L7 衍生品市场.ppt

1、第七讲 金融衍生品市场,2013秋季学期MBA,1,金融市场,1. 衍生品的产生与发展,2013秋季学期MBA,金融市场,2,期权交易,远期交易,远期合同（forward contract)：现在签定的、在将来按照某一确定价格交易某种商品的合约。 远期价格（forward price）：现在确定的未来交易的价格。 远期合同的到期日 远期合同的价值（value of forward contract） 初始价值为零 远期合同的价值是变化的，原因是同样到期日的远期价格会发生变化 一般是场外交易,2013秋季学期MBA,金融市场,3,期货合约（futures contracts),简称期货（futu

2、res) 双方同意在指定的日期按指定的价格买入或卖出一定标准数量的某种商品或金融工具的标准化合同。 多头方（long position)与空头方（short position) 期货价格（futures price) 交割日(delivery date) 标的资产（underlying assets) 商品期货(commodity futures)和金融期货(financial futures),4,2013秋季学期MBA,金融市场,期货合约是标准化合约,交易数量和单位的标准化； 商品质量等级标准化； 交割地点标准化； 交割时间标准化； 交割方式标准化； 期货合约的标准化是市场交易的基础 降低

3、交易成本 加快交易速度 交易者只需关注价格 标准化带来的问题,5,2013秋季学期MBA,金融市场,期货交易,买卖期货合约的目的是为了将风险从商品的生产者和用户那里转移给愿意接受风险从而获取丰厚利润的投机者 实物交割（physical delivery) ：只有不到5%的期货合约是实物交割，绝大部分合约都是在交割前平仓。 对冲平仓：在期货合约到期前，合约一方再签定一个相同数额、相反内容的合约，以消除因原持有合约而承担的交割义务。,6,2013秋季学期MBA,金融市场,期货交易机制,保证金要求（margin requirement) 初始保证金(initial margin)：买卖双方为保证合约

4、的履行需要向交易所交纳保证金，一般为合约交易额的5%-10% 维持保证金(maintenance margin) 保证金要求因交易目的不同而不同 如CBOT的玉米期货，投机性交易的初始保证金为$2025，维持保证金为$1500，套期保值的初始保证金和维持保证金都为$1500,7,2013秋季学期MBA,金融市场,保证金交易:一把双刃剑,对盈亏的放大作用 期货价格：$100 保证金：5%,2013秋季学期MBA,金融市场,8,期货交易所中的期货交易规则（续）,如果合同要进行实物交割，对合约规格的任何改变都要引起价格的升水（premium)或贴水（discount); 交易所的清算公司担任任何交易

5、的另一方当事人，买卖双方协商好价格以后，都对清算公司承担义务，而不是相互间承担义务； 所有的合约能通过对冲取消； 清算公司为所有合约提供担保。,9,2013秋季学期MBA,金融市场,期货交易的功能,套期保值 期货交易存在的基本目的是将生产者和用户某项商品的风险转移给投机者。 套利 买入一份合约的同时卖出另一份合约 市场内、商品间、跨市场套利 投机：买空、卖空 现货价格发现,10,2013秋季学期MBA,金融市场,期货的套期保值,标准商品期货合约是为了解决某些易腐和季节性商品的内在经济风险而制定的 对于许多商品生产者来说，风险和投机是从事商业所固有的不可避免的一部分，因此生产者需要承担的风险越高

6、，弥补风险的商品价格就会越高，而这部分加价自然就会落到消费者头上 标准期货合约是一种将商业风险由生产者转移给希望通过期货交易获取巨额收益的投机者的工具 期货交易的最终受益人是能以更低价格购买商品的消费者,2013秋季学期MBA,金融市场,11,套期保值的限制,基差风险（basis risk) 基差：现货市场与期货市场价格差（S-F） 基差可能是变动的 基差的影响因素：商品等级不同；当地现货价格/全国或国际市场期货价格；对更远月份的期货影响小；许套期保值的商品与期货标的商品不完全相同 什么情况下没有基点差风险？ 期货套期保值基本上是风险交换，即以价格风险转换为基差风险。,12,2013秋季学期M

7、BA,金融市场,套期保值的限制,头寸的不完全匹配 期货合约的标准数量 完全套期保值/不完全套期保值,2013秋季学期MBA,金融市场,13,期权合约,看涨期权(call option) 看涨期权的买方支付一定的成本，获得在未来确定的时间以确定的价格购买标的资产的权利。 看跌期权(put option) 看跌期权的买方支付一定的成本，获得在未来确定的时间以确定的价格出售标的资产的权利。,2013秋季学期MBA,金融市场,14,15,期权的卖方有履约的义务 为保证卖方履约，清算公司要求卖方交纳保证金,Write a put,Write a call,盈/亏,0,到期日标的资产价格,2013秋季学期

8、MBA,金融市场,16,期权卖方保证金,售出一张长江实业12月到期50港元的股票看涨期权合约，该合约的规模为1,000股股票，期权价格为5港元，长江实业股票的市价为48港元，其保证金要求为: 基本要求： 5,000（期权价格）港元+（48,000港元20%）（50港元48港元）1,000股=12,600港元 最低要求： 5,000港元+（48,000港元10%）=9,800港元 须交高者，即12,600港元。如卖方还没收到期权费，可从保证金中减去期权费，交7600港元。,2013秋季学期MBA,金融市场,17,卖10张(每张合约400股）香港电讯4月50港元的股票看涨期权，卖出10张香港电讯4

9、月50港元的股票看跌期权，合约规模400股，看涨期权价格7港元，看跌期权价格3港元。香港电讯股票市价52港元。 Call保证金=28000港元+（20800020%）=69,600港元 Put保证金=12,000港元+（208,000港元20%）（52港元50港元）4000股=45,600港元 实际保证金为较大保证金再加另方期权价格， 即为69,600港元+12,000港元=81,600港元。,期权卖方保证金,2013秋季学期MBA,金融市场,2. 金融衍生品,期货 外汇期货：1972年，芝加哥商品交易所建立了世界货币市场部并首次推出了7种外汇合约的交易。 利率期货：第一张利率期货合约是197

10、5年CBOT上市的GNMA合约 股票类期货：最早的股票指数期货合约是1982年美国堪萨斯农产品交易所推出的价值线指数期货合约。 期权 股票期权：1973年芝加哥期权交易所（CBOE）推出的股票看涨期权。 利率互换 信用衍生品,2013秋季学期MBA,金融市场,18,利率期货,短期利率期货 短期国债期货（Treasury-bill futures 欧洲美元期货（Eurodollar futures） 长期利率期货 长期国债期货（Treasury-bond futures） 利率变动=国债价格变动=期货价格变动,2013秋季学期MBA,金融市场,19,短期国债期货(Treasury Bill Fu

11、tures),1976年在CME的IMM开始交易 13周短期国债的期货合约 CME的13 week US T-Bill Futures,2013秋季学期MBA,金融市场,20,T-bill futures的报价: Z=100-100*d (discount rate) T-bill futures的现金价值(cash price) Y=1,000,000(1-0.25d) 价格变化1个basis point所对应的期货的盈亏为 $25.,2013秋季学期MBA,金融市场,21,短期国债期货可用来锁定未来投资的收益率 例如,现在6月份交割的短期国债期货的价格为94.50 6月份新发行的3月期国债

12、的价格为面值的98.9% 期货的价格变为95.60 期货盈利: (95.60-94.50)*100* $25 = $2,750 投资3月期国债: $989,000 总的成本为$ 986,250(5.5%).,22,2013秋季学期MBA,金融市场,欧洲美元期货,1981年 CME推出 CME的Eurodollar futures,2013秋季学期MBA,金融市场,23,欧洲美圆期货的价格= 100- LIBOR 隐含的利率 (LIBOR) = 100 价格 买入欧洲美圆期货意味着锁定贷款利率 卖出欧洲美圆期货意味着锁定借款利率,24,2013秋季学期MBA,金融市场,例子 5月23日,投资者买

13、入6月份交割的欧洲美元期货合约,价格为90.65 5月30日,价格下跌为89.65 期货亏损: $25 * 100 =$2500 欧洲美元存款利率LIBOR则提高了. 买入期货则因为着锁定存款利率为9.35%,25,2013秋季学期MBA,金融市场,长期国债期货,1977年CBOT推出 Futures contracts on U.S. Treasury bonds T-bond specifications Contract: U.S. Treasury Bonds Exchange: CBOT Quantity: $100,000 face value Delivery months: M

14、ar., Jun., Sep., Dec. Delivery specifications: delivery of U.S. T-bonds with maturity of at least 15 years if not callable and, if callable, with a first call date no earlier than 15 years from the first day of the delivery months; the last day of trading is the eighth to last business day of the de

15、livery month; delivery can be during any business day of the delivery month Minimum price movement : 1/32 points, or $31.25 per contract,2013秋季学期MBA,金融市场,26,Delivery option and conversion factor 标的资产是虚构的期限20年、息票利率为8%、票面值为10万美元的长期国债 为避免空头方的交割引起short squeezes,可以选择符合条件的多种国债进行交割. 转换系数 投资者选择最便宜的债券交割( the

16、 cheapest to deliver).,27,2013秋季学期MBA,金融市场,空头方交割收到的现金 =期货报价 * 所交割债券的转换系数 + 交割债券的累积利息 例如,期货报价: 90-00 某只债券的转换系数:1.38 累积利息: $3 per $100 face value 空头方收的现金= 1000*(90*1.38+3) =$127,200,28,2013秋季学期MBA,金融市场,交割成本=购买交割债券的成本-交割收到的现金 = S+AI - (CF* F+AI) = S-CF*F 最便宜交割(Cheapest-to-Deliver)债券 期货价格: 93-08 可用于交割的债

17、券: 现货价格 转换系数 1 99.50 1.0382 2 143.50 1.5188 3 119.75 1.2615 债券 2的(S-CF*F)最小,所以是CTD 债券.,29,2013秋季学期MBA,金融市场,其他利率衍生品,远期利率协议（FRA） 利率互换（Interest Rate Swap） 利率上限（interest rate caps） 利率下限（interest rate floors),2013秋季学期MBA,金融市场,30,3. 衍生品市场：交易所与OTC的比较,31,2013秋季学期MBA,金融市场,来源：2010全球金融衍生品市场发展报告，巴曙松等著，北京大学出版社 风

18、险管理案例集：金融衍生产品应用的正反实例，John E. Marthinse著，钱泳、王宏译，东北财经大学出版社，2011.,全球OTC衍生品市场（1）,2013秋季学期MBA,金融市场,32,单位：$b,来源：,全球OTC衍生品市场（2）,2013秋季学期MBA,金融市场,33,单位：$b,来源：,Notional amounts outstanding,全球交易所金融衍生品市场,2013秋季学期MBA,金融市场,34,futures,options,Amounts outstanding,来源：,全球衍生品市场（1）,以名义

19、价值计算，OTC市场规模远大于交易所市场 2012年中，交易所市场名义本金约60万亿美元 2012年中，OTC市场名义本金约640亿美元 交易所市场与OTC市场交易品种的差异 交易所：期货、期权等标准化合约，其中最重要的有利率期货、股指期权 OTC：远期、互换等非标准化合约,2013秋季学期MBA,金融市场,35,全球衍生品市场（2）,International Swap and Derivatives Association（） 2010年中期市场调查数据： 截止到2010年6月30日，全球OTC利率衍生品、信用衍生品和股权衍生品名义金额为466.8万亿美元。 最大的

20、5家美国交易商持有其中的37%。 最大的14家国际交易商持有利率衍生品的82%、信用衍生品的90%和股权衍生品的86%。,2013秋季学期MBA,金融市场,36,3. 我国的金融衍生品市场,利率衍生品 1992.12-1995.5：短暂的国债期货市场 2005年5月16日：中国人民银行发布全国银行间债券市场债券远期交易管理规定，于6月15日正式在银行间债券市场推出债券远期交易。 2006年2月10日：中国人民银行发布关于开展利率互换有关事项的通知 2007年9月：中国人民银行颁布远期利率协议业务管理规定,2013秋季学期MBA,金融市场,37,短暂的国债期货市场,国债期货的推出 1992年国债

21、发行困难； 国债二级市场缺少流动性； 国债期货市场的主要目的是为了推动国债的发行； 1993年10月25日在上交所正式推出国债期货； 高度投机性市场： 1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家，1994年成交总额达28000亿元。 “短命”的市场：1995年5月18日停止交易，1995年5月29日正式平仓清场。,2013秋季学期MBA,金融市场,38,上海证券交易所国债期货合约,交易单位：2万元面值 交割月份：3、6、9、12月 最小报价单位：0.05,0.02,0.01元/百元 国债标的：上交所上市的国债92（5年）、国债92（3年）、国债93（3年）等； 交割

22、说明：开始时为单一券种交割，以后改为混合交割，每种券都有一折算率； 最后交易日：交割月份的最后一个营业日； 最后交割日：交割月份的最后一个营业日的第4个营业日，T+4 保证金：开始时每张合约500元初始保证金，300元最低保证金；以后改为每张合约200元，进入交割月后保证金提高至6000元。 手续费：每张合约10元，以后降为5元。,39,2013秋季学期MBA,金融市场,上交所国债期货月成交量（万张）,40,2013秋季学期MBA,金融市场,数据来源：朱宝宪“金融市场”391页,国债期货发展迅速的原因： “T+0”，投机性 国债期货市场“逼空”现象 国债现券规模太小 利率变化过频 对保值贴补预

23、期不同引发的多空大战 “贴息”的悬念,2013秋季学期MBA,金融市场,41,保值贴补率,中国人民银行1988年9月发布有关三年以上居民定期存款保值贴补的规定，三年期以上居民储蓄存款利率加上保值贴补率，应相当于同期的物价上涨幅度。 保值贴补率即同期物价上涨率和同期储蓄存款利率的差额，三年、五年、八年定期储蓄存款期满时，银行除按规定的利率付息外，还要按保值贴补率付一笔钱给储户，以保证存款不因物价上涨而贬值。 保值贴补率（存款到期时物价指数存入时物价指数1利率存期）存期X100）。由于国家曾对一些三年、五年期的国债发行承诺保值，因此，保值贴补率的高低对全部国债的价格有很大影响,2013秋季学期MB

24、A,金融市场,42,保值贴补率的变化,43,2013秋季学期MBA,金融市场,国债期货“327”事件的导火索,1993年国家提高了三年期定期存款的利率，从8.28%提高到12.24%。 国债期货327的标的是国债192，总发行规模约246亿元，是1992年7月1日发行的三年期国债，票面利率为9.50%。而1993年发行的三年期国债的票面利率为13.96%。 192国债是否会有贴息成为事件的起因。,44,2013秋季学期MBA,金融市场,国债期货327事件,对利率的预期变为对保值贴补率的赌博 三家公司的博弈（万国证券，辽国发，中经开） 空头方主要是万国证券和辽国发。1994年底，万国证券的空头帐

25、面损失已经达1亿元，平仓损失更多，只能死守，并寄希望以不贴息。 中经开2月9日,入市做多头,此前经常做空头 1995年2月23日，财政部公布国债的贴息方案。 1995年2月23日，辽国发空翻多，下午4点22分13秒，万国证券抛出700多万口(1口为2万元面值的国债)空单，而上交所对其限制是50万口。价格由151.30跌到147.50。 当年收市后，应投资者的要求，上交所进行了紧急调查，于当晚23点宣布：该事件系会员蓄意违规造成，下午4点22分23秒以后的交易无效，当天的收盘价为151.30。 协议平仓。327暂停交易。万国损失14亿。,2013秋季学期MBA,金融市场,45,327事件的教训,

26、期货交易的风险性 国债期货交易的前提是利率市场化 交易所的风险控制 敞口限制 保证金 涨跌停板 价格异常波动的预警,2013秋季学期MBA,金融市场,46,我国利率衍生品市场的规模,2013秋季学期MBA,金融市场,47,单位：亿元,来源：中国场外金融衍生产品市场发展报告（2009年度），中国银行间市场交易商协会，中国金融出版社,外汇衍生品,2005年7月21日汇改 2005、2006、2007年陆续推出远期外汇、人民币外汇掉期和人民币外汇货币掉期交易。 汇率衍生品交易规模（单位：亿美元） ,2013秋季学期MBA,金融市场,48,4. 衍生品的风险,套利 套期保值 投机,2013秋季学期MB

27、A,金融市场,49,中航油境外石油衍生品交易巨亏事件2004.12,2013秋季学期MBA,金融市场,50,背景中国航油,中国航油为中国航油集团公司旗下的控股上市公司，上市地点为新加坡，为新加坡交易所龙筹股(中国企业)代表之一。 在总裁陈久霖的带领下从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务。 2004年8月18日，中航油斥资3亿新元收购新加坡国家石油公司（SPC）20.6%的股权，可称得上中国油企近年在新加坡乃至海外最大的杰作之一。,2013秋季学期MBA,51,金融市场,背景境外期货交易政策,1998年国务院颁布的国有企业境外期货套期保值业务管理办法 严格的审批制度 仅能从事与生产

28、经营的产品或所需的原材料有关的品种的套期保值交易 期货持仓量不得超出企业正常的交收能力 不得超过进出口配额、许可证规定的数量 期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配 获得该项业务资格的企业不超过20家。中国航油公司在2003年获得了中国证监会批准从事境外期货套期保值交易的资格。,2013秋季学期MBA,52,金融市场,事件始末,2003年下半年：中航油开始交易石油期权（option），最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。 2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。 2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额

29、增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。 2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。 2004年10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。,2013秋季学期MBA,53,金融市场,事件始末（续）,2004年10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。

30、2004年10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。 2004年11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。 2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。 2004年12月10日下午4时，新加坡高等法院正式作出判决，中航油向新加坡高院申请的关于将债务重组计划的提交期限延长6周的申请获批准，这意味着中航油已暂时避免进入破产清算。,2013秋季学期MBA,54,金融市场,中航油为什么卖出石油看涨期权？,2013秋季学期MBA,金融市场,55,卖出看涨期权可能带来的风险是在被执

31、行的情况下,必须以市价买入石油,同时以比市价低的执行价格卖出石油 看涨期权卖方的风险是无限大的 一般作为期权卖方需要很强的风险管理能力与相当强大的资金实力 或者手中正好具有充足的对应资产可以履约 显然，中航油都不具备这些条件,中航油为什么没有作对冲？,一般而言，看涨期权的卖方几乎都要另外做一笔反向交易以对冲风险。即买入石油期货,对冲已卖出的看涨期权。 如果石油价格上升,卖出的看涨期权成为实值, 股票期货的利润能弥补已卖出的看涨期权可能带来的损失 如果石油价格下跌低于: 1.卖出的看涨期权的执行价格,赚取期权费 2.期货买入价,投资者可卖出期货平仓,减少石油以后持续下跌、期货多头在价格下跌时带来

32、的风险 中国航油恰恰没有做反向对冲,2013秋季学期MBA,金融市场,56,滥用衍生品市场的恶果,如果按照套期保值的角度来看，负责为航空公司提供燃料油的中国航油集团如果从事期货交易，只可能买多，而不是卖空。 2004年10月以来，中航油所持石油衍生品盘位已远远超过预期价格。根据其合同，需向交易对方（银行和金融机构）支付保证金。每桶油价每上涨1美元，中航油公司要向银行支付5000万美元的保证金，导致中国航油现金流量枯竭。,2013秋季学期MBA,57,金融市场,场外石油衍生品交易,场外衍生品交易与交易所内的石油期货交易相比，是一对一的私下交易，交易的过程密不透风，风险要比交易所场内交易大得多。

33、国际上场外衍生品交易，几乎是不受政府监管。除了受合同法的制约，几乎不受交易所成套规则体系的约束，并且存在很大的道德风险。 对手强大：高盛、巴克莱、三井住友、标准银行等，是否存在国外金融炒家联手对付中航油的逼仓行为？ 国有企业必须慎用国际场外交易。在国有企业法人治理结构不够健全的条件下，应严格禁止企业参与场外期货交易。,2013秋季学期MBA,58,金融市场,内部监管和控制问题,新加坡公司从事以上交易历时一年多，从最初的200万桶发展到出事时的5200万桶，一直未向中国航油集团公司报告，中国航油集团公司也没有发现。直到保证金支付问题难以解决、经营难以为继时，新加坡公司才向集团公司紧急报告，但仍没

34、有说明实情。从中可以看出中国航油集团对其的监管不力。 中航油内部有一个由专职风险管理主任等人员组成的风险控制队伍，应该按照风险控制程序进行控制。 和所有在衍生工具市场上发生的巨额亏损一样，中航油事件的根本原因在于其内控机制失灵。,2013秋季学期MBA,59,金融市场,结局,中国航油集团公司的多位高层齐聚新加坡，为拯救中国航油而努力。相关的债务重组计划已经出炉。中国航油已经申请召开债权人大会，以重组债务。 2006年3月21日上午，新加坡初级法庭在对中航油新加坡公司原总裁陈久霖作出一审判决，陈久霖一审被判4年零3个月并处罚款33.5万新币。同时，还针对中航油重组计划举行听证会。随后法院批准了中

35、国航油新加坡公司提出的重组计划，中航油将引入BP和淡马锡两大投资者。,2013秋季学期MBA,60,金融市场,中航油的母公司中国航空油料集团公司(China Aviation Oil Holding Co.，由国务院国资委直接管理的特大型中央企业，主要从事国内外航空油料及其他成品油的批发、储存和零售业务，占据中国航空油料市场的70%左右的市场份额)将向其注资7,570万美元，将其总持股提高到51%。另外，英国石油（BP，PLE）也将向中航油投资4400万美元，换取其20%的股票。新加坡国有投资公司淡马锡(Temasek Holdings Pte.)也将斥资1,020万美元收购其4.65%的股权。,2013秋季学期MBA,金融市场,61,陈久霖的反思,承认三点过失 用人失察； 决策失误； 报告迟缓； 对衍生品交易的反思 套期保值可以做 尽量少投机，制衡机制，严格按照规则办事 要充分考虑资金的因素,2013秋季学期MBA,金融市场,62,国航东航“套期保值”巨额亏损2008年10月28日,根据国航（601111/00753HK）2008年半年报，截至2008年6月30日，衍生金融资产不过1.04亿元，衍生金融负债也不过2760万元；到2008年9月30日，油料衍生工具的公允价值为-9.61亿元； 东航（6