20170601行业复苏同求转型升级轻卡行业专题

1、汽券研究报告 行业深度报告2017 年 6 月 1 日中立行业复苏，同求转型升级轻卡行业专题2017 年 7 月 1 日与 2018 年 1 月 1 日起全国 3.5 吨以上和 3.5 吨以下的轻型柴油车将分别实施国五排放法规，2017 年或将迎来国四抢装，加上轻卡行业在连续三年下滑后，部分更新需求也将释放，行业有望扭转下滑趋势。我们预计 2017 年轻卡销量将达 166 万辆，较 2016 年增长 10%。排放升级将会继续带动轻卡市场向中高端化发展，带来行业集中度提升，行业龙头及技术储备深厚的核心零部件企业有望获益。在行业景气度向好，且转型成功带来更大发展空间，部分轻卡整车及零部件企业等或将

2、实现业绩大幅增长。主要观点排放标准升级带动行业迎来复苏。2018 年 1 月 1 日起全国轻型柴油车实施国五排放法规，带来轻卡单车成本显著上升，2017 年下半年或将迎来国四抢装，加上受宏观经济增速放缓等因素影响，轻卡行业连续三年下滑， 部分更新需求也将释放出来。排放升级将带来行业集中度提升，拥有先进技术储备的整车企业和核心零部件将受益。n 皮卡解禁与电动化有望为轻卡行业带来新发展契机。河北等六省及自治区已开展放宽皮卡进城，“皮卡解禁”区域有望继续扩大，皮卡需求将得到释放，成为轻卡行业新增长点。在节能减排的大背景下，电动物流车进入推广目录，地方政府政策保驾护航，轻卡是物流车的主力车型， 轻卡电

3、动化也将进一步提升整车企业产品技术含量、单价及盈利能力。n 轻卡企业同求转型，核心零部件技术升级。轻卡企业在行业空间受限及需求下滑境况下，均在谋求转型，转向市场规模更加广阔的乘用车市场。福田汽车、江淮汽车、江铃汽车均在大力发展乘用车，东风汽车和江淮汽车积极推进新能源汽车业务，另外福田汽车、江铃汽车、江淮汽车均在持续寻求国际一流车企及零部件企业的合资合作。福田汽车拥有国内最好的轻型发动机资源福田康明斯，近几年公司产品升级趋势明显，中高端产品销量及占比均大幅提升，在夯实现有商用车业务的基础上，积极转向乘用车领域，推出福田品牌乘用车及再造德国宝沃品牌。评级面临的主要风险1）轻卡行业复苏力度不及预期；

4、2）皮卡、电动物流车等面临政策变动；3）相关公司转型开拓乘用车市场效果不及预期。重点推荐目标价(人民币)公司名称股票代码评级600166.CH4.60福田汽车买入云内动力000903.CH12.50买入 扬002434.CH22.50买入江淮汽车600418.CH12.60谨慎买入600006.CH6.40东风汽车谨慎买入江铃汽车000550.CH22.80谨慎买入资料来源：万得，中银证券以2017 年5 月26 日当地货币收市价为标准福田汽车：公司是中国品种最全、规模最大的商用车企业，已连续 12 年销量领跑商用车领域。福田汽车拥有国内最好的轻型发动机资源 福田康明斯，近几年公司产品升级趋势

5、明显，中高端产品销量及占比均大幅提升，在夯实现有商用车业务的基础上，积极转向乘用车领域，推出福田品牌乘用车及再造德国宝沃品牌。预计公司 2017-2019 年每股收益分别为 0.23 元、0.37 元和 0.46 元，目标价由 6.00 元下调至 4.60 元，维持买入评级。云内动力：公司是国内多缸小缸径柴油机行业的引领者，主导产品各项性能指标处于国内同类领先水平。随着轻卡行业的回暖，以及非道路用柴油机排放升级带来发展机遇，公司收入和利润有望实现高增长。我们预计云内动力 2017-2019 年每股收益分别为 0.43 元、0.61 元和 0.81 元，合理目标价为 12.50 元，维持买入评级

6、。扬：公司是国内轻卡变速器龙头，客户包括福田汽车、江淮汽车、东风汽车等众多轻卡企业。公司先后收购吉利变速器和奇瑞变速器资 产，积极拓展乘用车变速器业务，成为国内少有的乘用车自动变速器供应商，未来成长空间较大，预计 2017-2019 年每股收益分别为 0.63 元、0.89元和 1.12 元，合理目标价 22.50 元，维持买入评级。相关研究报告2017 年度汽车行业投资策略：寻找确定性2016.12.22中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格汽车彭勇*(8621)20328596证券投资咨询业务证书编号：S1300514060001*魏敏

7、、朱朋为本报告重要贡献者目录投资摘要4轻卡行业迎触底反弹，产品向中高端发展5排放标准升级带动行业复苏8政策松绑， 皮卡迎来发展契机11电动物流车是轻卡新兴发展方向13轻卡企业同求转型17福田汽车22云内动力27扬29江淮汽车31东风汽车37江铃汽车39研究报告中所提及的有关上市公司412017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级2图表目录图表 1. 轻卡年销量5图表 2. 轻卡（不含皮卡）年销量5图表 3. 国内主要轻卡企业近年销量市占率6图表 4. 轻卡档次划分6图表 5. 主要轻卡企业变速箱配套供应商6图表 6. 国内高档轻卡主配发动机情况7图表 7. 主要中低端轻卡品牌发动机配套情况

8、7图表 9. 电喷发动机+SCR+DOC 示意图9图表 10. EGR+DOC+DPF 示意图9图表 12. 皮卡市场 2016 年迎来拐点11图表 13. 国内主要皮卡企业近年销量市占率12图表 14. 新能源专用车中央补贴按电池容量梯次补贴13图表 15. 各地政策支持电动物流车发展14图表 16. 东风汽车汽车累计多家电动物流车订单15图表 17. 江淮帅铃 i 系列电动车16图表 18. 福田汽车奥铃与欧马可电动轻卡16图表 19. 轻卡四龙近年毛利率趋于下降17图表 20. SUV 市场空间广阔17图表 21. 江淮汽车新能源汽车规划18图表 23. 宝沃汽车 BX7、BX519图表

9、 24. 撼路者19图表 25. 全新驭胜 S350 与驭胜 S33020图表 26. 风度 MX5、MX621图表 27. 宝沃汽车 BX723图表 28. 宝沃汽车 BX524图表 29. 宝沃汽车 BX6 TS24图表 30. 宝沃汽车 BXi7 概念车252017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级3投资摘要排放标准升级带动行业复苏，轻卡四龙同求转型升级迎发展机遇排放标准升级带动行业迎来复苏。2018 年 1 月 1 日起全国轻型柴油车实施国五排放法规，带来轻卡单车成本显著上升，2017 年下半年或将迎来国四抢装，加上受宏观经济增速放缓等因素影响，轻卡行业连续三年下滑，部分 更新需

10、求也将释放出来。排放升级将带来行业集中度提升，拥有先进技术储备的整车企业和核心零部件将受益。皮卡解禁与电动化有望为轻卡行业带来新发展契机。河北等六省及自治 区已开展放宽皮卡进城，“皮卡解禁”区域有望继续扩大，皮卡需求将得到释放，成为轻卡行业新增长点。在节能减排的大背景下，电动物流车进入推广目录，地方政府政策保驾护航，轻卡是物流车的主力车型。轻卡电动化也将进一步提升整车企业产品技术含量、单价及盈利能力。轻卡企业同求转型，核心零部件技术升级。轻卡企业在行业空间受限及需求下滑境况下，均在谋求转型，转向市场规模更加广阔的乘用车市场。福田汽车、江淮汽车、江铃汽车均在大力发展乘用车，东风汽车和江淮汽车积极

11、推进新能源汽车业务，另外福田汽车、江铃汽车、江淮汽车均在持续寻求国际一流车企及零部件企业的合资合作。福田汽车拥有国内最好的轻型发动机资源福田康明斯，近几年公司产品升级趋势明显， 中高端产品销量及占比均大幅提升，在夯实现有商用车业务的基础上， 积极转向乘用车领域，推出福田品牌乘用车及再造德国宝沃品牌。重点推荐福田汽车：公司是中国品种最全、规模最大的商用车企业，已连续 12 年销量领跑商用车领域。福田汽车拥有国内最好的轻型发动机资源福田康明斯，近几年公司产品升级趋势明显，中高端产品销量及占比均大幅提升，在夯实现有商用车业务的基础上，积极转向乘用车领域，推出福田品牌乘用车及再造德国宝沃品牌。预计公司

12、 2017-2019 年每股收益分别为 0.23 元、0.37 元和 0.46 元，目标价由 6.00 元下调至 4.60 元，维持买入评级。云内动力：公司是国内多缸小缸径柴油机行业的引领者，主导产品各项性能指标处于国内同类领先水平。随着轻卡行业的回暖，以及非道路用柴油机排放升级带来发展机遇，公司收入和利润有望实现高增长。我们预计云内动力 2017-2019 年每股收益分别为 0.43 元、0.61 元和 0.81 元，合理目标价为 12.50 元，维持买入评级。扬：公司是国内轻卡变速器龙头，客户包括福田汽车、江淮汽车、东风汽车等众多轻卡企业。公司先后收购吉利变速器和奇瑞变速器资产， 积极拓展

13、乘用车变速器业务， 成为国内少有的乘用车自动变速器供应商，未来成长空间较大，预计 2017-2019 年每股收益分别为 0.63 元、0.89元和 1.12 元，合理目标价 22.50 元，维持买入评级。2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级4轻卡行业迎触底反弹，产品向中高端发展根据中国汽车分类国家标准，轻型载货车（轻卡）是指公路运行时厂定最大总质量在 1.8 吨至 6 吨之间的载货汽车，主要用于半径 500 公里以内的短距离运输，可作为城市、乡镇、农村物流运输或乡镇农村的交通工具，还可用于小型工程作业等。此外，在国外具有广泛用途和较大产销规模的皮卡（PICKUP） 在我国被纳入轻卡

14、统计范围内。我国经济进入 21 世纪后经历高速增长 10 年，轻卡市场也处于较快增长期。2009 年国家推出四万亿投资，出台汽车产业振兴调整规划，以旧换新、汽车下乡等多项政策有利轻卡，2010 年轻卡销量达 202.6 万辆创历史新高。近年来随着经济增速放缓，国四排放政策影响与淘汰黄标车力度不够等多重因素，轻卡连续 3 年下滑，2016 年轻卡销量仅 154.0 万辆，创近 8 年新低。受河北、河南、云南和辽宁四省对皮卡进城解禁试点政策刺激，2016 年皮卡销售 34.7 万辆，同比增长 10.8%。扣除皮卡，2016 年轻卡销售 119.3 万辆，同比下滑 3.0%，较 2015 年降幅有所

15、扩大。2017 年 1-4 月轻卡销售 58.8 万辆，同比增长 9.8%，扣除皮卡同比增长 7.4%，行业迎来触底反弹。图表 1. 轻卡年销量图表 2. 轻卡（不含皮卡）年销量（万辆）（万辆）（%）（%）25035302520151050(5)(10)(15)(20)18016014012010080604020035302520151050(5)(10)(15)(20)200150100500资料来源：轻卡数据来源为中汽协，皮卡数据来源为中国皮卡网，中银 证券资料来源：中汽协，中银证券随着轻型车排放标准升级，城市物流结构的调整与用户升级的影响，轻卡销售结构朝高端化发展，进入门槛和市场集中度

16、也在提高，北汽福田汽车、东风汽车、江淮汽车、江铃汽车四家是市场主力，近几年市占率稳定在50%左右。2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级5200620072008200920102011201220132014201520162017年1-4月200620072008200920102011201220132014201520162017年1-4月轻卡销量（不含皮卡）（左轴）同比增长率（右轴）轻卡销量（左轴）同比增长率（右轴）图表 3. 国内主要轻卡企业近年销量市占率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 50.0%51.1%50.7%51.0%51.4%

17、52.3%53.4%6.8%7.2%7.8%10.8%10.8%10.0%10.9%9.9%11.2%11.6%10.6%12.0%10.7%13.5%12.2%9.6%9.5%9.7%8.3%7.9%7.1%21.0%20.9%20.4%18.0%17.1%17.5%17.1%2011201220132014201520162017年1-4月资料来源： 中汽协，中银证券轻卡市场在 2014 年国三升国四时，经济型和中端轻卡售价普遍上升 2 万-3 万元，而高端轻卡价格上涨只有数千元。主打高端产品路线的江铃汽车、庆铃汽车由于产品排放达标及时，产品准备充分显著受益，市占率逐渐提升。传统的轻卡三强

18、福田汽车、江淮汽车、东风汽车积极调整产品结构以求挽回颓势，福田汽车推出中高端品牌奥铃与欧马可，江淮汽车骏铃、帅铃主打中高端市场，东风汽车打造中高端物流新东风多利卡 D 系列、凯普特 N 系列车型， 从 2016 年情况来看市占率均有所回升。图表 4. 轻卡档次划分档次价格（万元）目标市场代表厂商东风汽车、一汽集团、福田汽车、跃进、金杯汽车、江淮汽车等7-9中档中小城市及城乡结合部凯马汽车、唐骏汽车、南骏汽车、二、三线区域市场轻骑汽车、长安跨越、五征汽车、北京汽车等4-7低档资料来源：卡车之家，中银证券从整体配套市场情况来看，轻卡车企主要从事整车的组装生产和销售工作， 除龙头车企中高端发动机主要

19、由本企业组织生产完成，其他零配件主要由社会配套体系完成。在轻卡领域，变速箱以外部采购为主，集中度相对较高，如福田汽车、江淮汽车、东风汽车变速箱供应商主要有 扬、法士特等，江铃汽车与一汽集团则主要是内部配套。图表 5. 主要轻卡企业变速箱配套供应商轻卡车企变速箱配套商福 田汽车扬、法士特、采埃孚、长春汽车齿轮、临沂临工汽车桥箱有限公司江淮汽车扬、法士特、小部分自配（安徽星瑞齿轮传动有限公司）江铃汽车格特拉克（江西）传动系统、江西江铃齿轮股份有限公司资料来源：中银证券2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级6一汽集团一汽轿车长春齿轮有限公司东风汽车扬、法士特、小部分自配（东风汽车变速箱有限

20、公司）高档9-15中心城市物流运输,车型 庆铃汽车，江铃汽车，福田汽车欧以厢式车为主马可、奥铃，江淮汽车帅铃福田汽车东风汽车江淮汽车江铃汽车其它发动机是汽车的“心脏”，高端发动机技术引领着整个轻卡行业的发展方向。20 世纪 80 年代后国产轻卡特别是中高端轻卡基本上都源于日系五十铃产品4JB1 发动机。近年随着排放法规的升级，机型不再是对日系发动机简单的局部改进，需要全套引进外国先进机型，技术来源成为了欧美系企业，如福田康明斯 ISF、江铃腾豹 3.0、南京依维柯 F1C 等。由于国四和国五排放不断升级要求，中高端轻卡主要限于能够自制国四和国五发动机的主流轻卡车企，如江铃、庆铃、福田的中高端轻

21、卡都用自产柴油发动机。经济型中低端轻卡自制发动机比例较小，主要向发动机企业购买， 主要供货商有云内动力、全柴动力、广西玉柴等发动机生产厂家，价格战是主要竞争方式。图表 6. 国内高档轻卡主配发动机情况轻卡企业搭载发动机主要技术路线4KH1-TC（600p），4JB1CN（100p），4ZE4-MPI庆铃汽车五十铃 4JB1 系列、4KH1 系列福田汽车欧马可、奥铃系列欧马可、奥铃系列：康明斯ISF2.8 升、3.8 升康明斯南京依维柯欧卡F1C 发动机意大利菲亚特技术资料来源：公司官网，中银证券图表 7. 主要中低端轻卡品牌发动机配套情况轻卡企业品牌配套企业云内动力、潍柴动力、全柴动力、东风朝

22、柴、浙江新柴、华源莱动江淮汽车康铃、骏铃东风汽车多利卡东风轻型发动机、东风朝柴、云内动力、常柴股份资料来源：公司官网，中银证券发动机供货商中云内动力 2016 年全年销售各型柴油机 31.7 万台（含非车用发动机），同比增长 45.5%，行业销量排名由 2015 年第七名上升至第一名，市场占有率 11%。YN、100、102 系列商用车柴油机排放达到国水平，主要配套轻卡车型，市场地位稳居前列。D 系列发动机包括乘用车柴油机和高端商用车发动机，排放达到国、国水平。随着国家节能减排日渐严苛，柴油车国五政策即将实施，云内动力领先于市场排放标准发动机得到市场认可，高端发动机占比进一步提高，市场占有率有

23、望进一步提升。2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级7福田汽车奥铃、时代 云内动力、潍柴动力、全柴动力、东风朝柴、广西玉柴、道依茨一汽、华源莱动、锡柴东风汽车ZD30 高压共轨发动机日产凯普斯达、凯普特江淮自主研发（基于五十铃江淮汽车HFC4DA1，福田康明斯 ISF 系列，德 4JB1 发动机技术）、江淮纳帅铃系列威D20、D19 系列，潍柴动力WP3 威司达，康明斯，云内动力&FEV 研发，潍柴引进意大利VM 发动机江铃汽车JX493 系列，福特Puma 系列，腾豹 五十铃 4JB1，福特平台技术，3.0，三菱 4G69 MPI三菱排放标准升级带动行业复苏车辆的排放标准及检测按轻

24、型车和重型车分类，即按车辆最大总质量不超过3.5 吨（N1 类车）或超过 3.5 吨（N2 类车 3.5 吨ga12 吨， N3 类车 ga12 吨属于重卡）来区分，分别执行轻型汽车 GB18352.5 或重型汽车 GB17691 排放标准。其中涉及到轻卡的车型为 N1 和 N2 类车型。2017 年 7 月 1 日，N2 类轻卡将实施国五排放；2018 年 1 月 1 日，N1 类轻卡将实施国五排放。图表 8. 国三至国六排放标准实施时间表排放标准时间车辆类型范围标准所有生产、进口、销售和注册登记的车用压燃式发动机国三柴油车产品将不得销售，全面实施国四国四标准与国三相比，氮氧化物排放从的 5

25、.0 克/千瓦时降至 3.5 克/千瓦时，颗粒物排放限值从 0.10 克/千瓦时降至 0.02 克/千瓦时，也就是氮氧化物减排30%，颗粒物减排 80%，环境效益非常明显。2013 年7 月 1 日分车型、分区域国四2015 年1 月 1 日全国所有销售和注册登记的轻型汽车，最大总质量不超过3500kg 的 M1 类、M2 类和 N1 类汽车。（国六 A）所有销售和注册登记的轻型汽车，最大总质量不超过3500kg 的 M1 类、M2 类和 N1 类汽车。（国六 B）测试循环从国五的NEDC 循环变为WLTC 循环，限值要求加严，相比国五加严了 40-50%左右，另外，与国五阶段汽柴油车采用不同

26、的限值相比，国六标准根据燃料中立原则，对汽柴油车采用了相同的限值要求，提高了低温试验要求，相比国五的CO 和 HC 限值加严 1/3，同时还增加了对NOx 的控制要求，新增加了实际道路行驶排放。2020 年7 月 1 日全国国六2023 年7 月 1 日全国资料来源：环保部网站，中银证券目前我国国五技术路线大致有2 种，EGR（废气再循环）+DOC（微粒催化转换器）+DPF（颗粒捕集器）技术与 SCR（选择性催化还原）技术路线。根据不同排放标准， N1 类车主要选择 EGR+DOC +DPF，N2 类车主要采用 SCR 技术路线。SCR 系统在国四阶段已趋于成熟，升级国五排放标准只需要调整一下

27、技术参数，对发动机改变不大，开发成本相对较低，是满足国五标准主流技术。但SCR 系统价格昂贵、体积庞大，并需要定期添加车用尿素，用车成本提高。2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级8东部 11 省市（北所有进口、销售和注册登记京、天津、上海、2016 年4 月 1 日 的轻型汽油车、轻型柴油客 辽宁、河北、山 国五排放标准相比国四排放标准，氮氧化物（NOX） 车、重型柴油车（仅公交、东、江苏、浙江、排放降低了 28%，碳氢化合物和氮氧化物（HC+NOX）国五环卫、邮政用途）福建、广东、海南 总和指标降低了 23%，而对于柴油车的颗粒物浓度1 月 1 日（PM）降低了 82%。增加排放

28、控制关键零部件检查2017 年7 月 1 日 所有制造、进口、销售和注要求，改进生产一致性检查判定程序，提高车载诊册登记的重型柴油车全国断系统功能要求。2018 年1 月 1 日 所有制造、进口、销售和注册登记的轻型柴油车2005 年12 月 30 日 已上市并通过国标准的车北京型可延迟 1 年安装 OBD国三与国二相比，污染物排放限值降低 30%，同时， 最大总质量3500Kg 的柴油为保证车辆使用过程中稳定达到排放限值要求，保国三1 月 1 日 车、天然气汽车和液化石油全国2007 年气汽车（不包括汽油车）证车辆排放控制性能的耐久性，增加了对车载诊断系统(简称 OBD)和在用车符合性的要求

29、。7 月 1 日所有最大总质量3500Kg全国的汽车图表 9. SCR 示意图资料来源：卡车之家，中银证券EGR+DOC +DPF 是净化柴油机颗粒物最有效的方法之一，但需要改变发动机结构，DPF 标定工作复杂，技术主要掌握在外企手中，标定周期长且研发成本很高，需要定期除去 DPF 内沉积的颗粒物或更换，使用成本也很高。但此路线更容易顺利过渡到国六以满足颗粒排放要求，从长期来看，随着油品质量的提高和 DPF 技术的完善，后处理技术将会向 EGR+DOC+DPF 倾斜。图表 10. EGR+DOC+DPF 示意图资料来源：卡车之家，中银证券2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级9 图表

30、 11. 国五升级技术路线对比项目SCREGR+DOC +DPF发动机结构质量是否需要EGR 系统对散热系统的要求不变变大不需要较低需要改变变化不大需要较高发动机本身要求开发成本使用成本较低需添加尿素较高定期除去DPF 内沉积的颗粒物或定期更换经济性资料来源：汽车之家，中银证券目前市场上国五车普遍比国四车贵 5,000 元以上，单车成本显著上升，轻卡行业在连续三年下滑后接近行业底部，又迎来国五实施后产品涨价影响，2017 年或将迎来国四抢装。部分城市的黄标车在 2017 年将强制淘汰更新， 2017 年1 月 1 日起，停止生产、销售低速货车，轻卡行业将扭转下滑趋势，预计全年轻卡销量 166

31、万辆，较 2016 年增长 10%。排放升级将会继续带动轻卡市场向中高端化升级，经济型轻卡的规模会继续缩减，并带来行业集中度提升，轻卡四龙福田、江淮、江铃、东风在发动机资源与销售网络皆占优势，有望获益。2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级10环境适应性燃油品质要求对油品要求不高对油品有要求基础设施需建设尿素加注站要求不高通过优化喷油和燃烧过程及性能通过EGR 进行对发动机缸内清洁，提高燃油燃烧率减低优化标定匹配，尽量在机内控制颗 NOx，再通过DOC 和DPF 对排气中颗粒物进行净化。DPF主要工作原理粒 PM 的产生，实现柴油机比较理 由 PM 采集装臵、燃油喷射装臵和控制系统组

32、成。当 DPF 内想的裸机 PM 排放，在机外后处理 的颗粒吸附量达到一定限值时，ECU 就会开启燃油喷射系过程，采用尿素溶液对 NOx 进行选 统向DPF 喷射燃油，使DPF 捕捉到的颗粒充分燃烧完成再择性催化还原。生，这能够有效净化排气中 70%-90%的颗粒。政策松绑，皮卡迎来发展契机皮卡在我国被划分为轻卡，受到城市限行的约束、载重量小于轻卡以及承担的保险费、过路费明显高于微客等原因，使得其竞争力弱于轻卡。虽然在中小城镇、城乡结合部和广大农村越来越受到用户的青睐，但在城市除部分政府机关单位使用皮卡外，几乎很少有普通消费者在使用。2016 年 2 月国家三部委颁发，在河北、河南、云南和辽宁

33、四省对皮卡进城解禁试点，皮卡行业出现拐点，2016 年皮卡销售 34.7 万辆，同比增长 10.8%， 远好于扣除皮卡后下滑 3.0%的轻卡市场。继河北等四省皮卡进城解禁试点后，2017 年 1 月湖北、 第二批试点，“皮卡解禁”区域有望继续扩大，刺激皮卡的购车热情，皮卡有望成为轻卡行业新增长点，预期 2017 年整体皮卡车市场有望达 40 万辆。图表 12. 皮卡市场 2016 年迎来拐点45 （万辆）（%）604050354030302520201015010(10)50(20)(30)资料来源: 中国皮卡网，中银证券2016 年皮卡在其诞生地美国销售 224.4 万辆，占全美汽车销量的市

34、场份额接近13%。而我国皮卡占汽车市场比例从 2013 年近 2.0%滑落到 2016 年近 1.2%的水平，仍有很大的提升空间。若国家对皮卡进城限制逐步放宽，按我国皮卡占比 2020 年回到近 2%的水平测算，近四年行业有望实现 15%以上的复合增长率，并带动相关企业的业绩放量。我国皮卡市场格局相对比较稳定，其中长城汽车和江铃汽车合计占总市场约50%的份额成为皮卡领域的绝对龙头。预期未来的 3-4 年中，随着国五和国六汽车排放标准的实施，可能还会有不达标的非主流传统皮卡出局，消费者对皮卡各方面配臵要求也越来越高，国产皮卡车市场格局可能将会面临新一轮洗牌，行业集中度有望进一步提升。2017 年

35、 6 月 1日行业复苏，同求转型升级11200620072008200920102011201220132014201520162017年1-4月皮卡销量（左轴）同比增长率（右轴）图表 13. 国内主要皮卡企业近年销量市占率100% 80%60%40%18.0%17.3%17.6%15.5%17.4%16.0%20%30.4%29.4%30.2%30.4%30.3%27.3%0%201220132014201520162017年1-4月资料来源: 中国皮卡网，中银证券2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级12长城汽车江铃汽车郑州日产福田汽车江淮汽车其他电动物流车是轻卡新兴发展方向受益

36、政策支持，电动物流车有望快速放量随着电子商务及快递行业的兴起，国内物流需求持续快速增长，根据中国产业发展研究网的估计，2015 年物流车年产量达到 290-320 万辆。燃油车的尾气加重了空气污染问题，改善此种状况主要有提高货车排放标准与采用电动物流车两条途径。电动物流车主要适用于城市与城郊物流，主要是运输货物， 相对比较安全，推广也不会有太大的顾虑。2016 年 12 月 30 日，财政部、科技部、工信部及发改委共同发布关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策，确定自 2017 年 1 月 1 日起，调整完善推广应用补贴政策。新政策对新能源专用车 30 度电以内补贴 1,500 元/kWh，与

37、 2016 年 1,800 元/kWh 相比降幅较小，加上地方补贴 50%，基本可以覆盖电池等成本，且运营成本远低于燃油物流车，小型电动物流车有望受益。图表 14. 新能源专用车中央补贴按电池容量梯次补贴纯电动专用车补贴标准（元/kWh）30（含）度以下部分30-50（含）度部分50 度以上部分1,8001,8001,8002016 年(17)(33)(44)降幅(%)资料来源：中银证券2017 年以来，工信部先后发布了四批新能源汽车推广应用推荐车型目录，四批共 1473 款车型中，物流车达 373 款，占比达 25%。根据第一电动网数据， 受到骗补、国家补贴政策和目录的调整，2016 年纯电

38、动物流车产量仅 5.8 万辆， 渗透率极低。随着补贴目录的完善与各地方政府的大力支持，新能源物流车有望发力，成为新能源汽车销量结构中弹性最大的车型。2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级132017 年1,5001,2001,000图表 15. 各地政策支持电动物流车发展地区政策重庆市未来几年，将在快递物流行业推广 5000 辆纯电动厢式运输车。关于加快推进电动汽车产业发展和推广应用的实施意见，在电动专用车方面，重点推进大运汽车制造有限公司年产 5000 辆电动物流车等项目建设。鼓励在煤矿、电厂等区域内使用电动工程机械、电动运输车辆。山西省南京市加快社会服务领域新能源汽车推广应用，其

39、中新增更新城市物流配送车辆，新能源汽车比例不低于 30%。长春市物流领域包括城市物流配送和邮政用车，计划推广 200 辆新能源汽车。嘉定区新能源汽车推广应用实施方案（20162017）：吸引和鼓励区内物流企业购买或租赁新能源物流用车，力争到 2017 年底新增 100 辆新能源物流车。给予每辆新能源物流车购车补贴 4 万元，数量为 100 辆。上海嘉定天津市节能与新能源汽车示范推广及产业发展规划(2013-2020 年)：制定环卫园林、警务、邮政、公务等新能源用车推广应用方案，结合专用领域用车服务范围和区域相对集中、便于充电的特点，不断扩大应用规模。充分发挥中新生态城、海河教育园等特定区域优势

40、，实现新能源专用车辆在特定区域普及。天津浙江省新能源汽车产业培育三年行动计划(2016-2018)：开发集成式控制模块，动力总成、高压配电平台化，物联网技术开发，推广互联网+E 物流。物流运输车目标：提高安全可靠性，增强车辆行使数据监控与反馈，续驶里程大于 200km，吨百公里电耗小于 10kWh。浙江2016-2020 年宁波市新能源汽车推广应用实施方案：以城市公交、公务、环卫以及物流等领域为重点，积极推广应用新能源汽车。2016-2020 年，新增或更新的公交、公务、环卫、物流车辆中，新能源汽车统筹比例不低于 50%。对新能源汽车通行实行差异化管理，符合相关规定的物流快递车、配送物流车等新

41、能源汽车给予相应通行便利。宁波资料来源：电动汽车资源网、第一电动网、中银证券目前面世的轻卡型电动物流车较少，市场开拓相对薄弱，竞争相对温和，主打快递、客货两用和轻卡市场的车型有望成为主力车型。东风汽车等主要轻卡生产企业纷纷加大电动物流产品投放和推广力度，并积极与相关运营企业合作。2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级14青岛市新能源汽车产业发展规划(2014-2020 年)：到 2017 年，新能源汽车年产能 5 万辆。其中，乘用车 2.6 万辆，客车 0.7 万辆，专用车 0.1 万辆，LNG 商用车 1.6 万辆。到 2020 年，新能源汽车年产能 12 万辆。其中，乘用车 7.

42、5 万辆，青岛客车 1.1 万辆，专用车 0.7 万辆，LNG 商用车 2.7 万辆。扩充新能源汽车产品类型，提高新能源专用车生产能力，支持新能源专用车企业申报新能源汽车产品公告，支持非新能源专用车企业申请新能源汽车生产资质。关于加快新能源汽车推广应用的实施意见：各设区市要在公交车、出租车等城市客运以及环卫、物流、邮政、机陕西场通勤、公安巡逻等领域加大新能源汽车推广应用力度，制定机动车新增和更新计划，不断提高新能源汽车运营比重。为缓解交通运输拥堵、改善大气环境而采取机动车限行等措施时，新能源汽车不受限制。对从事城市配送的新能源物流车和环卫车给予通行便利。广东省人民政府关于加快新能源汽车推广应用

43、的实施意见：重点推进新能源汽车在公交、出租、公务、环广东卫、邮政、物流等公共服务领域的规模化、商业化应用。以纯电动出租车、轻型纯电动环卫车、纯电动物流车为突破口，加大公共服务领域新能源汽车推广应用力度。海南市计划环卫车、邮政车、城市物流车、机场用车、景区旅游用车每年新增和更换车辆中新能源汽车的比例应不低于 50%兰州市新增或更新的公交、公务、物流、环卫车辆中新能源汽车比例不低于 30%。江西省人民政府关于加快新能源汽车推广应用的实施意见，南昌、九江等 7 个新能源汽车推广应用的设区江西省市，环卫、物流、机场通勤、公安巡逻等领域的机动车更新时，新增或更新车辆中新能源汽车比例不得低于 30%，以后

44、逐步扩大应用规模。深圳市深圳市新能源汽车推广应用若干政策措施中，纯电动专用车（物流、环卫等）按电池容量每千瓦时补贴 2000 元， 每辆车补贴额不超过 15 万元。北京市电动汽车推广应用行动计划(2014-2017 年)，全力推进末端物流电动化，打造绿色末端物流配送体系。适应北京市电子商务快速发展需要，聚焦末端物流配送，在邮政快递、电子商务末端物流等领域推广应用电动物流车。在用车环节，积极研究差异化停车费、电动物流车优先配臵货车通行证等。东风汽车电动物流车龙头企业东风汽车旗下的电动汽车产品分为郑州日产生产的纯电动版帅客（MPV）和纯电动版锐骐（皮卡），东风本部生产的轻客和特种车生产车间生产的环

45、卫车等，与浙江时空电动合作的纯电动轻卡、微客型物流车是由襄阳旅行车厂来负责。公司是最早在纯电动物流车领域布局的主要车企之一，2015、2016 年市场份额均为第一，电动物流车竞争力突出，获得多家客户大单，成为电动物流车行业龙头，且其新能源产品利润率远高于公司传统业务，业绩有望迎来爆发。图表 16. 东风汽车汽车累计多家电动物流车订单公告日期客户车型订单数量有效日期截止 2016 年 12 月 30 日前，总量目标 3,000 台，但不低于 2,000 台；2017年 1 月 1 日至 2017 年 7 月 29 日，采购目标不低于 3,000 台。天津未来车驿汽车科技有限公司3.5T 纯电动物

46、流车，型号EQ5032XXYACBEV12016/8/102017 年 7 月 29日格林美股份有限公司、三星环新（西安）动力电池有限公司2016/4/27纯电动物流车及专用车2016 年首期 2,000 辆，后期至10,000 辆2016/1/29地上铁租车（深圳）有限公司7.5/4.5 吨级纯电动厢式物流车未定2020 年 12 月 31日2016 年 1 月 1 日至 2017年 12 月 31 日基于东风御风 6.3 米车型的改型2014/8/19浙江时空电动汽车有限公司5,000-10,000 辆车辆，车型暂定为EQ6640CLBEV1资料来源：公司公告、中银证券江淮汽车定增 23

47、亿发力高端及纯电动轻卡江淮汽车在轻卡市场稳居前三强，同时在近年来积极拓展新能源汽车领域， 根据公司的非公开发行方案，公司拟投入 22.95 亿元打造高端及纯电动轻卡建设项目，项目完成后，将形成单班 10 万辆/年高端及纯电动轻卡可共线生产的产能，扩展高端与纯电动轻卡规模。基于原有车辆底盘，通过加装电池、电机、控制模块单元、传动系统等部件改造，江淮汽车推出帅铃 i 系列纯电动车型，现已包括帅铃 i3、i5、i6 三个不同级别的物流车，目前均使用磷酸铁锂电池，安全性能较好。纯电动产品的盈利能力显著优于传统车，传统轻卡目前的单车盈利仅在千元左右，而纯电动轻卡的单车利润则达到万元，发展电动化产品有利于

48、提升公司盈利能力。公司传统轻卡积累大量优质客户，有利于其电动轻卡客户的拓展。2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级152016/4/20河南一微新能源汽车销售服7.5 吨级纯电动厢式物流车未定2020 年 12 月 31日务有限公司2016/5/11浙江时空电动汽车有限公司ER30 电动车未定计划 2016 年 6 月开始量产， 协议有效期五年东风御风纯电动厢式运输车、东截止 2016 年 12 月底，合计1000 台(其2016/9/27武汉江城通新能源汽车供应 风俊风电动厢式运输车、东风纯 中东风御风纯电动厢式运输车保底2017 年 12 月 31日链有限公司电动轻型卡车采购量为

49、 500 台)，截止 2017 年 12 月底，采购总量目标为 2000 台。图表 17. 江淮帅铃 i 系列电动车帅铃 i3（基于帅铃 X 改造的电动微卡） 帅铃 i5（基于帅铃 K 改造的电动轻卡）帅铃 i6（星锐 6 系厢货电动版）资料来源: 商车网，卡车之家，中银证券福田汽车打造中高端电动轻卡福田汽车旗下的中高端品牌奥铃和欧马可轻卡产品都推出了电动版，采用的都是公司自主开发的电池系统、整车控制系统、电力电子单元以及德国大陆电动真空泵，并采用三元锂离子动力电池。公司成功研发福田电动轻卡通用模块化驱动平台，已在 3T、5T、8T 系列得到应用，并将拓展至 WAN 类商务车型，实现新能源商务

50、车全系列突破。2015 年 12 月公司与庞大汽贸集团股份有限公司签订共计 200 辆高端轻卡欧马可纯电动物流车的销售合同，并在北京成立欧马可国内首家纯电动 4S 店。公司将会在电动物流车领域继续加深布局， 确立其在中高端轻卡及电动轻卡行业的“领军”地位。图表 18. 福田汽车奥铃与欧马可电动轻卡奥铃 EV 电动轻卡欧马可 BEV 电动轻卡资料来源:福田汽车官网，卡车之家，中银证券2017 年 6 月 1日行业复苏，同求转型升级16轻卡企业同求转型近年来国内商用车市场整体较为，占据商用车销量半壁的轻卡连续三年面临销量下滑，毛利率与利润下滑的趋势。而从乘用车市场来看，乘用车 2016 年销售 2

51、,437.7 万辆，同比增长 14.9%，其规模体量约为商用车市场的6-7 倍，特别是 SUV 得益于车型创新尤其是自主品牌的快速发展，2016 年累计销量 904.7 万辆，同比增长高达 44.6%，成为乘用车主要增长动力。轻卡行业四龙在商用车利润受限甚至下滑的境况下，均在近几年谋求转型，转向高增长、大规模的乘用车市场。图表 19. 轻卡四龙近年毛利率趋于下降（%）252015105020122013201420152016资料来源：公司公告披露与中银证券预测数据，东风轻卡毛利率上升主要由于其产品结构改善与 能源比例增加新图表 20. SUV 市场空间广阔（万辆）（%） 1,0001201008060402008006004002000200820092010201120122013201420152016 2017 年1-4月资料来源：中汽协，中银证券江淮汽车发力新能源，携手大众与蔚来助力新台阶江淮汽车从 2002 年开始涉足新能源汽车领域，技术积累深厚，2016 年江淮纯电动乘用车累计销售 1.8 万辆，同比增长 75%，发展进入快车道。根据 2015年 7 月 17 日江淮汽车对外发布的新能源汽车业务发展战略（i.EV战略）规划，到 2025 年，江淮新能源汽车总产销量将占江淮规划的 100 万台总产销量的 30% 以上，形成节能汽车、