第八章：股利政策

1、.,第八章 公司股利决策,.,2,本章主题,股东投资的目的是为了获利，股利分配是公司的一项重要财务决策。 本章介绍股利政策的内涵、类型及相关理论。,.,3,本章主要内容,第一节 利润及其分配管理 第二节 股利分配决策概述 第三节股利政策的实施 第四节股利政策理论,.,4,教学要求,了解公司利润分配的原则； 了解利润分配的项目与顺序； 掌握股利支付的程序、股利支付的方式； 熟悉公司股利分配政策的类型及影响股利分配政策确定的因素； 了解股利政策研究的基本理论及观点。,.,5,第一节 利润及其分配管理,利润分配的含义及利润分配的主客体 公司利润分配的原则 公司税后利润分配的顺序 利润分配的项目,.,

2、6,一、利润分配的含义及利润分配的主客体,利润分配是将公司实现的净利润，按照国家财务制度规定的分配形式和分配顺序，在国家、公司和投资者之间进行的分配。 公司利润分配取决于公司特定的产权结构，体现了利润分配参与者之间的经济利益关系。 利润分配的过程与结果，是关系到所有者的合法权益能否得到保护，公司能否长期、稳定发展的重要问题，为此，公司必须加强利润分配的管理和核算。,.,7,公司利润分配的主体,利润分配主体是指公司利润分配过程中起决定性作用的参与者，它的存在决定着分配的范围、规模、方式及利润分配关系的性质。 所有权主体与公司法人产权主体(公司法人)是两大利润分配主体。其次，还有国家、企业员工等。

3、,.,8,公司利润分配的客体,公司实现利润是利润分配的前提。 利润也称为收益，是公司一定会计期间经营活动所引起的经济资源的净流入，表现为资产的流入、增值或负债减少而引起的权益增加，不包括与权益所有者出资有关的事项。 利润总额是公司一定期间取得的经营成果，它包括营业利润、营业外收入、营业外支出及以前年度损益调整。它反映了公司一定时间内生产经营活动的最终财务成果。用利润总额扣除所得税可得到税后利润，它是公司利润分配的物质基础，是公司利润分配的客体。 利润总额=营业利润+投资净收益+营业外收支净额,.,9,二、公司利润分配的原则,为保证利润分配顺利实现，分配行为须遵循一定的原则。在市场经济条件下，公

4、司利润分配应遵循下列原则：,.,10,1.一般原则,（1）产权明晰，分之有据。由于参与公司利润分配的各主体具有不同的经济利益，因而利润分配的不公平就会引起矛盾。减少矛盾的办法就是在分配前制定分配标准。若想分配顺利进行，产权明晰，分之有据必不可少。 （2）依法分配。国家制定和颁布了若干法律、法规，规范了公司利润分配的基础要求、一般程序和重大比例。公司在进行利润分配时应严格遵守国家的财经法律、法规，依据法定的程序进行分配。 （3）资本保全原则。利润分配是对资本增值部分的分配，而不是对资本金的返回。一般情况下，公司不能在没有盈利或发生亏损的情况下向投资者分配利润。,.,11,2.公平性原则,（1）兼

5、顾各方利益原则。利润分配涉及国家、公司、投资者、职工等有关各方的经济利益。利润分配中贯彻兼顾各方利益原则，既可以满足国家集中财力的需要，又可考虑公司自身发展的要求；既可维护投资者的合法权益，又可保障职工的切身利益。 （2）保护债权人权利原则。公司利润分配对债权人权利的保护体现在利润分配之前，不能以拖欠债务为代价进行分配；利润分配后还应保持一定的偿债能力，不能因分配而造成公司财务枯竭，而在日后产生财务危机，损害债权人利益。此外如果公司与债权人有长期债务契约，其利润分配方案还应征得债权人的同意。,.,12,3.效率性原则,（1）效率第一原则。它体现在利润分配上为分配效益最大化。表现为能充分调动出资

6、者的投资积极性，使其所投资本的贡献得到合理评价，能充分调动管理者的积极性，使其管理才能得到合理评价，能充分而全面地维护公司法人财产权，使公司长远发展得到重视。 （2）比例合理原则。在公司利润分配中必须理顺积累与消费的比例关系，它是保证生产发展的留存利润和分配给分配参与者的利润之间的比例。在利润既定的情况下，积累与消费此消彼长，消费注重当前利益，积累注重长远利益，两者之间应协调一致。,.,13,三、公司税后利润分配的顺序,弥补以前年度亏损，计算可供分配的利润。将本年净利润（或亏损）与年初未分配利润（或亏损）合并，计算出可供分配的利润。如果可供分配的利润为负数（即亏损），则不能进行后续分配；如果可

7、供分配利润为正数（即本年累计盈利），则进行后续分配。 提取法定盈余公积金；按抵减年初累计亏损后的净利润计提。当不存在年初累计亏损时应当按照本年的税后利润的10计提，当累积计提达注册资本50%时不再计提。 支付优先股股利； 提取任意盈余公积金：根据公司章程的有关规定进行； 支付普通股股利。 公司股东会或董事会违反上述顺序向股东分配利润的，必须将违反规定发放的利润退还公司。,注：新公司法取消了在法定盈余公积金之后按510提取公益金（专门用于职工集体福利设施建设）的规定。,.,14,四、利润分配的项目,按照公司法规定，利润分配的项目包括： 盈余公积金：从净利润中提取形成，是企业用于防范及抵抗风险、补

8、充资本的重要来源。盈余公积金分为法定盈余公积金和任意盈余公积金。 向投资者分配的股利。,.,15,盈余公积金的用途,弥补亏损：超过法定补亏年限而未补亏完前，后续分配不予进行，为维护股票信誉，公司用盈余公积初亏后经股东大会特别决议，可用盈余公积按不超过股票面值6%的比例向股东支付股利。 用于扩大生产经营。 用于转增注册资本。 注意：运用后的法定盈余公积不得低于注册资本的25%。,.,16,第二节 股利分配决策概述,什么是股利分配决策 股利分配决策的具体内容,.,17,一、什么是股利分配决策（Dividend distribution decision）,股利分配决策是企业对有关股利分配事项的决策

9、，是公司在对其利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡。 公司每个会计年度必须按同股同利的原则将税后可供股东分配的利润进行合理分配。 每会计年度是否派发股利，派发股利数额、方式以及时间，须由董事会根据经营状况提出分配方案，报经股东大会审议通过后执行。公司股东大会对利润分配方案作出决议后，公司董事会须在股东大会召开后两个月内完成股利派发事项。,.,18,股利分配决策在公司金融中的地位,股利政策与投资决策和融资决策并称为公司金融的主要内容，它与公司投融资决策密不可分，相互影响，进而直接影响到公司控制权的稳定及公司增长目标的实现。 国外成熟资本市场的经验表明，合理的股利政策是改善公司资本结构，驱动公

10、司价值增长的重要因素。恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。 公司永远需要股利政策，但是没有永远的股利政策。,.,19,公司三大财务决策投资、筹资和股利分配决策之间的关系,.,20,分析,假设某公司当前的政策是：负债与股权之比为1:1；总资产收益率为15%；股利支付率为33%。公司未来有一个投资机会，需要增加资本25万元。现有四个调整方案： A：改变股利支付率，即采取剩余股利政策，将股利支付率从原来的33%下降到16.67%，以满足投资资本需要和保持资本结构不变。 B：改变目标资本结构，将原来负债

11、比率从50%提高到52%，以满足投资需要并保持股利政策不变。 C：改变投资规模，将投资额削减到20万元，以保持当前的目标资本结构和股利政策不变。 D：发行新股筹资，增发新的普通股2.5万元，以满足投资需要，并保持当前的目标资本结构和股利政策。,案例,.,21,案例分析图 投资、筹资与股利政策（单位：万元）,.,22,二、股利分配决策的具体内容,广义的公司股利政策具体所要决策的内容主要包括： 股利支付率及股利支付率增长的确定取决于公司的股利政策 股利支付形式的确定 股利支付程序的策划 发放现金股利所需现金的筹集方式 狭义的股利分配决策主要指股利支付率的确定。,.,23,（一）股利支付率及股利支付

12、率增长的确定,股利支付率=普通股每股股利/普通股每股收益 公司股利支付率的高低主要受公司未分配利润的多少、公司的筹资成本与投资机会、投资报酬率、公司经营的财务杠杆使用情况（与管理者、投资者的偏好有关）、公司可预计的增长速度、公司所处的发展阶段，以及公司未来的现金流量和经营风险等因素的影响。 股利支付率增长的确定是指公司就未来公司股利支付率是否增长、增长多少做出决定。 股利支付率及股利增长率的高低取决于公司的股利支付能力及公司采取什么样的股利政策。,.,24,（二）股利支付程序,涉及到股利支付中的几个关键日期的确定： 股利宣告日：经股东大会讨论通过后，由董事会正式予以公告的日期。 股权登记日：有

13、权领取本期股利的股东资格管理的截止日期，也叫除权日。 除息日：领取股利的权利与股票相互分离的日期，除息日前，本期股利权从属于股票持有人。过去，除息日一般在除权日的前四日，现在，因为交易系统的快捷手段，除息日是除权日的次日。 股利支付日：向股东发放股利的日期。,.,25,网络联结：五粮液公司分红派息公告,.,26,（三）股利支付方式,股利支付采取什么样的方式是公司股利分配核心内容之一，不同的股利支付方式反映了公司不同的经营方略，对投资者、市场也会产生不同的影响。 一般而言，股利支付方式有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利、股票分割和股票回购方式，其中最常用的是第一种和最后两种。,.,27,1

14、.现金股利(Cash dividends ),现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的常见及主要方式。 现金股利可细分为以下几种形式： 正常现金股利(Regular cash dividends )。一般每季度、每半年或一年发放一次，发放这种股利表示公司希望以后能保持按同一频率按时发放股利。 正常现金股利加额外股利(Extra dividends )。 特别股利(Special dividends)。这是公司一种一次性发放的股利。 清偿股利(Liquidating dividends)。这是一种特殊形式的股利，是破产公司以耗竭储备金中分配股利，作为已缴股本的退还；有时也泛指公司将其部分资产按

15、比例分配给股东，以减少已缴股本。,.,28,公司采用现金股利形式，主要是为了满足大多数投资者希望得到一定数额到手现金的这种实在投资需求。因此，现金股利便成了股利最基本、最普遍的一种形式。 采用现金股利形式，意味着公司在一个较短的时期内将要支付大量的现金，这势必会增加公司的支付压力，影响公司资金的正常周转，降低公司的短期偿债能力。同时，也有悖于保留货币资金以购买固定资产或再投资的发展需要。 鉴于现金股利对公司财务状况的重大影响，采用现金股利支付形式必须具备一定的条件：有足够的未指定用途的留存收益；有充足的现金；分配股利后资产的流动性能达到一定标准。,.,29,现金股利分配前资产负债表,现金股利使

16、公司未分配利润减少，股东权益减少，每股净资产降低。 现金股利分配前资产负债表,.,30,现金股利分配后资产负债表,现金股利分配后资产负债表,.,31,2.财产股利,财产股利是指公司以现金以外的资产作为股利分配给股东的一种股利支付形式。 常见的有实物股利和证券股利两种形式。 实物股利。 证券股利：指公司以其他公司发行的有价证券作为股利支付给股东。 证券股利是财产股利中最常见的一种形式，对股东来讲，由于有价证券流动性和安全性较好，其获利能力超过现金，因而一般愿意接受；对公司来讲，将有价证券作为股利发放给股东，既发放了股利，保持了股利政策的稳定性，又保留了对其他公司的控制权。,.,32,公司采用财产

17、股利的原因,减少现金支付压力。采用财产股利支付形式，不会增加公司的现金流出，因而可以减少公司的现金支付压力，特别是在公司现金短缺时尤其如此。 保持公司股利政策的稳定性。当公司财务出现暂时困难，不支付股利势必会影响投资者对公司的信心，支付现金股利又缺少现金，采用财产股利支付形式，可以保持公司股利政策的稳定性，树立良好的公司形象。 保持对其他公司的控制权。当公司为达到对其他公司进行控制的目的，用大量现金购买其股票后，无多余现金发放股利，将所购股票作为股利发给股东，有利于保持对其他公司的控制权。,.,33,财产股利的缺点,公司中难免有一些股东可能主要靠定期分得的股利维持生计，若公司以财产形式支付股利

18、，他们会将收到的财产出售以获取现金收入，财产在变现过程中不可避免地将付出代价（即便是有价证券也需向经纪人支付手续费和佣金)，从而减少了他们的实际收益。他们有可能因而出售手中持有的股票，转而进行别的投资。 股利支付形式往往是潜在投资者选择股票时需要考虑的一个重要因素之一。公司采用财产股利支付形式，表面上是公司现金短缺的一种表现，但也有可能会被一些投资者认为是公司财务状况陷于困境的先兆，从而会损害公司的财务形象，间接还会影响公司的股价。,.,34,3.负债股利,负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，也有发行公司债券抵付股利的。 负债股利支付形式，通常是公司在已宣告发放股利

19、而又缺少现金的情况下采用的一种权宜之计，目的是为了维护公司的信誉和股利政策的连续性。 对股东来讲，虽然距收到现金尚有一段时间间隔，但可以获得额外的利息收入，所以一般情况下也可以接受。对公司来讲，虽然推迟了支付现金的时间，但也有负面影响，即增加利息支出和到期还本付息的偿债压力。所以，一般情况下公司很少采用。 财产股利和负债股利实际上是现金股利的替代。这两种股利方式目前在我国公司实务中很少使用，但并非法律所禁止。,.,35,4.股票股利,股票股利是公司以增发的股票作为股利的支付方式。两种情况： 利用可分配利润送股 利用资本公积金或盈余公积金转增股票 两种情况在公司会计上的处理不同，对投资者没有不同

20、。 股票股利并不直接增加股东的财富，既不影响公司的资产和负债，也不影响股东权益总额，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。它是将股东权益中留存收益的一部分转入股本账户，增加了公司的永久性资本，从而避免了公司现金的流出。 公司发放股票股利，获取股票股利的股东，虽然其股份数有所增加，但其在公司中所占权益的比重仍未变动。,.,36,两种送股的计量方法,上市公司以股票股利的形式向投资者分配时，所送股票如何计价关系到资产负债表股东权益部分的结构。对此，国际上有两种计量方法，一种是按面值“送股”，一种是按市值“送股”。 美国根据送股的比例大小，将2

21、0%25%以下的送股称为小额股票股利，以送股宣告日的市场价格进行计量；25%以上的送股则称为大额股票股利，或称为“以股利形式实施的分割”，按照股票面值进行结转。 我国由于众多的原因，现阶段无论送股比例的大小均按照面值计量。,.,37,发放股票股利前后的负债及权益状况,.,38,投资者股利支付前后的收益,.,39,公司采用股票股利的理由,保留现金。采用股票股利支付形式，可以防止因发放现金股利而造成公司现金短缺的情况发生，促进公司的发展。 便于股票流通。当公司经营情况良好，股价上涨过快，股票价格过高，会使投资者产生恐惧心理，不便于股票交易时，采用股票股利支付形式，可以将过高的股价降至一个便于交易的

22、范围内，使本公司股票更具有吸引力，有利于股票流通。 可以帮助股东避税。股票不是纳税所得，现金股利需要缴纳所得税。 股东得到股票价值相对上升的好处 有利于股东灵活安排投资。对股东而言，由于股票可以随时在证券市场上出售以换取现金，因而采用股票股利不会对其对现金的需求产生多大的影响。,.,40,股票股利的缺点,股票股利有可能被认为是公司现金周转不灵的先兆，特别地当公司财务报表所反映的收益率低于投资者预期或投资项目运转不良时尤其如此，从而会影响到公司的财务形象和再筹资能力，影响公司的股价。 当股票股利被当作公司有良好投资机会时，宣告股利后，其股价通常会上场。但如果以后的事实与投资者期望相反，投资者便会

23、毫不留情地抛售股票，导致公司股价急剧下跌。 如果公司同时存在普通股和优先股，只给普通股股东发放股票股利，两种股本的结构势必会发生变化。同时，在公司存在库藏股票的情况下，如果只按发行在外的股票发放股票股利，则股东在股票发行总额中的持股比率就会有所增加。 发放股票股利的费用往往比发放现金股利的费用要高，因而会增加公司的费用支出。,.,41,5、股票分割,股票分割又称股票拆细，即将一张较大面值的股票拆成几张较小面值的股票。 股票分割时，发行在外的股数增加，使得每股面额降低，每股盈余下降，但公司价值不变，股东权益总额，股东权益各项目金额及其相互间的比例也不会改变。,.,42,股票股利与股票分割的相同与

24、不同,相同点：股数增加,当利润不变时,EPS下降、每股市价下降；不影响公司的资产、负债、所有者权益的总额。不影响股东持股比例、也不影响股东所拥有的股票市场价值总额 区别有三点：1.股票股利不影响每股面值，股票分割会使每股面值降低。2.股票股利影响股东权益内部结构；股票分割不影响。3.适用情况不一样:尽管股票分割与发放股票股利都能达到降低公司股价的目的，但一般地讲，只有在公司股价暴涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内。,.,43,股票分割的作用,1、使公司股票每股市价降低，易于增加该股票在投资者之间的换手，且

25、可以使更多的资金实力有限的潜在股东变成持股的股东。因此，股票分割可以促进股票的流通和交易。 2、可以向投资者传递公司发展前景良好的信息，有助于提高投资者对公司的信心。 3、可以为公司发行新股做准备。在新股发行之前，利用股票分割降低股票价格，可以促进新股的发行。 4、有助于公司并购政策的实施，增加对被并购方的吸引力。 5、股票分割带来的股票流通性的提高和股东数量的增加，会在一定程度上加大对公司股票恶意收购的难度。,.,44,6.股票回购,如果一个公司的现金较多，但又没有有利可图的投资机会，这种情况下，采用高保留盈余，低现金股利的政策是不恰当的，而应把现金分配给股东。分的方式除了派现外，就是股票回

26、购。 股票回购是以回购本公司股票的方式向股东发放股利。 流行于20世纪70年代的美国。 背景：资本得利税的税率小于股利所得的税率。,.,45,股票回购的方式,公开市场购买 要约收购（即标购）： 固定价格招标收购 荷兰式拍卖收购（确定价格区间） 协议收购,.,46,公司股票回购的原因,增加公司在股利分配上的灵活性。回购股票作为库藏股票，既可以用来交换被收购兼并公司的股票，又可以待机出售，换回现金。 消除潜在的被控制的威胁。 提高公司的股票价格。 改变不合理的资本结构。通过股票回购，可以减少主权资本的数额，相应增加债务资金的比例，使公司资本结构趋于合理，以降低综合资本成本率。 减轻股东的税收负担。

27、在通常情况下，资本利得税低于所得税。,.,47,股票回购的缺点,公司采用股票回购方式，容易在投资者中产生公司管理当局无良好投资计划的印象，从而会影响公司的财务形象。 公司在股票回购时，若价格定得不合理，会使公司在经济上蒙受损失。 公司如果经常性的回购股票，难免有操纵股价之嫌，容易招致证券监督管理委员会的干涉。,.,48,第三节 股利政策的类型,股利政策的类型 影响股利政策选择的因素,.,49,一、 股利政策的类型,剩余股利政策 稳定的股利政策 固定比率股利政策 低正常股利加额外股利政策,.,50,该政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的最佳资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当

28、中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。 特点：把公司的股利分配政策完全作为一个筹资决策来考虑，以保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。 该政策比较适合于新成立的或处于高速成长的公司。,（一）剩余股利政策,.,51,案例,某公司现有盈利150万元,可用于发放股利,也可用于留存。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。 该公司拟采取剩余股利政策， 则该公司的股利发放额和股利支付率为： 资本支出预算 120 现有留存收益 150 资本预算所需要的股东权益资本(12070%) 84 股利发放额 (1

29、50 - 84) 66 股利支付率(66/150) 44%,.,52,评价,优点：能充分利用最低成本的资金来源，保持合理的资本结构。对投资者来讲，由于公司发展前景良好，其股票溢价的可能性大。 缺点：发放股利不稳定，波动性大，投资者收益的不确定性大。,.,53,（二）固定或稳定股利的政策,这一股利政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并在较长的时期内不变,只有当公司认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时,才提高年度的股利发放额。,.,54,评价,优点：向市场传递着公司正常发展的信息,有利于树立公司良好形象,增强投资者对公司的信心。使股东获得稳定的收入，对那些对股利有着很高依赖性的股东具有吸引

30、力，如证券投资基金、养老基金、保险公司等。 缺点：不能完全反映公司当期经营业绩；公司现期收益的增加不能立刻增加股东收益，并可能造成老股东收益向新股东转移。 一般说来,成熟的、盈利比较好的公司通常采用稳定的股利政策。,.,55,（三）固定比率股利政策,这种政策的含义是公司每期股利的支付率保持不变,每股股利是每股盈余的函数,年股利额随公司经营的好坏而上下波动,获得较多盈余的年份股利额高,获得盈余少的年份股利额低。,.,56,评价,利：使股利支付与公司盈利很好地配合，多盈多分、少盈少分、无盈不分。 弊：各年的股利变动较大,极易造成公司不稳定的感觉,对于稳定股票价格不利。 一般较少采用。,.,57,（

31、四）低正常股利加额外股利政策,这一股利政策是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利；在盈余多的年份,再根据实际情况向股东发放额外股利，但额外股利并不固定化,不意味着公司永久地提高了规定的股利率。,.,58,评价,使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需要较多资金时,可维持设定的较低但正常的股利,股东不会有股利跌落感;而当盈余有较大幅度增加时,则可适度增发股利,把经济繁荣的部分利益分配给股东,使他们增强对公司的信心,这有利于稳定股票的价格。 可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低,但比较稳定的股利收入,从而吸引住这部分股东。 该政策尤其适合于盈利经常波动的企业。,.,5

32、9,二、影响股利政策的因素,法律因素 契约性约束 股东因素 公司因素,.,60,1、法律因素,净利润的限制：公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利,以前年度亏损必须足额弥补。 资本保全的限制。公司不能用资本(包括股本和资本公积)发放股利，不得使公司的法定资本（股本）减少 。 企业积累的限制：公司必须提足法定盈余公司后才能进行股利分配。 超额累积利润的限制。 债务保障限制：公司无力偿付到期债务或实施分配后将无力偿付债务时，不得分红派息。即使公司总资产超过债务总额，但当其流动资金不足抵偿到期债务时亦不得分配。 分配股息红利，不得违反公司所签订的有关约束股息、红利分配的合同条款。,公司法 证券法

33、,.,61,2、股东因素,稳定收入和避税。一些依靠股利维持生活的股东往往要求公司支付稳定的股利,若公司留存较多的利润,将受到这部分股东的反对。另外,一些高股利收入的股东又出于避税的考虑,往往反对公司发放较多的股利。 控制权的稀释。公司支付较高的股利,就会导致留存盈余减少,这又意味着将来发行新股的可能性加大,而发行新股必然稀释公司的控制权,这是公司原有的持有控制权的股东们所不愿看到的局面。因此,若他们拿不出更多的资金购买新股以满足公司的需要,宁肯不分配股利而反对募集新股。 股东的投资机会。,.,62,3、公司因素,现金支付能力，取决于资产的流动性。企业的现金流量与资产整体流动性好,其支付现金股利

34、的能力就强。 筹资能力与资本成本。具有较强举债能力的公司因为能够及时地筹措到所需的现金,有可能采取较宽松的股利政策。从资本成本考虑,如果公司有扩大资金的需要,也应当采取低股利政策。 投资机会。有着良好投资机会的公司,需要有强大的资金支持,因而往往少发放股利。 盈利的稳定性。 股权结构。,.,63,4、其它因素,基于控制权交易所带来的股票市价定位。 契约性限制。当公司以长期借款协议、债券协议、优先股协议以租赁合约等形式向外筹资时，常常应对方要求，接受一些有关股利支付的限制条款。如未来的股利只能以签订合同后的盈利来发放，公司营运资金应保持一定金额，利息保障倍数的最低水平要求，等等。 通货膨胀。当发

35、生通货膨胀时,折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要。公司为了维持其原有生产能力,需要从留存利润中予以补足,这时管理当局可能调整其股利政策,导致股利支付水平下降。 其他：公司的经营环境、国家的税收政策等。,长期借款协议、 债券契约、 优先股协议、 租赁合约,.,64,股利分配决策中的弹性化管理,股利分配决策是对分配政策的选择和分配数量的确定，股利分配决策中的弹性化管理主要体现以下两个方面： 一是分配数量上的弹性。按照企业财务制度规定，企业对当年实现的利润，不能“吃光用光”，应该做到“以丰补歉”，除按规定提取盈余公积外，适当地保留一部分未分配利润。 二是分配政策上的弹性。在股利分配政策上通常有

36、固定股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加额外股利政策、剩余股利政策等，一般来说，企业应尽量选择低正常股利加额外股利政策。这种分配政策该政策的灵活性较大，对那些利润水平在各年之间浮动较大的企业来说，是一种较为理想的股利分配政策。,.,65,美、英、日股利支付率比较,.,66,美国行业股利支付比率,.,67,.,68,.,69,二、股利政策无关论, 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。 MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。,.,70

37、, MM理论的基本假设： 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。 不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 不存在任何股票发行或交易费用。 公司的投资决策独立于其股利政策。,.,71, MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。,（1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。,.,72,（2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增

38、加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。,.,73,（3）公司不发放现金股利，股东自制股利 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。,.,74,【例11-1】ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？ 为讨论方便，假设该公司面临两种选择： （1）不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资； （2）发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资。,.

39、,75,表9-1 ACC公司资产负债表（不发放股利） 金额单位:元,表9-2 ACC公司资产负债表（发放股利） 金额单位:元,.,76,三、“一鸟在手”理论, 主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即 股票投资收益率股利收益率 资本利得 （风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。,.,77,四、差别税收理论, 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。

40、 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。,.,78,【例11-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下： A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此

41、股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。 B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.510）。 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。 在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？,.,79,在股利所得税税率为40%的情况下， 股利税后所得为：1060%6（元） B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6108.5（元) 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即 B公司股票的税前收益率为：,.,80

42、, 不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求,基本假设 （1）公司支付的有效边际税率Tc=40%； （2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税率的股东支付个人所得税税率Tpl =20%； （3） 资本利得税Tg=0； （4） 国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股票回购征税； （5）没有债务； （6）对实物资产的投资获得 r=18%的税前收益。,.,81, 承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：,如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：, 承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为：,如果这

43、笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：,.,82,五、股利政策的实证研究, 关于股利政策实证研究的分类,第一类：利用事件研究方法分析不同股利政策的市场效应，特别是研究股利分配方案公布前后，对股票价格或公司价值的影响。,第二类：以各种股利政策理论为出发点，进行股利分配的动因分析，试图寻找影响股利政策的各种驱动因素和影响程度。,.,83,关于股利政策实证研究有代表性的研究结果, 法玛（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉汉莫（Graham，1985）分别研究了股利与投资、筹资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立，支持了MM股利政策的无关理论。

44、相反的结论（Higgins，1972）则认为现金股利是利润和投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，他的研究结果不支持股利无关理论。詹森（Jesen，1976）指出成长机会和现金股利水平呈负相关关系。, 伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）、凯利（Kalay，1982）研究了债权契约对于现金股利的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低；资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。,.,84, 德米兹和库兹（Dhrymes and Kurz，1967）的研究表明行业因素对于股利政策有影响。成熟产业的股利支付

45、率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业。, 罗泽夫（Rozeff，1982）依据有效契约理论建立了代理成本和交易成本最小化决策模型研究决定股利支付率的主要因素，研究结果认为公司股利发放率可以通过在外部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减少之间进行抉择而做出解释。,贝克、法莱和爱得曼（Baker，Farrelly and Edelman）1985年采用调查表的方法对562位财务经理调查发放股利要考虑的因素，发现决定股利政策四个最重要的因素是：对于未来盈余的预期；过去股利的模式；现金储备的多少；对于保持或提高股票价格关注。经理层保持或提高股价的目标在股利决策中起重要作用。,.,85,

46、布莱克和思科尔斯(Black and Scholes，1974)利用扩展的资本资产定价模型研究股利支付率和股价之间的关系。他们选择1926至1966年的数据，按照风险系数的高低将样本分为25个不同的组合，检验结果发现股利政策不影响股票价格。, 哈罗尼和斯瓦里（Aharony and Swary，1980）以19631976年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来发展信息的重要工具。, 阿斯奎斯和牡林（Asquith and Mullins，1983）选择了196419

47、80年第一次或至少间隔10年后的一次发放股利的168家公司作为样本,同时选择连续三年发放股利且股利递增的公司作为比较样本，结果发现现金股利发放规模越大，股价上升越大。,.,86, 詹森和琼斯（Jensen and Johnson，1995）选择1974年至1989年共268个股利减发超过20%幅度的公司作为样本，其中包括50家停发事件，研究了宣告前后三年21项公司的财务特征的变化，结果发现公司盈利在现金股利减发前下降，但在宣告后却又增加的情形。, 原红旗（1998）通过对我国的特殊市场环境进行分析之后，利用修正的琼斯模型，使用沪深两市公司数据进行验证，得出现金股利和当期的盈余呈显著正相关关系，

48、随盈余波动现象突出。大股东存在以现金股利转移现金的倾向。, 赵春光（2001）对于股利政策的选择动因进行了分析。研究样本选自1999年度以前在沪深两市上市的A股公司，研究认为现金股利与资产负债率、股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票有关。,.,87, 陈浪南（2000）用沪市数据对于股利政策的市场反应进行检验。结论不能支持现金股利的信号传递效应；而送股、配股具有明显的信号传递效应。研究中还发现各样本组合对于“好”消息、“坏”消息的市场反应通常在3至4个交易日，这与半强式效率市场相矛盾。,吕长江、王克敏（1999）认为国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的内部人控制程度就

49、越强，公司股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司自我发展和成长性越强，股票股利支付额就越高，现金股利支付水平就越低。盈利能力与股利支付水平正相关。业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股利以满足股东的要求，一些公司股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加，与公司盈利能力无关。,.,88, Baker, Farrelly和Edelman1983年对纽约股票交易所318家上市公司的财务主管（CFO）进行了调研。,表11- 3 公司管理者对股利政策的看法,.,89,附：我国上市公司股利政策的实践,.,90,一、我国股利分配的特点,股利分配形式多样化。有现金分红、送红股、转增股

50、本三种方式及派生出的将派现、送股与转增相结合的多种分配方式，再加上配股，分配方案复杂。 不分配的公司多。给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报是上市公司的责任。但是，中国的上市公司很多缺乏这种应有的责任感。 上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性。由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，我国多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。,.,91,上市公司股票股利分配较多，在股利分配中占重要地位。从整体来说，选择现金分红的公司要多于股票分红的公司，但从股利金额来看，现金股利的分配率较低，股票股利的分配率较高。 股利分配往往与再融资行为相关联。上

51、市公司分配股利应当充分考虑公司的经营状况和盈利能力。但我国的上市公司则往往把股利分配视为达到在融资标准的一种手段。 股利政策偏向管理层，管理层以其自身利益取代了股东利益。 正常情况下，公司高管薪酬增长速度不应超过公司的利润增长率，否则就可能出现管理层利益取代了股东利益的不正常的现象。但从我国的情况来看，管理层以其自身利益取代股东利益的情况并不鲜见。,.,92,非良性现金分红现象严重,近些年来，我国证券市场出现了部分上市公司为达到某种目的而进行的非良性派现行为。这些行为严重损害了中小股东的利益，也不利于公司和证券市场的长远发展。 非良性派现行为的主要表现： 一是超能力派现，即每股现金股利大于或等

52、于每股收益，或者派现总额大于当年现金流量净额。超能力派现意味着上市公司必须动用以前年度累积的利润或现金来进行分红，不仅可能导致以后年度派现能力的下降，而且其所带来的现金压力势必造成上市公司发展的瓶颈，不利于公司的长远发展，最终使投资者的利益受损。 二是融资派现，即刚上市就高派现，有动用募股资金派现的嫌疑；或刚配股就派现，这是变相的融资分红。这两种行为都意味着上市公司通过股市筹集的资金并没有投入到企业的生产经营活动中。由于大股东初始投资成本很低或者通常会放弃配股资格，所以融入的资金绝大部分落入了大股东的腰包。,.,93,二、影响我国上市公司分配行为的因素,股利分配应该以最大化公司价值为目标。不同

53、的公司有不同的经营状况或环境条件，应有不同的股利政策。如果上市公司的股利政策存在系统性的规律，那么其决策可能存在某些共同的影响因素，究竟是政策时机、市场时机、迎合投资者的需要，还是其他什么因素的驱动？,.,94,1.盈利和现金流量,上市公司业绩下滑是造成分红政策不稳定的重要原因，利润的大幅下滑自然制约了分红的实施。 在业绩滑坡造成可分配利润减少而难以实施分红的同时，现金不足也成为不分配的一个关键因素。,.,95,2.企业规模与股权结构,公司股本规模越大，股本扩张空间越小，倾向现金股利。小盘股股本扩张能力强，主要以送股的形式发放股利。 股权结构集中的公司倾向于低股利支付，分散的倾向于高股利支付。

54、 国有股、法人股控股比例较大的公司股利支付率较低，内部人控制效应较强，并且国有股权大的公司相对于非国有上市公司放弃股利分配的可能性更大。 据股利理论，股东为了降低代理风险，往往具有较强的现金分红意愿。但在我国，大股东甚至地方政府等通过各种手段从上市公司获取好处、套取现金，大股东用直接“圈钱”的方式替代了分红方式取得现金。这也是为什么国有股、法人股控股大的公司股利支付率较低甚至不分配的原因。,.,96,3.投资者偏好,我国中小股东偏好股票股利，即喜欢上市公司送红股或用公积金转增股本，这一点已是共识。 与投资者对”高派现”方案强烈不满相反的是，美国出现过中小股东对公司“不派现”方案的强烈不满：19

55、74年，美国联合爱迪生公司因能源危机导致油价上涨、成本大幅提高，不得不取消长期稳定的股利发放，这引起了投资者的强烈不满。为什么中西方投资者有截然相反的股利偏好？,.,97,投机心理使投资者偏好股票股利,中国股价不仅由公司内在信息决定，更受到市场操纵、政策等因素影响。投资者既要承受股价涨跌无度的风险，也能从中获取资本增值的投机机会。这种机会诱导投资者热衷于在二级市场上从事股票买卖，而不是期待公司分红或公司成长产生资本增值。股票股利使投资者增加持有的股份，存在填权获取高额回报的投机机会。 上市公司与流通股股东之间一度形成了不成文的游戏规则：对高成长公司股本扩张预期推动股价上涨上市公司送红股，使高价

56、投入的流通股股东增加股数填权获得资本高收益上市公司以扩大的股份基数进行配股融资，于是上市公司与流通股股东皆大欢喜。 人们对高价股、高成长性公司存在送股或转增的强烈预期，关注的不是公司是否分红派现、稳定成长，而是所购买的公司股票价格是否会预期上涨。,.,98,“心理账户”使投资者忽视现金红利,所谓心理账户，指人们在心理上把资金根据不同来源或用途进行归类，不同类别的资金常常是不能互相替代的。在西方，投资者将股价上升带来的资本增值计入“资本”账户，对其存在高风险、高收益预期，具有较高风险承受能力；而将现金股利计入“收入”账户，用于维持日常生活，对风险的承受能力很低。一些被称为“鳏寡孤独”的股票，是指

57、老人或单亲妈妈们偏爱的经常派现的股票，他们要依赖现金股利维持日常生活。 中国投资者很少把股利作为其日常开支所需的收入。一旦投资股市，他们关心的通常是其资产总额，无论是资本增值还是分得股利，都会被汇总在“总资本”账户中成为赖以增值的资本额，进行再投资，以期在股价的上涨中获得更多的资本增值。股票股利带来的资本增值比现金股利具有更大的想象空间，所以人们对现金股利就不以为然了。,.,99,4.适应政策法规的需要,上市公司为适应管理层的政策法规，特别是有关配股资格的规定，而有意识地调整自己的分配行为。 在2000年年末，为了规范上市公司的配股行为，证监会提出会考虑把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。不少公司闻风而动，以防踏空政策，一改铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现，这也是导致2000年年报公布后不分配公司减少的最主要原因。,.,100,5.