中金公司研究部27行业分析框架航空业

1、1中国航空业投资要点中国国际金融有限公司 Vivian Tao 2008 年 7月 11 日2航空业介绍- 内容综述 航空行业分析要点 机场行业分析要点 行业 2008 下半年展望3航空行业分析要点中国国际金融有限公司中国航空公司以客运收入为主客运收入中国内、国85%分别占 54际和、 41和5 货运的比例为 16、74和 9。 其他收入包括佣金、理、餐食、飞 机转租等收入。地面代7%8%客运收入 货运收入 其他收入 资料来源：中金公司研究部4举例国航收入结构（2007）收入结构分析客运收入=客运周转量客公里收入 客运周转量：收入客公里、RPK ，运输量单位 收入客公里=可用座公里（运力）客座

2、率 客公里收入：航线收益率、Yield，票价水平单位货运收入=货运周转量货运收益率 货运周转量：货运收入吨公里、RFTK，运输量单位 货运周转量=可用货运吨公里（运力） 客座率5收入结构分析 货运收益率：吨公里货运收入、Cargo Yield6成本结构9%11%经营成本中最主要的 2%6%12%包括：航油 36、起降费 12、工资福利11%以及与飞机相关的折旧 12、经营性租赁租金 5和维修费 4%等。 4%5%12%3%36%工资福利 经营性租赁起降费维修费航油佣金餐食 管理费折旧其他资料来源：中金公司研究部7举例国航成本细分（2007）航油价格影响航空公司盈利新加坡和国内航油价格, 200

3、1-2008（ 元/ 吨)1000095009000850080007500700065006000550050004500400035003000250020001500作为航空公司成本结 构中的最大部分-航油的价格波动对航空公司的盈利有很大影响 从 2007 年 2 月开始， 国 际油价一路飙升， 08 年 3 月开始国内外 航油 价格出现了倒挂。最 大价差达到 2900 元每 吨。 价差 新加坡航油价格格 国内航油价1000500001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-01-500-1000-1500-2000Source: Bloomberg, C

4、ICC Research8其他影响航空公司盈利的因素高负债利率变化外债比例为主汇率调整各类收费行业改革9航空业的主要经营要素 航线结构 机队组合 收入构成 收益率/客座率 劳工关系 成本控制 监管体制 资本结构 战略联盟 合并程序 信息系统Source: CICC Research1航空业中提升价值的主要方面行业特点经营主要指标 - 客座率和收益率过去两年，航空市场需 求旺盛，运力投放相对比较缓和，行业的客座率和票价水平均有一个 较好的提升 中国东方航空南方航空中国国航73.6%74.5%78.5%8.097.988.19相比国际先进航空公 司，中国航空业平均客座率仍有进一步提升空间 亚 太

5、地 区 国泰航空 新加坡航空79.8%79.2%7.057.57Source: IATA, CICC Research1客座率收益率(美元：分)客座率和收益率, 2007主要估值方法 EV/EBITDAAdj. EV/EBITDARP/EP/B 结合 ROE1EV/EBITDA 历史区间为20Average Chinese Airlines historical EV/EBITDA16Average Chinese Airlines historical Adj. EV/EBITDAR1814161214121010886 6 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-0

6、4 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08Source: Bloomberg, CICC Research1P/B BAND & P/E BAND50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00Chinese Airlines Historical P/E-03-0103-0704-0104-07 05-0105-0706-01 06-0707-01 07-0708-016.00Chinese Airlin

7、es Historical P/B5.004.003.002.001.00-04-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-01Source: Bloomberg, CICC Research1周期性特点带来交易机会航空公司固定成本较大，经营杠杆高航空公司较难根据市场条件变化及时调整运力，往往滞后于市场需求在需求发生周期性变化时，由于可控成本较小，航空公司的盈利会随需求呈现周期性变化 从 2004 年以来，油价、汇率等因素的变化都带来了相应的交易机会1航空股适于交易而非长期投资600美国航空业利润 道琼斯工业平均指数 美国航空股指数 500盈利波动性决定了

8、其股票更适宜作为交易品种而非投资品种 400300周期性运力过剩导致大幅亏损 2001000039394959697989900010204050607资料来源：航空交通协会，中金公司研究部1美国航空业周期周期波动大上升周期下降周期美国航空业 航空股指数变化 道琼斯工业平均指数变化航空股相对于大市 英国航空公司 年 英国航空公司股价变化1994-1998 年 +395%+159%+236%1992-1997 年+257%2000-2003 年-85%-38%-47%1999-2002-83%上升周期大幅跑赢指数 下降周期跌幅同样巨大 100 指数变化伦敦+124%+133%-47%-36%航空

9、股相对于大市 1美国航空业和英航的股价波动性远大于指数资料来源：彭博资讯，中金公司研究部周期波动大1美国航空业和英航的股价波动性远大于指数机场行业分析要点中国国际金融有限公司机场行业简介机场行业属于资金密集型的交通基建行业机场收入包括航空和非航空收入 航空收入来自：旅客过港服务、飞机起降服务和货物处理业务 非航空收入来自：广告、商贸和商业场所出租等 成本包括：折旧、人工和维持日常运营成本 1受益于客流量的增长，机场业近年来保持了高速增长40030飞机起降架次（左轴）年增长率（右轴）(%)（万架次）350C25在过去 10 年中，机场的三大生产指标起降架次、旅客吞吐量 、及货运吞吐量的年均复合增

10、长分别为10.9%、13.3%、和 16.6%300202502001515010100550-19971998199920002001200220032004200520062007资料来源：从统计看民航，中金公司研究部1同时，机场的业务模式使其具有较强的防御性航空公司净利润（2001 年为 100 ）机场公司净利润（2001 年为 100 ）旅客周转量增长率( )35050%C与航空公司不同的是，机场的业务模式决定了其业绩的稳健增长，不受太多外界因素的干扰，业绩增长与行业增长同步 机场行业的稳健经营使得其经营现金流稳定，负债率低 ，财务风险相对比 较小 40%25030%15020%C10

11、%500%-10%-5020012002200320042005200620072008E资料来源：从统计看民航，公司数据，中金公司研究部2机场发展空间目前国内机场航空主营业务收入仍然占了较高的比例航空业务非航空业务 其他收入 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%C目前国内主要机场的收入仍以航空主业收入为主 深圳机场和白云机场由于没有飞行区的资产，其非航主业收入的比例要相对偏高 非航业务的发展将会是未来机场管理公司业绩提升的另一个主要来源 CC上海机场白云机场深圳机场首都机场 注：首都机场地面服务计入航空主业收入2资料来源：公司数据、中金公司研究部2投资机场的主要

12、关注点：吞吐量增长率2007.1-5 同比增长2008.1-5运输起降架次首都机场浦东机场白云机场 深圳机场 163,050108,039118,30678,779166,550100,856107,57575,079-2%7%10%5%旅客吞吐量（千） 首都机21,57211,96114,1618,99221,46211,14112,4368,3671%7%14%7%场 浦东机场白云机场深圳机场货邮吞吐量（千吨） 首都5401,06740525541392935527231%15%14%-6%机场 浦东机场白云机场深圳机场2航班结构对于机场赢利性也相当重要（人民币）内航外航C50,00045

13、,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000按照目前的收费标 准，宽体和窄体飞机的收费水平有较大的差距，平均差距为 130，而747 与 737 的差距更高达近 300 虽然今年外航外线收费标准下降，综合外航比内航的平均收费仍要高将近110 CB737B757B767B777B747A320A340A310A3002资料来源：民航总局、中金公司研究部航班结构对于机场赢利性也相当重要2机场发展空间机场盈利能力的另一关键因素由建设进程决定2007 年国内主要上市机场吞吐能力利用率对比2007 年起降架次尚未利用吞吐能力2007 年旅客吞吐

14、量尚未利用吞吐能力万人次 6,000450,000107%400,0005,000350,00079%4,000124%300,000125%250,0003,000200,0002,000150,000100,0001,00050,00000上海机场深圳机场白云机场首都机场-50,000-1,000上海机场深圳机场白云机场首都机场2资料来源：公司数据、中金公司研究部2主要估值方法DCFP/E2行业 2008 下半年展望中国国际金融有限公司2008 上半年回顾：行业增长速度今年以来放旅客周转量(百万） (LHS)同比增长率(RHS) C 今年三月份以来， 航空需求的增长速度开始放缓。前 5 个

15、月，旅客总周转量同比增长了9.6%，明显低于 07 年的平均增幅 C5 月份由于汶川地震，主要航空公司5 月份的运输量甚 至出现了同比负增长的情况 30,000100%25,00060%20,00020%15,000-20%10,000-60%5,000-100%02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-0706-01 06-07 07-01 07-0708-01222,5934,01922,0173,5092.62%14.52%71.3%72.0%71.3%70.1%-0.05%1.83%东方航空上海航空数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司

16、研究部2008 上半年回顾：行业增长速度今年以来放22008 上半年回顾：客座率升幅出现大幅下C尽管航空公司开始合并航班以有效应对需求增长的放缓，行业客座率水平从四月份起依然出现了下滑 截至 5 月底行业累计客座率水平仅提升 0.7 个百分点至74.5%85.016%14%12%10%8%6%4%2%0%客座率水平（左轴） 客座率升幅（右轴） 80.075.070.0C65.0-2%-4%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07 Jan-08Mar-08May-0860.0数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部2票价：国际航线维持高位，整体票价水平下降国

17、 内航线综合票价指数国际航线 ( 不含亚洲) 票 价指数115 2005 年年 C 今年以来， 由于 2006 年2007 年20081401351301251201151101051009590110行业 需 求的 放 2005 年2006 年2007 年2008 年105缓，票 价水平受 到一定的 压力， 总体票价水 平低于去年同期 C 航空公司 7 月开始上调燃油附加费30%50%，尽管可以转移部分燃油成本，但将给下半年票价水平带来更大 压力 1009590858085JanMarMayJulSepNovJanMarMayJulSepNov亚洲及地 区航线票价指 数全部航线 综合航线票价

18、 指数120115110年 2005 年2006 年2007 年20082005 年2006 年2007 年2008 年1101051051001009595909085 JanMarMay385JulSepNov80JanMarMayJulSepNov数据来源：中国航贸网，中金公司研究部 票价：国际航线维持高位，整体票价水平下降3成本压力巨大：油价从 2 月份开始快速上持续上升的国际油价自今年 9 月开始回调（ 元/ 吨)C 国际油价从今年 3 月份开始进入快速上涨通道，截止到7 月份，平均航油价格上涨超过 50 C 发改委 6 月底决定上调国内航油价， 涨幅达到 25， 但 相对国际水平仍

19、有1700 元/吨的上涨空 间 10000价差 新加坡航油价格国内航油价格 900080007000600050004000300020001000006-01-1000-200007-0108-01变化2008YTD2007YTD国际原油（美元/桶） 国际航油（美元/桶） 国际航油（人民币/吨） 国内航油（人民币/吨）101.89122.976,8356,18561.8177.284,7095,83965%59%45%6%3数据来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 成本压力巨大：油价从 2 月份开始快速上3人民币升值带来汇兑收益C 今年以来人民币升值加速，上半年人民币升值幅度达6.5 国

20、内主要航空公司 2008 上半年汇兑收益 （人民币百万元） 2,9042,0981,967南方航空东方航空中国国航C南航由于美元负债 比例较高，上半年人民币升值为他们带来了高达 29 亿元 的汇兑收益； 东航 和国航上半年汇兑 收益分别USD/CNYUSD/JPY HKD/CNY7.2971111.71000.93566.8543106.21000.87916.5%5.2%6.4%为 20.98 亿19.7 亿元 元和 数据来源：中国航贸网，中金公司研究部 3上半年主要货币走势2007.12.312008.6.30 幅度 难以改变航空公司盈利下降的局面C 根据我们的预测， 各航空公司 2 季度

21、 盈利均显著下降 C从盈利敏感性分析，人民币升值1仅够覆盖0.791.53 美元的原 油价格上涨， 远不 足以抵消航空油价 上涨带来 的成本压 力 数据来源：中国航贸网，中金公司研究部 3盈利对油价以及汇率的敏感性-航空税后利润变化 (百万元) 2008 E2009 E油价每桶上涨 1 美元中国国航 东方航空南方航空 人民币对美元升值 1%中国国航东方航空南方航空 197221174165202187156163173181309311人民币升值对油价上涨的覆盖倍数中国国航 东方航空南方航空 0.790.741.001.091.531.66机场上半年回顾：今年业务量同样出现下滑起降架次旅客吞吐

22、量（千人） 20072008322,000312,000302,000292,000282,000272,000262,000252,000242,000232,000222,0002008 200738,00036,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,000C 受到航空需求放缓 的影响，机场行业 08 年，尤其是 5 月 份增长同样出现下 滑。其 中，主要机 场增 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DecJan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov

23、Dec货邮吞吐量（千吨） 速低于行业增长85080075070065060020072008550500450400 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec数据来源：CEIC，公司数据，中金公司研究部33下半年展望宏观经济不容乐观C 紧缩政策给经济增长带来压力CCPI 持续高位，消费者信心指数下降C 根据中金油组的预测，原油价格 2008 年仍将高位 C 航空业增长与宏观经济联系紧密，宏观经济 放缓对航空业的影响更为长期 下半年展望宏观经济不容乐观34Source: CEIC， CICC Research下半年展望航空需求将持续CCIRP

24、K YoY %80%Customer Confidence VS RPK growth70%100C 近年来随着中国经济的 持续增长和城镇居 60%50%民消费升级的拉动 95下，休闲 乘客的增长 是航空业增 长的主要驱动因素 C居高不下的通货膨胀和 楼市股市财富效应的影 响近期开始对消40%30%9020%10%850%费者信 心带来影响 的 80Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08-10%数据来源：中国航贸网，公司数据，

25、中金公司研究部3下半年展望奥运会对航空需求产生影响C 奥运会效应引发的安全 分航线旅客运量增长35%30%25%20%15%10%5%0%-5%国内地区国际监管加强，从严，政府消减公务员出行计划，加上地震等短期因素将给行业需求增长带来不利影响 C国际及航线增长 下 滑较快，显示出短期因 素对航空业需求增长的 抑制，奥运会以前这种抑制将持续 -10%Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08-15%数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部3投资策略：航空及机场特征明显不同C 航空业的特点是高 杠杆经营，对外界条件如油价，汇率等敏感性较高，行业具有周期性 C 牛市品种， 交

26、易性 比较强，但一 沛，具有较好的防御性旦 景气 周 期过去，跌幅 也会较 大 C 机场行业增长较为 稳定，可预见性 强，毛利率 高，现 金流充 3投资策略：航空及机场特征明显不同08-0308-0508-07600.0数据来源：彭博资讯，中金公司研航究空部上证指数机场500.0400.0300.0200.0100.007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-013主要航空公司估值对比股价08-06-30国际航空公司估值市盈率EV/EBITDA市净率代码货币06A07A08E09E06A07A08E09E06A07A08E09E 亚太航空公司国泰航空新加坡航空全 日 空

27、 日本航空大韩航空韩亚航空航空长荣航空快达航空泰国航空 马来西亚航空平均值中值 国际航空公司英国航空 汉莎航空法国航空 平均值中值 国内航空公司（港股）中国国航 南方航空东方航空 平均值中值 国内航空公司（A 股）南方航空 东方航空中国国航上海航空 平均值中值293 HK SIA SP 9202 JP9205 JP003490 KS020560 KS2610 TT2618 TT QAN AU THAI TB MAS MKHKD SGD JPY JPY KRW KRW TWD TWD AUD THB MYR14.8614.74397.00223.0049200.005500.0013.2013.

28、053.0421.303.1212.88.123.7n.m. 8.67.2220.0n.m. 9.44.0n.m.36.79.08.38.912.181.4332.49.1n.m.n.m. 8.45.75.452.48.910.111.426.049.230.715.7n.m.n.m. 5.76.39.018.211.410.810.427.841.912.39.7n.m. 31.97.76.06.616.510.611.35.37.58.49.812.213.232.13.56.4n.m.11.09.18.73.76.85.78.611.114.719.93.04.91.38.06.86.9

29、4.27.36.79.410.713.715.62.64.81.37.66.96.53.96.76.17.69.111.912.23.14.61.06.66.51.31.11.92.00.80.90.91.11.00.62.31.31.11.21.21.71.30.80.91.01.11.00.51.31.11.11.11.11.61.70.80.81.01.21.00.51.11.11.11.01.11.51.60.80.71.01.21.00.50.91.01.0GBp EUR EUR207.7513.7615.24BAY LN LHA GR AF FP5.67.94.56.05.63.5

30、3.85.84.43.811.76.85.17.96.811.97.15.98.37.12.72.82.72.72.72.51.62.72.32.54.02.22.62.92.63.72.22.62.82.61.11.40.51.01.10.80.90.40.70.80.80.90.40.70.80.70.90.40.70.7753 HK1055 HK670 HKHKD HKD HKD3.843.102.4517.572.1n.m44.844.810.56.841.719.710.511.28.2n.m9.79.78.1n.mn.m8.18.110.411.842.821.711.88.98.

31、713.310.38.910.112.915.012.712.96.816.511.911.711.91.61.34.22.41.61.41.03.72.11.41.00.91.41.11.00.80.81.51.00.8600029 CH600115 CH601111 CH600591 CHCNY CNY CNY CNY7.126.428.495.86263.9n.m 32.6773.7356.7263.916.853.326.8n.m32.326.820.7n.m 24.7n.m22.722.7n.mn.m 19.4n.m19.419.412.052.323.619.927.021.810

32、.517.717.564.527.617.613.215.622.8330.895.619.215.913.015.951.524.115.93.110.33.33.25.03.22.510.93.34.05.23.72.44.42.65.03.63.52.54.92.36.64.13.73主要机场公司估值对比国际机场公司估值公司名称C基于 2008 和 2009 年盈利预测，国内机 场的估值水平依然低于国际可比公司货币EV/EBITDA 07A股价08-6-12市盈率07A市净率07A06A08E09E06A08E09E06A08E09E 国际机场公司空港设施日本空港泰国机场 法兰克福机场奥克兰机场哥本哈根机场维也纳机场 机 场 佛罗伦萨机场 平均值中值 国内机场公司（港股）JPY JPY THB