【公司金融精品课件】第十二章公司并购.ppt

1、,并购可以看做是一项存在不确定性的投资活动，面临着不确 定条件下风险与收益之间的衡量问题，因此，并购决策实际上是 一项资本预算决策，同样适用于净现值分析法则，即只有当被兼,第一节 公司并购的形式 一、公司并购的形式 并购是兼并收购的简称，它涉及的是公司控制权的交易。人们对 并购概念的认识并不统一，如兼并、收购、合并、接管等概念经常 混同使用下面仅对这个操作性强的概念的外延，即并购的形式进行分 析。 （一）按照法律关系划分： 合并； 收购股票； 收购资产,1、合并 按照我国公司法的规定，合并可以分为吸收合并和新设合并 两类： 吸收合并是指一家企业被另一家企业吸收，兼并企业保持其名称 和身份，并且

2、收购被兼并企业的全部资产和负债。吸收合并中被兼并 的目标企业不再作为一个独立经营实体而存在。 新设合并是指兼并企业和被兼并企业终止各自的法人形式，共同 组成一家新的企业。新设合并除了会产生一个全新的企业之外，其他 方面与吸收合并基本相同，都会导致双方企业资产和负债的联合。,比较两类并购方式，吸收合并方式相对于新设合并方式具有两个 方面的优势： 一是兼并在法律上的规定较为明确，兼并的收购成本较小，因为 在兼并过程中不需要将每一项单独资产的所有权由目标企业过户到兼 并企业。 二是兼并必须获得双方企业股东的批准，一般是要求三分之二以 上股权的赞成票。 此外，目标企业的股东享有评价权，即他们可以要求兼

3、并企业以 公允价值购买持有的股票。但兼并企业和被兼并企业中持反对票的股 东经常难以就公允价值达成一致意见，从而导致昂贵的诉讼程序。,2、收购股票 收购股票是指兼并企业用现金、股票或其他证券购买目标企业具 有表决权的股票。通常可以采取协商收购和要约收购两种方式。 协商收购是指收购企业的管理层与目标企业的管理层就收购股票 的有关事宜进行协商，以寻求双方都满意的收购条件。 要约收购是指收购企业直接向目标企业的股东发出购买其股票的 公开要约。收购要约一般通过报纸、广告等公告方式进行通知，极少 情况下也会用普通邮寄方式发出要约。,协商收购与要约收购的区别主要有两点： 一是协商收购的谈判对象一般是目标企业

4、的管理层， 要约收购的谈判对象是目标企业的股东； 二是协商收购一般是私下进行的，而要约收购更多地 是在公开市场上进行的，其行为目标可能是多重的，例如 广告效应。,采取收购股票的兼并方式主要受以下一些因素的影响： 一是收购股票在程序上较为简便。不需要召开股东大会进行表 决，如果目标企业股东不愿意接受该要约，他们有权拒绝出售股票； 二是如果采用要约收购方式，可以绕过目标企业的管理层和董事 会，直接与目标企业的股东谈条件； 三是收购股票经常被视为是一种恶意收购行为，因此会遭到目标 企业管理层的抵制，导致其收购成本一般高于其它方式的兼并成本； 四是要约收购一般难以完全吸收目标企业的全部股权，因为由于

5、种种原因，总有一小部分股东坚持不出让股票。因此，若要追求完全 吸收目标企业的全部股权，通常还是需通过其它的兼并方式。,3、收购资产 收购资产是指兼并企业可以通过购买目标企业全部资 产的方式实现并购目标。 这种并购方式要求将目标企业的资产过户，需要目 标企业的股东进行正式投票表决，这一法定程序的成本高 昂。 这种方式的优势在于可以避免在收购股票方式下由 少数股东带来的潜在问题，同时也可逃避目标企业的一些 债务，包括实际债务和或有债务。,（二）按出资方式划分：出资收购；资产（股权）置换 1、出资并购 出资并购是指并购企业用资金购买目标企业的控制权，包括出资 收购企业、出资购买股权和出资购买资产。兼

6、并企业支付的资金可能 是自有资金，也可能是债务融资。 出资收购可以分为杠杆收购和非杠杆收购。,杠杆收购（Leverage Buyout，LBO）是指并购公司运用较高比例 的债务融资来实现收购。 在这种方式下，并购公司并不需要拥有巨额资金就能达到收购的 目的，而且在很多情况下，并购公司是利用目标公司资产经营的收入 来支付购买价款或作为担保。 特定地，如果是公司的管理层通过杠杆收购方式购买本公司的股 票，一般被称为管理层收购（Management Buyout，MBO），这与公司 控制权交易有关，算是一类特别的并购方式。,非杠杆收购是指并购公司收购目标公司的资金大部分 来自于自有资金，而不是债务融

7、资。 但是现代公司收购中几乎没有不运用贷款的， 因此，非杠杆收购也只是说融资的比例较低而已。,2、资产（股权）置换 置换是指并购企业并不采取直接资金支付的方式获得目标企业的 股权或资产，而是以自己的股权和资产来交换目标公司的股权或资产。 在实际资本市场运作中，存在资产交换资产、资产交换股权、股 权交换资产、股权交换股权和资产与股权的混合置换等各种复杂的形 式。 例如在“股权分割”运作中的子（公司）股换母（公司）股等。 置换的方式可以使得兼并公司在减少现金流出的同时，对公司资产负 债结构进行综合的调整，是公司战略调整的重要组成部分。,需要注意的是，以置换方式进行的并购过程中通常伴随着资产的剥离问

8、题。 资产剥离也是公司理财活动的重要内容，其对公司价值贡献的评价标准与并购类似。 从公司价值最大化角度看，如果被剥离的资产的 预期市场价格即拆卖的价值，超过它作为公司的一个实体的价值时，资产剥离就是有效的。,（三）按公司业务联系划分：横向并购、纵向并购、混合并购 1、横向并购 横向并购是指同一行业生产同种产品的企业间的合并，并购企业 与目标在产品市场上构成竞争关系。横向并购的动因是追求规模经 济，既可以降低单位产品成本，还可以扩大市场份额，降低竞争的激 烈程度。 横向并购会显著提高市场集中度，因为它直接减少了市场的企业 数量。其结果是限制竞争，增强行业内的垄断力量，尤其在行业最大 企业参与并购

9、的情况下更为显著。由于横向并购对竞争存在潜在的负 面影响，因此，它通常会受到政府反垄断法的限制。,2、纵向并购 纵向并购是指同一行业内处在不同生产经营阶段、具有投入产出 关系的企业间的合并，又称为纵向一体化。 按照兼并的方向不同，它可以分为前向性纵向并购和后向性纵向 并购： 前者是指纵向并购向上游投入的方向延伸，例如航空公司收购旅 行社； 后者是指纵向并购向下游最终产品及销售阶段延伸，例如矿产公 司收购钢铁公司。,纵向并购的动因有以下几个方面： 一、节约交易费用。纵向并购把有投入产出交易关系的企业合并 为一个企业，把市场交易关系转变为企业内部管理关系，节省了交易 费用。虽然内部管理也要支付管理

10、费用，但只要节约的交易费用大于 增加的管理费用，纵向并购就是可行的。 二、节约生产运营成本。纵向并购可以充分发挥企业的技术特 性，把产品不同生产阶段联接在一起，节约仓储、运输以及管理费 用，提高物料和人力等资源的利用效率，同时，增强了生产经营各环 节之间的连续性和平稳性。,三、节约信息费用。纵向并购可以将外部信息内部化，企业获得 了更广泛的信息，同时可以加速内部信息的传播和利用，避免信息的 歪曲和泄露。 四、增强市场控制力。通过后向纵向并购，可以控制关键原材料 的供给和价格，通过前向纵向并购，可以控制销售网络，从而增加了 新企业进入的难度，增强企业的市场支配力。,3、混合并购 混合并购是指不同

11、行业生产不同产品的企业间的合并，又称为多 元化经营，因为并购企业和目标企业之间的业务互不相干。 混合并购可以分为财务型混合并购和管理型混合并购： 财务型混合企业向它们所经营的各部门提供资金并执行控制职 能，而且还是财务风险的最后承担者，但不参与经营决策； 管理型混合企业则不仅承担财务策划与控制职能，而且还负责 经营决策以及向经营实体提供技术和专业技能方面的服务。,混合并购的动因主要有三： 一是利用范围经济性。所谓范围经济是指一个企业里同时生产 多种产品比多个企业生产单一产品能达到更低的成本。 二是分散风险。在企业经营的外部环境极不稳定的情况下，多元 化经营可以分散风险，增强企业适应外部环境变化

12、的能力。 三是增强企业的市场控制力。多元化经营企业可以利用交叉补 贴（即赢利行业弥补临时性亏损行业)，实行掠夺性定价（即暂时把 价格定在生产成本之下以谋取长期超额利润)，来打击竞争对手以扩 大市场份额，增强市场控制力。,二、公司并购的防御手段 在现实经济活动中，拟被兼并的目标企业的经理层总 是会阻挠并购的发生，他们会采用形形色色的反并购的防 御手段。 因此，公司的并购与反并购一直是交织在一起的，甚 至可以说是一种活动的两个方面。,（一）资产剥离 资产剥离既是并购过程中的一种操作，同时也是反并购的一种 策略或手段。作为一种并购活动，资产剥离主要有几个方面的考虑： 一是企业出于适应经济环境变化而采

13、取的经营收缩策略； 二是为更好投资机会做出的放弃和牺牲； 三是纠正过去的错误的投资决策； 四是实现过去投资收益的一种手段。 有的学者将并购中资产剥离的原因归结为两点，其一是资产作为 买入机构的一部分，要比作为卖出机构的一部分有更高的价值，其二 是资产与卖出企业的其它盈利性资产相抵触。,资产剥离同样可以用于反并购的目的，目标企业的经理为了避免 被兼并，可能会采取一些收缩经营战线、集中于公司主业的策略以提 升公司价值，抬高公司股票价格。 在实践中资产剥离主要有三种做法，即出售资产、分立和发行追 踪股票，这三种剥离方式可以达到减少企业多元化经营的负面影响、 提升公司主营业务价值的目的。,（二）公司章

14、程 公司章程是公司内部法，是规范作为法人的公司以及各利益主体 行为的基本规章。 公司章程对防止收购的意义在于，它通常规定了收购所需要满足 的条件。这些条件有时候是难以达到的，例如规定只有达到三分之二 以上有表决权的股东同意才能进行并购。但要公司修改章程以降低收 购条件是非常困难的，因为这需要股东大会表决通过，这些法定程序 增加企业的收购成本。,相反，目标公司的经理却可以利用在职优势修改公司章程，进一 步增加收购的难度。例如将收购条件改为：只有赞成兼并的在册股东 达到80%才能进行收购，这样就更增加了收购的难度，这种做法通常 被称为“绝大多数修订条款”。 公司章程规定的某些反收购条款，既可以增加

15、收购的难度，为股 东获得更高的收购溢价创造条件，又可以避免公司管理层在防止被收 购上花费大量的精力，影响公司正常的经营管理。,（三）股份回购 目标公司的经理在面临收购威胁时可以采取回购本公司股票的方 式阻止收购的进行。股份回购一般有市场回购和定向回购两种方式。 市场回购是指在公开市场上、而不是从特定收购者那里购回本公 司股票，其目的是使得收购者无法获得足够多的股份来控制本公司， 同时这种收购行为可以抬高股票的市场价格，增加收购者进一步购买 股票的成本。 定向回购是指目标公司从潜在的收购者手中溢价购回股份，这些 溢价可被视为是阻止恶意收购所付出的代价，是目标公司管理者对潜 在收购者的沟通和示好，

16、因此通常被称为“绿色邮件”greenmail）。,此外，目标公司的经理人员还可能与潜在收购者签订“停滞协 议”(stangdstill agreements)，以协商的方式解决收购危险。在 停滞协中，收购者同意在一定时期内限制对目标公司股票的收购， 这样的协议通常会导致收购行为的结束。 因此，有时候收购者可能并非真正想收购另一家公司，而是利 用目标公司管理者的反并购行为获得股票溢价来获利。 需要说明的是，在现实的资本市场运作中，股份收购是受到一定 限制的，例如必须履行信息披露义务。特别是回购本公司股票，受 到的限制更多，我国相关法律是严格禁止公司回购本公司股票的， 以防止公司利用内幕信息操纵股

17、票价格来获利。,（四）杠杆收购 杠杠收购（LBOs）是指购买股票所用的现金是由债务融资获得 的，这种收购不需要拥有多少权益资本就可以完成。前面讲到的杠杆 收购是一种并购操作，它同时也可以是公司现有管理层对付外来收购 的一种反并购手段，即用杠杆收购的方法来收购本公司的股票。 这里有两点需要注意：一是如果当杠杆收购的资金或权益资本由 一个私人投资集团提供时，原来是公开上市的公司就可能转为非上市 公司，因为由公众持有的股票被一个私人投资集团购买，该股票会被 证券交易所摘牌；二是当这个小投资集团正好是公司现任管理层时， 杠杆收购就转化为通常所说的“管理层收购”（MBO）。,通过杠杆收购来反并购存在一个

18、理论问题，因为在杠杆收购中出 售股票的股东和兼并一样，也是可以获得溢价的。如果说在兼并中 是因为涉及两家公司的合并产生了并购协同效，才产生了支付溢价 的话，那么，杠杆收购或管理层收购中只涉及一家企业，不能产生 并购协同效应，为什么出售股票的股东也能获得溢价呢？ 通常有两个理由用于解释杠杆收购方式具有创造价值的能力。 其一，是因为公司增加的负债会减少税负，从而增加企业的价值。许多杠杆收购都发生在那些具有稳定收益、负债很少的企业身上，那么杠杆收购将增加这些企业的负债，并使之达到最佳水平。 其二，杠杆收购一般使得经理人员成为股东，对他们更努力工 作起到一种激励作用。同时，负债的增加对经理人员而言也是

19、一种 压力，只有赚取比债务更多的利润才能增加自己的股权价值。,（五）其他反并购手段 在实践中，随着公司并购热潮的兴起，目标 公司反并购的手段也是形形色色，层出不穷，因 公司情况的不同而各具特色。 下面列举几种，这些方法应用得越来越普 遍，因此被冠之以一些有趣的称谓或术语。,1、金保护伞 这是目标公司在面临被收购时其股东为管理层提供的一种利益补 偿和保护。因为如果并购发生了，目标公司现有管理层的利益受到的 冲击最大，当然，其中的获利机会也很大。 这种保护机制可以促使管理层在反并购决策时，能够较少关心其 自身待遇、较多关心股东利益。有时候，这种利益补偿也被视为是管 理层对股东的要挟，是对股东利益的

20、一种损害。,2、皇冠宝石 这是目标公司采取的牺牲自己来避免被收购的方法。目标公司在 面临收购威胁时，经常出售其主要盈利资产即皇冠宝石，这样就可以 降低公司价值，失去对潜在收购者的吸引力。这是一种损己不利人的 战术，因此有时又被称为焦土战略。,3、毒丸计划 这是目标公司用暗藏杀机的方法来避免被收购的策略。毒丸一词 源自间谍业，是指间谍不愿被俘而吞下含氰化物的毒丸。这个术语用 在公司理财上，就是通过一些特别的制度安排来降低目标公司对潜在 收购者的吸引力。 这些特别的制度安排就是所谓的毒丸，例如，以事先协定的价格 赋予股东收购目标企业股票的权利，而毒丸权利计划的行使可能会极 大地稀释股权。与皇冠宝石

21、战术稍有不同，这种反并购手段损人却未 必不利己。,4、白衣骑士 目标公司可以寻求援助者来解救自己面临的收购威胁，它可以 选择一家关系良好、实力雄厚的企业即白衣骑士，以更高的价格对 目标企业发出收购要约。 这种策略使得原来的潜在收购者必须支付更高的收购价格或者 放弃收购。这种方式类似于公开投标中安排自己人为自己的拍品抬价。,第二节 公司并购的效应 公司并购的根本动因是为了寻求更大的公司价值， 其具体动因较为复杂，既可能是出于公司实施新的发展战 略的动机，提高经营与管理效率的动机，也可能是出于避 税或低价收购的动机等。 这些动因蕴含于公司并购所带来的各类效应之中，正 是因为并购活动能产生这些经济效

22、应，才促使公司理财的 决策者采取并购行动来获取这些经济利益。,一、并购协同效应 （一）概念与衡量方法 1、概念 并购协同效应是指并购后的公司全部运营资产的价值大于并购前 两家公司各自运营资产的价值之和，这是并购活动产生的最基本的效 应。 假设A企业拟兼并B企业，A企业的价值是VA，B企业的价值是VB。 对于公开上市的公司，可以将VA 与VB分别等价于A企业和B企业在外 流通股票的市场价值。合并企业AB的价值为VAB，它与A、B两企业单 一价值之和的差额即为并购产生的协同效应： 协同效应VAB(VA十VB),通常情况下，只有当协同效应为正值，才会形成并购收益，并购 才可能会发生。但是，在实际经济

23、活动中，成功的并购不仅需要正的 协同效应（极少数情况下负协同效应的并购也可能发生），还需要考 虑协同效应即并购收益，如何在兼并企业和目标企业之间的分配问题。 因此，兼并企业通常必须向目标企业支付溢价，即从并购收益中 让渡出部分收益给目标企业。例如，若目标企业的股价为100元， 兼并方也许要支付每股120元的代价，这就产生了20元或20的溢 价。实践中并购收益和溢价支付的情况很复杂，可能出现三种结果：,其一是公司并购的协同效应为正，兼并企业支付合理的溢价，并 购收益在兼并企业和目标企业之间公平分配，实现了双赢的结果。 其二是协同效应为正或零，但是兼并企业过高地估计了目标企业 的价值，支付了过高的

24、溢价，结果兼并企业的股权价值下降，目标企 业获得额外收益。这种情况有时被称为“赢家灾难”，这通常是由于 兼并企业的管理层或股东过于自负造成的。 其三是协同效应为负的并购在实践中依然可能发生。由于现代公 司普遍存在的委托代理问题，兼并企业的管理层并不以股东价值最大 化为决策目标，经理层为了自己的利益，可能进行协同效应为负的并 购行动。这样的并购自然会损害兼并企业股东的利益，目标企业由此 受益。,2、衡量 兼并企业与目标企业就支付的溢价进行磋商之前，必须首先确定 并购带来的收益，即并购协同效应。前式是对并购协同效应的大致描 述，公司理财实践中通常用下面这个贴现模型来确定并购收益。 协同效应 = 上

25、式中， 表示t时合并企业产生的现金流量与原两个单一企 业产生的现金流量的差额，换句话说， 表示兼并后t时的净增现 金流量；R表示净增现金流量应负担的风险调整折现率，它通常被认 为等于目标企业权益所要求的报酬率。,由相关的资本预算知识，我们知道净增现金流量可分为以下四个部分： 收入t-成本t-税负t-资本需求t 其中：收入t表示并购净增收入；成本t表示并购净增成本； 税负t表示净增税负；资本需求t表示新投资要求的净增运营资本 和净固定资产。 因此，通过对上面净增现金流量公式的解析，我们可以将并购协 同效应的来源分为四种基本类型：收入上升、成本下降、税负减少和 资本成本的降低。我们从中可以归纳出并

26、购协同效应包含以下几个方 面的构成，不妨也冠之以若干效应之名。,（二）经营协同效应 公司并购的一个基本动机在于合并企业可能比两个单 一企业产生更多的收入或更少的成本，这种由并购带来的 收入上升或成本下降就叫经营协同效应。 经营协同效应可以通过横向并购、纵向并购和混合并 购获得，其理论假定是在行业中存在规模经济，并且在公 司并购发生之前，公司的经营水平达不到规模经济的潜在 要求。,1、收入上升 增加的收入可能来自于营销利得、战略收益和市场控制力量增强 等方面。 其一是营销利得。营销利得是指通过改进营销策略，并购能够产 生更多的经营收入。收入增加的渠道主要是对若干经营流程的改进， 它包括广告投入、

27、销售网络和产品结构等方面。 其二是增强市场控制力。无论是横向并购还是纵向并购，都可以 增强企业的市场控制力。并购直接导致竞争对手减少，降低市场竞争 程度。在达到一定的市场垄断力后，公司一般会提高产品价格，由此 获得垄断利润。,其三是战略收益。并购本身就是在一种公司战略框架内的行为， 并购的实施可以获得战略上的好处。公司战略可以分为进攻型战略和 防御型战略。 在实施进攻型战略时，企业的目标是提高市场地位。公司并购将 创造出一个更大的企业，占有更大市场份额，并且利用规模经济进行 成本低廉、规模庞大的生产活动； 在实施防御型战略时，企业目标是力争在行业变革时能生存下 来，防御收购既是产业重组的需要，

28、也可以利用兼并来消化过剩的生 产能力。 并购带来的战略收益有时候也被称为“战略重组效应”。,2、成本下降 成本下降可能来源于横向并购带来的规模经济收益、纵向并购带 来的纵向一体化收益以及资源互补带来的好处。 其一是规模经济效益。在生产规模扩大、产量提高时，总成本中 数额确定的固定成本在更多的产品中被分摊，从而降低了单位产品的 平均成本，我们称其为规模经济效益，横向并购后的企业一般会有更 大的生产能力和市场份额，会获得规模经济的好处。,其二是纵向一体化收益。纵向并购可以使那些业务联系密切的企 业之间的协作更加容易，降低了各生产环节的协调和管理成本。 通过向上游和下游企业的延伸，并购企业可以有效地

29、节省运输成 本、存货管理成本、销售成本等。同时，纵向一体化收益还包括技术 共享带来的收益，这实际上是降低了并购某一方的技术获取成本。 其三是资源互补的好处。一些企业兼并其他企业是为了更充分地 利用现有资源，或者是为了获得经营所必须但目前却缺乏的某种资源。,（三）管理协同效应 公司兼并的另一个基本动机在于合并企业可能会比两个单一企业 更有管理效率。通过并购，企业可以在许多方面提高管理效率。这种 由并购带来的管理资源的充分利用和管理效率的提高就叫管理协同效 应。 管理协同效应又叫差别效率理论，如果一家公司拥有一个高效率 的管理层，其能力超过公司日常的管理需求，该公司可以通过并购一 家低管理效率的公

30、司来使其额外的管理资源得到充分的利用。,可以认为，管理协同效应是实现经营协同效应的重要条件。因为 公司并购带来的好处在很大程度上依赖于横向并购或纵向并购中存在 的规模经济效应，而规模经济好处的获得是有条件的。 企业的产量提高和市场份额扩大后，需要更高效率的管理能力， 否则，成本反而可能会上升。实际上，制约企业最佳生产规模、保障 企业获得规模经济效益的最重要因素恰好就是管理能力. 因此，管理协同效应和经营协同效应是并购行动中必须同时考察 的两个密切联系的方面，它们直接影响并购协同效应。,特别地，管理协同效应还包括淘汰无效率的管理层这个因素，但 这通常并不构成并购发生的一般性解释。因为： 首先这需

31、要假设被收购的目标企业无法更换自己的管理层，只好通过并购来达到淘汰管理层的目的。 其次，如果替换不称职的管理层是并购的唯一原因，那么把被收购的公司作为子公司来经营就足够了。 最后，实证研究结果表明，大部分并购后的企业并没有更换管理层。,（四）财务协同效应 公司并购可以给合并后的企业带来财务方面的好处，这通常被称 为财务协同效应。财务协同效应表现在以下几个方面： 一是由于内部融资成本一般低于外部融资成本，合并后的企业可 以降低整体融资成本。 如果一家公司现金流量很大却缺少投资机会，另一家公司有许多 投资增长机会却缺乏现金流，虽然也可以进行外部融资，但融资成本 较高。 如果两家公司合并，相当于内部

32、构建了一个资本市场，将外部融 资内部化，可以降低整体融资成本，提高公司价值。,二是并购可以带来财务上的规模效应。并购后的企业 规模比以前要大，由于在证券发行中大量发行比少量发行 的单位成本要小，具有规模经济性，因此，并购后的企业 的资本成本会降低，也可以提高企业价值。 三是并购后的企业的负债能力大于并购前单个企业的 负债能力之和，可以获得较为有利的融资条件，同时，也 可以给企业的投资收入带来税收节省。,（五）税收节约效应 税收节约效应也可以视为是财务协同效应的一个重要部分，正 因为其重要，才单独列示分析。获得税收节省可能是某些并购行为发 生的强烈动机，例如税率较高的公司兼并纳税等级较低的高技术

33、企业 等。由并购产生的税收利得大致为以下几方面: 一是利用由经营净损失形成的纳税亏损； 二是利用尚未动用的举债能力； 三是利用剩余资金。,其一是利用经营亏损节税。通过并购可以将一家亏损 企业无法利用的税收减免额度转移给另一家盈利企业来利 用，亏损额可以在合并企业的税前利润中扣减，以达到降 低整体税负的目的。 使得合并企业所缴纳的税收要少于两个企业各自要缴 的税额之和。若不进行兼并，它们就无法利用这种纳税亏 损。,其二是利用未使用的举债能力节税。按照公司理财的 原理，最佳的债务权益比率应该是当增加债务所致的边际 税收收益等于增加债务所致的边际财务困境成本时所对应 的债务权益比率。 由于公司并购会

34、产生多元化效应，合并企业的财务困 境成本会比两个单一企业之和要小，因此，合并企业在兼 并完成后，可以动用某一方未利用的举债能力，来提高其 债务权益比率，创造更多的税收收益和更多的价值。,其三是利用自由现金流量节税。自由现金流量是指在 支付所有的税金并满足所有净现值为正数的投资项目所需 资金之后的剩余现金流量。 企业除了用自由现金流量购买固定收益证券之外，还 可以用于支付股利、回购股票和收购另一家企业的股票。 在有些国家的税法中，企业运用自由现金流量进行并购活 动可以获得许多税收优惠，例如在兼并情况下由被兼并企 业发放的股利全部免税。,二、信息传递效应 公司并购除了能直接带来并购协同效应外，还可

35、以带来信息传递 效应。并购行为可以传递两类基本信息： 一是并购活动会传递被收购的目标公司价值被低估的信息，这样 的信息将促进市场对该公司股票的价格进行重新评价，其结果是股价 走高。 目标企业的股东和管理层不需要特别的行动，就可以享受股价上 升、公司价值提高的结果。这种坐享其成的好处被趣称为“坐在金矿 上”，是并购带来的信息传递效应的结果。,二是通过公开市场进行的要约收购也会传递某些信 息，即目标企业当前的管理层或者是管理能力不够，或者 是不够勤勉尽责。 这会促使管理层实行更有效的经营策略，在这里要约 收购本身构成巨大的压力和推动力，促进公司经营管理水 平的提高，进而增加企业价值。由要约收购带来

36、的信息传 递效应，导致了“背后鞭策”的较好结果。,三、代理成本效应 公司并购活动可以在一定程度上节约现代公司普遍存在的代理成 本。现代公司产权的基本特征是所有权与经营权的分离，由于所有者 与经营者的利益不完全相容，就形成现代公司经营管理中的代理问 题，产生了代理成本。代理成本包括缔约成本、委托人的监督成本和 代理人的保证成本等。 代理问题一般是通过内部与外部的治理机制来解决，内部治理机 制主要是通过股东大会、董事会和监事会等现代公司治理结构来完 成，外部治理机制主要是股票市场的评价和经理人市场的竞争等。,当这些治理机制不能有效解决代理问题时，公司并购 就成为最直接、最有效的解决代理问题的方式。

37、 并购作为最后的外部控制机制，可以使外部管理者接 管企业现有的管理层和董事会，取得对目标企业的决策控 制权，有效地解决存在的代理成本高昂的问题。 代理成本效应也可以称为并购的“控制权效应”，因为 并购中获得的控制权不仅可以降低代理成本，其本身也是 有价值的。,四、破产成本效应 公司并购可能的一个后果是一家公司为另一家公司承担破产成本。 当A、B两家公司相互独立时，A公司不会为B公司的负债承诺或担保 支付。但兼并发生后，债权人不仅可以从A企业创造的现金流量中支 付债权，还可以从B企业实现的现金流中支付。 当合并企业的一个组成部分经营失败，债权人可以从另一个组成 部分的获利中获偿。这等于是一家公司

38、把破产成本转移给合并的另一 家公司，因此，破产成本效应又可以成为“共同保险效应”，合并的两 家公司具有互相担保的性质。,破产成本效应或共同保险效应，可以使合并企业的债务风险减 小，价值增大。但这个效应对目标企业虽然有好处，却对并购企业不 利。 因此，并购企业的股东一般都想尽量减少由于破产成本效应而遭 受的损失，他们可以采取两种方法减少或消除破产成本效应： 一是在兼并公告日之前赎回债券，然后在兼并后再发行等量债券。 二是增加负债，并购后增加负债会产生两种效果： 其一是企业新增负债利息的抵税作用将提高企业价值； 其二是负债的增加增大了企业陷入财务困境的可能，降低或消除 债权人从共同保险效应中所获利

39、的利益。,第三节 公司并购的财务分析 公司并购的财务分析，是通过资本预算的分析方法来评价并购在 财务上是否合理可行。并购财务分析与资本预算分析在原理上是一致 的，只是由于并购涉及到并购的协同效应和支付溢价问题，因而在财 务处理上更为复杂。 公司并购财务分析包括三个部分： 一是对目标公司价值的评估； 二是出资方式的财务分析； 三是对融资方式的财务分析。 下面归结为两个方面来分析。,一、目标公司的价值评估 目标公司价值评估的基本方法依然是现金流贴值方法，只是在公 司并购中，除了要考虑目标公司当前的价值，还需要考虑并购带来的 协同效应，以及并购中实际支付的溢价高低问题。 （一）不考虑协同效应的公司价

40、值 不考虑并购协同效应的公司价值，就是目标公司在不被兼并的情 况下的当前价值。评价目标公司的当前价值采用现金流贴值方法，即：,目标公司当前价值的评估涉及三个方面的因素： 一是现金流量的估算。在公司并购决策中，现金流出是并购企业 需要支付的现金，现金流入是目标公司向兼并企业支付的股利，包括 现金股利和股票股利。 二是贴现率的确定。贴现率用兼并企业的加权平均资本成本来衡 量，它与目标公司股票的风险水平的系数成正比，计算公式为： 三是确定预测期限。一般而言，预测期限不会对并购决策产生很 大的影响，通常这个期限设定为5-10年。在实践中，有一个较好的确 定现金流量预测期限的方法，那就是让这个期限持续到

41、投资报酬率等 于资本成本为止，即在这个期限内公司并购活动并不会显著影响并购 双方各自的成长性。,A公司准备收购B公司。B公司当前的股利支付为100万元，预计B 公司在三年内股利的增长率为20%，此后将一直以10%的比率增 长。已知与B公司风险等级相应的必要报酬率为15%。假定不考虑 并购协同效应，请问B公司的当前价值应该是多少？ 分析：参照前面股利不规则增长的股票定价的公式： 我们将相关数据代入上式，可以得到： =3053.70 （万元） 这就是在上述条件下不考虑协同效应的B公司的当前价值。,（二）考虑协同效应的目标公司价值 并购协同效应由合并后的企业价值与合并前两家公司 价值之和的差值确定，

42、即： 协同效应VAB(VA十VB) 那么，考虑并购协同效应的目标公司（我们 今后均以B公司代表被兼并的目标公司）的价值则是： VB+协同效应；或者是：VABVA,例如，在A公司合并B公司之前，A公司的市场价值为500百万 元，B公司的市场价值为100百万元，合并之后的联合企业的市场价 值为800百万元。那么，对A公司而言，并购协同效应为： （800-500-100）=200百万元 目标公司B公司的考虑并购协同效应的价值为： VB +协同效应=100+200=300百万元； 或者： VABVA=800-500=300百万元。,在确定并购协同效应时需要注意的是，目标公司的价值最终由市 场价值来确定

43、，而市场价值通常包含了对并购的预期，即包含了并购 协同效应中的一部分。 例如，在没有并购企图之前，目标公司的市场价值为500百万元。 而当并购协商正在进行时，目标公司的市场价值极可能会提高，例如 增加到550百万元，因为市场价值已经反映了并购实际发生的可能性。 我们在计算并购目标公司带来的协同效应时，必须做一定幅度的扣除。 假设并购发生的可能性为60%，那么我们计算目标公司的当前 市场价值就不能是550百万元，而应该是： 目标公司当前市场价值=550*60%+500*40%=530百万元。,（三）考虑支付溢价后包含协同效应的目标公司价值 兼并企业并不能获得并购协同效应的全部，它还必须支付一定的

44、 溢价，与目标公司共同分享并购收益。因此，在考虑了支付溢价之 后，目标公司的并购价值会有所下降，这取决于溢价幅度： 考虑支付溢价后包含协同效应的目标公司价值= 目标公司当前市场价值+并购协同效应-（1+溢价幅度）目标公司当 前股价目标公司的股份 并购中支付的溢价幅度依行业不同而异，取决于行业前景。在同 一行业内收购溢价也会因企业不同而异，这取决于该企业的财务和营 业特点及有关的前景，此外，支付的溢价还取决于股票市场的状况以 及潜在兼并竞争者情况。,例：A公司准备兼并B公司，预计并购收益即协同效应为100百 万元。B公司有2000万股流通在外，当前市场价格为每股10元，因 此，目标公司当前市场价

45、值为200百万。A公司的财务分析师比较了 同行业中最近的10起并购，支付的溢价为40%到60%，而且目前 并没有其它具有潜在兼并动机的公司来抬高公司B股价。 请问：在这起并购中A公司能够接受的支付溢价的幅度区间是多少？,分析：公司B的不包含协同效应的当前价值为200百万元； 包含协同效应的价值为（200+100）=300百万元。 支付的溢价幅度为40%-60%，对应的B公司的股票支付价格为： 14元-16元之间，即A公司收购B公司的代价为： 14*2000=280百万元和16*2000=320百万元之间。 而B公司的包含协同效应的价值为300百万元，因此，A公司能接 受的溢价幅度只能在40%-

46、50%之间。否则，收购B公司的代价就超过了 其带来的收益。 假定在这起并购中，A公司最后支付的溢价为45%，则对A公司而 言，考虑支付溢价后包含协同效应的目标公司价值为： 200百万元+100百万元-（1+45%）10元*20百万股=10百万元,二、并购中出资方式与融资方式的财务分析 并购方选择何种出资方式，取决于并购企业的财务状况、股东的 意愿、目标公司的要求、税收的因素及法律规定等诸多因素。 （一）常见的并购出资方式 1、现金收购。现金收购是最简便的一种出资方式，兼并企业按 照并购协议支付一定额度现金给目标公司，以此获得目标公司一定的 股权。 现金收购的特点是： 交易迅速而简便； 对卖方比较有利，特别急需现金流的目标公司； 一般不会产生税收负担。,2、股票收购。它是指并购企业通过增发本公司股票，然后以新 发行的股票替换目标公司的股票的一种出资方式。 股票收购的特点是： 兼并方可以节约大量的现金，不会对财物状况产生太大影响； 被收购方同等地获得并购企业的股权，有利于改善股权结构； 发行股票可能成本较高或收到一定限制。,3、其它出资方式 并购企业在收购出资时，不仅可以直接用现金，用股票互换，还 可以用其它有价证券来支付收购价款。 例如，公司债券，认股权证，可转换债券