财务管理论文 论中外企业融资顺序差异产生原因分析

1、论中外企业融资顺序差异产生原因分析 090606032 张万玉 【摘要】：我国上市企业融资顺序是内源融资比例低，而外源融资比例高。而在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。外国企业融资首选内源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债券融资，其次才是股权融资。我国上市企业的融资顺序与外国企业相反。本文从公司治理结构与市场效率的差异,融资成本的相对差异,市场环境的差异,中外企业的财务管理水平差异这四个方面来分析中外企业融资顺序差异产生原因 。并提出优化我国上市企业融资顺序及资本结构的对策。【关键词】： 公司治理结构 融资成本 债券市场中外企业融资顺序的差异 美国财务学家梅耶斯和马基卢夫19

2、84年提出了融资优序理论，其核心思想是：企业融资首选内源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债券融资，其次才是股权融资。随后，纳拉亚南等人用不同的方法也得到类似的结论。他认为内部融资和举债比发行股票融资更优。近半个世纪以来，美国的大部分企业在融资决策上自觉或不自觉地遵循了这一融资规律。 据统计，19791992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，1992年甚至达到97%，平均为71%；美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重比股权融资要高得多。据统计，从19701985年，美国企业通过债权融资

3、筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7，远远大于股权融资所筹资金的比重。 而我国上市公司的筹资次序恰好相反。目前我国企业融资顺序是内源融资比例低，而外源融资比例高。而在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。中国的上市公司都严重依赖外部筹资，内部筹资所占比重平均不超过5，在公司的外部筹资中又明显地偏好权益筹资。总之，我国上市公司的融资顺序体现了与梅耶斯的融资优序理论及西方融资实践完全不同的特点，存在着股权融资的强烈偏好中外企业融资顺序差异的原因分析。从公司治理结构与市场效率的差异来分析其原因公司融资顺序的选择是股东与经理人相互博弈的结果，股权融资会稀释股东权益，损害股东利益；负债融

4、资则会增加破产成本和代理成本，损害经理人利益。公司融资顺序取决于股东与经理人不同偏好的合力，而这一合力对股东意愿和经理人意愿的拟合程度，从根本上取决于公司的治理结构与产权效率。公司的治理结构实质上要解决的是所有权和控制权相分离而产生的代理问题，公司治理结构的效率取决于与产权相关的一系列的制度安排，通过对经理人员的激励和约束，以实现经理行为外部效应的内在化。由于对经理人员的激励和约束不仅来自于公司内部，而且来自于外部市场（经理人才市场、资本市场）的激励和约束，因此与公司治理效率相关的制度不仅包括公司内部的控制权配置、业绩评价、利益分配、监督等，还包括市场的评价、约束机制等方面。中外企业在控制权的

5、配置效率不同，管理层追求的目标不同，市场对公司融资“信号”的反映不同，业绩评价标准不同，这些都来透视中美融资顺序差异背后的原因。 所以，在融资决策上企业经理人必然偏好对其利益影响较小的股权融资。在发达国家成熟的证券市场上，股票价格是企业价值的真实表现，企业经营不善、业绩不佳，股票价格就会下跌，这不仅直接影响到企业进一步在股票市场的融资，而且将使企业陷入被收购的危机，企业经理同样面临着声誉下降及可能丧失其在职利益的风险。所以，发达国家完善的公司治理结构和市场机制的有效性，有效地抑制了管理阶层的股权融资的偏好。 然而在我国，众多企业通常是国有股占据着控股的地位，由于产权不明，造成了国家事实上无法对

6、企业进行有效的监督和控制，而社会公众股又极端分散，导致股东控制权的缺失，企业管理阶层的约束机制极不健全，使企业的行为更多地体现管理阶层的意志，而忽视股东的利益。同时，我国证券市场还很不完善，企业收购机制由于国有股的主导地位而难以有效发挥，因此市场机制对上市公司经理的影响力很小。所以在我国，股权融资对企业经理而言是既不受监督约束，又无还本付息压力的最优融资方式。从融资成本的相对差异来分析其原因 融资成本是企业制定融资策略所考虑的重要因素。债务融资和股权融资都存在融资成本，主要表现为利息支出或股息支出以及筹资费用。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资包括银行贷款和发行企业债券，银行贷款和企业债券的

7、利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税在税后派发而且还要缴纳个人所得税的双重纳税问题。债券发行的程序较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也较股票少，因而债务融资成本通常是低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。但在我国资本市场上，由于我国企业赢利水平普遍不高，股息率很低，企业往往采取各种手段，如不分配红利、低比例分配或以股票股利的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的，因此导致股权融资成本却低于债务融资成本。而债务融资存在着的还本付息的硬性约束，如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，还有破产的危险。因此，我国企业选择成本相对较低的股权融资也就

8、理所当然。 从市场环境的差异来分析其原因企业对融资方式的选择与企业所处的市场环境有密切关系。为何在中国会出现“异常融资优序”现象？合理的解释是美国拥有成熟的市场经济体制和市场环境，行业竞争已经到了寡头垄断的时候，这给该行业的后来进人者设置了一个天然的屏障，新进入者必须仔细考虑他们的实力；可是中国的情况并非如此，我们的企业没有按照啄序融资，不是因为优序理论本身在中国失去作用，而是我们缺乏优序融资的市场环境。由于我国企业的自我积累和盈利能力差，内源性融资来源匮乏，这样的显示情况造成了我国企业内源性融资比例过低。自20世纪80年代以来，发达国家资本市场中的债券市场迅猛发展，债券发行的规模远远超过了股

9、票，成为发达国家企业融资的主要手段。而我国的债券市场发展缓慢，政府对企业发行债券实行了诸多管制，制约了企业债券融资活动的开展，而股票市场的迅速扩张，刺激了上市公司对股权融资的需求。这些市场环境的差异也影响了我国企业对融资方式的选择。从中外企业的财务管理水平差异分析其原因企业财务管理水平高低对企业融资顺序的选择有重要影响。我国上市企业的财务管理水平较低也是造成股权融资偏好的重要原因之一。由于财务管理水平低，加上其它方面的原因，使得许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在反应、控制与融资方面，真正有效实施财务管理的企业少之又少，因此企业在融资

10、方式选择上的粗糙和单一就在所难免了。 启示与建议综上分析，公司治理结构不完善、我国股权融资成本低、债券市场发展缓慢，以及财务管理水平低，在这些现实条件下，我国企业股权融资偏好是一种理性的选择。但是，我国企业过高的股权融资比例，股权资本的过度扩张，造成了股权的稀释，在业务经营没有显著增长的情况下，必然引起每股收益的下降；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，削弱了对经营管理者的监督和约束，造成资金使用的低效率。所以应该采取相应的措施引导企业改变这种不合理的融资结构。 1. 完善公司治理结构我国企业都有着利用股市进行融资的偏好,改变这种状况的关键是完善公司治理结构, 强化对内部人的控制, 使企业经营者

11、按照企业价值最大化的目标作出融资决策, 而不是按照其自身利益最大化的目标作出决策。公司治理结构的基础是股权结构, 它决定了出资者对管理者监管的有效性。针对我国目前上市公司多为国有股权一股独大,完善公司治理结构就是要优化股权结构, 适时减持国有股, 降低国有股在上市公司的持股比例; 同时大力发展机构投资者, 扩大机构投资者的投资规模, 充分发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用, 改变国有股东对企业控制的虚置以及公众股“搭便车”的状况, 提高公司法人治理效率。2. 积极发展企业债券市场股票市场是市场经济制度的重要组成部分, 但不是主要的融资场所，大规模的股票融资, 不仅带来资金成本的提高, 而

12、且也给企业经营业绩带来压力。我国企业普遍热衷于上市和股权融资的原因之一是我国企业债券市场发展缓慢, 对企业债券的发行有太多的限制, 发行规模很小, 难以满足企业债券融资的需要。所以应加快企业债券市场的发展, 减少对企业债券发行的限制,将债券发行审批制改为注册登记制, 企业可以根据自身发展的需要, 自主确定发行的价格和数量。政府管理部门的职责主要是完善市场法规, 加强对发行主体与市场中介信息披露制度的监管, 建立由发行者、中介机构和投资者自主选择的市场化的发行、交易制度。同时发展企业债券的二级市场, 以增强企业债券的流动性, 为企业的多元化融资创造良好的市场环境。 3. 建立有利于企业内部积累的税收、财务制度在任何企业制度模式下, 内部积累性投资都是企业融资的首要选择, 但在我国企业融资总额中, 内源融资的比例很低, 主要是依赖外源融资。外源融资的比例过高, 既增加融资成本, 给企业的经营业绩带来过大的压力, 也使企业难以进行长期的战略性决策, 不利于企业的长远发展。所以应建立有利于企业内部积累的税收、财务制度, 减轻企业的税费, 规范