2017金域医学 行业变局时登录 a 股的 icl 龙头公司_W

1、 公司研究医疗服务2017 年 08 月 27 日证 券 研 究 报 告金域医学 股票代码：603882.SH 新股定价上市合理定价：6.93-6.93RMB行业时登录 A 股的 ICL 龙头公司投资要点 1. 公司 IPO 基本情况介绍 此次金域医学拟发行股份 6868 万股，发行后总股本约为 4.58 亿股，新发行股份数量占比约为 15%。此次 IPO 募集资金总额约为 4.14 亿元， 发行费用 6198 万元，发行价格约为 6.93 元/股。募投项目主要用于实验室产能扩建、物流网络建设、研发中心和补充流动资金，其中最主要的投资项目为旗下医学实验室的扩建项目。 2. 国内最大的医学连锁实

2、验室 金域医学是国内收入体量最大，实验室网点布局最广的连锁医学实验室，2016 年公司营业收入超过 32 亿元，同比增长接近 35%；金域医学证券分析师证券分析师：宋凯执业编号：S0360515070002 电话箱：发行数据发行前总股本(万)本次发行股数(万) 发行后总股本(万) 发行价(元/股)发行 PE(摊薄后) 发行日期上市日期 6,8682017 年 08 月 29 日发行后主要股东3. 行业发展逻辑和竞争格局正在变化 第三方医学实验室行业过往保持了高速增长状态，金域医学作为国内规模最大的医学实验室，2012-2016 年间

3、4 年的 CAGR 高达 34.75%。纵观同行业上市公司迪安诊断和达安基因，其 ICL 业务的收入也保持了 30% 以上，甚至更高的增速。分级诊疗、两票制、零加成和集中招标阳光采购等政策，以及集采、托管和共建等新的商业模式的涌现，ICL 行业的发展逻辑和竞争格局正在发生变化。 4. 盈利预测与投资建议： 按照公司发行后总股本 4.58 亿股计算，我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.45 元、0.54 元和 0.65 元，对应的母公司净利润复合增速约为 20%。我们认为公司上市后合理静态估值在 50-55 倍之间，对应股价在 18.6-20.4 元/股之间。 5. 风险提

4、示： 新项目研发与推广风险。 持股比例18.26%16.99%梁 耀 铭国开博裕主要财务指标20162017E2018E2019E主营收入(百万) 同比增速(%)净利润(百万) 同比增速(%)每股收益(元)3,22234.8%17029.4%0.373,78617.5%20420.0%0.454,47218.1%24620.8%0.545,33119.2%29720.4%0.65资料来源：公司报表、华创证券审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载 金域医学新股定价 目录一、金域医学基本情况6（一）股东情况6（二）IPO 计划6二、ICL 行业行业发

5、展现状6（一）国内 ICL 行业市场规模测算6（二）国内外医学检验市场对比81、2、国内检验项目整体较少8日三国 ICL 行业格局比较9三、国内 ICL 行业发展趋势研判11（一）国内 ICL 行业发展总体趋势判断111、2、新业态对传统 ICL 行业的影响11特检业务为行业打开增量蓝海市场13（二）从金域医学的业务变化看行业趋势131、2、3、4、5、6、7、8、存量市场与增量市场13项目量增速高于样本量增速，单个样本检测量增加14成本项分析试剂占比上升，物流占比下降14理化、质谱业务新生儿遗传代谢病15基因组学检验优生优育与高通量测序技术16免疫检验关注生殖相关业务增长18生化发光检验关注

6、合作共建模式19病理诊断政府投入的普查项目价格较低20四、金域医学国内布局和未来发展重心21（一）国内网点最全规模最大的连锁实验室211、2、3、4、全国网点全面21单店实验室盈利范围较广22单店实验室增速情况23与国内同行业公司比较24（二）现有主要技术平台和未来发展重心251、2、现有主要技术平台26重点项目开发方向26（三）研发安排271、多途径向产业链延伸272审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价2、研发投入情况28（四）募投项目中拟采购的主要硬件设备和仪器28五、金域医学主要财务指标30（一）成长能力30（二）盈利能力31（三）应收账

7、款和现金流情况32六、盈利预测32七、风险提示343审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价 图表目录图表1234567891011121314151617181920212223242526272829303132金域医学股权结构图6金域医学募投项目（投资金额：万元）6国内检验科市场容量测算（2014 年，金额单位：亿元）7医疗机构临床检验项目目录专业组别分布7国内主要 ICL 公司收入（单位：亿元）8国外独立医学实验规模情况9中国医学检验市场分布10美国医学检验市场分布10日本医学检验市场分布11分级诊疗政策梳理11国内 ICL 业务来源变化1

8、2分级诊疗对检验领域的影响13金域医学 2016 年医学诊断服务分类14各项业务收入 CAGR 和毛利率14金域医学近三年检测量与样本量情况14金域医学成本项目占比和单个样本平均检测项目量（右轴）变化趋势15理化质谱业务收入和毛利率15理化质谱业务产能销量和均价（价格右轴）15理化质谱项目主要成本占比16基因组学业务收入和毛利率16基因组学业务产能产量和均价（价格右轴）16基因组学项目主要成本占比17金域医学主要服务外包业务供应商和金额情况（金额：万元）17免疫检验业务收入和毛利率18免疫检验业务产能产量和均价（价格右轴）18免疫检验主要成本占比19生化发光业务收入和毛利率19生化发光业务产能

9、产量和均价（价格右轴）19生化发光主要成本占比20病理诊断业务收入和毛利率20病理诊断业务产能产量和均价（价格右轴）20病理诊断主要成本占比21图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表4审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价3334353637383940414243444546474849505152金域医学旗下实验室分布与组织构架（非股权关系）21金域医学营业收入（万元）和净利润率情况22金域医学旗下实验室 2016 年净利润分布情况23金域医学旗下实验室 2

10、014 年、2016 年和 2017 年上半年净利润情况（万元）24国内主要 ICL 连锁企业情况对比24金域医学和迪安诊断 ICL 业务优势地区比较25金域医学现有重点技术平台26金域医学重点在研项目情况27金域医学在先进检验技术领域的合作公司27华创 IVD 指数样本 2016 年研发投入和比例情况（剔除了渠道商和跨行业公司）28IPO 募投项目中实验室增加的主要设备和仪器（投资额由高至低排序）29金域医学收入同比增速与 CAGR30金域医学净利润同比增速与 CAGR30A 股可比公司的 ICL 业务收入规模（左轴，百万元）与 CAGR31金域医学盈利指标32金域、迪安和达安 ICL 业务

11、毛利率比较32应收账款周转率（次/年）32经营现金流净额情况（百万元）32金域医学各项业务盈利预测情况32同类公司财务指标比较33图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表5审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价一、金域医学基本情况（一）股东情况梁耀铭是金域医学的第一大股东及一致行动人，其本人直接持有金域医学 15.52%的股权，通过鑫镘域、圣铂域、圣 域钫和锐致间接持有金域医学的部分股权。严婷和曾湛文是梁耀铭的一致行动人。此次 IPO 公司新发股份数量约占发行后总股本比例的 15%。 图表 1金域医学股权结

12、构图4 .7 2 %5 .7 5 %0 .1 0 %1 .7 9 % 严 婷曾 湛 文国 创 开 元君 睿 祺鑫 镘 域圣 铂 域圣 域 钫锐 致鼎 方 源辰 德 惟 敬君 联 茂 林庆 德社 会 公 众 股1 5 .5 2 %0 .7 6 %0 .7 6 %1 4 .4 4 %1 2 .4 2 %9 .1 1 %7 .8 7 %5 .3 2 %4 .5 9 %4 .1 0 %3 .4 0 %2 .8 9 %2 .3 5 %1 .4 6 %1 5 .0 0 % 致 行 动 人金 域 检 验资料来源：公司招股书，华创证券（二）IPO 计划此次金域医学计划新发A 股股票数量不超过 6868 万股，

13、拟募集资金 4.14 亿元，总投资额为 11.61 亿元。其中用于实验室产能扩充建设项目拟投入募集资金 2.12 亿元，营销物流网络扩建及信息化升级项目拟投入募集资金 0.47 亿 元，研发中心建设项目 0.44 亿元，以及补充流动资金拟投入募集资金 1.11 亿元。 图表 2金域医学募投项目（投资金额：万元）资料来源：公司公告，华创证券二、ICL 行业行业发展现状高通量测序技术在临床应用之后，这一情况发生了变化。虽然高通量测序产业链上，上游设备和耗材主要掌控在外企手中，但是下游服务市场没有对外企开放，基于高通量测序技术这一新型技术平台，孕育出服务端巨大的市场， NIPT 几十亿到百亿元的市场

14、，PGD/PGS 百亿元级别的市场，这在以前的技术平台是难以做到的。 （一）国内 ICL 行业市场规模测算先简单测算国内 ICL 行业的市场规模。依据卫计委发布的卫生统计年鉴，我们假设检验科在各级医院的收入占比大约为 11%左右，结合 2014 年国内 1-3 级医院数量，各级医院平均收入规模，测算国内检验科市场总量大约为 2120 亿元人民币。 6审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号梁 耀 铭序号 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 1实验室产能扩充建设项目 60,83621,2002营销物流网络扩建及信息化升级项目 12,9964,7003研发中心建设项目

15、 12,2894,4004补充流动资金 30,00011,097合计 116,12141,397国 开 博 裕 金域医学新股定价图表 3 国内检验科市场容量测算（2014 年，金额单位：亿元）资料来源：卫生统计年鉴、华创证券这 2120 亿元的市场我们将其称为存量市场，或者说是以普检项目为主体的 ICL 市场空间，因为这是建立在 2014 年 当时临检行业监管体系下所能开展的项目所贡献的市场规模。 医院能够提供的临床医学检验项目是由卫计委制定的医疗机构临床检验项目目录（下文简称目录）所限定，该目录隔几年会更新一版，最新一版是 2013 年颁布的，该版目录共包括检验项目 1462 项，其中，临床

16、体液、血液专业 360 项，临床化学检验专业 347 项，临床免疫、血清学专业 458 项，临床微生物学专业 152 项，临床分子生物学 及细胞遗传学专业 145 项。 图表 4 医疗机构临床检验项目目录专业组别分布145项360项152项临床体液、血液临床化学临床免疫、血清临床微生物 临床分子生物学和细胞遗传学458项347项资料来源：华创证券2015 年卫计委发文（原则上）放开了 LDT 模式，特检项目将开启一个新增的蓝海市场。我们将在后文详细加以讨论。 国内 ICL 行业的资产证券化率还不高，大型连锁 ICL 公司上市的仅有迪安诊断和达安基因，广州金域检测已经递交 了 IPO 材料。我们

17、把以华大基因为代表的这一类专业提供高通量测序服务的公司纳入特检服务范畴。 所谓规模化普检实验室，是指那些提供卫计委制定的医疗机构临床检验项目目录之内的项目服务的独立实验室， 我们称其为普检项目，或者“表内项目”。目前检验科服务目录是 2013 年颁布的，该版共包括检验项目 1462 项， 其中，临床体液、血液专业 360 项，临床化学检验专业 347 项，临床免疫、血清学专业 458 项，临床微生物学专业 7审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号医院分类 数量 平均收入 检验科收入占比 检验科收入 整体规模 三级医院 1,954611%0.661,290二级医院

18、6,850111%0.11754一级医院 7,0090.111%0.01177合计 2,120 金域医学新股定价152 项，临床分子生物学及细胞遗传学专业 145 项。 医院可以提供表内项目的检测服务，并按照当地物价部门标准定价收费。同时检验科可以讲这项项目外包给 ICL 公司进行检测。 所谓专业化特检实验室，是指那些提供卫计委制定的医疗机构临床检验项目目录之外的项目服务的独立实验室， 这种服务项目我们称其为特检项目，或者“表外项目”。临床检验技术的进步带来两方面的影响，一是检测标的物的增加， 即增加了新的具有临床意义的检验项目；二是检验方法学的改变，项目和检测标的物还是以前的，检验方法学发生

19、变化，比如化学发光取代传统的酶免，基因芯片技术在分子诊断领域的应用，高通量测序技术在唐筛领域的应用等等。国外发达国家的临床检测项目远远超过国内，比如美国和日本能够提供的检测项目超过 5000 种，其 中有检测标的物种类多的因素，也有检测方法学多样的因素，当然其根本原因在于监管体系之不同。 我们在上文提到国内检验科市场体量超过 2100 亿元，这是建立在现有 1462 个检验服务项目基础之上的规模，所以 我们称其为存量市场；未来巨大的增量市场就体现在现在表外项目上，也就是特检项目。从项目数量和价格上来看， 都将远远超过现有的表内项目贡献的存量市场。 根据美国最大的独立医学实验室 Quest 和

20、Labcorp2015 年年报披露，美国临床检验行业目前规模约 750 亿美元，约合4600 亿元人民币，如果按照人均检验费用测算，每个人年均检验费用超过 1500 元人民币，中国约为 170 元人民币左右。 （二）国内外医学检验市场对比中国和美、日发达国家市场相比，整个临床医学检验和 ICL 行业呈现以下主要特点：1、检验项目很少；2、医学检 验项目外包比例极低；3、ICL 市场集中度低。 1、国内检验项目整体较少基于国内的监管体系，以及临床治疗技术等因素，目前国内大型独立医学实验室能够提供的临床医学检验项目数量整体较少，普检业务的大型连锁独立实验室主要提供表内项目的检测服务，最多不超过卫计

21、委规定 1462项。特检 图表 5 国内主要 ICL 公司收入（单位：亿元） 8审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号公司 检验项目数量 2016 年收入（亿元）上市情况 备注 规模化普检实验室 金域检测 2200 32 已递交 IPO 招股说明书 迪安诊断 2000 14 创业板 年报 达安基因 1400 6 中小板 年报 艾迪康 1400 5 未上市 估计值 美康生物 1 创业板 年报 洛奇检验 1000 0.40 新三板 年报 合计 58.4 专业化特检实验室 康圣 3000 3 未上市 估计值 博奥检验 1000 NA 未上市 博奥生物旗下实验室 华大基因

22、 17 创业板 招股说明书 贝瑞和康（ST 天仪） 9 借壳上市 贝瑞和康审计报告 金域医学新股定价资料来源：公司官网、公司公告、华创证券美国和日本的大型独立医学实验室能够提供的临床检测项目数量远远超过国内水平，他们基本上能够提供 4000 种 或者 4700 种以上的临床检测项目。从规模上来看，美国和日本单个 ICL 企业的收入水平都远远高于国内的实验室。 图表 6 国外独立医学实验规模情况资料来源：Bloomberg、公司公告、华创证券2、日三国 ICL 行业格局比较我们估计 2014-2015 年，国内 ICL 行业的市场规模在 100 亿元人民币左右，相当于国内 2120 亿元整体医学

23、检验市 场的 5%左右。 根据几家大型连锁实验室披露额定期报告，以及我们基于之前数据的预测和评估，以金域检测、迪安诊断、艾迪康 和达安基因等为代表的大型连锁普检独立实验室合计占有目前国内 ICL 行业将近一半的市场份额。 我们此处没有将康圣、华大基因和贝瑞和康等特检（特别是高通量测序服务）的公司计入国内 ICL 行业市场份额的统计，原因在前文提过，即现有 2120 亿元的市场总量是基于医院能够合法提供的表内项目所提供的市场，而特检市场是由表外项目提供的一个新增市场，所以我们暂未将康圣这样的公司纳入表内项目 ICL 市场份额中计 算，我们在下文探讨未来 ICL 行业发展方向的时候回专门讨论特检行

24、业以及相关独立实验室的布局和竞争力。 9审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号独立实验室 检验项目数量 2015 年 2016 年 收入 净利润 收入 净利润 美国 Quest 3500 75 亿美元 7.1 亿美元 75.15 亿美元 6.45 亿美元 LabCorp 4700 86 亿美元 4.4 亿美元 94 亿美元 7.3 亿美元 日本 SRL 4000 60 亿人民币 5.57 亿人民币 （扣非后 8.66 亿人民币）59 亿人民币 -500 万人民币 （扣非后 8.7 亿人民币） BML 4000 65 亿人民币 3.61 亿人民币 68 亿人民币 3

25、.64 亿人民币 LSI medience 4000 53 亿人民币 NA 53.8 亿人民币 NA 安诺优达 NA 诺禾致源 NA 三济生物 0.4 创业板 新开源年报 益善生物 0.7 新三板 年报 合计 30.3 金域医学新股定价图表 7 中国医学检验市场分布金域检测 29%迪安诊断 13%IC L5% 艾迪康 9% 达安基因 5% 美康生物 1%95%其他2%资料来源：卫生统计年鉴、公司公告、华创证券美国大约 60%的医学检验市场份额由医院和医院相关的实验室掌握，超过 30%的市场份额在 ICL 企业手中，根据 Quest 和 Lab 的年报，这两家最大的实验室承担了全美医学检验市场超

26、过 20%的份额，垄断了美国 ICL 行业大约 70% 的市场份额。 日本的 ICL 行业发展也很成熟，医学检验市场中将近 70%的份额由 ICL 企业占据，检验的外包比例显著高于美国的水平。日本较大的 ICL 公司包括 SRL、BML、LSI 和 FALCO 等等，他们基本上能够提供大约 4000 种左右的医学检测项目，从项目丰度来看和美国水平差不多。 图表 8 美国医学检验市场分布医生诊所 7%lab11%医院附属实验室21%quest10%ICL 32%其他ICL 11%医院40%资料来源：华创证券10审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价

27、图表 9 日本医学检验市场分布医院33% ICL 67%资料来源：华创证券三、国内 ICL 行业发展趋势研判（一）国内 ICL 行业发展总体趋势判断国内 ICL 市场整体保持了较高的景气度，金域医学、迪安诊断和达安基因等公司的 ICL 业务收入端长期保持了高速增长的状态。但是从 2015 年开始（或者更早），随着润达医疗和塞力斯等专业 IVD 渠道公司的上市，以及分级诊疗的推广，两票制向医疗器械领域的渗透，医院药品和器械零加成的推广，医院对成本端的控制等因素，IVD 渠道环节开启了并购整合的时代，各路资本 国内的 IVD 渠道商。随着渠道环节集中度的提升，新的业态和商业模式开始出现，包括 GP

28、O、实验室共建和区域检验中心等等，这些模式的出现，从长期来看，或将对传统 ICL 业务模式 产生冲击；另一方面，随着临床治疗水平的提升，特检业务将成为未来国内 ICL 业务的增长点。 1、新业态对传统 ICL 行业的影响分级诊疗是此次医改的第一要务和重中之重，在关于推进分级诊疗制度建设的指导意见中提出，到 2017 年分级诊疗政策体系逐步完善，优质医疗资源有序下沉，基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量比例要达到 65%以上， 到2020 年基层首诊、双向转诊的分级诊疗模式逐步形成。分级诊疗在全国的推行将使中小医院的诊疗量明显提升， 从而大幅增加基层医疗机构的检验外包量。 查检验服务，推进医疗机构与

29、医学检验实验室间结果互认，并肯定了独立医学实验室在分级诊疗中起到重要推动 作用；此外，该肯定了医学检验所独立法人地位。 图表 10分级诊疗政策梳理11审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号时间 部门 政策 重点内容 2014.1国家卫计委 2014 年卫生计生工作要点 推进公立医院改革，建立完善分级诊疗模式，推进全科医生与居民契约服务，选择部分城市开展基层首诊试点 2014.5 深化医药卫生 2014 年重点工作任务 制订分级诊疗办法，引导患者在基层就医，推动形成基层首诊、分级诊疗、双向转诊的就医秩序 2015.5 关于城市公立医院综合 推动建立分级诊疗制度：1.

30、构建分级诊疗服务模式。到 2015 年底， 金域医学新股定价资料来源：华创证券我们认为，公立医院检验科存在成为商业实验室的可能，检验外包的整体体量会增加（由基层医院返还给二级及以上医院）。我们并不认为这样的模式会给现存的独立医学实验室立刻带来巨大的增量业务，医院的医学检验中心的样本短期内或许不会大幅流向院外，但是如果承担中心试验室的职能，或者主动对外接收样本，他们本身并不具备物流配送能力，产品采购方面也需要借助企业的力量。所以我们估计医院的医学检验中心如果成为独立法人（商业实验室），在一开始可能外包的是相应的物流配送业务，并且从控制成本的诉求出发，需要供应链公司的产品供应， 这些业务将给目前的

31、 ICL 公司和渠道商带来一定的增量业务。 图表 11 国内 ICL 业务来源变化目前ICL业务来源未来ICL业务来源一级医院分级诊疗一级医院 二级医院 二级医院 三级医院 三级医院 资料来源：华创证券从大趋势来看，分级诊疗使病人和样本更多地向基层市场聚集，ICL行业的结构将从目前以二级医院占绝对优势，逐渐向基层医疗机构转移。但是与此同时，我们认为有一种趋势不容忽视，就是基层医疗机构有可能将样本转移给二级医院，导致二级医院样本量进一步扩张，传统 ICL 业务模式和利益分配模式可能不能更好地迎合医院的诉求， 因为医院未来的盈利模式必将从卖产品向卖服务转变（北京和上海等地药品和器械已经零加成），将

32、样本检测和服 务收入留在院内，同时控制耗材成本，是符合医院利益诉求的。所以，以 GPO、合作共建和区域检验中心等为代表 12审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号时间 部门 政策 重点内容 改革试点的指导意见 预约转诊占公立医院门诊就诊量的比例要提高到 20%以上；2.完善与分级诊疗相适应的医保政策。 2015.9 关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 部署加快推进分级诊疗制度建设，对分级诊疗制度提出了具体规划和目标，基层医疗卫生机构建设达标率95%，基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量比例65%，县城内就诊率提高到 90%左右，基本实现大病不出县，居民 2 周患病首选

33、基层医疗卫生机构的比例 70%2015.12国家卫计委 关于做好高血压、糖尿病分级诊疗试点工作 建立高血压、糖尿病分级诊疗健康，明确不同级别医疗机构的功能定位，明确高血压和糖尿病分级诊疗服务流程 2016.4 在全国 70%左右的地市开展分级诊疗试点，年底前使城市家庭医生签约服务覆盖率扩大到 15%以上，试点地区高血压、糖尿病患者规范化诊疗和管理率达 30%以上 金域医学新股定价的新业态模式更符合这一趋势。图表 12分级诊疗对检验领域的影响高端医院公立医院独立医学实验室和供应链公司检测项目向基层下沉中级医院基层医院基层医院中心试验室/ 联合实验室由基层市场向高级医院回流基层医院基层医院基层医院

34、资料来源：华创证券2、特检业务为行业打开增量蓝海市场 新的医学诊断技术层出不穷，检验方法灵敏度和特异性不断提高，可以为临床疾病的早期诊断、早期治疗提供了更丰富、更直接的信息，医学诊断技术的不断成熟，拓展了医学诊断的深度和广度，从而产生新的医学诊断市场需求。此外，基因组测序的普及和个性化医疗的发展（个体化用药等），将大大增加对分子诊断领域的市场需求。 临床诊断技术应用的发展，也是伴随临床治疗水平提高而实现的。个体化诊疗技术是趋势，目前已经逐渐成为了一些重大疾病的主要技术手段，比如肿瘤靶向治疗应用的推广，一定会带动伴随诊断技术的扩张；药物代谢检测也将不仅仅局限于氯吡格雷和华法林，而将会更为广泛的应

35、用于其他药品和疾病领域，同时检测方法也将不限于基因检 测技术。LDT 模式已经被原则上允许（尚未出台细则）监管模式的放开给新技术的应用和新项目的开展铺平了道路。 一方面新型检测方法及新技术将为独立医学实验室带来更高的盈利空间，另一方面，对于成本高、检测周期较长的特殊检验项目，随着未来项目的推广独立医学实验室将获得更多的成本优势，并为 ICL 行业带来巨大增量空间。作 为 ICL 行业重要推动力之一，我们将在下文单独论述迪安诊断在这一领域的布局和优势。 （二）从金域医学的业务变化看行业趋势金域医学是国内最大的连锁医学实验室，其实验室网点最多，收入规模最大。目前公司旗下 35 家医学实验室分布在全

36、国各地；2016 年收入超过 32 亿元，其中临床检验服务收入超过 30 亿元，此外公司还有部分试剂销售、食品卫生检测和新药临床检验等服务项目。作为行业龙头公司，金域医学的检测服务业务变化（包括收入增速和利润空间变 化），在一定程度上代表了未来国内 ICL 行业发展的风向标。 1、存量市场与增量市场 从医学诊断服务的项目来看，主要分为理化质谱、基因组学、病理诊断、生化发光和免疫检测等几个项目。从占比来看，生化发光检验占比最大，公司的生化发光包括了临床生化和化学发光两项方法学，由于实际操作中这两项检验使用流水线检测，同时临床生化和化学发光业务本身又是检验科占比最大的两个领域，所以公司的这项业务占

37、比 最大。从增速来看，理化质谱和基因组学检测服务增速较快。 13审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价图表 13金域医学 2016 年医学诊断服务分类图表 14各项业务收入 CAGR 和毛利率70%C A G R 毛利率 60%21%24%50%生化发光检验 基因组学检验 病理诊断 40%8%免疫检验 理化质谱检验综合检验 30%20%11%23%10%13%0%理化质谱检验基因组学检验 免疫检验 生化发光检验 病理诊断 综合检验资料来源：wind，华创证券资料来源：公司公告，华创证券2、项目量增速高于样本量增速，单个样本检测量增加 样本量情况方

38、面，公司披露了 2014-2017H1 的样本量情况，从 2719 万个增长到 2016 年的 4680 万个。我们根据公司披露的每种检测项目的收入和平均单价计算出该项目的销量，并加总得到公司整体检测项目数量，2014 为 9434万个检测，2016 年为 2.18 个检测。可比年度中样本量的复合增速为 31%，检测量的复合增速为 52%。 检测项目数量的增加高于样本量的增长，单个血液样本的蒋策项目数量在增加。图表 15金域医学近三年检测量与样本量情况25,00060%50%20,00040%15,00030%10,00020%5,00010%00%201420152016整体检测量（万测试）

39、检测量同比增速 整体样本量（万例）样本量同比增速 资料来源：公司公告，华创证券3、成本项分析试剂占比上升，物流占比下降 ICL 业务的成本中，试剂耗材、人工和物流是三大成本项，此外，根据金域医学披露的成本项目中，还包括外包成 本、折旧和其他等项目。 从趋势来看，金域医学的试剂成本占比在逐渐上升，人工和物流成本占比下降明显，我们认为这与公司样本量和检 14审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价测项目数量扩大带来的规模效应有关，同时也由于单个样本对应的检测项目数量在增加，边际物流成本下降。图表 16金域医学成本项目占比和单个样本平均检测项目量（右轴）

40、变化趋势60%650%540%430%320%210%10%02014201520162017 H 1试剂成本占比配送费用占比人工成本占比 单个样本平均检测项目量资料来源：公司公告，华创证券下面我们通过金域医学的分项检验业务的具体结构和增速情况，判断行业未来的发展趋势，哪些检验项目具有较大的增长空间。所以我们下面按照公司各项业务的年均复合增速由高至低的顺序依次分析，并且我们将公司每一个业务板块中的主要影响因素提炼出来加以强调，这些既是公司业务的影响因素，也是行业发展的关注点。 此外，公司不同检测方法学的成本构成也有显著不同，我们将在下面加以分别分析其各自特点。4、理化、质谱业务新生儿遗传代谢病

41、 2016 年公司理化质谱业务收入为 2.34 亿元，收入占比不大，仅为 8%左右，但是理化质谱业务是公司医学检验服务中增速最快的分类，2014-2016 年 CAGR 约为 50%，同时该项业务的毛利率超过 65%。值得注意的是，公司的新 生儿遗传代谢病在其中的占比超过 35%，但是该项业务价格下降较多，之前公司的理化质谱业务的毛利率超过 67%。 图表 1718理化质谱业务收入和毛利率图表理化质谱业务产能销量和均价（价格右轴）25,00068%8,000568%67%67%7,00020,00046,00015,0005,000366%4,00066%65%10,00023,000 2,0

42、0065%5,00011,00064%00064%2017H 12017H 12014年 2015年 2016年 2014年2015年2016年产能（万测试）销量（万测试）价格（元/测试）营业收入（万元） 毛利率资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券15审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价理化质谱使用的试剂相对较少，和人员操作相关度较高，所以成本结构中试剂成本显著较低，人工成本占比较高。图表 19理化质谱项目主要成本占比30% 25% 20% 15% 10% 5%0%2014 2015 2016 2017 H 1试剂成本占比人

43、工成本占比配送费用占比资料来源：公司公告，华创证券5、基因组学检验优生优育与高通量测序技术 2016 年公司基因组学业务收入为 7.07 亿元，仅次于生化发光业务，是公司第二大检验服务种类，2016 年收入占比 23%，而且基因组学检验业务增速也很快，2014-2016 年CAGR 超过 489%，仅次于理化质谱业务，该项业务的毛利率约为 50%，虽然没有理化质谱业务高，但是也是仅次于理化质谱毛利率第二高的业务。所以在公司的各项业务中，基因组学检验集中了收入规模大，收入增速高，以及高毛利等几个特点。 图表 20基因组学业务收入和毛利率图表 21基因组学业务产能产量和均价（价格右轴）80,000

44、55%54%53%52%51%50%49%48%47%46%45%1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000484746454443424140393870,00060,00050,00040,000 30,00020,00010,00002017H 12017H 12014年2015年 2016年 2014年 2015年 2016年 产能（万测试） 销量（万测试） 价格（元/测试）营业收入（万元）毛利率资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券个体化用药和高通量测序等项目等试剂价格较贵，所以基因组学项目试剂耗材成本占比高于平均水平，人工和物流

45、成本占比较低。 16审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 金域医学新股定价图表 22基因组学项目主要成本占比70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%2014 2015 2016 2017 H 1试剂成本占比人工成本占比配送费用占比资料来源：公司公告，华创证券根据公司公告，2016 年公司 NIPT 业务收入同比增加了 472%，该项业务计入基因组学检测。公司基因组学业务平均价格约为 44 元/检测左右，平均成本 22 元/检测左右，公司的 NIPT 价格是平均价格的 41 倍左右，成本是平均成本的 73 倍左右，所以金域医学的NIPT 业务价

46、格约为 1800 元/例，成本约为 1600 元/例。但是公司包括 NIPT 业务在内，还有 检测和新生儿筛查等项目，由于业务量和资质等因素，基本外包给了其他医院做，2016 年承接金域医学项目外包量最大的几家医院包括云南省第一医院、广州医科大学附属第三医院、郑州大学第三附属医院、贵阳市妇幼保健院和四川省妇幼保健院等，公司向这些医院委托的外包项目主要是唐氏综合症筛查、NIPT、新生儿筛查等项目，当年合计外包金额约为 8000 万元（对于金域医学这是成本金额）。 检验和 从 2014-2016 年三年的整体情况来看，公司的外包服务项目均为唐氏综合症筛查、NIPT、检验和新生儿筛查几 项，前五大外

47、包承接医院变化不是很大。从金额来看，公司的整体服务外包金额增速较快，由 2014 年整体不到一个亿增加到 2016 年的 2.18 亿元，同比增速分别达到了 44%和 52%。虽然从金额总量来看，2016 年公司外包的项目金额仅为公司总收入的 6.75%，但是从项目来看，金域医学披露的这一数据反应了产前筛查和优生优育相关业务 的增速处于较高水平。 图表 23金域医学主要服务外包业务供应商和金额情况（金额：万元）17审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号外包供应商 外包内容 2014 年 2015 年 2016 年 2017H1金额 占比 金额 占比 金额 占比 金

48、额 占比 云南省第一人民医 院 唐氏综合征筛查 1,26712.78%1,2778.93%2,58411.88%124611.46%广州医科大学附属 第三医院 唐氏综合征筛查、NIPT、男性学检测、流产绒毛染色体核型分析 1,39014.02%1,98013.86%2,26910.43%123011.31%郑州大学第三附属 医院 唐氏综合征筛查、NIPT8195.73%1,2945.95%5455.02%广州市达瑞生物技 术股份有限公司 NIPT7825.47%广东省妇幼保健院 唐氏综合征筛查、新生儿筛查 1,14911.59%吉林省妇幼保健院 唐氏综合征筛查 6526.58% 金域医学新股定价资料来源：公司公告，华创证券（*注：总额是根据公司披露的前五大外包商的金额和占比计算而得） 6、免疫检验关注生殖相关业务增长 根据公司公告，金域医学业务分类中的免疫检验，是剔除了化学发光之外的其他免疫学检验项目，比如 ELISE 等等。目前临床应用的主流免疫学诊断方法为化学发光，自动化程度和能够开展的项目数量均高于 EILSA 方法，价格也较贵。公司的免疫检验业务收入保持了较高增速，说明：第一，临床传统免疫学检测项目还有一定的存在空间和价值； 第二