佳一教育--顺势而为三四线城市k12课外培训品牌崛起

1、 2017 年 04 月 12 日公司深度分析佳一教育（833142.OC） 证券研究报告顺势而为，三四线城市 K12 课外培训品牌崛起 三四线 K12 课外培训市场进入黄金发展期，区域龙头崛起：需求端， 根据我们的预计，三四线城市 K12 课外培训市场在 2020 年市场规模约为 2190 亿,未来五年 CAGR 约为 10%，客单价、参培率成为市场壮大的两大重要驱动力。供给端，三四线城市目前集中度很低，培训机构零散买入-A首次评级投资评级14.80 元股价（2017-03-30） 交易数据混乱。2017 年 9 月 1 日，民办教育促进法正式实施，政策一方总市值（百万元） 流通市值（百万元

2、） 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 12 个月价格区间855.38318.2657.8021.50/元面将教育资产的证券化通路打开，利好品牌机构壮大；另一方面明确监管部门，加速培训机构的两级分化。我们认为市场的自然发展、政策的推动均为区域龙头的崛起奠定了良好的发展机遇。股价表现 优质半标准化内容助力公司打开市场：佳一教育拥有独立的教研体系，旗下有“佳一数学”全国知名品牌，以及图书、flash 课件、“佳一动态教学法”等独有教育内容。其内容以输出到全国1200 个合作机构， 在三四线城市以及下设区县拥有很好的市场接受度。我们认为，独有的教研体系是公司相对众多三四线城市本土机构的重要竞争优势

3、，优质半标准化的教学内容、模式可帮助公司实现快速的市场扩张和复制。佳一教育沪深30030%20%10%0%-10%-20%-302%016-042016-082016-12资料来源：Wind 资讯 深耕三四线市场，逐步收割利润：公司目前有 29 个培训直营网点， 毛利率水平、净利润水平、坪效、人效均处于行业领先水平，教师出身的董事长对数学教学、培训行业都具有深刻的理解。公司 2016 年末融资 8000 万，将在未来两年设立 30 个直营机构。我们认为随着公司新设网点在未来 2-3 年内逐渐收割利润，公司盈利水平有较大程度提升。 升 幅 %相对收益1M-3.883M-9.7512M6.28 绝

4、对收益-1.27-4.2715.18诸海滨分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005.c风险提示：市场竞争过于激烈；扩张过程中出现管理问题于佳琦报告联系人 相关报告(百万元)主营收入201520162017E2018E2019E62.316.90.291.2376.520.50.361.35100.328.70.502.92151.142.00.733.46188.950.30.874.23净利润每股收益(元) 每股净资产(元)盈利和估值201520162017E2018E2019E市

5、盈率(倍)市净率(倍) 净利润率净资产收益率股息收益率ROIC50.512.027.2%23.7%1.3%-2828.1%41.711.026.8%26.4%0.0%530.4%%17.0%0.8%-146.4%20.44.327.8%21.0%1.5%243.3%17.03.526.6%20.6%1.0%-155.1%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1公司深度分析/佳一教育内容目录1. 佳一教育：从数学培训班到三四线城市 K12 培训知名品牌62. 行业分析：三四线 K12 课外培训市场进入黄金发

6、展期，区域龙头崛起132.1. 需求端：教育刚需撬动培训大市场，三四线城市尚存足够发展空间132.1.1. 2020 年三四线课外培训市场规模约为 2190 亿,CAGR 约为 10%132.1.2. 参培率客单价双轮驱动，三四线城市 K12 课外培训发展提速142.2. 供给端：集中度提升趋势下，区域龙头崛起162.2.1. 一线城市格局基本稳定，三四线城市零散分布162.2.2. 突围三种力量，区域龙头崛起. 全国大品牌逐渐向三四线城市下沉，但难度大. 双师课堂模式等待市场检验. 区域性机构两极分化，龙头逐渐崛起222.3. 政策端：民

7、办教育促进法修正元年，课外培训机构资产证券化提速242.3.1. 民办教育促进法出台，K12 课外培训机构两级分化加剧242.3.2. IPO 放开，并购加速253. 踏准赛道，顺势而为佳一教育四大核心优势分析273.1. 内容不输名师273.1.1. 打造以内容为核心的培训-内容输出-图书全产业链2. 内容多年积淀形成内容壁垒2. 模式标准化助力内容快速输出303.1.2. 优质内容打造课程导向模式，减轻对名师依赖313.1.3. 作为主流学科，下游需求有保障323.2. 小班不输一对一333.2.1. 静态分析：小班具有人效优势333.2.2. 动态分析：人

8、资成本将进一步提升343.3. 深耕区域不输盲目扩张353.3.1. 收入端：抓住高需求潜力市场363.3.2. 成本端：控费效应保证净利润水平373.4. 正金字塔不输倒金字塔384. 发展提速配套融资落地，一横一纵扩张进行时394.1. To C 培训业务，2 年内 30 个直营点将落地394.2. 投资英国 EZ Education，打造全球精品内容404.3. 紧跟步伐，探索线上414.3.1. 研发佳一云数学，形成多方参与的互联网闭环414.3.2. 携手威科姆，打通体制内渠道424.3.3. 投资小禾科技，布局双师课堂435. 盈利预测和公司估值445.1. 盈利预测445.2.

9、公司估值44图表目录图 1：公司发展历程6本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2公司深度分析/佳一教育图 2：佳一教育发展阶段示意图6图 3：公司产品服务概览7图 4：佳一动态数学教学法简介8图 5：佳一动态数学教学法三大优势8图 6：佳一数学覆盖学生范围8图 7：公司营业收入（单位：万元）9图 8：公司归母净利润（单位：万元）9图 9：公司毛利率变动情况9图 10：公司经营现金流9图 11：公司分业务收入变化情况（单位：万元）9图 12：公司分地区收入变化情况（单位：万元）9图 13：佳一教育直营培训点在校人数10图 14：直营培训点和合作学校数量10图 15：公司股

10、权架构图（截至 2014-12-31）10图 16：公司管理架构10图 17：直营机构所在地城市人均 GDP11图 18：覆盖城市人均 GDP 水平范围11图 19：K12 在校生人数情况13图 20：城镇化率13图 21：搜狐调查：孩子参加了几个辅导班？15图 22：2016 年 7-18 岁各城市家长选择教育产品情况15图 23：我国城镇人均可支配收入变化15图 24：城镇居民人均年消费支出15图 25：家长对孩子教育投资态度的调查16图 26：K12 课外培训的四个梯队16图 27：教育培训知名品牌而二线城市网点情况17图 28：CR10 营业收入（2013 年度，单位：亿元）17图 2

11、9：全国三四线城市知名培训机构网点布局17图 30：培训机构间的关系18图 31：三种力量+一种模式19图 32：网点分布（截至最告期）19告期）19图 33：好未来网点分布（截至最图 34：管理费用率20图 35：销售费用率20图 36： 图 37：学习中心情况20管理费用率情况20图 38：学而思教师签约率分析表21图 39：双师课堂示意图（1）21图 40：双师课堂示意图（2）21图 41：双师课堂分析图谱22图 42：K12 教育格局23图 43：上海小升初以及之后的升学路径23图 44：学而思小学六年级数学的分班和定位（上海）23图 45：某四线城市小升初流程拆解24图 46：民办教

12、育促进法关于教育培训机构的规定25本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。3公司深度分析/佳一教育图 47：民办教育促进法推进后续进度26图 48：教育公司估值各版块平均值（2017 年 1 月 27 日股价）26图 49：公司四大核心优势分析27图 50：佳一教育产品服务总览28图 51：佳一动态教学法特色28图 52：参加课外辅导的主要目的29图 53：选择课外辅导机构优先考虑的因素29图 54：佳一数学 flash 课件29图 55：公司教学内容30图 56：佳一数学教材-小升初冲刺30图 57：佳一数学教材-特长生版30图 58：教育内容 服务收入31图 59：图书

13、销售收入31图 60：培训机构经历的三个阶段31图 61：培训学科情况32图 62：培训机构成本结构对比34图 63：佳一教育成本变动34图 64：好未来成本变动情况35图 65：佳一教育布局市场分布情况35图 66：中小学生在校生人数（地级市以上城市全市）前十名的省份（2016，单位：万人）36图67：中小学生在校生人数（地级市以上城市市辖区）前十名的省份（2016，单位：万人）. 36图 68：人均教育性支出37图 69：城镇就业人员平均工资37图 70：我国部分城市房租统计数据（2016）37图 71：净利润水平和毛利率水平对比38图 72：正金字塔模式38图 73：倒金字塔模式38图

14、74：公司战略布局39图 75：双方合作收益40图 76：doodle math 界面41图 77：doodle math 界面41图 78：佳一教育学生端42图 79：佳一云数学四位一体模式42图 80：小禾科技发展路径43表 1：公司业务细分7表 2：佳一教育直营机构分布（官网公布）11表 3：关键经营数据汇总（2015 年数据）12表 4：K12 课外培训市场测算13表 5：K12 课外培训市场规模-三四线城市14表 6：2020 年三四线城市市场规模预测（敏感性分析）14表 7：培训机构分级18表 8：南京学而思创始教师代表毕业学校21本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见

15、报告尾页。4公司深度分析/佳一教育表 9：三种途径上市存在的问题25表 10：2017 年 1 月公布新合作机构单位（截至 2017 年 1 月 26 号新闻）31表 11：佳一教育成本拆分分析33表 12：单一教师创收34表 13：募集资金用途39表 14：直营学校投资成本结构40表 15：单个机构盈利情况测算40表 16：盈利预测情况44表 17：估值对比情况44表 18：上市公司并购情况汇总45本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。5公司深度分析/佳一教育1. 佳一教育：从数学培训班到三四线城市 K12 培训知名品牌佳一教育机构是一家专注于中小学课外辅导服务、教学内

16、容服务和图书产品策划与销售的企业。公司从首批招生学生 7 人发展起来，截至 2016 年 12 月 31 日，已建立起 29 个直营培训点，在校人数超过 16000 人，累计与 1200 多家佳一数学教学合作学校，现已发展成为集研发、推广、培训及教学实践于一体的大型教育科技集团。佳一教育目前已经成为广大二三四线城市颇具品牌影响力的教育机构。图 1：公司发展历程资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图 2：佳一教育发展阶段示意图资料来源：公司官网，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。6公司深度分析/佳一教育 公司产品：公司处于K12 教育行业，多年来一直专

17、注于中小学课外辅导行业的研究、服务和发展。公司拥有自主研发的数学教学法、教学内容和教学软件。目前公司主要提供的产品和服务有： 课外辅导服务（B2C） 教学内容服务（B2B） 佳一系列图书产品（B2B2C）图 3：公司产品服务概览资料来源：公开转让说明书，安信证券研究中心表 1：公司业务细分主要产品和服务服务种类服务内容依据学生不同的知识基础与学习能力，服务对象以数学课程为主导，兼顾大语文与少儿英语课程培训；开设冬、夏令营班，为精英学生提供未来竞争力培训。以小班教学为主要组织形式；以数学学科为核寒暑假假期辅导小学生及初中生课外辅导服务春秋季双休日辅导小学生及初中生提供学生放学后的晚辅导，精品小班

18、教学，培养学生自主学习能力。晚辅导服务小学生及初中生提供“佳一数学思维训练”项目的教材、教学 flas课件、教学法、教案、师生课堂学习内容服务中小学课外辅导培训机构学生学习 水平远程在线测试等。提供实际运用的相关培训；教师课堂教学环节设计能力培训，教育机智培育等能力训练；对全国课程合作学校教师的专业素养进行定期培训与考核。教学内容服务教师教学水平培训中小学课外辅导培训机构授课教师由全国知名数学教育专家，结合佳一直营校课堂十多年教学实践经验研发的 佳一数学思维训练，重点培养学生的逻辑思维能力和空间想象能力以及迅速、准 确的计算能力，进一步提高了学生动脑思维的意识和学习数学的兴趣。佳一数学思维训练

19、教程教材体系图书产品幼儿园大班至初三各阶段学生资料来源：公开股转说明书，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。7公司深度分析/佳一教育 核心品牌佳一数学：在多年的经营中，佳一教育旗下的“佳一数学”品牌现已成为全国性数学知名品牌，其“动态数学教学法”已成为推动中国校外数学培训行业教学模式改革的核心力量。目前，通过佳一教育培训并拥有“佳一数学”授课资质的教师已达 2000 多名，受过“动态数学教学法”培训的学生已超过 30 万。 图 4：佳一动态数学教学法简介 图 5：佳一动态数学教学法三大优势师生互动计算能力空间感知能力语言表达能力佳一动态数学教学法佳一数学

20、培养学生五大能力课堂内外互动生生互动逻辑判断能力语言概括能力资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心佳一数学面向中等偏上学生，分为竞赛班、精英班、实验班、提高班等班次。公司入学将进 行入学考试，同时根据学生成绩记性动态分班，形成对学生的定位和激励。培优的定位更易形成机构品牌，打造优质的教学成果。图 6：佳一数学覆盖学生范围（成绩自左向右降低）资料来源：安信证券研究中心 公司财务：公司 2016 年的营业收入达到 7646.26 万元，同比增长 22.76%。2016 年实现净利润 2052.56 万元，同比增长 21.25%。销售毛利率一直维持在 55%以上，近

21、两年呈现增长趋势，2016 年为 63.54%。公司每年销售商品、提供服务收到的现金都略高于当年的营业收入，公司现金流充裕且稳定。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。8公司深度分析/佳一教育 图 7：公司营业收入（单位：万元） 图 8：公司归母净利润（单位：万元）1000040%250070%60%50%40%36.30%66.38%1,692.902,052.5634.15%7,646.26800050.56%200030%6,228.60600022.76%15004,569.7520%1,017.483,406.5130%40001000675.7921.25%2

22、0%10%0%10%5002000000%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-31同比（%）2013-12-312015-12-312016-12-312014-12-31营业收入归属于母公司所有者的净利润同比（%）资料来源：wind资料来源：wind 图 9：公司毛利率变动情况销售毛利率(%) 图 10：公司经营现金流120001000080006000400020000 9,952.206,274.207,646.2665.004,811.336,228.603,515.764,569.7560.003,406.5155.002013-12-3120

23、14-12-312015-12-312016-12-3150.002013-12-31 2014-12-31 2015-12-312016-12-31销售商品、提供劳务收到的现金营业收入资料来源：wind资料来源：wind公司培训业务的收入近三年来稳步提升，2016 年培训业务收入达到 6075.71 万元，占营业总收入 80.00%的比例。公司 2014 年销售收入主要集中在江苏省，主要是报告期内公司主要业务范围都集中在江苏地区。 图 11：公司分业务收入变化情况（单位：万元） 图 12：公司分地区收入变化情况（单位：万元）3,614.7470006000500040003000200010

24、000400035003000250020001500100050006,075.715,006.572,688.403,433.822,582.64936.181,090.88718.11823.09870.65631.92428.20320.29259.94153.922013-12-31江苏省2014-12-31其他地区2013-12-31培训收入2014-12-31教材销售收入2015-12-312016-12-31教育服务相关收入资料来源：wind资料来源：wind 运营数据：佳一教育通过多年的运营管理，拥有丰富的教育和研发资源，以及遍布全国的稳定的销售网本报告版权属于安信证券股份有

25、限公司。各项声明请参见报告尾页。963.5 59.8158.15 54.89公司深度分析/佳一教育络。截止 2016 年 12 月 31 日，直营培训点同期在读学员超过 16,000 人，直营培训点 29所，合作学校数量超过 1200 家，每年为 30 多万人次的学生提供线上和线下相结合的学习内容与服务,有效地满足了人们对教育多样化的需求。根据公司年报显示，公司新设了苏州佳一、南京佳一、沭阳分公司；北京佳一完成了对扬州佳一教育软件科技有限公司、泰州市海陵区佳一教育咨询有限公司的收购，提升了公司在华东地区直营培训点的市场份额。 图 13：佳一教育直营培训点在校人数 图 14：直营培训点和合作学校

26、数量200001400120010008006004002000115016000110015000130009007501000010000580389500002014年2015年2016年201120122013201420152016资料来源：，公司官网，公司年报资料来源：公司官网，公司年报管理团队：公司董事长暨灵魂人物王晓兵是资深的教育行业从业者，其对数学教学内容和教育培训的深刻理解帮助公司在正确的赛道上不断前进。王晓兵历任江苏泗阳原种场小学教师、淮阴师范学院附属小学教师、北京佳一引航教育科技有限公司董事长、淮安市佳一教育信息有限公司董事长、中国民办教育协会培训教育专业委员会理事。现

27、任江苏佳一教育科技股份有限公司董事长。截至 2016 年中报，实际控制人王晓兵共持股 2154.924 万股，持股比例为 41.87%， 同时其通过铄金投资间接持有公司 2.92%的股份，合计持有公司 44.79%的股份。图 15：公司股权架构图（截至 2014-12-31）图 16：公司管理架构资料来源：公开转让说明书资料来源：公开转让说明书 市场定位公司直营机构定位主要立足以江苏为核心的华东地区，2B 服务业务则面向全国的三四线城市。佳一直营机构所在地主要为四线城市，平均人均 GDP 为 61106 元。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。10公司深度分析/佳一教育

28、 表 2：佳一教育直营机构分布（官网公布）市/州2015 年人均 GDP（元）城市等级直营机构数目南 京扬 州泰 州嘉 兴淮 安连云港二线发达城市四线城市四线城市四线城市四线城市四线城市118313.6889703.6678806.7576959.7456575.348535.171111172资料来源：官方网站，安信证券研究中心 图 17：直营机构所在地城市人均 GDP人均GDP1200001000008000060000400002000001061279349761106佳一好未来资料来源：wind，安信证券研究中心 图 18：覆盖城市人均 GDP 水平范围140000120000100

29、000800006000040000200000资料来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。11宿迁43900.52四线城市1公司深度分析/佳一教育 关键经营数据汇总表 3：关键经营数据汇总（2015 年数据）股票代码股票简称833142佳一教育837957明师教育EDU.NTAL.N好 未 来上市地点主要市场营业收入（万元） 净利润（万元）纽 交 所一线城市972605.00147951.00纽 交 所一线城市新三板江苏6228.601697.58新三板广东24068.602223.42427765.5070987.20教学网点学生人数单机

30、构学生数单教学点面积总面积（万平方米）2513000520420.001.268225236308446.002.94682652000956363230983063631499.0054.41教师数目教师-兼职325-692-25826767765941794单点营收249.14293.521426.111178.42资料来源：各公司年报，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。12单点净利润（万元 ）67.9027.11216.94195.56人效（单教师对应净利润，万元）28.46坪效（每平方米净利润，万元）1347.29756.

31、271304.67毛利率（%）59.8143.3258.0051.00净利润率（%）22.769.2415.0017.00公司深度分析/佳一教育2. 行业分析：三四线 K12 课外培训市场进入黄金发展期，区域龙头崛起2.1. 需求端：教育刚需撬动培训大市场，三四线城市尚存足够发展空间2.1.1. 2020 年三四线课外培训市场规模约为 2190 亿,CAGR 约为 10%我们通过K12 在校学生人数*渗透率*ARPU 值测算K12 领域的市场规模。其中，由于课外培训的消费群体主要在城镇，所以渗透率可以进一步拆解为城镇化比率和城镇学生普及率。K12 在校学生人数：根据 wind 的数据，2015

32、 年度我国 K12 在校生人数为 1.8 亿人，由于一般孩子在 6-18 周岁接受初等、中等教育，2015 年 K12 在校生覆盖 1997-2009 年出生的人， 在假定升学率、退学率基本稳定的前提下，我们按照 K12 在校人数与相对应年份的平均出生人数同比的测算逻辑，预测 2016-2020 年 K12 在校生人数。渗透率：我国国家发布的数据显示 2015 年我国镇化率为 56.1%，按照上海交通大学城市科学研究院与北京交通大学中国城市研究中心在京联合发布了2016-2020 中国城镇化率增长预测报告的预测，2020 年我国城镇化率可以达到 63%，我们预计城镇化率未来四年的增速约为 2.

33、35%。艾瑞咨询报告显示，一线城市家庭目前购买线下培训产品的家长占比为 70%左右，三四线城市为 50%左右。我们假设到 2020 年，三四线城市普及率为 60%； 一二线城市为 75%，则按照人数加权结果，普及率将从 57%提升至 65%。ARPU 值：据腾讯发布的2014 年 K12 教育市场分析报告,K12 培训平均消费约 5,121 元/人，2015-2020 年，我们比照人均GDP 增速（2015 年为 6.3%）以及学而思过去 6 年 6 城市平均客单价上涨（年化 7%），保守估计按照每年增长 5%预计的人均花费金额。图 19：K12 在校生人数情况图 20：城镇化率K12在校生人

34、数（万）增长率0.570.560.550.540.530.520.510.50.490.480.470.4656.10%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%250002000015000100005000054.77%21,856 21,469 21,327 21,111 20,77120,396 20,148 19,902 19,28128,343 18,169 18,17053.73%53.57%51.27%49.95%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

35、5201020112012201320142015资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind 表 4：K12 课外培训市场测算城镇培训普及率市场规模测算（亿）人均花费（arpu）年份在校生人数城镇化率CAGR2015A2016E2017E2018E2019E18,170.3417,800.0817,518.8817,352.7917,242.8456.10%57.42%58.77%60.15%61.56%57%59%60%62%63%5377.055645.905928.206224.616535.84312433773667400743938.08%8.33%8.65%8.89%

36、资料来源： wind，2016-2020 中国城镇化率增长预测报告，2014 年 K12 教育市场分析报告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。132020E17,230.0463.01%65%6862.6348439.16%公司深度分析/佳一教育根据我们的测算，从2015 年到 2020 年，K12 课外培训的规模从 3124 亿元增长到 4843 亿，CAGR 为 9.16%左右。我们将市场进一步划分为一二线课外培训市场、三四线课外培训市场。对于三四线课外培训市场来说，具有足够大的中小学人口基数。根据全国人口统计数据，2015 年三四线城市（全市）中

37、小学生人数为 7639 万人，假定三四线中小学生人数比照全国增长率水平变动，同时考虑到人口向一二线城市迁入趋势（2010-2015 年，人口迁入北京、上海平均为 2%），给予人口总量每年 0.98，即 5 年 0.9 的保险系数；根据市场调研情况，假定当前一二线城市k12 课外培训客单价为三四线的两倍。经敏感性分析预测，在中性条件下，2020 年三四线城市K12 市场规模约 2190 亿，年化增长率为 10%。表 5：K12 课外培训市场规模-三四线城市资料来源：wind，2016-2020 中国城镇化率增长预测报告，2014 年 K12 教育市场分析报告，安信证券研究中心 表 6：2020

38、年三四线城市市场规模预测（敏感性分析）市场规模增速培训普及率客 单 价悲观中性悲观16472008中性17972190乐观20972556悲观4%8%中性6%10%乐观9%13%资料来源：wind，2016-2020 中国城镇化率增长预测报告，2014 年 K12 教育市场分析报告，安信证券研究中心深耕于三四线城市的培训企业假定可以做到1%的市场份额，可以实现20 亿左右的营业收入， 从我们统计的企业营业收入情况来看，目前培训机构尚有较大的发展空间。2.1.2. 参培率客单价双轮驱动，三四线城市 K12 课外培训发展提速我们认为，对于上述模型的参数，一线城市参培率基本提升空间不大，未来市场空间

39、上涨主要靠客单价的进一步提升，三四线城市则在客单价、参培率的双重驱动下，实现快速增长。 参培率新三板公司明师教育的公开转让说明书中披露：广州市 K12 线下辅导教育市场极其零散，依据搜狐白皮书数据及公司内部研究数据，在校中小学生约有 80%在课外参加课外辅导。艾瑞咨询报告显示，一线城市家庭目前购买线下培训产品的家长占比为 70%左右，三四线城市为50%左右。相比于一线城市，三四线城市的课外培训参培率还有较大的提升空间。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。14乐观25822816328613%15%19%培训普及率人均花费市场规模在校生人数悲观中性乐观悲观中性乐观2015

40、A763950%36001375.022020E651955%60%70%459556007200见下表公司深度分析/佳一教育 图 21：搜狐调查：孩子参加了几个辅导班？ 图 22：2016 年 7-18 岁各城市家长选择教育产品情况没有参加 , 16.83%3个以上 , 18.72%1个,17.06%3个,20.85%2个,26.54%资料来源：搜狐教育2015 年中国教育行业白皮书资料来源：艾瑞咨询 客单价K12 课外培训行业的另一个驱动力是客单价的上升，随着近年来我国城镇人均可支配收入的持续增长、家庭年教育支出在消费性支出比例中持续提升，K12 课外培训客单价有望进一步提升。 图 23：

41、我国城镇人均可支配收入变化 图 24：城镇居民人均年消费支出15%3500030000250002000015000100005000031194.83城镇居民人均年度消费支出:教育28843.8526467900800700600500400300200100024564.721809.810%19109.45%0%2010201120122013201420151995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012人均可支配收入增长率资料来源：国家资料来源：wind本

42、报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。15公司深度分析/佳一教育值得注意的是，教育支出对价格敏感度较低。中国青少年研究中心家庭教育研究所的一项调研结果显示，近三成家长表示在孩子教育支出上可以“不计成本”。而根据中国产业信息网的数据，随着家庭人均消费支出的增加，教育占比会进一步增加，这会在一定程度上形成叠加的教育市场放大作用。 图 25：家长对孩子教育投资态度的调查28.10%不计成本38.30%不让孩子输起跑线高投入才能高回报适当负债19.40%57.40%资料来源：中国青少年研究中心家庭教育研究所2.2. 供给端：集中度提升趋势下，区域龙头崛起2.2.1. 一线城市格局基

43、本稳定，三四线城市零散分布K12 课外培训供给端分为 4 个梯队:以为代表的全国性品牌，以明师教育、佳一教育为代表的区域性品牌，以及各地本土培训机构和依托一些本地明星教师的私人培训。 图 26：K12 课外培训的四个梯队牌品牌训机构训班资料来源：安信证券研究中心K12 课外培训市场中，十大教育培训中，在一二线网点占比达 80%以上的有 5 家，占比达60%以上的有 9 家，加之一二线城市参培率比较高，因而行业整体的竞争较为激烈。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。16私人培地方培区域性全国品公司深度分析/佳一教育 图 27：教育培训知名品牌而二线城市网点情况 图 28：

44、CR10 营业收入（2013 年度，单位：亿元）10080604020035302520151050一线城市网点占比（%）二线城市网店占比（%）资料来源：各公司年报资料来源：IDC 数据教育培训行业整体集中度低。根据IDC 的数据，2013 年中国K12 课外辅导市场规模超过2000亿。市场的老大2013 年 k12 业务大约为 29 亿，只占 1.45%。紧随其后的学大、好未来 2013 年大约是 21 亿和 17 亿，top3 的合计数为 67 亿，仅占总体的 3.35%。如果再将后面七名的龙文（10 亿）、巨人（8 亿）、京翰（7.5 亿）、卓越（7 亿）、精锐（7 亿）、昂立（3.3

45、亿）、邦德（3 亿）全部加起来，top10 的合计营收为 112.8 亿，CR10=5.64%。而很多在当地营收超过 1 亿的龙头机构，只占总体市场的万分之五。与一二线市场相比，三四线城市市场更为零散。目前知名的 K12 课程辅导机构中，有 51 个教学网点（分布在 15 个城市），好未来有1 一个教学网点，佳一有 23 个教学网点（分布在 6 个城市），全国 165 个三四线城市（地级市），每个按照成立 30 个教育网点的规模，至少可以形成 5000 个教学网点，目前三家机构总共形成网点不到 100 个，知名连锁机构的拓展还有很大空间。 图 29：全国三四线城市知名培训机构网点布局资料来源：

46、各公司年报，佳一官网，安信证券研究中心根据“教育圈”的分类，所有的培训机构可以分为四种类型：本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。17好未来昂立卓越巨人邦德学大京翰精锐龙文公司深度分析/佳一教育 表 7：培训机构分级营业额特征举例、学而思、巨人、学大深圳邦德、广州明师、北京高思、成都名师堂、成都戴氏、南京书人、昂立、淮安佳一、武汉武大广博广州英讯、培贤、成都浩浩学习领头羊地方诸侯地头虎数亿到数十亿千万级到亿级百万级全国性布局区域性龙头机构，业务 80%在一个城市跟随者或三四级城市的龙头机构资料来源：教育圈培训机构的发展主要通过内生、并购、加盟等方式。K12 的领头羊一般都

47、特点突出：强于英语、好未来强于奥数、卓越强于三大考、学大、京翰、精锐则强于一对一个性化辅导。从近几年的发展看，各个领头羊在强项之外的新产品开发方面，并无明显的建树。所以，领头羊和一些拥有特色产品的地方巨头间的合作成为可能的趋势。特别是，在进入另一个领头羊的核心市场时与当地的追随者合作，将成为领头羊侵入对方领地和加强自己存在的有效手段。并购也成为大机构快速发展的一种方式，领头羊、地方诸侯、地头虎之间会展开并购， 不过内生性良好、具有独立发展空间的企业不易被并购。加盟可以成为帮助品牌机构渗透进入小型市场，但实际上，目前在加盟合作上，领头羊们的作为还乏善可陈，仅的泡泡英语有过一点这方面的尝试，还被浑

48、水所利用后估计也心有余悸。至于好未来，其高难度的奥数教学要求，估计小机构也无法达到。相反，地方巨头、地方诸侯和专业机构在这方面倒做得很好。比如，昂立的少儿英语项目的加盟做的不错，现在也在积极拓展呼吸作文和小学数学项目;江苏的佳一数学，目前在全国有超过 1000 的合作机构;而以直营为本的阳光喔，也开始启动加盟战车。 图 30：培训机构间的关系资料来源：教育圈，安信证券研究中心2.2.2. 突围三种力量，区域龙头崛起三四线城市 K12 培训市场发展迅速，也必然引起更多资本的关注和机构的参与。我们认为目前三四线教育市场的竞争格局中主要存在三种力量+一种模式：一二线品牌的下沉、区域性本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。18蚂蚁雄兵一百万以下数量众多，但总体占据一半以上市场份额-公司深度分析/佳一教育教育培训机构的拓展、本土特色机构的深耕+以双师课堂为代表的互联网 O2O 的试水。我们认为，以地方明星教师为核心的本土特色机构、私人培训将长期存在，根据明师教育的公开转让说明是，这部分力量将占约 20%左右的市场份额。当然，这些机构并不具有扩张能力，