企业上市的利弊流程方式具体要求及法律问题(PPT 133页).ppt

1、华南理工大学工商管理学院EMBA班专题企业上市的利弊、流程、方式、具体要求及常见法律问题 主讲：陈长洁广东省律师协会公司法专业委员会 副主任君合律师事务所 合伙人 2011.01.,目录,国内资本市场分析及展望,企业上市的利弊,2,企业上市的流程,3,上市的具体要求：主板、中小板与创业板比较,4,1,5,IPO还是借壳上市？,6,7,境内IPO常见法律问题分析,境内上市还是境外上市？,市场意识和企业家精神复苏,技术进步,政府管理能力 的提升,人口红利 城市化 工业化 劳动力素质提高,经济效率的持续提高,丰富的劳动力供给 高储蓄,宏观经济持续性增长,经济持续健康增长为资本市场发展打下坚实的基础,

2、一、国内资本市场分析及展望,一、国内资本市场分析及展望,中国“资本化改革”的空间很大 “资本化改革”是过去十几年中国人“钱”越来越多的更重要原因。 美国经济与其他国家的差别不在别的方面，就在于它有着让任何资产、任何未来收入流提前变现的证券化、资本化体系。 美国股市、债市以及住房按揭贷款分别是其GDP的1.56倍、2.1倍和0.9倍，中国相应的比值为0.8倍、0.01倍和0.11倍（2006年数据，目前中国股市总市值与GDP比约等于1），所以中国资本化的空间还很大。 陈志武金融的逻辑 金融创新将推动中国资本市场持续发展：2004年中小板推出；2005年股权分置改革和权证发行；2006年以来众多非

3、公开发行、资产注入和整体上市的案例；2009年创业板推出；2010年股指期货和融资融券推出。制度+人才 中国证监会发行审核节奏加快。,一、国内资本市场分析及展望,未来几年中国IPO市场预期 高速成长的企业具备上市条件后，进入证券市场 目前，国内许多高速成长的优质企业，对上市一直处于观望状态，其中一部分是没有下定决心去做，还有的是财务指标暂时不够上市条件。随着证券市场持续火爆体现出的财富效应，以及由于企业利润不断增长，会有更多的企业具备IPO的条件。 大量优质企业经过规范后将在未来几年进行IPO 目前，国内有很多公司在财务指标上满足IPO的条件要求，仅由于曾经存在一些不规范行为或者与上市条件不符

4、的情况，暂时不具备上市条件。随着券商和相关中介的介入，相关问题会逐渐得到解决。 外资企业A股上市的政策已经放开，红筹回归、外国公司国际板上市也将逐步推进。 总结：预计未来几年将继续是A股IPO的高峰期。,二、企业上市的利弊,（一）上市的好处 1、低成本融资 企业上市成功，首先可以直接获得一大笔资金（无须付息、无须偿还），是企业摆脱资金困境最有效的手段；其次，上市后可以大大增加金融机构对企业的信任，使企业更容易获得银行贷款。 更为重要的是，企业一旦迈入资本市场，就可以通过增发、配股、非公开发行、发行可转债等一系列方式，持续融资，做大做强。,二、企业上市的利弊,案例：苏宁电器 2004年7月在中小

5、板上市时，首次募集资金实际上仅4.08亿；上市后，2006年再融资12亿元，2008年再融资24.3亿元，2009年再融资30.6亿元。据此计算，苏宁电器三次再融资金额达到67亿元，是首次融资的17倍。,二、企业上市的利弊,截至2011年1月13日，苏宁电器总市值达910.91亿，为中小板市值冠军。,苏宁电器历年融资情况表：,二、企业上市的利弊,案例：康美药业 康美药业过去的三年创下中国股一个再融资频率记录，就是2006年、2007年、2008年连续三次再融资，2006年公开增发6000万股，净募4.85亿元现金；2007年公开增发7100万股，净募10.23亿元；2008年再次发行可转债9亿

6、元，净募8.87亿元；2008年权证行权募集资金8.9亿元。康美药业四次净募33亿元，而且连续四年每年成功募集一次。 康美药业总市值也从2001年上市时发行市值不足9亿元，跃升为目前的总市值359.27亿元。,二、企业上市的利弊,2、财富增值、未来收入证券化 企业上市后，企业的价值依据股票挂牌价计算。我国中小板的市盈率最低时都有25倍左右，最高峰达到80多倍，成长性非常好的企业甚至可达上百倍。假设一家高成长企业以市盈率40倍估值，则净利润达到5000万企业价值可达到20亿。 近年来很多企业的上市都造就了一批“亿万富豪”的企业家及一批“千万富豪”的高级管理人员。,二、企业上市的利弊,案例：九阳股

7、份 2006年净利润4000多万，2007年净利润暴增至3亿多，公司随即上市，2008年5月上市首日市值即达到120多亿元，除公司几位创业元老财富大幅增值外，16位公司高管及研究骨干人均身价达到9000多万。,二、企业上市的利弊,案例：海康威视 海康威视2010年5月中小板上市，第一大股东为中国电子科技集团第五十二研究所，第二大股东龚虹嘉（天使投资人），2001年底投入245万元，目前市值100多亿，投资回报达3000多倍。 核心高管胡扬忠持股的市值超过10亿元，其他10余名高管持股的市值超过亿元。,二、企业上市的利弊,3、树立品牌形象、拓展市场、提高企业家声望 案例：苏宁电器 苏宁电器和九阳

8、股份在中小板上市，是实现其跨越式发展最关键的一步。苏宁电器上市时市值仅15亿（按首次发行价16.33元计算），经过6年多的发展，目前公司总市值910多亿。,二、企业上市的利弊,案例：玖龙纸业 玖龙纸业（香港上市公司，股票代码：2689）未上市前是一家仅有四亿人民币规模的废纸再造商。四年前在香港上市之后，企业的规模持续扩大了三倍，业务覆盖珠江三角洲、长江流域、中西部及北部，现已成为全球最大的箱板原纸产品生产企业，规模已扩充至五百五十亿人民币，并于2008年5月通过资本市场完成收购越南造纸厂60%的控股权，加快占据越南、老挝、柬埔寨等东盟市场。,二、企业上市的利弊,4、利用上市公司的平台，实施并购

9、战略 一家上市的企业可以通过发行股票（而不是支付现金）来进行合并及收购其它企业，以达到扩展企业规模的目的，甚至借助资本的力量实现“蛇吞象”。 2010年8月28日国务院关于促进企业兼并重组的意见 ：充分发挥资本市场推动企业重组的作用。进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资。鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。,二、企业上市的利弊,案例：“广州国光

10、”收购“美加音响” 2009年，广州国光（002045，SZ）以不超过1.08亿元的价格收购中山美加音响发展有限公司（以下简称美加音响）100%的股权。同时，公司控股股东广东国光投资有限公司（以下简称国光投资）以协议转让方式，向美加音响原股东仇锡洪和中山市联成投资有限公司转让广州国光1080万股股权，转让价格为每股10元。 收购完成后，美加音响原股东承诺2009年度、2010年度和2011年度经审计的净利润分别达到500万元、1500万元和2500万元，若达不到则由美加音响原股东以现金方式向上市公司支付等额的补偿款。 美加音响旗下囊括“AVLIGHT（爱浪）、VALLE（威莱）、SANSUI（

11、山水）、LINKMAN（丽尊）、VIFA（威发）、AKAI（雅佳）、VIMIC（微美）”等七大品牌。 实际上是“换股收购”。,二、企业上市的利弊,案例：“三安光电”借壳“天颐科技” 2007年5月25日，天颐科技因连续三年亏损被上海证券交易所暂停上市。 2007年7月，债权人荆州银行向法院提出破产重整申请。 2007年10月20日，福建三安集团有限公司通过司法拍卖，公开竞得天发集团所持有的天颐科技5429.7万股国有法人股，占总股本的45.43%。 2007年11月，天颐科技将其主营资产出售给三安集团，所得款项连同股权拍卖款全部用于清偿债务。经过破产重整程序后，天颐科技通过豁免债务，成为“零资

12、产、零负债、无主营业务”的公司。 2008年4月14日，经中国证监会重组审核员会第四次工作会议审核通过， 厦门三安电子有限公司 以发行股份认购资产的方式向天颐科技注入全部LED芯片及外延片的生产经营性资产、债权债务； 同时，天颐科技承接厦门三安电子有限公司全部相关业务的营销网络、专利技术、生产经营人员。 2008年7月8日，ST天颐在上海证券交易所恢复上市交易。上市公司总市值由借壳前的6.5亿跃升为35亿。 目前三安光电的总市值已经达到约300亿。,二、企业上市的利弊,5、增加股东个人资产的流动性 当企业上市满一定年限（控股股东锁定三年、其他股东锁定一年），股东持有的股票可自由流通，增加个人资

13、产的流通性。 6、吸引优先人才加盟，实施股权激励 利用上市公司的平台，在制度上可以更好地实施股权激励（股票可流通）。股票期权是一种吸引人才、留住人才的良好方法，员工藉此可分享企业不断成长的成果。 7、优化公司治理结构，提高管理水平，降低经营风险,倍增的 股权价值,完善的 公司治理,融资并购 平 台,二、企业上市的利弊,巨大的 广告效应,总结：上市的好处,二、企业上市的利弊,更多的社会责任,初始及持续成本,强制的信息披露,决策运作程序化,股东财富公开化,（二）企业上市的弊端,三、企业上市的流程,股份制改造,引进战略投资者或私募股权基金,尽职调查与上市前重组,2-3个月,1个月,1-2个月,视具体

14、情况而定 也可在改制后进行,文件申报与审核,3-6个月,1个月左右,辅导与文件制作,发行及上市,股份公司设立,会计师：财务尽职调查、出具审计报告及税务规划,律师：法律尽职调查、提出重组改制建议,保荐机构：初步尽职调查，确定重组改制方案,评估师：出具评估报告,报证监局辅导备案,工商登记,辅导培训、问题发现和处理,辅导总结报告,确定保荐机构 及其他中介机构,引进投资者 及拟上市主体股权结构调整,进入申报阶段,发行人：重组改制上市方案决策,三、企业上市的流程,重组改制阶段,三、企业上市的流程,申报阶段,三、企业上市的流程,发行上市阶段,四、企业上市的具体要求,主板：是指我国的“一板市场”，包含上交所

15、、深交所的主板市场。 中小板：现行主板法律法规不变、发行上市标准不变前提下，在深圳证券交易所设立的一个代码、指数、运行独立的版块，作为主业突出的中小企业直接融资平台。 创业板：也称为“二板”，是专门为高成长企业、高科技企业、新兴公司发展提供的一个融资平台。 三板：三板市场即“代办股份转让系统”，分为老三板和新三板。,我国资本市场体系,四、企业上市的具体要求,截至2011年1月13日，上交所、深交所各板块上市公司数据如下：,各上市板块数据,四、企业上市的具体要求,证券发行 证券法第十三条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件 具备健全且运行良好的组织结构 具有持续盈利能力，财务状况良好 最近三

16、年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件,证券上市 证券法第五十条规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件 股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行 公司股本总额不少于人民币3000万元 公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上 公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载,证券法对IPO的基本要求,四、企业上市的具体要求,两个首发办法对IPO的具体要求之比较,四、企业上市的具体要求,四、企业上市的具体要求,四、企业上市的具体要求,四、企业上市的具体要求,四

17、、企业上市的具体要求,创业板基本定位,四、企业上市的具体要求,1、较高成长性 国家推出创业板的目的之一，就是为了促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。 创业板上市办法要求：发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 要求保荐人对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的，保荐人还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。,创业板基本定位,四、企业上市的具体要求,2、一定

18、的盈利能力 3、一定的资产规模 最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。 发行后股本总额不少于三千万元。 4、一定的存续年限 发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司能力。,创业板基本定位,四、企业上市的具体要求,根据证监会公告20108号关于进一步做好创业板推荐工作的指引，适宜在创业板上市的企业应属于以下行业的企业： 新能源、新材料 信息、生物与新医药 节能环保、航空航天、海洋、先进制造 高技术服务 其他领域中具有自主创新能力，成长性强的企业 不适合在创业板上市的行业： 纺织、服装 电力、煤气及水的生产供应等公用事业 房地产开发与经营，土木工程建筑 交通运输 酒类、食品、

19、饮料 金融 一般性服务业 国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业,适合在创业板上市的行业,四、企业上市的具体要求,1、新三板定位 新三板是专门为国家级科技园区非上市的高科技公司有序流动提供的交易平台，是中国证监会、科技部等有关部门落实国家发展战略、推动高新技术企业发展的一项重要措施，是建立多层次资本市场的有益探索，是园区高新技术企业未来直接向主板和创业板过渡的蓄水池。,新三板简介,四、企业上市的具体要求,2、新三板挂牌的企业条件 公司在高新区注册 公司是高新技术企业（经副省级以上科技部门认定） 公司成立满2年 主营业务有一定的规模 其他条件，包括：股东出资真实，近2年股权变动合法合规，

20、股东人数不得超过200人,新三板简介,四、企业上市的具体要求,3、适合新三板挂牌公司 有进入资本市场意愿的公司，但暂不符合主板条件的园区高科技公司 已有一定的业务规模，但流动资企紧张、制约业务规模扩大的公司 具有创新业务模式，需要借此对外宣传的公司,新三板简介,四、企业上市的具体要求,4、新三板挂牌之利弊 利 扩大企业的知名度。 提高股份的流动性，吸引外部投资者。 提升规范运作水平。 弊 公司的诸多信息公之于众，公司难有暗箱操作。 公司挂牌有一定的工作量和费用，后续信息披露义务也要有一定的成本。,新三板简介,四、企业上市的具体要求,5、申请股份挂牌报价转让的程序 （1）配合主办报价券商和律师、

21、会计师尽职调查。 （2）股份制改造。 （3）公司董事会、股东大会决议。 （4）向试点所在地政府申请获得股份报价转让试点企业资格。 （5）与主办报价券商签订推荐挂牌报价转让协议。 （6）主办报价券商向协会报送推荐挂牌备案文件。 （7）协会备案确认。 （8）股份集中登记。 （9）披露股份报价转让说明书。 （10）挂牌报价。,新三板简介,四、企业上市的具体要求,6、新三板现状 （1）挂牌报价转让业务自2006年初开始在北京中关村试点，截至2009年9月份，中关村科技园共有70余家公司在新三板市场挂牌交易。 （2）中国证监会、科技部等有关部门已要求扩大试点范围，新三板试点将从中关村试点推向全国54个高

22、新区。上海张江科技园区、武汉东湖开发区、西安高新技术开发区、天津滨海新区等都在积极争取试点资格，据悉郑州、西安、武汉、深圳等地被拟定为第二批试点园区。三板市场完全可能成为未来主板上市的“摇篮” 。 （3）目前全国具有挂牌报价转让业务资格的券商有30多家。,新三板简介,五、境内上市还是境外上市？,香港上市和国内上市比较,五、境内上市还是境外上市？,上市审批所需的时间对比 A股发行节奏加快，自2009年10月30日至2011年1月13日，创业板挂牌163家（过会数量则更多）；中小板挂牌237家。在上市审批时间上，A股目前已具有竞争力，全过程约需9个月-1年。通常情况下，香港市场IPO的整个过程需要

23、7个月左右，然而由于在香港上市的一些民营企业的不规范操作，目前联交所加强了对中国民企的审批的谨慎度；新加坡市场IPO的整个过程需要6个月左右；美国市场IPO的整个程序性过程大约在4-6个月左右，但如加上前期谈判和路演，大致为1年。,五、境内上市还是境外上市？,估值/市盈率对比,五、境内上市还是境外上市？,估值/市盈率对比,五、境内上市还是境外上市？,估值/市盈率对比,英孚思为案例,五、境内上市还是境外上市？,估值/市盈率对比,五、境内上市还是境外上市？,总体而言，目前A股估值比港股要高很多，有的行业高50%-100%以上，尤以新能源、软件、电子商务、网络游戏等新兴行业为甚。也正是因为这个原因，

24、很多原定海外红筹上市的公司改到国内上市，如：二六三、日海通讯；海联讯。,估值/市盈率对比,五、境内上市还是境外上市？,香港交易所的上市规则力求符合国际标准，对上市发行人提出高水准的披露规定，对企业管治要求更严格。 美国监管最严。在安然事件以后，美国加强了对上市公司的规范。2002年出台的萨班斯法案，对企业的内控提出了非常严格的规定。这对于公司治理及内控相对薄弱的中国企业，特别是民营企业，将会是一个重大考验。 萨班斯法案302条明确了公司对于财务报告的责任，规定上市公司首席执行官和财务总监在年度和中期财务报表中必须签名并认证，如果将来发现问题，首席执行官和首席财务官将面临最高500万美元的罚款和

25、10年到20年的监禁 总而而言，中国对证券欺诈的行政处罚和刑罚较香港和美国要轻。例如：根据香港证券及期货条例第298条，虚假或误导性披露罪最高可被判处罚款1000万元及监禁十年 。根据中国刑法：公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，严重损害股东或者其他人利益的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。,企业管治要求对比,五、境内上市还是境外上市？,以证券赔偿制度为例： 2002年最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚

26、决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。但同样作为主要证券违规行为之一的内幕交易，虽然既有证监会行政处罚的案例，又有法院追究刑事责任的判例，但广大投资者关注的民事赔偿问题长期处于停滞状态，民事赔偿诉讼无法取得突破。 新证券法第七十六条规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。这是法律对追究内幕交易行为人民事法律责任的明确规定。2008年5月30日，最高人民法院在南京召开全国法院民商事审判工作会议，最高法院奚晓明副院长对内幕交易、操纵市场的侵权民事责任实际操作程序明确阐述：投资者对上述侵权行为

27、人提起的民事诉讼，法院应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件受理，并根据管辖的有关规定来确定案件管辖。讲话内容作为最高法院文件下发到全国各级法院，对审理此类案件具有重要的指导意义。客观地说，上述法律规定和最高法院文件，已经为法院审理内幕交易的民事赔偿案件提供了充分的法律依据。 内幕交易案例：杭萧钢构、高淳陶瓷、中山公用、佛山照明 但目前中国法院受理证券赔偿诉讼，仍然要以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前置条件，与美国、香港相比，对中小投资者保护机制不足。,法规完善度对比,五、境内上市还是境外上市？,香港上市费用包括专业费用（保荐人、律师、会计师费用等），这部分的费用

28、达到了80%，还有部分是印刷成本，市场推广支出，首次上市费，大约为1000万港币左右，另外佣金大约在2.5-8%之间。总体成本费用加起来约为筹资额的8%至12%。 在香港上市后，每年需支付年费，创业板是10到20万，主板是14到119万。 美国上市成本费用最高。成本一般为150万美金，佣金大约在8%左右 。另外，自从萨班斯法案实施以后，在美国上市需要按照萨班斯法案制订内控体制，会增加不菲的费用。因此，许多欧洲企业放弃了美国上市计划。 A股上市的平均成本费用占募集资金总额比例最低，约5%-6%左右；后续维护费用也较低。,上市成本对比,五、境内上市还是境外上市？,10号文使中国民营企业海外上市遇阻

29、！如果在2006年9月8日（10号文发布日）之前未能搭建好红筹架构或将国内企业变更为外商投资企业，中国境内企业在境外红筹上市存在法律障碍。 实践中，仍然有很多案例通过协议控制、吸收合并等各种方式有效规避了10号文，成功在香港上市。案例：中国忠旺、兴发铝业、瑞金矿业、天工国际、畅游,香港上市的政策风险,境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟法律风险观察整理） a.纽约证券交易所（对非美国公司上市的要求概览）,b.美国纳斯达克市场（分为全国市场和小型资本市场。此处指全国市场）,五、境内上市还是境外上市？,境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟法律风险观察整理） c.香港主板对中国上市公司的要求,d

30、.伦敦证券交易所,五、境内上市还是境外上市？,境外主要市场上市条件（根据中世律所联盟法律风险观察整理） e. 新加坡证券交易所,f. 东京证券交易所（外国部和保姆部对外国公司开放。）,五、境内上市还是境外上市？,内地众多的房地产企业近年来纷纷选择在香港IPO，比如碧桂园、雅居乐、富力、合生创展、上海复地、恒大、龙湖、北京金隅等，。究其原因，主要是因为由于宏观调控的原因，房地产公司在国内IPO异常艰难。 2010年初，内地又出台新政，房地产类上市公司的再融资审批中，国土资源部须把第一道关，导致大批房地产行业已上市公司再融资和并购重组受阻。目前社会各界对房地产行业都非常关注，政策和市场层面的压力都

31、很大，“批了怕被指责加剧房地产泡沫，不批又担心被认为妨碍资本市场发展”。目前有几十家房地产类上市公司再融资计划都集中在国土资源部卡壳。 而香港上市公司再融资机制比较灵活，一般在上市6个月之后可以通过股东大会给予董事会一般性的授权，发行不超过20%的新股，不需要港交所和香港证监会的审批，只要公司与投资者沟通一致即可。 2010年以来，香港上市的内地房地产公司已有多家进行再融资。8月4日，碧桂园(02007.HK)宣布发行价值4亿美元的优先票据，以购买尚未赎回的可换股债券和资助新增的房地产项目。同日，保利香港(00119.HK)也宣布将以每股8.8港元配售4亿股，所得款也是用于房地产项目的运营。此

32、前，大型地产商合景泰富(01813.HK)、世茂房地产(00813.HK)和远洋地产(03377.HK)都发布了集资计划。此次地产商的融资手法比过往更加多样化，其中，世茂房地产是发行可换股债券，合景泰富是发债，保利香港是配股，碧桂园是发优先票据（价值为4亿美元）。,五、境内上市还是境外上市？,案例一：内地房地产企业纷纷在香港上市,五、境内上市还是境外上市？,阿里巴巴、新浪、百度、盛大、巨人等众多知名互联网企业纷纷选择在海外上市，主要原因有两个：外资风投的推动以及中国政府对外资准入电信业务和网络游戏业务的政策限制。这些企业海外上市一般采取的都是“新浪模式”。 “新浪模式”也称新浪架构，因其首家采

33、用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。所谓新浪架构，指新浪公司在2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求而找到的一套复杂的组织架构体系。依据当时的电信法规，禁止外商介入电信运营和电信增值服务。当时信息产业部的政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。而正是这种政策让新浪找到了一条变通路径：国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市。 2009年新闻出版总署、国家版权局和全国“扫黄打非”工作小组办公室联

34、合发出的关于贯彻落实国务院“三定”规定和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知：禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。 新闻出版总署，网络游戏属于互联网出版业务，外资禁止进入。 随着国内A股审核理念的开放和发行节奏的加快，目前已有网络游戏公司和电子商务公司在国内创业板上市。DWXF,案例二：阿里巴巴、新浪、盛大、百度海外上市,五、境内上市还是境外上市？,很多纯中餐业公司，将香港联交所定位为第一目标市场，形成此种局面的原因除了

35、海外风投的推动外，餐饮企业的销售收入和成本的难以确认也是阻碍餐饮企业在内地上市的重要原因。 由于餐饮业多以开出发票金额确认为当期销售收入，但客人用餐后往往不要发票，业主也不主动给发票，因此其票外收入远远高于开票收入。同样，餐饮企业采购成本时，多数情况下也无法取得正式发票入帐，只能以白条、收据替代入帐，无法真实反映企业的成本情况。内地资本市场上市条件的相对严格，收入成本的难以确认使得监管层对餐饮企业的上市存在一定顾虑。 2009年底内地餐饮连锁企业湘鄂情在中小板上市，证明中国证监会的审核理念有所突破。,案例三：小肥羊香港上市,六、IPO还是借壳上市?,对买壳方而言，其买壳主要出于如下考虑：直接I

36、PO上市难度太大，限制太多，于是便通过买壳绕过对首次公开发行股票并上市的各种要求实现间接上市 。很多不符合IPO条件或IPO难度较大的可以考虑借壳，如近年来大量内地房地产企业纷纷选择在股借壳上市。案例：苏宁环球、华远地产、格力地产、中南建设 有时候，买壳不仅可间接上市，而且能附带获得壳公司的优质土地资源和其他资源。,为何要借壳？,六、IPO还是借壳上市?,优势 对以往盈利记录、业绩稳定性及增长性要求相对宽松，更侧重于未来 对资产权属等法律问题要求相对宽松，要求交易对方及律师说明办理是否存在重大障碍，并提供相关保障措施 进程相对较快 劣势 不融资，没有资金流入（但现在由于有定向发行的融资手段，该

37、劣势不再明显） A股估值较高且壳资源相对稀缺，因此实际上需承担借壳成本，个别壳公司的大股东还会提出以现金支付部分壳费的要求。,上市公司并购重组与IPO的优劣比较,六、IPO还是借壳上市?,借壳成本：股权转让款、化解上市公司债务成本、填实上市公司窟窿成本（中国壳资源相对稀缺） 发行成本（或资产注入成本） 自身规范成本：置入资产补交税金，土地权属的规范、环保等，今后的税费增加 交易成本：交易、资产过户涉及的税费、中介机构费用 隐性成本：财富曝光、婆婆增多等,上市公司并购重组成本分析,六、IPO还是借壳上市?,资产证券化，享受资本市场流动性强大带来的溢价及快速变现 优秀的融资平台：快速资本融资、更好

38、的借贷平台 新境界的外部公司治理机制：百年老店 隐性效益： 政策倾斜：用地 吸纳人力资源 产品及公司广告效应 良好的并购平台,上市公司并购重组效益分析,法律,行政法规,部门规章,配套,特殊规定,自律规则,上市公司监督管理条例,上市公司收购 管理办法,股份回购、吸收合并、分立等管理办法,交易所业务规则,上市公司并购重组财务顾问业务管理办法,六、IPO还是借壳上市?,上市公司并购重组法律体系,六、IPO还是借壳上市?,广晟有色协议受让华顺公司持有的兴业聚酯67,360,000股国有股股份和澄迈公司持有的兴业聚酯13,400,000 股股份。广晟有色将以其通过与兴业聚酯资产置换取得的扣除27,159

39、.44万元相关银行负债后的兴业聚酯全部资产和负债（“置出资产”）加上2,000万元自有资金，向华顺公司和澄迈公司支付股份转让价款。广晟有色协议受让东方公司持有的兴业聚酯8,000,000股股份（占兴业聚酯总股本的4%），广晟有色以现金3027.2万元支付。 广晟有色在收购兴业聚酯股份的同时，对其进行资产重组，通过向兴业聚酯出售优质的稀土、钨矿等相关业务和资产，改变兴业聚酯目前的主营业务，提升上市公司的盈利能力。广晟有色向兴业聚酯注入的优质资产为截至2007年6月30日广晟有色合法拥有的14家下属企业的股权（权益）和广晟有色在2007年9月对广东富远稀土新材料股份有限公司增资人民币4492万元形

40、成的相应权益（合称“置入资产”）。兴业聚酯以其扣除27,159.44万元相关银行负债后的全部资产和负债（“置出资产”）与置入资产中的等值部分进行置换。置入资产价值高出置出资产价值的部分（“置换差额”），由兴业聚酯向广晟有色非公开发行不超过3600万股流通股股份作为购买资产应支付的对价。依照兴业聚酯2007年4月30日停牌前20个交易日股票交易均价的101%计算，非公开发行股票每股定价确定为人民币6.68元。 并购重组成果：广晟有色当初以评估值4亿多的资产，换来了今天上市公司总市值80亿（广晟有色持有其中50.2%）。这个案例整个流程非常复杂，涉及股权分置改革、上市公司收购、豁免要约收购、资产置

41、换、非公开发行股份、恢复上市等。这个案例也是监管部门评定的中国资本市场最成功的25个上市公司收购重组案例之一。 思考：广晟有色选择借壳上市的理由？ IPO要求主营业务突出，“双主营”难以上市；主板IPO要求发行人成立满三年且连续三年盈利，广晟有色注入上市公司的是14家子公司的股权，不符合要求；矿业公司上市难。,案例一：广晟有色借壳“兴业聚酯”,六、IPO还是借壳上市?,根据苏宁集团、张康黎和吉林市国资公司于 2005年 8月 29日签署的股份转让协议，苏宁集团和张康黎实际以 1元人民币的价格分别受让吉林市国资公司在吉林纸业持有的 140,140,605股国家股股份（占吉林纸业股本总额的 35.

42、06%）和 59,957,475股国家股股份（占吉林纸业股本总额的 15.00%）。 为吉林纸业本次重大资产重组，吉林纸业与苏宁集团和张康黎分别签署了资产购买协议和债务豁免协议，根据以上协议，吉林纸业本次重大资产重组的整体方案为：苏宁集团、张康黎将其在南京天花百润投资发展有限公司（以下简称“天华百润”）中合并拥有的 17100万元的出资（占天华百润注册资本的 95%）和在南京华浦高科建材有限公司（以下简称“华浦高科”）中合并拥有的 2850万元出资（占华浦高科注册资本的 95%）以评估值转让给吉林纸业，形成吉林纸业对苏宁集团和张康黎存在总计约 402,779,018.16元应付股权转让价款，在

43、以上股份转让协议和资产购买协议均已生效后，苏宁集团和张康黎豁免吉林纸业对苏宁集团和张康黎的上述股权转让价款。 自2005年底借壳成功以来，苏宁环球经过几次增发，目前市值达到173亿多。 思考：苏宁环球为何选择借壳？,案例二：苏宁环球借壳ST吉纸,六、IPO还是借壳上市?,光汇石油集团有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民营石油公司，主要业务包括石油仓储与保税中转、成品油批发销售、海上免税供油，并拥有国内多处港口货轮加油业务的特许经营权。其海上免税加油业务2007年从零起步，但成长迅速，当年为往来货轮加油约84万吨，当时预计2008年仅这一业务的销售额就可达到12亿美元。海上免税加油采用的船用

44、重油属于大宗商品，需要大量的流动资金和信贷，光汇石油勘探业务的高速发展也带来了同样的需求，因此，在短时间内完成上市成为光汇石油的迫切要求。考虑到商务部“10号文”对内资企业海外上市的限制和海上免税供油的行业特点，其在未来两三年内直接上市不可能实现，在香港买壳成为最佳的资本运作方案。 对于光汇石油这样的公司，在选壳时考虑了多方因素。首先，公司对融资需求迫切，因此买壳要干净利落、速战速决，切忌与原股东出现大量纠纷和矛盾，这就需要一次性购买大比例股权。根据有关法例，买方因此将被迫启动全面收购要约程序，需动用的资金量很大；同时，还需要选择大股东持股比例高的壳，防止过多股份散落在市场或不明人士手中，导致

45、今后操作的困难。其次，现行的上市规则规定，如上市公司在买壳两年内出售、注入资产和业务量超过规定限制，可能会被视为非常重大交易而当作新上市处理，因此，如果壳公司资产规模过小，会使得资产注入缓慢，影响上市公司迅速改善业绩；如果规模过大，又会衍生许多资产置换的问题。为寻找完全满足要求的壳公司，光汇前后花费了一年多时间，接触了不下20家壳公司，最终把目标锁定在业务量小但手上现金充裕的先来国际身上。,案例三：光汇石油借壳“先来国际”（香港上市）,六、IPO还是借壳上市?,截至2007年12月31日，先来国际股东权益为6.74 亿港元，其中现金和可套现财务资产达6.7亿港元，主营业务资产不超过2000万港

46、元。大股东长期维持如此小规模的资产通常只有一个原因，就是维持最简单的业务，以便找到合适的买家高价售出。先来国际由于持续运营业务少，无大量固定资产需要处理，较好地防止了买壳过程中原股东要求取回资产而带来的资产置换的问题，而维持较少的业务量可防止被港交所认定为现金公司而除牌。 2008年1月16日，先来国际公告，其主要股东Linwood Services与薛光林持有的Energy Empire及Canada Foundation（均为加拿大基金）原则上达成收购协议。最终，薛光林通过上述两家基金收购先来国际8.3亿股份，约占68.26%股权，每股对价约0.84337港元，总价约7亿港元 要避免违反商

47、务部“10号文”的要求和被港交所判定业务注入作新上市处理，买壳的操盘人给光汇的资产注入方案订立的原则包括：1、利用海上供油业务客户均在中国境外的特征，注入客户不注入资产；2、必须在上市公司内部迅速发展新的业务，让上市公司持有整个海上供油价值链的每个环节；3、资产注入和售出不能超过特定的价值。 在这一原则下，2008年6月10日，上市公司与光汇石油集团签订了相关协议，其具体内容包括：光汇石油集团向先来国际提供燃油付运服务收费报价协议；先来国际可根据其订单销售的需求向光汇石油集团采购燃油，并由其负责替指定的客户加油；光汇石油集团向先来国际提供燃油储存服务，并按月向上市公司收取相关租金。这一协议通过

48、由光汇石油集团为上市公司提供部分物流、仓储、采购服务的方式，在未注入任何资产的情况下，使光汇石油集团的海上免税供油业务大部分被注入到上市公司。该交易不构成非常重大交易，但构成持续关联交易，成功避免了资产注入构成非常重大交易被当新上市处理而需等待24个月的限制 成功的交易设计使公司的业绩迅速改善。目前光汇石油市值299亿多。,案例三：光汇石油借壳“先来国际”（香港上市）-续,六、IPO还是借壳上市?,2000年-2004年间，黄光裕通过多次复杂的财技，收购了香港上市公司“京华自动化”的控股权，并更名为“中国鹏润”。黄原计划将其旗下的地产业务装入此壳中。 2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家

49、获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。 首先，从黄光裕将国美资产打包装入“国美电器有限公司”，到Ocean Town接手北京亿福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。 2004年6月，中国鹏润通过增

50、发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。,案例四：“国美电器”借壳“京华自动化”（香港上市）,七、境内IPO常见法律问题分析,1、国有企业、集体企业改制过程 （1）基本法规 国有企业改

51、制基本要点：评估（有效期一年）、进场交易以及特定条件下可协议转让（3号令自2004年2月1日起实施）、审批。 中央重要法规：关于规范国有企业改制工作的意见（国办发200396号）；关于进一步规范国有企业改制工作实施意见（国办发200560号）；企业国有产权转让管理暂行办法（3号令、2004年2月1日起施行） 广东省重要法规：转发省劳动保障厅关于进一步做好国有企业改制职工分流安置工作意见的通知（粤府办200625号 ）；关于贯彻落实国务院国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知（粤国资改革2006229号）；中共广东省委广东省人民政府关于深化国有企业改革的决定（粤发200515号）,七

52、、境内IPO常见法律问题分析,1、国有企业、集体企业改制过程 （2）关于有权审批部门 关于贯彻落实国务院国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知（粤国资改革2006229号）规定：出资企业所属企业改制，除大型企业外，子公司改制，涉及国有资本变动，属于出资企业内部结构调整的，由出资企业按有关规定审批；涉及出资企业外部的，由省国资委审批。子公司以下企业改制涉及国有资本变动的，由出资企业审批。,七、境内IPO常见法律问题分析,1、国有企业、集体企业改制过程 （3）关于协议转让的条件 关于国有产权协议转让的三个配套规定：关于企业国有产权转让有关事项的通知（国资发产权2006306号）；关于企

53、业国有产权转让有关问题的通知（国资发产权2004268号）；关于中央企业国有产权协议转让有关事项的通知（国资发产权201011号）。 企业国有产权转让应不断提高进场交易比例，严格控制场外协议转让。对于国民经济关键行业、领域的结构调整中对受让方有特殊要求，或者所出资企业（本通知所称所出资企业系指各级国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业）内部资产重组中确需采取直接协议转让的，相关批准机构要进行认真审核和监控 在所出资企业内部的资产重组中，拟直接采取协议方式转让国有产权的，转让方和受让方应为所出资企业或其全资、绝对控股企业。所出资企业协议转让事项的批准权限，按照转让方的隶属关系，中央企业由国务院

54、国资委批准，地方企业由省级国资监管机构批准 中央企业在本企业内部实施资产重组，符合306号文件相关规定的境内企业协议转让事项，由中央企业负责批准或依法决定，同时抄报国务院国资委。其中涉及股份有限公司股份转让的，按照国家有关规定办理。中央企业在本企业内部实施资产重组，转让方和受让方均为中央企业及其直接或间接全资拥有的境内子企业的，转让价格可以资产评估或审计报告确认的净资产值为基准确定，且不得低于经评估或审计的净资产值；转让方或受让方不属于中央企业及其直接或间接全资拥有的境内子企业的，转让价格须以资产评估报告确认的净资产值为基准确定 案例：粤高速重大资产重组、广晟有色借壳、燕塘乳业股权调整,七、境

55、内IPO常见法律问题分析,1、国有企业、集体企业改制过程 （4）关于国有控股企业增资是否必须进场 国务院办公厅关于规范国有企业改制工作意见，国有企业改制应采取重组、联合、兼并、租赁、承包经营、合资、转让国有产权和股份制、股份合作制等多种形式进行。国有企业改制，包括转让国有控股、参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非国有股的比例等 国务院国有资产监督管理委员会关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见规定，拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者；情况特殊的，经国有资产监督管理机构批准，可通过向多个具备相关资质条件的潜

56、在投资者提供信息等方式选定投资者。 湖北省国资委出资企业规范改制暂行办法(鄂国资改革2007422号)：删去了“媒体或网络”的表述，明确产权市场是增资扩股改制的唯一渠道。该文的表述是：“拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者。” 案例：宏大爆破、广东广电、洋河股份（宿州市政府批准向管理层持股公司定向发行，没有进场）,七、境内IPO常见法律问题分析,1、国有企业、集体企业改制过程 （5）关于管理层持股 国企管理层持股的重要法规：企业国有产权向管理层转让暂行规定（国资发产权200578号）；关于规范国有企业职工持股、投资的意见（国资

57、发改革2008139号）；关于实施关于规范国有企业职工持股、投资的意见有关问题的通知(国资发改革200949号)。 常见问题：只能上持不能下持；资金来源；持股方式（转让或增资）；转让必须进场、增资也应尽量进场；审批程序。 案例：宏大爆破（增资）、燕塘乳业（转让）,七、境内IPO常见法律问题分析,1、国有企业、集体企业改制过程 （6）关于集体企业改制 重点问题：是否经主管部门审批？是否有清产核资和评估？是否有进场交易？是否必须由省政府确认？ 2003年9月10日 关于国有集体资产进入产权交易市场规范交易行为的通知（粤府200375号）：国有、集体企业整体或部分产权（资产）转让，拥有国有、集体资产

58、的公司制企业（不含上市公司）及其他企业，行政事业单位产权（资产）以及市政公共资源的有偿转让，除在同一授权经营机构或企业集团内发生产权变动，或经依法批准免予进场交易的产权转让外，都必须通过产权交易市场进行交易。 保代培训资料：集体企业资产量化到个人：若程序缺失，或外部证据无法证明该过程的合法性，需要省级人民政府（实践中有的是省政府办公厅）明确确认文件。,七、境内IPO常见法律问题分析,1、国有企业、集体企业改制过程 （6）关于集体企业改制 根据查询近期IPO案例的情况，凡是集体企业改制而来的，基本上都取得了省政府批文确认。如金通灵、骅威股份、晨光生物、亚太股份、中超电缆、闰土股份、长高集团等等。

59、还有一些发行人控股股东为集体企业改制为公司也取得了省政府的确认的案例，如杭锅股份、江苏通润、科林环保等。仅康耐特可能算是一个例外，该案例中发行人前身有两家股东为集体企业，其转让所持发行人前身股权涉及到集体产权转让，履行了相关决策程序，但是未见上海市政府的确认文件。 结论：稳妥起见，如存在集体企业改制情况，上市前最好取得省政府确认。,七、境内IPO常见法律问题分析,2、出资不实、抽逃出资问题 出资不实占当期注册资本超过30%，原则上运行一个会计年度； 超过50%的，原则上运行三个会计年度。 解决措施：及早补足；取得不属于重大违规的证明。 案例：天晟新材 1998年12月，发行人前身天晟有限的股东吕泽伟、吴海宙、孙剑增资的实物资产409.4万元未到位，截至2000年1月25日三人货币资金补足了出资。证监会关注出资未实际到位的原因、补足的具体情况。 案例：某企业因为验资的会计师被抓，牵扯出代垫出资问题。,七、境内IPO常见法律问题分析,2、出资不实、抽逃出资问题 案例：泰胜风能 2001年3月19日，柳志成等六名自然人以向上海金山嘴工业区投资咨询有限公司的借款800万