建筑材料-2018年度策略供给减量需求平稳高景气持续_W

1、建筑材料| 证券研究报告 板块最新信息2018 年 1 月 8 日增持公司名称股票代码目标价(人民币)资料来源：万得，中银证券建筑材料 2018 年度策略海螺水泥600585.CH37.80买入华新水泥600801.CH18.60买入旗滨集团601636.CH8.20买入中国巨石600176.CH20.50买入兔宝宝002043.CH17.40买入评级供给减量，需求平稳，高景气持续我们对大宗建材高景气度持乐观态度，预计水泥和玻璃在 2018 年仍将维持高景气，建议投资者重点关注华东华南的水泥上市公司和玻璃上市公司，主要为海螺水泥、华新水泥、旗滨集团，其他建材建议投资者重点关注玻纤龙头中国巨石以

2、及板材龙头企业兔宝宝。以 2017 年 12 月 29 日当地货币收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格建筑材料王钦(8621)20328348证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003支撑评级的要点n 预计 2018 年房地产投资和基建投资增速与 2017 年基本持平。房地产补库存将带来增量投资。20152017 年房地产进行了一轮大力去库存， 带来两个积极影响，一是前面四年行业堆积的库存全部卖完，不管是南方还是北方、东部还是西部，二是行业资金大量回笼，一举扭转过去几年资金高投入状况，为后面房地产行业可持续发展奠定资

3、金基础。2017 年房地产行业补库存已经悄然展开，百大城市成交土地规划建筑面积同比增长 20%，预计 2018 年依然正增长，这是我们对 2018 年房地产投资不悲观的最大依据。总量增长背后，结构已经巨变，华东华南市场因需求旺盛，商品房销售面积全国占比已经从 2011 年 40%提高至 2017 年 50%， 房地产开发商把更多资源投入这两个区域，成交土地规划建筑面积占比从 49%提高至 57%，房地产开发投资从 47%提高至 52%。由于这两个区域经济发达，吸引中西部地区人口持续流入，中长期来看房地产投资将高于全国。PPP 模式带来民营资本，基建投资增速有望保持平稳增长。过去几年基建投资增速

4、基本维持在 15%-20%之间，预计未来几年维持在这个区间的概率依然很大，尤其是引入民营资本后，一定程度上解决了地方财政压力问题。n 华东华南水泥高景气持续。2017 年水泥行业高景气来自两个方面：一是需求平稳，前 10 月水泥产量微降 0.5%，其东分别增长 4.2%和2.6%；二是供给减量，包括错峰停窑、环保停窑等，前 10 月水泥行业单吨利润与 2012-2014 年基本持平，我们认为这个盈利水平可持续性很强。 历史上看，水泥需求主要受房地产投资波动影响，基建投资影响相对偏弱， 预计 2018 年水泥需求总量基本持平，其东华南市场正增长，供给减 量政策仍在持续（错峰停窑、环保停窑、取消低

5、标号等），行业整体盈 利将好于 2017 年。n 华东华南玻璃高景气持续。2017 年玻璃行业高景气来自两个方面：一是需求稳定增长，前 10 月玻璃产量增长 4.3%，二是市场担心的停产生产线并没有明显复产，峰值时在产生产线仅比去年 6 月多 14 条，而 11 月以来由于沙河生产线停产，在产生产线基本又回到去年 6 月水平。预计 2018 年玻璃需求依然可以正增长，尤其在房地产投资不错的华东华南市场， 供给端仍然不会有明显增量，停窑生产线大规模复产可能性依然不大， 而 2008-2010 年投产生产线依然处于冷修周期，唯一不确定的是沙河生产线的复产。n 其他建材重点关注中国巨石和兔宝宝。中国

6、巨石。作为全球玻纤龙 头， 随着埃及和美国基地陆续投产，海外市场份额逐步提升，产量保持一个 合理增速；而高端产品占比提高，公司核心竞争力不断提升，毛利率继 续缓慢上升。兔宝宝。实际控制人在德华集团持股比例提升有利于公 司中长期发展，随着公司业务在核心市场、重点市场和拓展市场的迅速 推进，预计未来几年收入有望保持 30%以上增长，品牌知名度提升以及成本向下游转嫁，毛利率将稳中有升。淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理获取最告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 目录房地产投资分化，未来更加聚焦沿海5基建投资增速平稳为主，不会大起大落13水泥景

7、气度存在提升空间，尤其华东华南市场15玻璃行业景气上行周期仍在持续20海螺水泥23华新水泥25旗滨集团27中国巨石29兔宝宝31研究报告中所提及的有关上市公司332018 年 1 月 8日建筑材料 2018 年度策略3图表目录图表 1. 20082017 年成交土地规划面积与商品房销售面积5图表 2. 2017 年成交土地规划面积与商品房销售面积5图表 3. 华北成交土地规划面积与商品房销售面积6图表 4. 东北成交土地规划面积与商品房销售面积6图表 5. 华东成交土地规划面积与商品房销售面积6图表 6. 华中成交土地规划面积与商品房销售面积7图表 7. 华南成交土地规划面积与商品房销售面积7

8、图表 8. 西南成交土地规划面积与商品房销售面积7图表 9. 西北成交土地规划面积与商品房销售面积8图表 10.房地产开发投资完成额与商品房销售额8图表 11. 华北房地产开发投资完成额与商品房销售额9图表 12. 东北房地产开发投资完成额与商品房销售额9图表 13. 华东房地产开发投资完成额与商品房销售额9图表 14. 华中房地产开发投资完成额与商品房销售额10图表 15. 华南房地产开发投资完成额与商品房销售额10图表 16. 西南房地产开发投资完成额与商品房销售额10图表 17. 西北房地产开发投资完成额与商品房销售额11图表 18. 成交土地规划建筑面积增速与房地产投资增速11图表 1

9、9. 华东华南市场房地产相关指标全国占比情况12图表 20. 基建投资及增速13图表 21. 已入库 PPP 项目总额及增速13图表 22. 2015 年 PPP 项目落地项目金额比例14图表 23. 2017Q3PPP 项目落地项目金额比例14图表 24. 水泥行业销售收入及增速15图表 25. 水泥行业利润总额及增速15图表 26. 单吨水泥利润情况16图表 27. 全国水泥产量及增速16图表 28. 2014 年以来各区域水泥需求增速17图表 29. 2013 年与 2016 年各区域水泥需求量对比17图表 30. 房地产投资、基建投资、水泥需气增速18图表 31. 水泥行业市场集中度情

10、况19图表 32. 玻璃需求增速与房地产投资增速20图表 33. 玻璃产量情况20图表 34. 浮法玻璃生产线开工数量21图表 35. 浮法玻璃在产日熔量21图表 36. 浮法玻璃新增产能情况22图表 37. 全国重点监测浮法玻璃销售加权平均价222018 年 1 月 8日建筑材料 2018 年度策略7房地产投资分化，未来更加聚焦沿海房地产行业库存基本消化2010 年至 2013 年为房地产行业库存积累阶段，百大城市成交土地规划建筑面积为 59.1 亿平米，而商品房销售面积仅为 45.6 亿平米，库存净增加 13.5 亿平米；2014 年成交土地规划建筑面积与商品房销售面积基本持平；2015

11、年至 2017 年为房地产行业库存去化阶段，百大城市成交土地规划建筑面积仅为 28.6 亿平米，而商品房销售面积高达 41.6 亿平米，库存净减少 13 亿平米，基本等于前面净增加的库存，数据清晰显示行业库存基本消化。从 2017 年月度数据来看，除前两个月以外，每月商品房销售面积仍然远高出成交土地规划建筑面积，行业去库存仍在持续进行中。分区域来看，各大区域过去几年基本都达到去库存目的，不管是落后地区还是发达地区。但从市场容量来看，北方市场有所萎缩，而南方市场有所增长。图表 1. 20082017 年成交土地规划面积与商品房销售面积18 1614121086420（亿平米）百大城市成交土地规划

12、建筑面积商品房销售面积资料来源：WIND，中银证券2008200920102011201220132014201520162017-10图表 2. 2017 年成交土地规划面积与商品房销售面积2.5 2.01.51.00.50.02017年 前 22017年 32017年 42017年 52017年 62017年 72017年 82017年 92017年 10（亿平米）百大城市成交土地规划建筑面积商品房销售面积资料来源：WIND，中银证券图表 3. 华北成交土地规划面积与商品房销售面积1.8 1.00.20.0（亿平米）成交土地规划建筑面积商品房销售面积资料

13、来源：WIND，中银证券2008200920102011201220132014201520162017-10图表 4. 东北成交土地规划面积与商品房销售面积（亿平米）2.52.01.51.00.52008200920102011201220132014201520162017-100.0成交土地规划建筑面积商品房销售面积资料来源：WIND，中银证券图表 5. 华东成交土地规划面积与商品房销售面积（亿平米）8.07.06.05.04.03.02.01.02008200920102011201220132014201520162017-100.0成交土地规划建筑面积商品房销售面积资料来源：WIN

14、D，中银证券图表 6. 华中成交土地规划面积与商品房销售面积3.0 2.52.01.51.00.50.0（亿平米）成交土地规划建筑面积商品房销售面积资料来源：WIND，中银证券2008200920102011201220132014201520162017-10图表 7. 华南成交土地规划面积与商品房销售面积（亿平米）2.52.01.51.00.52008200920102011201220132014201520162017-100.0成交土地规划建筑面积商品房销售面积资料来源：WIND，中银证券图表 8. 西南成交土地规划面积与商品房销售面积（亿平米）3.02.52.01.51.00.52

15、008200920102011201220132014201520162017-100.0成交土地规划建筑面积商品房销售面积资料来源：WIND，中银证券 图表 9. 西北成交土地规划面积与商品房销售面积0.9 （亿平米）商品房销售面积成交土地规划建筑面积资料来源：WIND，中银证券2008200920102011201220132014201520162017-10行业资金持续回笼，尤其是华东华南2011 年至 2015 年房地产行业处于持续高投入阶段，累计投入资金 41.1 万亿元，而回笼资金仅 36.8 万亿元，净投入 4.3 万亿元；

16、2016 年至 2017 年行业处于资金回笼期，累计投入资金 19.3 万亿元，而回笼资金 22.1 万亿元，净回笼 2.8 万亿元，一定程度上减缓房地产行业的资金压力。从区域上看，近十年来只有华南和华东两个区域是资金净回笼，其他区域都是资金净投入，即便是近两年大力去库存的情况下，这些区域资金回笼也不理想。只有区域市场具备合理造血功能，这样的区域市场才具备可持续发展能力，我们相对看到华南和华东两大区域市场房地产行业的发展。图表 10.房地产开发投资完成额与商品房销售额（亿平米）14.012.010.08.06.04.02.020082009201020112012201320142015201

17、62017-100.0房地产开发投资完成额商品房销售额资料来源：WIND，中银证券2018 年 1 月 8日建筑材料 2018 年度策略9图表 11. 华北房地产开发投资完成额与商品房销售额1.6 0.20.0（亿平米）房地产开发投资额商品房销售额资料来源：WIND，中银证券2008200920102011201220132014201520162017-10图表 12. 东北房地产开发投资完成额与商品房销售额（亿平米）1.00.22008200920102011201220132014201520162017-100.0房地产开发投资额商

18、品房销售额资料来源：WIND，中银证券图表 13. 华东房地产开发投资完成额与商品房销售额（亿平米）6.05.04.03.02.01.02008200920102011201220132014201520162017-100.0房地产开发投资额商品房销售额资料来源：WIND，中银证券 图表 14. 华中房地产开发投资完成额与商品房销售额1.6 0.20.0（亿平米）房地产开发投资额商品房销售额资料来源：WIND，中银证券2008200920102011201220132014201520162017-10图表 15. 华南房地产开发投资完成额与商品房销售额（

19、亿平米）2.52.01.51.00.52008200920102011201220132014201520162017-100.0房地产开发投资额商品房销售额资料来源：WIND，中银证券图表 16. 西南房地产开发投资完成额与商品房销售额（亿平米）1.00.22008200920102011201220132014201520162017-100.0房地产开发投资额商品房销售额资料来源：WIND，中银证券2018 年 1 月 8日建筑材料 2018 年度策略11图表 17. 西北房地产开发投资完成额与商品房销售额（亿平米）0.3200820

20、0920102011201220132014201520162017-商品房销售额房地产开发投资额资料来源：WIND，中银证券预计房地产投资增速平稳，华东华南市场好于全国前几年由于房地产行业库存较高，成交土地规划建筑面积持续下滑，导致房地产开发投资增速持续回落；但经过两三年去库存之后，整个行业状况大幅改善，开发商也开始积极补库存，2017 年前 10 月，全国成交土地规划建筑面积同比增长 20%，在这种情况下，我们预计房地产投资增速出现前几年持续下滑的可能性不大，预计平稳为主。区域上来看，由于人口流动和经济发展水平的原因，华东华南商品房销售面积全国占比已经从 2011 年

21、的 40%大幅提高至目前 50%，从而带动开发商把资源往这两个区域倾斜，这两个区域成交土地规划建筑面积占比也从 2011 年的49%大幅提高至目前的 57%，房地产投资全国占比从 47%提高至 52%。社会发图表 18. 成交土地规划建筑面积增速与房地产投资增速80 6040200(20)(40) （%） 成交土地规划建筑面积增速房地产投资增速200920102011201220132014201520162017-10 资料来源：WIND，中银证券图表 19. 华东华南市场房地产相关指标全国占比情况60 555045403530（%） 商品房销售面积占比房地产开发投资占比成交土地规划建筑面积

22、占比 2008200920102011201220132014201520162017-10 资料来源：WIND，中银证券2018 年 1 月 8日建筑材料 2018 年度策略17基建投资增速平稳为主，不会大起大落2017 年前 10 月，全国基建投资完成额 14.08 万亿元，同比增长 15.85%，虽然与过去几年相比，基建投资增速有所放缓，但依然保持在 15%以上，起到经济稳定器的作用。图表 20. 基建投资及增速 （万亿元）（%） 16251412201015861045200基建投资（左轴）基建投资增速（右轴）2011201220132014201520162017-10资料来源：WI

23、ND，中银证券自 2014 年以来，为解决地方财政在建设上的资金债务压力，财政部领头在全国各地推行 PPP 合作项目。根据财政部政府和社会资本合作中心提供数据， 从 2015 年底至今，项目库季度 PPP 项目入库金额维持在一万亿元人民币以上。其中，16 年 Q1、16 年 Q2 以及 17 年 Q2 分别达到了 1.82、1.87 和 1.79 亿元。大量项目可待落实：地方财政视 PPP 为扩大地方建设金额的一个主要手段。截止 2017 年第三季度报告期，已入库项目落地率逐季增长，已达到 35.2%。较高的落地率进一步促进了PPP 项目的蓬勃发展。截止 17 年第三季度，共有 7442 个项

24、目共计 10.1 万亿元处于识别阶段已被纳入政府 PPP 模式储备项目库，在未来将被进一步纳入财政系统的评价和审核流程。图表 21. 已入库 PPP 项目总额及增速 （万亿元）252050%40%1530%1020%5020152016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q310%0%总额（左轴）本期增长额（左轴）落地率（右轴）资料来源：WIND，中银证券政府管控带来新机遇：17 年 9 月财政部政府与社会资本合作新规，着手于确立 PPP 项目审核批准的新制度，严厉管控项目库政府付费类项目的增加， 将未来 PPP 项目更多导向可行性缺口补助或使用者付费的回报

25、模式。该规范旨在降低地方财政压力，将对 PPP 领域的发展短期内产生的影响。然而， 对政府财政参与 PPP 项目的规范化管理有利于形成完善健全的管理制度，优化政府资本与社会资本合作模式。从长远来看，随着规范实施后政府付费项目占比的减少以及政府在项目中出资比例的进一步下降，我们预期 PPP 行业将进入一个长期稳定的发展时期。基础设施建设项目投资额度大幅度提升：近两年来，我国大力投资基础设施建设：交通运输、市政工程两类工程项目分别增长 32,602 和 27,205 亿元；达成了146%和 132%的增速。截止 17 年三季度可以看出，基础设施建设工程项目如交通工程、市政工程、片区开发和保障性安居

26、工程等门类在入库项目中占据了主导地位（合计 62.4%），增速共计 122%，高于 PPP 项目总增速（116%）。生态与环保门类的 PPP 项目增量可观但增速相对较少（73%），结合农业部和环保部对十三五期间生态环保指标的规划，我们预期在未来两年内生态与环保项目有较好的增长空间。图表 22. 2015 年 PPP 项目落地项目金额比例其他 交通运输旅游 5%生态建设和环境保护6%保障性安居工程 17%28%7%片区开发市政工程11%26%资料来源：WIND，中银证券图表 23. 2017Q3PPP 项目落地项目金额比例其他 交通运输旅游 6%16%环境 工程 片区开发市政工程31%生态建设和

27、保护5%保障性安居5%资料来源：WIND，中银证券10%27%水泥景气度存在提升空间，尤其华东华南市场1、水泥行业盈利依然弹性十足，且具备进一步提升空间2015 年水泥行业历史上首次出现收入和利润双双下降，收入下降 10%，利润下降 60%。挖了个大坑之后业绩迅速反弹，2016 年收入增长 1%，利润增长 56%； 2017 年前三季度收入增长 20%，利润增长 137%。在盈利强劲复苏之后，行业盈利水平在历史上处于什么位臵？未来是否还具备进一步提升空间？通过比较过去七年每吨水泥利润情况，可以清楚地发现，前三季度盈利水平与 2012-2014 年基本持平，而与高景气度的 2011 年相比每吨仍

28、有 17 元差距， 我们认为这个盈利水平完全具备可持续性。随着四季度各地水泥价格轮番上涨，行业盈利水平将进一步提升，不排除达到 2011 年高景气度的可能性。图表 24. 水泥行业销售收入及增速 （亿元）（%） 1200010000800060004000200002011201220132014201520162017-9403020100(10)(20)销售收入（左轴）同比增速（右轴）资料来源：WIND，中银证券图表 25. 水泥行业利润总额及增速 （亿元）（%） 1200100080060040020002011201220132014201520162017-9150100500(50

29、)(100)利润总额（左轴）同比增速（右轴）资料来源：WIND，中银证券图表 26. 单吨水泥利润情况（元/吨）60 50403020100单吨利润2011201220132014201520162017-9资料来源：WIND，中银证券2、需求总量已经见顶回落，但华东和华南有所增长2014 年全国水泥需求达到顶峰 24.76 亿吨，此后高位回落，2017 年前 10 月 19.63 亿吨，同比下滑 0.5%，华北和东北需求锐减是导致全国水泥需求下滑的主要原因，同比分别下滑 21.38%和 10.81%；但华东和华南市场依然呈现不错的增长局面，同比分别增长 2.60%和 4.16%。更长时间来看

30、，过去几年南方市场稳步增长，东中部市场保持平稳，北方市场持续下滑。2013 年至 2016 年，华南和西南分别增长 12.21%和 16.62%，华东和华中持平，东北、华北和西北分别下滑 26.76%、18.75%和 7.95%。由于区域需求差异，企业盈利不一，华北区域水泥企业亏损比较严重，而华东华南区域水泥企业盈利较好，需求好坏决定企业盈亏情况。图表 27. 全国水泥产量及增速 （亿吨）（%） 3025201510502011201220132014201520162017-1020151050(5)(10)水泥产量（左轴）增速（右轴）资料来源：WIND，中银证券图表 28. 2014 年以

31、来各区域水泥需求增速2014201520162017-10华南5.530.875.414.16西南8.010.137.83(1.02)华东3.47(5.21)1.472.60华中4.00(2.91)(0.25)0.35西北3.39(6.71)(4.57)(0.39)东北(2.82)(21.08)(4.50)(10.81)华北(10.87)(14.36)6.45(21.38)资料来源：WIND，中银证券图表 29. 2013 年与 2016 年各区域水泥需求量对比9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0 华南东华中西北20132016东北华北西（亿吨）资料来源：WIND，中银

32、证券3、2018 年水泥需求微降，预计华东华南依然会有增长2018 年水泥需求出现 2015 年断崖式下滑的可能性不大，预计略微有所下降， 其 东华南会有正增长。2015 年水泥需求为什么会出现 5%下滑？关键在于此前两年房地产投资增速断崖式下滑，从 2013 年 20%大幅下降至 2015 年 1%， 而基建投资增速仅从 21%下降至 17%，影响相对有限。从历史规律看，水泥需求增速与房地产投资增速高度吻合，而与基建投资增速相关性较弱。关键在于房地产投资波动性较大，经常大起大落，而基建投资相对平稳，所以水泥需求边际变化主要由房地产投资所带动。前文分析，由于房地产需求更多来自华东华南市场，这两

33、个区域的房地产投资增速会好于全国，预计 2018 年增速可能有所上升，因此我们判断这两个区域水泥需求会有正增长。图表 30. 房地产投资、基建投资、水泥需气增速30 2520151050(5)(10) （%） 房地产投资增速基建投资增速水泥需求增速2011201220132014201520162017-10 资料来源：WIND，中银证券4、供给减量提升行业景气度，政策可持续性成为关键2017 年水泥需求平稳，供给减量导致供需错配，从而推动行业景气度大幅回升。我们预计 2018 年水泥需求依然平稳为主，供给减量政策可持续性如何， 将成为行业景气度走向的关键。由于错峰停窑越来越常态化，加上 32

34、.5 等级水泥取消以及行业集中度提升，供给减量政策具备很强可持续性，我们预计2018 年水泥行业景气度将进一步提升。错峰生产常态化，且区域不断扩大目前冬季错峰生产在北方基本常态化，停窑时间为 11 月至次年 3 月，大概停四五个月。过去两年从行业协会事后对错峰生产总结情况看，基本90%以上熟料生产线停窑，效果非常明显，因此中国水泥协会也在大力推进全面推行水泥行业错峰生产，2017 年南方不少省份也已经开始错峰生产，这对进一步推升行业景气度起到了关键性的作用。未来如果南方错峰生产也常态化，我们预计水泥行业盈利中枢将显著上移。错峰生产缘由及进程：2014 年 3 月，针对全国雾霾问题， 委员提出“

35、关于促进构建北方四省一区（黑、吉、辽、蒙、冀）水泥和采暖错峰生产协调机制”的提案，强调治理雾霾与化解产能过剩并重。2014 年底，黑、吉、辽、蒙、冀以及， 第一次安排集中冬季错峰生产。2015 年 11 月，工信部与环保部发布关于在北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产 ，停窑范围包括东北、华北、西北、河南和山东 15 省。信委与2016 年 7 月，山东省经环保厅发布关于化解过剩产能提升大气质量实施水泥行业夏季错峰生产，夏季错峰生产首次进入人们视野。2016 年 10 月，工信部与环保部发布关于进一步做好 20162020 年期间水泥错峰生产 ，北方十五省冬季错峰逐步常态化。2017 年 11

36、 月，继续按照关于进一步做好水泥错峰生产有关规定实施错峰生产外，工信部又发布京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案。2018 年 1 月 8日建筑材料 2018 年度策略21取消低标号水泥开始逐步得到落实2013 年关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见中首次提出尽快取消 32.5 复合水泥产品标准，逐步降低 32.5 复合水泥使用比重，把取消低标号水泥作为化解行业产能过剩的方法之一。目前我国低标号水泥约占水泥市场的一半左右，即 12 亿吨左右，如果完全取消低标号水泥，孰料的使用量将增加，预计将增加 1 亿吨左右，对需求的拉动约 7%左右。2017 年 5 月起

37、，停止生产、销售、使用 32.5 强度等级水泥，我们预计未来可能会有更多区域陆续出台取消 32.5 强度等级水泥的政策。集中度提升改善竞争格局过去几年水泥行业并购风起云涌， 主要有中建材组建西南水泥以及两材合并、金隅冀东合并等等，前十大水泥企业市场集中度已经从 2010 年的 40%提高至 2016 年的 57%，这对改善行业竞争格局，提高盈利水平起到重要作用。图表 31. 水泥行业市场集中度情况60 50403020（%） 前十大水泥企业占比2010201120122013201420152016 资料来源：WIND，中银证券玻璃行业景气上行周期仍在持续1、房地产补库存将带来增量玻璃需求历史

38、上看，玻璃需求与房地产投资高度相关。房地产投资增速回升都会带来增量玻璃需求，2016 年以及 2017 年前 10 月房地产投资增速分别为 6.9%和7.8%，与 2015 年 1%相比，增速回升明显，因此玻璃需求增速从 2015 年-8.6%提高至 2016 年和 2017 年前 10 月的 5.8%和 4.3%。由于市场对房地产投资下滑的担心转化为对玻璃需求的担心，我们认为这个担心可能有点过度。根据上文分析，过去两三年房地产行业库存消化完毕后， 势必存在补库存行为，尤其是在房地产需求旺盛的华东华南区域，这将带来增量玻璃需求。2017 年 10 月玻璃累计产量 6.7 亿重箱，同比增长 4.

39、3%，2017 年玻璃产量将突破 8 亿重箱，创历史新高；预计 2018 年玻璃需求依然可以实现正增长，将继续创历史新高，其 东华南市场玻璃需求将好于全国。图表 32. 玻璃需求增速与房地产投资增速30 2520151050(5) （%） 2011201220132014201520162017-10(10)房地产投资增速玻璃需求增速资料来源：WIND，中银证券图表 33. 玻璃产量情况（亿重箱）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0玻璃产量2011201220132014201520162017E资料来源：WIND，中银证券2、供给收缩是本轮行业景气回升的关键2016

40、年下半年本轮玻璃行业景气复苏以来，市场一直担心停窑生产线复产。一年半之后的今天我们回头去看，这个担心其实并没有发生。2016 年 6 月全国在产玻璃生产线 225 条，日熔量 14.3 万吨；而 2017 年在产玻璃生产线高峰值为 239 条，日熔量 15.5 万吨，增长 8.4%，并没有如市场担心的大规模冷修生产线复产。2017 年 11 月以来，沙河地区部分玻璃生产线由于环保因素被迫停产，在产生产线进一步收缩，目前在产生产线 228 条，日熔量 14.9 万吨。对 2018 年而言，我们认为 2017 年未复产玻璃生产线复产的可能性不大，唯一存在变数的是沙河玻璃生产线何时复产？但这个量不大

41、，冲击相对有限。此外，在产玻璃生产线可能进入冷修高峰周期。我们可以看到 2008 年-2010 年是玻璃产能投放的高峰期，按照 8-10 年的冷修周期，预计 2017-2019 年将是玻璃生产线的冷修高峰期，而每条生产线冷修期大概半年左右，因此未来一两年在产玻璃产能仍有减量可能。图表 34. 浮法玻璃生产线开工数量（条）26025024023022021020019018001/11 08/11 03/12 10/12 05/13 12/13 07/14 02/15 09/15 04/16 11/16 06/17浮法玻璃:生产线开工数资料来源：WIND，中银证券图表 35. 浮法玻璃在产日熔量

42、（万吨）1816141210801/11 08/11 03/12 10/12 05/13 12/13 07/14 02/15 09/15 04/16 11/16 06/17浮法玻璃:在产日熔量资料来源：WIND，中银证券图表 36. 浮法玻璃新增产能情况（亿重箱）2.01.21.00.20.0 56年年22200新增产能:平板玻璃200年200年2007年20082009年2010011年012年13年214年2015年资料来源：WIND，中银证券3、盈利大幅改善，但仍有提升空间2016 年下半年以来，浮法玻璃价格大幅上涨，全国重点监测加权平均价已经从 20

43、16 年 6 月 58 元/重箱上涨至 2017 年 10 月 76 元/重箱。根据上文分析，我们预计 2018 年浮法玻璃行业供求关系进一步改善，行业景气度有可能进一步提升。11 月以来，重点企业浮法玻璃出厂价普遍上涨 25 元/重箱，并创了本轮上涨以来新高。按目前价格水平年化，预计玻璃龙头企业 2018 年 ROE 可达25%，我们认为这个盈利水平具备一定持续性，因为在需求平稳情况下，每一轮景气上行周期的回落，必然是产能大规模投放所导致，而目前这个条件并不具备，所以本轮行业景气持续的时间可能比历史上任何一个周期都长，导致本轮景气回落的因素我们预计是需求的 冲击。图表 37. 全国重点监测浮

44、法玻璃销售加权平均价（元/重箱）10090807060504001/08 11/08 09/09 07/10 05/11 03/12 01/13 11/13 09/14 07/15 05/16 03/17浮法玻璃销售加权平均价资料来源：WIND，中银证券建筑材料|证券研究报告 首次评级2018 年 1 月 8 日242018 年 1 月 8日海螺水泥60买0585.C入H目标价2格9：%人民币 37.80海螺水泥价格：人民币 29.33目标价格基础：12 倍 18 年市盈率板块评级：增持100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-17 Jan-17 Feb-17

45、Mar-17 Mar-17 Apr-17 May-17 May-17 Jun-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Aug-17 Sep-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17Nov-17(10%)受益景气回升的水泥龙头我们认为水泥行业景气上升过程中，作为龙头企业的海螺水泥将显著受益。支撑评级的要点n Q3 主营业务利润同比增长 33%。公司 Q1、Q2 和 Q3 分别实现归母净利润 21.5 亿元、45.6 亿元和 30.9 亿元，其中前两个季度股票投资收益分别为 4.8 亿元和 14 亿元，占净利润的比重超过 20%，而 Q3 投资收益仅为 0.5 亿元，净利润完全来自主

46、营业务，收益质量远好于前两个季度。此外，去年 Q3 公司股票投资收益 2.8 亿元，若扣除这一部分，Q3 营业利润同比增长 33%，主要来自华东和西北区域水泥价格同比上涨，其次来自并购产能和海外新建产能释放，产量增长约为 5%。n 造血功能强大，货币资金继续保持在 200 亿元以上。Q3 经营活动现金净流入 38 亿元，而资本开支不到 3 亿元，现金流持续改善。三季度末公司预收款项 29 亿元，创历史最好水平，环比增加 11 亿元，为利用海螺水泥上证综指 (%)今年1312至 今 个 月 个 月 个 月绝对72.8(7.1)17.578.8相对上证指数67.3(6.2)18.772.0发行股数

47、(百万)5,299流通股(%)75流通股市值(人民币 百万)117,3113 个月日均交易额(人民币百万)1,411净负债比率(%)(2018E)净现金主要股东(%)安徽海螺集团有限责任公司37资料来源：公司数据，聚源及中银证券以 2017 年 12 月 29 日收市价为标准好现金，公司三季度买了大量理财产品，从二季度末的 8 亿元大幅增加至 29 亿元，未来财务费用将继续下降。n 行业景气度存在继续推升的可能性。明年来看，预计需求基本稳定， 不太会出现明显下滑，尤其是在海螺水泥的主战场华东区域和华南区域，需求增长确定性较强，而供给端的扰动依然存在，因此我们认为四季度和明年水泥行业景气度存在进

48、一步推升的可能性。n 海螺水泥 ROA 离景气高点还有距离。前三季度 ROA 为 11.96%，甚至还没达到次景气的 14 年前三季度 12.09%，离高景气的 11 年前三季度18.03%则更远；如果扣除股票投资收益（利润占比 15%），预计前三季度经营层面的 ROA10%左右。随着近两个月华东市场水泥价格三轮上涨，预计行业景气度超过 14 年确定性很强，能否达到 10、11 年水平尚需观察，公司四季度业绩超预期概率较大。评级面临的主要风险n 行业景气不达预期估值n 预计 2017-2019 年公司净利润分别 148.13、162.23 和 170.68 亿元，EPS 分别为 2.80、3.06 和 3.22 元，给予买入评级。投资摘要年结日：12 月 31 日201520162017E2018E2019E销售收入(人民币百万)50,97655,93274,29680,31186,722中银国际证券股份有限公司变动 (%)(16)103388具备证券投资咨询业务资格净利润(人民币百万)7,5168,53014,81316,22317,068全面摊薄每股收益(人民币)1.4181.6102.7953.0613.221变动