7% 5.2% 4.9%4.9% 市场集中度 市场集中度较低，迅速升高 CR3=10%CR3=22% CR3=54% 中国 2004以前 从2005年

23、开始的N年 N年以后 行业增速近20%，市场集中度低下 2005CR3=10%（注），行业仍有望保持两位数增长 市场格局稳定 注：CR3的市场规模估计：我们估计全国家用电器的市场规模在6000亿元左右，而家用办公电脑及通讯数码等产品的市场规模在家电规模的80%左右 资料来源：BLOOMBERG、BESTBUY、CIRCURITY CITY、联商网、中信证券研究部 注：CR3 的市场规模估计：我们估计全国家用电器的市场规模在 6000 亿元左右，而家用办公电脑及通讯数码等产品的市场规模在家电规模的 80%左右。 BESTBUY 在 1996 年第一次销售收入超过 CIRCURITY CITY，但

24、一直未能稳固领导者地位。直到 2000 年结束，市场格局才开始稳定。值得一提的是， 62006 年 7 月 21 日每次 BESTBUY 收入超过 CIRCURITY CITY 时，或 BESTBUY 在奠定自己行业领导者地位的重要时机，当年或前一年美国家电行业的销售额都是负增长。BESTBUY 在行业出现不景气时，竞争力体现更明显。 图 6：BBY 与 CC 的七年争夺战 主营业务收入比例 BBY/ CC 美国家电零售额增长速度 USA APPLIANCEBBY/CC(SALES)1.01.01.00.53.02.5

25、2.01.51.00.5199319941995199619971998199920002001200220030.0RETAIL SALES YOY25%20%15%10%5%0%200420052006-5%资料来源：BLOOMBERG、BESTBUY、CIRCURITY CITY、联商网、中信证券研究部 2.2.2 用样本市场的供需格局分析行业竞争阶段 我们分析了北京样本市场（一线城市的典型代表）。请参见激烈竞争下的战略先行者，国美电器投资价值分析报告，2005 年 12 月。 我们没有测算二三线城市样本的主要原因是： 1、二三线城市因为经济发展程度较低，所以业态处于初步导入期（市场待开

26、拓、消费接纳程度低）或快速成长期（迎合已经存在的需求、消费接纳程度较高）。 如果需求存在（本质是消费习惯接纳这种业态），不用担心供给是否过量的问题。 如果需求暂时尚未启动，其启动是可以期待的，提前布点只是投资回报期测算的问题。 2、由于上市公司在二三线城市布局时间有限，我们缺乏足够的历史数据去做二三现城市的测算。 3、从对上市公司收入和利润贡献来说，二三线城市测算的重要性不大。我们对北京样本市场的测算表明： 1、北京市场在 2005 年供需已达到平衡，但供给中有可以被整合的较为低效的供给。 2、市场领导者的超额增速来自于被整合者的市场份额出让。 3、如果被整合者仍然有实力保护性扩张，而主动整合

27、者即使在总体供给足够的情况下增加“威胁性供给”，以降低自己的产能利用率为代价来巩固自己的领导者地位，2006 年底市场将达到这样的临界状态：整个市场参与者的平均水平是盈亏平衡的。那么显然，弱者将出现亏损，而能支撑多久，或是否有实力反击，将决定整合期的长短。 7同样的情况也发生在样本城市南京。 2006 年 7 月 21 日2.3 其他标准型连锁超市的竞争格局判断我们对超市（在这里包括市场细分基本重合的大型综合超市和标准超市） 业态的仔细分析请参见大卖场，谁的奶酪？2006 年2 季度行业报告（2006 年 3 月）。 我们在2006：供给增加带来行业整合2006 年度行业

28、报告（2005 年12 月）中将上海作为一级城市典型样本，南通作为二三线城市典型样本进行了详细分析。 我们自 2005 年下半年至今维持这样的主要观点： 1、一级城市竞争激烈，超市公司主要利润来源被压薄，二级城市的奶酪攫取增速放缓，2006 年是超市零售行业的一个拐点。 2、如果用“谁能更早占领资源”、“占领资源后谁更能保持在竞争来临时更能保持盈利能力”来判断怎样的超市企业更具有优势的话，内资超市企业整体就不具有优势。 3、当然，由于蛋糕增速的极大（中国大量的城市处于超市的黄金发展期），市场尚未有效整合，我们仍然认为超市企业也可以筛选相对有投资机会的企业。 3、新供需关系下优势企业提升估值溢价

29、3.1 按照核心竞争力分类公司：资源型 vs 零售品牌型资源不是万能的，没有资源却是万万不能的。（注：这里资源更多指通道资源） 我们将十余家上市公司（或上市公司控股零售公司）所拥有的通道资源， 和所展现的管理效能做了综合对比。拥有更强的核心竞争力的企业未来将拥有更好、更强势、溢价能力更高的零售品牌。 我们对通道资源的评价主要考虑：现有通道资源的现有价值、通道资源在未来遭遇管理绩效更强的竞争对手时的贬值速度。 我们对管理效能的评价是静态的结论。是综合考虑地效值、存货周转率、成本控制能力、消费定位清晰度等经营绩效的定性结论。 大商 百 井银 座成商 联华 老凤祥 物美 苏宁国美百盛 豫园武汉中百南

30、京中商 陕解放 华联综超 华联超市 东百 图 7：按照核心竞争力分类上市公司 资源拥有高 中 低 低中 高管理效能 资料来源：中信证券研究部（注：我们的“低”只是相对于所列举的别的公司较低） 82006 年 7 月 21 日迅达商务资料网 迅达商务资料网 您好， 您现在打开的资料， 来自于迅达商务资料网， 截止到 2008 年底,本网站拥有20 多万份资料,是目前中国最庞大的管理资料库，,资料分类详尽, 天天更新,欢迎加入 VIP 会员，尽享优惠 迅达资料网全站资料光盘系例 该光盘系列是我站耗资巨大，倾全体员工之力，整理出的最

31、新，最全，最精的资料光盘.所谓最新，是所收录的资料截止日期为最新；所谓最全，是所涉资料囊括了目前的各个行业；所谓最精，是尽量只收录价值高，不易见，各行业顶尖的精品资料，一般网上随处可见的普通资料，都尽量剔除； 光盘内大多为电子文档，相当于上千套的书籍，可直接借鉴、修改,让您工作事半功倍! 工程资料光盘 医疗资料光盘英语学习光盘 广告资料光盘维修技术光盘 模具数控光盘论文资料光盘 房地产业光盘经营管理光盘.经营管理 培训资料 财务管理营销管理 人力资源 生产管理生活休闲 工程资料 医疗资料英语学习 广告资料 维修技术饮食酒类 商务资源 模具数控 论文资料 房地产业 联系方式: 手机：137271

32、35657网站名称：迅达商务资料网 网站地址： 镜像站点：http:/www.57L.com 中国最大下载资料网 零售行业投资策略3.2 为什么更有竞争力的公司不能享受溢价？就像投资理念中“价值投资”和“成长投资”一样有主观因素并且难分仲伯一样，我们也很难比较“资源型”和“零售品牌型”企业谁更会表现成为一只更好的股票。 但是，我们认为具有高效管理效能的企业，其未来的预期增长更稳定，增长时间更长，投资仓位应逐渐而主 “零售品牌型”企业增加权重。 因为我们基于“核心竞争力”评价公司，更注重于长期发展和长期利润增长，所以我们采用 PE/G 来

33、作为估值指标。 股票代码 股票名称总股本万股流通 A 股万股 PE2006X PE2005X EPS2005 元 收盘价元G07 vs 05% PE/GX600827 友 谊 429202658221250.317.91201.05002024苏宁电器 360383603833490.9748.08350.95600858 银 座 12135781530370.3814.21261.14表 1：部分公司估值比较 600361 综 超 372933729332450.3515.77251.30600631 百 联 11010311010333420.187.56251.30600655 豫 园

34、465334653334500.2311.39301.13600280南京中商 14354944325290.339.83181.38600693东百集团 13200.877230.127350.248.34300.89600694大商股份 293721717928380.8331.43281.02600785新华百货 10289.256464.2528300.3911.69102.79600859王 府 井 3929719838552180.0714.98381.44Averageexcept600827、 600858、 0020241.32资料来源：中信数量化投资分析系统（注：我们的年均

35、增长 G 是剔除非正常损益的；尚未股改除权的公司股价是按照股改方案除权后的价格） 图 8：JCPENNY 的 PE 估值和 G 之间的关系 PE（动态） 剔除非经常损益的净利润未来两年年均增长率 PE(X,NEXT YEAR)G(%,NEXT TWO YEAR) 4020351030025-1020-2015-3010-405-500-6019911992199319941995199619971998年 资料来源：JCPENNY、中信证券研究部 （注：当时的美国百货行业远没有今天的中国潜力巨大） 我们发现，更具有持续发展和核心竞争力公司（在我们的核心竞争力分类图表中更靠右的企业），居然享受低

36、于平均水平的 PEG！ 9我们相信，在人民币升值的预期下，“资源型”零售企业获得了更高的青睐，而“零售品牌型”企业却没有得到充分的认可。 2006 年 7 月 21 日www.w2.23283.8c.nc n中 中国国最最大大下下载载资资料料网网 零售行业投资策略 我们即使以市场平均水平 PEG=1.32 为目标，苏宁电器、G 友谊、G 银座的估值提升空间分别为：39%、26%、16%。 如果我们基于管理效能给予 20%的溢价呢？ 3.2.1 招行可以有溢价，为什么苏宁、银座不能？ 招商银行比较其他国有银行，其资源是非常匮乏的，而银行的零售终端资源的重要性是绝不亚于零售企

37、业的。 招商银行可以因为其优良的管理获得高达 18%或者更高的定价，同样管理优良，具有品牌效应的国美、苏宁、银座、友谊为何享受低于行业平均水平的定价？ 3.2.2 新的供求格局要求企业具有更高的核心竞争力 我们认为在新的供求格局下，更具有核心竞争力的公司更应享受溢价。我们的理由是： 1、行业需求高度景气，供给压力开始显现，缺乏竞争力的公司将渐渐会被整合，相对缺乏竞争力的公司理应享受较低的市盈率。 2、强势品牌具有更高的胜出几率，未来的预期盈利能力更强，理应获得溢价。 市场第 I 阶段最有效的战略是：扩大市场份额，有时是可以不计较成本， 或者容忍潜在风险的。 在市场第 I 阶段时，比如家电连锁行

38、业，大中、三联也享受了极高的增速和回报。但，当市场整合来临时，其没落速度是超出我们预期的。 当然，由于其他子行业没有家电连锁行业那么标准化和容易打破地区间的割据，资源的价值在遭遇竞争对手时贬值速度更慢，整合过程中体现在财务指标上的速度会放慢，从而体现在公司没落的速度上也会放慢，并且给予有学习能力的企业管理效能提升更大的机会。 而进入第 II 阶段，规模的重要性有所降低。CIRCURITY CITY 在自己已经占有极大市场份额后，并没有把自己的领先地位给保留。 我们相信，零售和任何产业一样，竞争越激烈，对成本控制要求越高。零售和制造产业一样，存在产能过剩的威胁。我们以面临外资威胁较小的 百货零售

39、行业为例，百盛、伊藤洋华堂、伊势丹、太平洋百货，我们面临着所有有野心的企业的同时扩张。 零售和制造产业一样，存在优势企业降低产能利用率设置威慑性产能的可能性。没有谁可以限制国美在保证能存活的前提下，尽量开店以剿灭弱小的竞争对手。 零售和制造产业一样，竞争越激烈，对管理而非资源的要求越高。通道资源并不是永不贬值的。麦当劳的网点资源是因为其卓越管理获得极高溢价，而灿坤出手自己的门店资源时基本一无所获。我们在调研实践中，的确发现优秀的百货门店管理团队将商圈从竞争对手手中迁移的 案例。 102006 年 7 月 21 日 10 中国最大下载资料网 零售行

40、业投资策略3.2.2 核心竞争力形成的品牌为何不能享受溢价？ 消费类核心竞争力的直接结果将是逐渐强势的消费类品牌。而资源型企业从长远来说是较难将资源转化为强势品牌的，即使转换，也是以管理效能的提高为手段。 在美国资本市场，曾经在 70 年代初出现过“漂亮 50”，品牌类消费公司曾获得较高溢价，其平均市盈率甚至达到过 42 倍。 需求高速增长下的强势品牌理应获得更高定价。 我们不能断定国美和苏宁未来的品牌前景，我们也不能断定，法人结构和激励体制如果获得改革后的银座在中国百货业中的品牌地位。 纵然有诸多不可预测的风险，但我们仍然乐观相信这些企业一旦胜出，将是“中国制造”的零售品牌，踩在全球采购中心

41、的中国，面对全球增速最高的消费市场，其未来可能的品牌溢价是不可估量的。 112006 年 7 月 21 日122006 年 7 月 21 日 地址:中国北京市朝阳区新源南路 上海复兴中路 593 号民防大 深圳市笋岗路 12 号中民时代 6 号大厦(100004)厦 4 层(200020)广场B 座 33 层（518029） 添美道 1 号中信大 厦 28 楼 北京上海深圳中信证券（）有限公司 中国最大下载资料网 零售行业零售行业投投资策略资策略 中国最大下载资料网 免责声明此报告

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