k12课外培训专题下盈利能力稳定竞争优势看精细化管理

1、证券研究报告行业深度报告传媒盈利能力稳定，竞争优势看精细化管理K12 课外培训专题（下）评级：谨慎推荐0.71-1.03-0.4351.80-30.79-21.020.400.700.1851.5345.3050.220.511.100.2340.4128.8339.30新南洋*ST 紫学勤上股份谨慎推荐谨慎推荐上次评级：一年期收益率比较资料来源：财富证券投资要点K12 课外培训机构具备稳定的盈利能力。根据我们对 1 对 1、小班和大班三种模式的成本测算，小班模式在盈利能力和管理难度上较为均衡。在小班模式下，主要成本占营业收入的比重分别为教师薪资 25%、管理费用 25%、场地费用 15%、销

2、售费用 10%。教师和管理人员薪资是课外培训机构的主要成本。由于学费采取预交制，预收账款可以占到当期营业收入的 40-50%，同时也会体现出较好的现金流。表现%1m3m12m-3.421.99-4.436.60-21.599.24传媒(申万) 上证综指龙头机构扩张能力较强。根据我们对单个教学网点的盈利情况分 析，小班模式下单个教学点年度营收可达到 1000 万，实现税前利润 250 万。当培训机构新开设网点时，在头一年收入规模达到正常规模的 70%，第二年实现正常规模的前提下，首年即实现盈亏平衡，同时经营性净现金流约 400 万。因此对龙头公司而言， 在解决教学模式、管理体系、销售渠道建设后，

3、依靠自身资金积累就可以完成快速的规模扩张。财富证券研究发展中心何 S0530513080001何颖研究助理相关研究报告：龙头机构的竞争从单一的营销模式走向精细化管理。早期的培训机构极度依赖于课程营销和客户导流。随着市场日益成熟，培训机构对销售能力的理解由单一的“拉人头”转向口碑建设。例如， 好未来旗下的奥数网和家长帮已经成为很多城市进行学习资料交流和家长咨询的平台，这也给好未来带来了持续的客户流量。与此同时，当前独立的课程研发已经成为了龙头公司的核心竞争力。通过公司总部进行统一的课程研发，有利于保证教学质量、在

4、一定层面上实现因材施教。行业研究*K12 课外培训专题（上）：行业整合提速，教学模式新探索,2017-08-01投资上建议关注拥有标准化课程体系和精细化运营体系、具备品牌优势和定价能力的全国性培训机构龙头，以及深耕二三线城市的区域性培训机构龙头。A 股相关标的包括新南洋、*ST 紫学、勤上股份，美股上市公司包括：、好未来。风险提示：政策推进不达预期，市场竞争加剧此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分重点股票2016A2017E2018E评级EPSPEEPSPEEPSPE 报告日期：2017-08-09 行业研究报告目 录1、盈利能力稳定：教师薪酬是主要成本, 小班显著强于 1

5、对 1，. -4-1.1 课程收入：课时消耗数和课程单价共同决定. -4-1.2 成本费用：主要是教师薪酬，其次是场地费用、管理费用和销售费用 . -6-1.3 盈利能力：小班授课强于 1 对 1 授课，续班率、满班率至关重要. -7-2、扩张能力强：理想状态下新设教学点当年实现盈亏平衡. -8-2.1 单个教学点盈利分析：小班模式下年度营收达 1000 万. -8-2.2 教学点扩张分析：理想状态下新设教学点第一年可实现正现金流. -8-3、核心竞争力：龙头机构从单一的营销模式走向精细化管理. -3.1 持续的销售能力和口碑建设对公司扩张起到重要作用. -1010-3.2 龙头公司着重进行独

6、立课程研发. -11-3.3 培训机构重要考核指标：续班率、满班率和坪效. -4、相关上市公司. -1213-4.1（EDU.N）. -14-4.24.3好未来（TAL.N）. -新南洋（600661.SH）. -1515-4.4*ST 紫学（000526.SZ）. -16-4.54.6勤上股份（002638.SZ） . -高思教育（870155.OC） . -1718-4.7佳一教育（833142.OC）. -18-5、风险提示. -19-此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 2 -行业研究报告图表目录图表 1：北京优能中学不同课程收费情况. -4-图表 2：不同授课模式

7、下课时单价的分布区间. -5-图表 3：不同授课模式下的课程单价. -5-图表 4：K12 培训机构单个教师创收情况. -5-图表 5：部分 K12 课外培训机构预收款项占比情况. -6-图表 6：部分 K12 课外培训机构教师薪酬、场地费用、销售费用和管理费用情况-7-图表 7：部分 K12 课外培训机构毛利率和净利率情况. -图表 8：部分 K12 培训机构单个教学点运营概况. -78-图表 9：培训机构开设新教学点时前两年盈利情况. -9-图表 10：培训机构开设新教学点时前两年现金流情况. -9-图表 11：、好未来 2017 暑期低价活动. -10图表 12：高思教育 2017 暑期

8、低价活动. -10-图表 13：好未来和旗下主要网站介绍. -1112-图表 14：2014-2016 年选择高考统一命题的省份数量. -图表 15：部分 K12 培训机构运营概况. -13-图表 16：K12 课外培训相关上市公司一览. -图表 17：K12 课外培训公司经营数据一览. -1314-此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 3 -行业研究报告1、盈利能力稳定：教师薪酬是主要成本, 小班显著强于 1 对 1，1.1 课程收入：课时消耗数和课程单价共同决定龙头企业课时消耗数多，课程定价能力强。K12 课外培训机构的收入来源包括课程培训、图书产品和教学内容，其中课程

9、培训收入占营业收入的比重最高，一般在 90%以上。课程培训收入=课时消耗数*课程单价。课时消耗数与培训机构的市场份额、竞争力以及学生人数等方面有关，大型培训机构比小型培训机构市场份额更大，年课时消耗数更多。课程单价与培训机构的产品内容、口碑、品牌优势、授课模式以及培训机构所在城市有关。具有优质产品和品牌优势的培训机构更具有市场竞争力，其课程定价能力更强，相应的课程单价也会更高，以北京下初中、高中各类课程单价均高于市场平均单价。为例，旗图表 1：北京优能中学不同课程收费情况年级班级人数课次单课时长（时）总学费（元）课程单价（元）16-366061012118113880118初中25901758

10、08450901558062126-17700680127019800140高中25822020126353012960100资料来源：优能中学官网，财富证券注：1 对 1 授课模式按照上课次数收费，其他授课模式按照课时收费课程单价：1 对 1 授课最贵，小班授课次之，大班授课最低。同一培训机构不同授课模式的课程价格差别较大，1 对1 授课模式的教学效果最好，其课程单价最高，小时)。小班授课模式的教学效果适中，相应的课程单价次之，普遍收费在 80 元/时至 100 元/时，少数产品内容优质、竞争力强的培训机构的课程单价稍高，例如好未来旗下的学而思培优小班平均课时费大约 110 元/时。大班教学

11、授课模式的教学效果最差，相应的课程单价最低，例如旗下的优能中学 35-50 人大班平均课时费大约50 元/时。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 4 -行业研究报告图表 2：不同授课模式下课时单价的分布区间图表 3：不同授课模式下的课程单价资料来源：智来时代，财富证券资料来源：优能中学官网，财富证券 注：1 对 1 课程单价按次数收费，其他按课时收费单个教师创收：大班授课和小班授课高，1 对 1 授课低。从单个教师创收的角度来看，1 对 1 授课模式下单个教师创收最低，大班授课模式下单个教师创收最高。通过对前十培训机构的课程单价进行分析，我们估计 1 对 1 授课模式的平

12、均课程单价大约 500 元/次，单个教师每次课创收 500 元，25 人小班授课模式的平均课程单价大约 90 元/时，单个教师每节课创收 2250 元，50 人大班授课模式的平均课程单价大约50 元/时，单个教师每节课创收 2500 元。考虑到管理难度和教学场地成本，小班授课和大班授课的实际创收能力相差无几。图表 4：K12 培训机构单个教师创收情况资料来源：财富证券注：数据根据优能中学、学而思、高思教育官网等整理预收款项占营收比重较高，现金流良好。K12 课外培训机构的收费模式以预付形式为主，培训机构提前预收一学期或一学年的培训费，之后再按照课时消耗比例来确认收入。因此，一般情况下培训机构的

13、预收款项较为充裕。我们选好未来、高思教育、明师教育、佳一教育和龙门教育作为样本公司，这五家公司的预收款项占当年营收的比重分别为 46.74%、61.39%，38.34%、37.85%和 43.41%，可以看出 K12此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 5 -行业研究报告课外培训机构预收款项占营收的比重较大，不同培训机构之间的差异较多体现在学费集中收取的时间和方式上。图表 5：部分 K12 课外培训机构预收款项占比情况资料来源：财富证券注：好未来数据来自 2017 财年财报，高思教育、佳一教育数据来自2016 年年报，明师教育数据来自 2015 年年报1.2 成本费用：主要

14、是教师薪酬，其次是场地费用、管理费用和销售费用1 对 1 授课的主要成本是教师薪酬，其次是场地费用、管理费用和销售费用，占营收的比例大致为 55%、15%、10%、5%。因此 1 对 1 模式下培训机构的毛利率大约在 25%-30%，扣除管理费用和销售费用以及所得税费用后，净利率不到 10%。以1 对 1 授课的代表性公司龙文教育为例，2015 年支付教师的薪资为 3.67 亿元，占当期营收的比重为 52.34%；场地费用为 1.16 亿元，占当期营收比重为 16.61%；管理费用 5333 万元，占当期营收的比重为 7.62%，销售费用为 1850 万元，占当期营收的比重为 2.64%。小班

15、授课的成本分布较为均衡，主要成本包括了教师薪资、场地费用、管理费用和销售费用，占营收的比例分别为 25%、15%、25%：10%。小班模式下培训机构的毛利率较高，一般能达到 55%左右，扣除管理费用和销售费用以及所得税费用后， 净利率约为 15%。两者的差别主要体现在教师薪资占比和管理费用占比。由于小班授课模式下单个班级的人数达到 15 个左右，所以教师薪酬占比明显低于 1 对 1 授课模式。但是小班模式下培训机构增加助教的设置和重视课程开发，因此管理费用占比高于 1 对 1 模式。以好未来为例，其 2017 财年支付教师的薪资为 16.78 亿元，占当期 营收的比重为 23.4%，场地费用为

16、 9.54 亿元，占当期营收的比重为 13.3%，管理费用为18.07 亿元，占当期营收的比重为 25.2%，销售费用为 8.68 亿元，占当期营收的比重为12.1%。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 6 -行业研究报告图表 6：部分 K12 课外培训机构教师薪酬、场地费用、销售费用和管理费用情况资料来源：财富证券注：好未来数据来自 2017 财年年报，学大教育、龙文教育选取的是 2015年度数据，数据来自相应的收购说明书，高思教育、龙门教育和佳一教育来自 2016 年年报。1.3 盈利能力：小班授课强于 1 对 1 授课，续班率、满班率至关重要小班授课盈利能力强，毛利

17、率 55%左右，净利率 15%左右。我们选取以 1 对 1授课模式下 K12 课外培训机构毛利率和净利率的情况。1 对 1 授课模式的毛利率相对较低，在 25%-30%左右，主要原因在于 1 对 1 模式下，单个教师创收最低，而教师薪酬在营业成本中占比较高，使得相应的毛利偏低。小班授课模式和大班授课模式的毛利率相对较高，在 55%左右，成本控制能力较强的大公司如等，以及具有区域优势的培训机构如龙门教育、佳一教育，其毛利率分别高达 58.44%、60.27% 和63.54%。另外从净利率的角度来看，大部分 K12 培训机构的净利率在 10%-20%之间，少数几家在 30%左右。以小班教学为主的培

18、训机构（好未来、佳一）净利率显著高于以 1 对 1 教学为主的培训机构（学大教育、龙文教育）。图表 7：部分 K12 课外培训机构毛利率和净利率情况资料来源：财富证券注：学大教育、龙文教育数据来自上市公司收购说明书（2015 年度），好未来、报。数据来自为 2017 财年年报，高思教育、龙门教育、佳一教育数据来自 2016 年年此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 7 -行业研究报告2、扩张能力强：理想状态下新设教学点当年实现盈亏平衡2.1 单个教学点盈利分析：小班模式下年度营收达 1000 万培训机构单点营收差异较大，大型培训机构高于小型培训机构，小班授课优于 1对 1

19、授课。不同培训机构单个教学点的盈利情况存在显著差异。部分以小班或大班教学为主的全国性龙头培训机构单个教学点收入超过 1000 万元，、好未来的单点收入约 1422 万元（2016 年财报）和 1414 万元（2017 年财报）。部分以 1 对 1教学为主的培训机构单个教学点收入低于 500 万元，如学大教育的单点收入约 436 万元（2015 年）。以小班模式为例，在稳定经营状态下其单点收入不低于 1000 万元， 其中教师薪酬占比约 25%，场地费用占比约 15%，管理费用占比约 25%，销售费用占比约 10%，这样计算下来单个教学点毛利润约 600 万元，净利润约 250 万（税前）。图表

20、 8：部分 K12 培训机构单个教学点运营概况好未来（小班）学大教育（1 对 1）（大班）96.9571.7122.83营收（亿元）682507585教学点数（个）53377692393平均单点学生数（人）492814平均单点教师数（人）10001719502平均单点教学面积（平方米）单点营收（万元/年点销售费用（万元/年）1713864535371单点管理费用（万元/年）资料来源：wind、公司官网，财富证券注：数据来自 2016 财年年报，并未公布销售费用和管理费用占比，只公布了二者之和，经计算得出单点销售费用和管理费用合计为 645 万/年，好未来数据来自 20

21、17 财年财报，学大教育数据来自*ST 紫学收购说明书，龙文教育数据来自勤上股份收购说明书。2.2 教学点扩张分析：理想状态下新设教学点第一年可实现正现金流当培训机构开设新教学点时，我们假设首年实现营收 700 万，第二年开始能达到正常水平的 1000 万。首先分析盈利情况，由于当年仅实现收入 700 万，但是各项支出基本与满负荷运转时持平，其中当年的硬性支出有场地费用 150 万，教师薪资250 万（课程较少，教师薪资比正常状态低 20%），销售费用 150 万（第一年多支出50 万销售费用），管理费用 200 万（第一年管理人员较少，管理费用可节约 50 万），扣除各项费用后当年基本实现盈

22、亏平衡。第二年开始该教学点正常运转后能实现年盈利250 万。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 8 -行业研究报告图表 9：培训机构开设新教学点时前两年盈利情况第一年第二年700 万1000 万收入收取当年学费支付教师薪资200 万250 万成本150 万150 万支付场地费用支付销售费用150 万100 万费用支付管理费用200 万250 万-0 万250 万税前利润资料来源：财富证券而开设新教学点的现金流情况更具备吸引力。教学点会预收下一年的学费，假定首年预收 45%的金额，即 450 万，则在首年可以收回现金 1150 万（当年学费 700万+部分预交下年学费 45

23、0 万）。现金支出为各项硬性费用支出之和 700 万（教师薪资+场地费用+销售费用+管理费用），经营性净现金流入为 450 万（1150 万-700 万）。对培训机构而言，新开设教学点在当年实现利润表上盈亏平衡的同时，在现金流量表上能实现 400 万的净现金流入。假设之后每年的营收规模稳定在 1000 万，每年均可实现 250 万元的净现金流入。因此对大型培训机构而言，在师资力量、招生渠道和教学模式确定后，只要能确保招生规模，开设新的教学点能够在一年内迅速回笼现金流。这无疑有利于龙头培训机构的规模化扩张。图表 10：培训机构开设新教学点时前两年现金流情况第一年第二年收取当前学费700 万550

24、 万（1000*55%）经营性现金流流入450 万（1000*45%）450 万（1000*45%）预收下年学费250 万250 万支付教师薪资经营性现金流流出支付场地费用150 万150 万支付销售费用100 万100 万支付管理费用200 万250 万-400 万250经营性现金流净额资料来源：财富证券此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 9 -行业研究报告3、核心竞争力：龙头机构从单一的营销模式走向精细化管理3.1 持续的销售能力和口碑建设对公司扩张起到重要作用毋庸置疑，销售能力对任何一家 2C 的公司都至关重要。在我们上文的测算中可以看到，只要能够保证新开设培训网点

25、的学生在一年内达到正常授课状态的七成， 就能够保证企业的快速扩张。因此早期的 K12 课外培训市场，充斥着大量机构的课外培训营销。尤其是对规模较小的机构来说，主要的成本就是教师薪资，因此每多招一个学生就能多获取一份利润。由于 K12 培训产品的最终质量有一定的滞后性（必须培训完 1 个学期才能看到效果）和不确定性（不是每个学生都能提高成绩），因此在早期不成熟市场销售能力成为公司竞争的最主要指标之一。随着市场日益成熟，培训机构对销售能力的理解由单一的“拉人头”转向口碑建设。首先，随着市场竞争加剧，单一的引流模式边际效应递减，单客户的获取成本越来越高。以好未来为例，2017 财年（2016.03.

26、01-2017.02.28）学生数较 2016 财年增长 70%，由 230 万提升至 390 万，目前好未来的续班率大约在 50%左右。续班率的提高可以有效降低培训机构的学生获取成本，因此，培训机构趋向于更加重视学生的续课率和留存率，其盈利模式已经转向同一学生后续学习阶段所带来的持续盈利（一个学生的有效服务周期在 3-6 年）。许多培训机构通过在区域市场内推出暑期低以北京、武汉和上海投入的资源最多，其低价策略由过去的单一科目低价变为兼顾单科低价和多科联报优惠（北京优能同时推出 50 元/科和 200 元“六科联报”），而学而思更是推出暑期 1 元直播课，从龙头培训机构的暑期低价策略中可以看出

27、其对现有学生留存率的重视程度。图表 11：、好未来 2017 暑期低价活动图表 12：高思教育 2017 暑期低价活动资料来源：官网、学而思在线，财富证券资料来源：公司官网，财富证券此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 10 -行业研究报告另一方面，龙头培训公司更加重视通过软实力完成自身的口碑建设，从而达到吸引家长主动咨询和报名的效果。例如，好未来创始人团队 2003 年便成立了用于家长交流的网站奥数网，如今奥数网已经成为很多城市“小升初”、各类小学数学竞赛以及重点中学资料交流的社区。同时公司还建设主力论坛家长帮，承载了大量家长的有效讨 论，而且有相关工作人员进行答疑和疏导

28、，从而成为了公司拓展学员的重要流量入口。这种模式可以降低公司单一通过电话外呼和流量导入带来的销售费用， 同时也使得公司的市场形象更容易被家长接受。目前家长帮论坛已覆盖全国 46 座城市，注册家长数达 1432 万人，共有帖子数 1114 万，平均单日发帖量 3-4 万。好未来在新进入一个区域市场前，都会提前半年到一年进行此类论坛的建设，形成人气和口碑后再进行正式的市场开拓。图表 13：好未来和旗下主要网站介绍名称网址简介大型学生家长论坛，主要讨论育儿、升学、教辅信息，并提供其他运营网站的链接提供小学及初中的奥数教辅服务，包括大量奥数试题资料家长帮

29、奥数网高考网提供与高考相关的资讯好未来中考网提供中考相关的资讯英语网提供英语教辅服务，包括各类英语考试相关资讯和资料幼教网提供学前及幼儿教育服务家长教育中心提供小学至高中的教育资讯，家长交流的平台中考网提供与中考相关的资讯，包括初中各年级的教辅资料高考网提供与高考相关的资讯，包括高中各年级的教辅资料资料来源：公司官网，财富证券3.2 龙头公司着重进行独立课程研发当前独立的课程研发已经成为了龙头公司的核

30、心竞争力。在培训机构的规模扩张中，必然会遇到产品标准化和教学质量如衡的问题。由于教师水平存在差异，为了让水平较低的教师也能实现较好的教育质量（至少是合格的），由培训机构总部统一进行课程研发成为了必然的措施。以好未来为例，公司拥有 300 多人的固定课程研发团队，其中超过 80%的教师毕业于 985 或 211 高校，统一的课程研发具备几个明显的优点：1、利于建立教学标准，保证教学质量。教学质量是学生学习效果的保障，统一课程研发可以有效的保证教学质量。通过资深教研团队的积累和研发，可以充分利用优秀教师的能力，编写出更具专业性、全面性和准确性的教材，帮助老师明确教学重点、难点、易错点等，实现教学过

31、程的标准化和质量可跟踪，从而达到保证教学质量的目的。2、成熟的课程研发会进行分层教学，在一定层面上实现因材施教，加强教育的此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 11 -行业研究报告针对性。培训机构会根据学生对知识的接受能力和需求的差异，分别编写基础班、提高班、尖子班、超常班等不同难度等级的讲义，让学生和家长可根据自身情况适当选择，最大化地实现学生的学习效果。当学生学习一段时间感觉不适应或不满足， 可根据实际情况进行升降班次学习。通过分层次、分目的的课程研发，可以在一定层面上实现因材施教，提高了学习效率。3、对培训机构而言课程研发可以即使跟踪教学大纲变化，同时由专门的团队跟踪

32、每年的考纲变化，可以及时调整教学目标，方便老师把握授课方向。一般而言每年教学内容、考试目标虽总体情况变化不大，但中考、高考、自主招生考试甚至各学校各学期的教学目标会有一定调整。专门的教研团队会与相关核心教研员长期保持深入沟通，及时跟进这些变化，根据考试要求统一调整学期内容安排，便于老师把握授课方向。受益于高考统一命题向全国更多省份推广，龙头培训机构的课程研发力度将进一步加大。自 2014 年关于深化考试招生制度改革的实施意见明确提出“2015年起，增加使用全一命题试卷的省份”，高考制度逐渐回归统一命题。到 2016年除去北京、上海、天津、江苏、浙江五省外，其他 26 个省份均选择统一命题。高考

33、统一命题的推广有助于 K12 课外培训内容的标准化建设，对龙头培训机构而言将进一步加大课程研发的力度。龙头机构将通过课程研发树立行业标准，形成教师资源工业，从而持续进行教学点的地域扩张。图表 14：2014-2016 年选择高考统一命题的省份数量资料来源：教育部，财富证券3.3 培训机构重要考核指标：续班率、满班率和坪效综上所述，我们需要持续关注培训机构的精细化管理能力，也包括了销售能力和课程研发能力。除了常用的财务指标外，我们可以从满班率、续班率和坪效这三个指标进行考察。满班率和续班率是对当前和未来一个阶段学生报名人数的预示指标。满班率更多体现了销售能力和市场口碑，续班率则体现出学生和家长对

34、教学质量的认可程度，也直接关系到培训机构的持续盈利能力。续班率和满班率越高，培训机构的盈利增长更有保障，大部分培训机构都将续班率和满班率作为教师薪酬考核的重要指标，以此来激励教师为机构争取更多的学员。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 12 -行业研究报告坪效即单位面积创收能力则是衡量教学点产出效率的重要指标。较高的师资水平有助于提高学员的续班率，续班率和营销能力很大程度影响招生状况，进而影响满班率，满班率则进一步影响教室利用率、场地费用和坪效。大部分培训机构的年均单位面积创收能力在 6000-8000 元/平方米之间，小班、大班授课模式有助于提高培训机构的坪效，年均单位

35、面积创收能力超过 14000 元。图表 15：部分 K12 培训机构运营概况学生数（万人）教师数（人）教学面积(平方米)坪效（元/平方米）覆盖城市教学点66682364334936820001422030507390141688715008228好未来100+585238000+2936327774学大教育龙文教育20+479-5043989017079资料来源：公司官网，财富证券注：选取的是 2016 财年数据，好未来选取的是 2017 财年数据，学大教育数据来自*ST 紫学收购说明书，龙文教育数据来自勤上股份收购说明书。4、相关上市公司目前，A 股有三家以 K12 课外培训为主营业务的上市

36、公司，分别是新南洋、*ST紫学和勤上股份，其他大多数 K12 教育机构在美股、港股以及新三板上市。以下梳理了K12 课外培训公司的基本情况。图表 16：K12 课外培训相关上市公司一览公司简称并购标的经营范围总市值公司已形成 K12 教育、职业教育、国际教育、高端管理培训等终生教育产业链主要提供 K12 个性化教学辅导服务，以 1 对 1和 3-8 人班组课为主主要提供 K12 个性化教学服务和国际游学服务，以 1 对 1 教学为主主要提供 K12 教学辅导、语言培训、留学考试等服务，兼具 1 对 1、小班和大班模式主要提供 K12 教学辅导服务，以小班教学为主主要提供 K12 学历教育及大学

37、教学等教育服务新南洋昂立教育58 亿元A 股*ST 紫学学大教育29 亿元勤上股份龙文教育123 亿元-120 亿美元美股好未来-110 亿美元-82 亿元宇华教育港股成实外教育-主要提供从学前教育至高中的学历教育服务1486 亿元主要提供 K12 教学辅导服务，以小班教学为主，兼具 1 对 1 个性化教学，集中在北京地区主要提供 K12 教学辅导服务、图书产品销售等业务-高思教育新三板-佳一教育8.6 亿元资料来源：wind、公司官网，财富证券注：总市值截至 2017 年 8 月 8 日收盘，勤上股份总市值截至2017 年2 月3 日，佳一教育总市值截至 2017 年6 月14 日，高思教育

38、尚未公开市场成交价。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 13 -行业研究报告图表 17：K12 课外培训公司经营数据一览好未来学大教育昂立教育龙文教育高思教育佳一教育营收 (亿元) 净利润（亿元）毛利率96.9571.7125.568.757.003.920.7614.758.040.790.860.670.530.2158.44%49.93%23.69%46.64%28.83%53.72%63.54%净利率15.24%10.78%3.1%9.83%12.46%13.49%26.85%543013262818覆盖城市学习中心（校区） 学生数（万人）682507585125

39、502202936539023-61.6教师人数10000+1416815000+200010000+600+256资料来源：wind、公司官网，财富证券注：数据来自 2016 财年年报，好未来数据来自 2017财年年报，新南洋数据是指其教育培训业务，经营数据来自其子公司昂立教育官网，*ST 紫学数据指的是其子公司学大教育，高思教育、佳一教育数据来自 2016 年年报。4.1（EDU.N）是目前国内最大的综合性教育集团。公司以留学英语考试培训起家，发展为集教育培训、教育研发、出国留学服务、在线教育于一体的大型综合教育集团，目前，K12 课外培训和语言培训是公司的核心业务，其中 K12 课外培训

40、收入占比已超过 55%。截至 2017 年财报（2016.06.01-2017.05.31），实现营业收入 123.3亿元，同比增长 27.2%，实现归母净利润 18.8 亿元，同比增长 27.5%，毛利率 58.35%， 净利率 15.38%。其中，优能中学（K12 培训的中学部分）营收达 46.8 亿元，同比增长 40%，学生报名人数增长 45%，泡泡少儿（K12 培训的小学部分）实现营收 21 亿元，同比增长超过 55%，学生报名人数增长 49%。公司积极发力 K12 课外培训业务，成就全国培训品牌龙头。公司 K12 课外培训主要包括优能中学和泡泡少儿两块业务。优能中学主要为 13-18

41、 岁的学生提供初、高中全科课外培训服务，泡泡少儿教育则致力于向 3-12 岁的少年儿童提供全学科课外培训服务。截至 2017 财年 Q3，公司 K12 课外培训业务已覆盖全国 54 个城市，有803 个教学中心，年均培训学生人数约 380 万人，专职教师数有 10000 多人，目前是国内排名前二的 K12 培训机构。未来加快向二线其他城市和三四线城市扩张的步伐。目前公司的教学点主要集中在一线城市和二线发达城市，课程单价约 90 元/时，粗略估计单用户收入为 9360 元/年。公司自 07 年开始涉足 k12 教育，通过几年的发展在一线城市基本完成布局。未来公司的战略是加大二线其他城市的布局，同

42、时逐步进入三四线城市。公司利用互联网技术，在全国线下教学点成功推出针对新版泡泡少儿和优能中学的O2O 双向互动教学系统，并在开封、沧州和秦皇岛等三四线城市进行双师课堂的尝试。未来双师课堂有望充分利用一二线城市的教师资源优势，使三四线城市学生享受一线城此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 14 -行业研究报告市教育资源，达到向三四线城市扩张的目的。4.2 好未来（TAL.N）好未来是专注 K12 课外辅导的全国性专业教育培训龙头。公司成立于 2003 年， 并于 2010 年在美国纽交所上市。公司以小学奥数辅导起家，凭借良好口碑和品牌效应全面覆盖 K12 阶段全学科培训。公司

43、目前是国内最大的 K12 课外培训服务机构， 旗下品牌包括学而思培优（小班授课）、智康 1 对 1、学而思网校（线上授课）等品牌， 其中学而思培优占比达 76%，智康 1 对 1 占比约 11%，学而思网校占比达 5%。截至2017 年财报，公司共实现营收 71.71 亿元，同比增长 68.26%，共实现归母净利润 8.04 亿元，同比增长 13.61%，毛利率 49.93%，净利率 10.78%。加大标准化课程研发体系和管理体系建设，提升内生增长优势。好未来重视教 学研发，目前研发团队已超过 300 人，其中六成以上毕业于清华、北大等名校，专门从事教学讲义研究以及课程标准化制定。强调课程研发

44、能力，强调课程的标准，是好未来的核心竞争力。公司依靠“大小前台”的标准化教师培训管理体系，要求全国范围招聘的教师在统一培训基地完成教师培训后再分配至各个地区，以此来确保教师质量，打造特有的品牌和口碑。目前公司的教学网点已覆盖 30 个城市，共拥有 507 个教学中心，教师 14168 人，其中专职教师达 11084 人，年均培训学生人数达 390 万。重视扩张质量，扎根一线城市，向二三线城市稳步拓展。好未来从一线城市发家，凭借高教学水平和高服务质量不断占据市场，目前在一线城市已完成基本布局， 并开始向二线城市扩张。好未来的扩张战略秉持“质量重于数量”的原则，2011 年好未来学而思培优教学中心

45、约 100 个，截至 2016 年 8 月 31 日，学而思培优教学中心约 290 个，五年仅增长 190 个。虽然扩张速度较慢，但扩张效果显著。学而思培优 2016 财年在北、上、广、深和南京之外的其他 16 个城市实现营收三位数增长， 平均营收增长超过 100%。公司先在北京、南京等线下业务发展良好的城市推出双师课堂，通过名师来培养家长学生对在线直播教学的认同感，未来进一步加大在其他线下城市的推广。4.3 新南洋（600661.SH）公司收购昂立教育，成为 A 股 K12 教育培训第一股。新南洋于 2014 年收购昂立教育，实现主营业务由精密制造转为教育培训，是 A 股第一家将教育培训作为

46、主营业务的上市公司，其中教育培训业务营收占比达 86%，公司目前已形成包括幼教、K12 教育、职业教育和国际教育在内的终身教育产业链。截至 2016 年 12 月 31 日，公司共实现营收 13.9 亿元，同比增长 19.27%，共实现净利润 1.83 亿元，同比增长204.26%。其中，教育培训业务实现营业收入 11.93 亿元，占总营收比重 86%，毛利率为 46.64%。昂立教育：华东地区领先的综合性 K12 教育培训机构。昂立教育在 K12 领域深耕多年，公司依托上海交大背景，从早期的四六级英语培训逐步发展为涵盖幼教、此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 15 -行

47、业研究报告K12 课外培训（包括学科辅导和素质提升）、成人教育、语言类培训等终身教育产业链。2016 年度，昂立教育完成了重组时承诺的第三年盈利预测目标，全年实现营收8.75 亿元，同比增长 21%，占上市公司整体营收的比重达到 63%；实现净利润 8641万元，同比增长 23%，利润占比达到 47%。目前，昂立教育已覆盖华东地区 6 个城市，共有 125 个教学点，教师约 2000 人。职教板块：打造“新南洋职业教育”品牌。在职业教育领域，公司主要提供中高职和应用本科学历教育及职业技能培训服务，依托上海新南洋教育科技、上海交大教育（集团）两家平台公司，通过研发、引进和整合国内外优质职业教育资

48、源，以输出品牌、课程、师资和管理为主要模式，开展职教业务。公司形成整体托管职业技术学院及与职业技术院校合作设立院中院的合作办学模式，目前已与烟台汽车工程职业技术学院等五大职业技术学院达成合作意向。2016 年度，职教板块实现营业收入近 1.66 亿元，同比增长 140%，营收占比约 12%。未来公司重点发展 K12 教育培训和职业教育培训。报告期内，公司设立两家全资子公司上海南洋昂立教育培训和上海新南洋教育科技，重点发展上海及上三角地区的 K12 教育业务和职业教育业务。在 K12 教育培训板块，未来昂立将继续深耕上海，完善校区布局，并不断向华东地区延伸，重点拓展江浙地区。在职教板块，未来公司

49、通过标准化复制扩张，扩大职教市场份额，为公司带来持续稳定增长。同时公司在国际教育、幼教和高端管理培训等方面积极布局，为公司的业绩增长提供有力支撑。预计公司 2017/2018 年EPS 分别为 0.40 和 0.51 元，对应当前 PE 分别为 51 倍和 40 倍。给予公司“谨慎推荐”评级。4.4 *ST 紫学（000526.SZ）公司成功收购学大教育（1 对 1 教学龙头），转型教育培训服务。公司 2016 年 6月完成对学大教育教团的收购，主营业务由设备、房屋租赁转型为教育培训服务。学大教育于 2016 年 6 月纳入合并报表，并表后截至 2016 年 12 月 31 日，公司共实现营收

50、 13.07 亿元，去年同期为 2507 万元，同比增长 5113.78%；共实现归母净利润-9868.32 万元，同比下降 627.62%，主要原因是公司在报告期内确认了重大资产重组的相关费用，并计提了向控股股东借款产生的利息支出。2016 年度学大教育各项业务开展顺利，2016 年全年实现营收 25.56 亿元，实现归母净利润 7860.97 万元，毛利率约 29.45%；由于学大教育在 2016 年 11 月并表，因此对上市公司整体业绩贡献有限。2017 年学大教育全年业绩都可以实现并表，在此带动下公司 2017 年中报业绩预告显示扭亏为盈，盈利区间为 1-1.25 亿元，去年同期亏损

51、0.12 亿元，同比增长933.3%-1141.7%。业绩变动的主要原因是 2017 年上半年其教学培训服务业务稳定发展。近期上市公司主体筹划和变更了重大资产重组，未来公司的经营方向值得关注。学大教育为 K12 领域知名的 1 对 1 课外培训机构。学大教育是国内排名前三的K12 课外培训机构，其业务包括个性化 1 对 1 教学、个性化小组课、国际教育等， 其中 1 对 1 教学占比达到 87.7%（2015 年）。学大在培训品牌、师资和区域布局等方面具有明显优势。目前，学大已进入全国 132 个城市（为 54 个城市，好未来此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分- 16 -行

52、业研究报告为 25 个城市），覆盖绝大多数一二线城市，并且在重点三四线城市也有布局。当前学大教育共拥有 585 个教学中心，共有教职员工超过 15000 人，年均培训学生人数约 23 万人。未来公司在原有 K12 业务的基础上，扩大在国际教育领域的产业布局。公司未来继续夯实学大教育主营业务稳定发展的基石，学大教育将加大在运营体系方面的建设，提高控制成本的能力，致力于保持国内最具规模的优秀个性化辅导机构这一品牌。同时公司将扩大在国际教育领域的布局，具体来说，设立三家全资子公司分别是厦门紫光学大教育服务（实施主体），厦门紫光学大教育发展（厦门国际学校举办人），安吉紫光学大教育发展（安吉国际学校举办

53、人）来发展国际教育业务，争取提前抢占市场，未来将努力实现由辅导机构向综合性教育集团的战略转型。预计公司 2017/2018 年 EPS 分别为 0.70 和 1.10 元，对应当前 PE分别为 45 倍和 28 倍。考虑公司的重大资产重组事项尚未完成，暂不给予公司评级。4.5 勤上股份（002638.SZ）公司收购龙文教育，实现“半导体照明+教育培训”双主业运营。2016 年 8 月勤上光电完成收购龙文教育 100%股权，正式进入教育培训领域，形成“半导体照明+ 教育培训双主业”运营格局。截至 2016 年 12 月 31 日，公司共实现营收 8.4 亿元， 同比下降 0.8%，共实现净利润-4.3 亿元，同比转亏，亏损的主要原因是公司对龙文教育计提了 4.6 亿元的商誉减值准备。2016 年全年龙文实现净利润 6642.5 万元，而根据收购时评估报告的预测，2016 年龙文应实现净利润 10034 万元，与预计完成业绩相差 3392 万元，完成率约 66%。17 年 Q1 公司业绩有所改