经济增长因素继续支撑债市-华泰证券

1、经济增长因素继续支撑债市2012 年 03 月 12 日武 磊 固定收益证券研究员 021 6849 8601 上周收益率曲线变动情况国债金融债央票固定收益研究 / 利率市场周报：2012/03/05-03/09主要观点：l 1-2月份，工业增速快速回落，而房地产投资增速有所企稳，主要原因可能是保障房等安居工程开工影响。1-2月份消费增速也出现意外回落。我们认为房地产投资增速仍将继续回落，从而带动固定资产投资增速回落，伴随着消费的不振，经济调整仍将延续。l 2月份CPI同比上涨3.2%，环比下降0.1%。度过春节后，食品价格回落明显，带动CPI同比

2、明显回落。从季调后CPI环比趋势的走势来看，通胀仍处于回落趋势中。但由于11年3月份CPI环比下跌导致基数偏低，因此翘尾因素将使3月份CPI同比仍可能维持在3.2%左右。l 货币市场资金面呈现宽松局面。7天回购利率已回落到2.99%，隔夜Shibor回落至2.3%。我们维持之前资金面将迎来一段宽松期的判断，但7天回购利率已难有继续下行的空间。l 周五公布的经济数据显示经济仍处于回落放缓的过程中，经济增长因素仍然支撑债市。在经历了前期的调整以及上周的回暖后，市场应重新认识到经济和通胀继续回落的概率较大，因此投资配置盘将会比较认可目前的收益率水平，因此我们认为短期内，利率债收益率继续小幅下行的概率

3、高于上行。l 我们建议配置盘不宜过早减持长久期利率品种，相反可适当增持。对于交易盘而言，操作空间不大，但可以考虑继续介入7年期国债品种，虽然上周招标过程中，7年期国债认购情况较踊跃，但7年期国债与10年期国债之间的利差仍过小。目录一、经济基本面分析1（一）工业增速快速回落，经济调整仍将延续1（二）通胀继续回落，3 月份 CPI 同比恐难下行2二、货币政策与资金面分析2（一）2 月份金融统计数据点评2（二）资金面分析3三、本周利率债策略3（一）上周利率产品市场回顾3（二）本周利率债策略建议3近期利率债市场评析3本周市场趋势预判4策略建议4附图表5货币市场利率走势5利率互换走势5上周利率产品发行情

4、况汇总5利率产品收益率变动6信用产品收益率变动6国债期限利差与金融债隐含税率浮息债扯平利率6浮息债扯平利率走势7票据直贴与转贴利率7国际金融市场表现回顾8固定收益研究 / 利率市场周报一、经济基本面分析（一）工业增速快速回落，经济调整仍将延续统计局于周五（3 月 9 日）公布了 2012 年 1-2 月份宏观经济数据。工业生产方面，1-2 月份规模以上工业增加值同比实际增长 11.4%，比 2011 年 12 月份回落 1.4 个百分点，也低于市场普遍预期的 12.5%左右。1-2 月份发电 7187 亿千瓦时，同比增长 7.1%，比 2011 年 12 月份回落 2.6 个百分点。在之前的一

5、些分析中，我们发现 PMI 数据与主要行业下游需求情况有所背离，因此在上周周报中，我们认为经济增速将继续回落。虽然受春节因素影响，1-2 月份数据往往波动较大，但仍可看出，工业增速呈现快速回落的态势。1-2 月份，固定资产投资（不含农户）同比增长 21.5%，增速较去年全年回落 2.3 个百分点，其中全国房地产开发投资同比增长 27.8%，增速比 2011年全年回落 0.1 个百分点。在贷款利率仍处于高位，以及政策面仍然严控平台贷款、房地产贷款的背景下，固定资产投资增速的继续回落并不意外。但较超出预期的是，房地产投资增速降幅较低。但从固定资产投资资金来源变化中可以看出，国家预算内资金投入增速在

6、 1-2 月份加快，而贷款资金投入和外商投资增速则继续放缓（图 3），因此年初保障房、公租房等安居工程开工可能是房地产投资增速平稳的主要原因。图 1：1-2 月份工业增速快速回落图 2：1-2 月份固定资产投资增速继续回落30120工业增加值同比(%)工业增加值轻工业重工业固定资产投资累计同比（%）25100固定资产投资完成额房地产投资完成额80新增固定资产投资完成额20601540102005-20001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-0数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理虽然从近期

7、汽车销售、家电销售等数据中可以看出下游需求情况并不理想，但社会消费品零售总额同比增速的快速下行还是出乎我们意料。除了受住房销售负增长、物价回落等因素影响外，我们推测消费者通胀预期减弱也是消费开始放缓的原因之一。但 1-2 月份数据难免会有季节性扰动，未来消费情况还有待进一步观察。我们认为房地产投资增速仍将继续回落，从而带动固定资产投资增速回落，伴随着消费的不振，经济调整仍将延续。华泰联合证券固定收益部固定收益研究 / 利率市场周报图 3：1-2 月份国家预算内资金投入增速加快图 4：1-2 月份消费增速意外回落16025.00140固定资产投资资金来源累计同比（%）社会消费品零售总额增速（%）

8、国家预算内资金名义增速实际增速12020.00国内贷款100 利用外资8015.00604010.002005.00-20-400.00数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理（二）通胀继续回落，3 月份 CPI 同比恐难下行2 月份 CPI 同比上涨 3.2%，环比下降 0.1%。其中，食品类 CPI 同比上涨6.2%，环比下降 0.3%，非食品类 CPI 同比上涨 1.7%，环比涨幅为 0。之前我们已经指出，今年物价的春节效应将集中反映到 1 月份的 CPI 数据中，导致 1月份 CPI 同比走高。度过春节后，食品价格回落明显，带动 CPI 同比明显回落。从季调后 CPI 环比趋势的走

9、势来看，通胀仍处于回落趋势中。但由于 11年 3 月份 CPI 环比下跌导致基数偏低，因此翘尾因素将使 3 月份 CPI 同比仍可能维持在 3.2%左右。图 5：2 月份 CPI 同比明显回落图 6：季调后 CPI 环比趋势继续回落252.5CPI同比（%）总体食品非食品CPI环比趋势（X12）CPICPI食品CPI非食品202.01.5151.0100.550.00-0.5-1.0-502-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理二、货币政策与资金面分析（一）2 月份金融统计数据点评2

10、月份末，广义货币（M2）余额 86.72 万亿元，同比增长 13%，比上月末高 0.6 个百分点，表明降准后，货币供给增速有所反弹。2 月份新增人民币存款 1.6 万亿元，与 11 年春节后相比，存款回流速度不及去年。2 月份新增人民华泰联合证券固定收益部固定收益研究 / 利率市场周报币贷款 7107 亿元，低于市场之前 8000 亿元的预期，且新增的贷款较多为短期贷款，尤其是票据融资，而中长期贷款新增量较 1 月份明显回落。贷款及票据市场的变化在专题报告牛市结束了吗？中有详细点评，可参见该报告。图 7：1-2 月份新增贷款不及去年同期图 8：票据融资明显增长，新增中长期贷款回落2000040

11、12000新增短期贷款及票据融资月新增贷款（亿元）贷款余额同比增长（%）新增中长期贷款351000015000新增票据融资3080001000025600020400050001520001000-20005-50000-4000-600009-01 09-05 09-09 10-0110-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理（二）资金面分析本周央票到期 70 亿元，正回购到期 560 亿元，央行实施 600 亿元正回购，全周公开市场净投放 30 亿元。货币市场资金面呈现宽松局面。7 天回购利率已回落到 2.99%，隔夜

12、Shibor 回落至 2.3%。我们维持之前资金面将迎来一段宽松期的判断，但 7 天回购利率已难有继续下行的空间。三、本周利率债策略（一）上周利率产品市场回顾受国际金融市场波动影响，在经历了前期的调整后，本周利率市场有所回暖。全周来看，利率品种收益率曲线出现小幅下行，且收益率曲线继续增陡，中长端收益率下行幅度弱于短端。国债方面，10 年国债收益率约下行 3BP 至3.54%；3 年国债、5 年国债和 7 年国债收益率均下行 5BP 左右，至 3.00、3.17%和 3.43%；1 年期收益率下行 3BP，至 2.89%。金融债方面，7-10 年期品种收益率下行 2BP 左右，3-5 年期品种收

13、益率下行 5BP 左右，而 1 年期金融债受国开债招标影响，收益率下行了 8BP。央票方面，各期限品种收益率下行 3-5BP不等。（二）本周利率债策略建议近期利率债市场评析虽然上周市场如我们所预期的出现了小幅反弹，但主要原因却不是我们所华泰联合证券固定收益部固定收益研究 / 利率市场周报认为的国内经济增长因素，而是外围因素。目前从希腊方面传出的最新消息来看，希腊已经完成所谓债务置换。虽然希腊已经实质违约，并且触发了 30 亿欧元 CDS 赔付，但金融风险已经基本释放。那是否意味着利率债会重新回到调整的态势中呢？我们认为，金融风险释放与否对利率债的中期走势影响不大。如去年 8 月份，欧债危机升级

14、曾导致利率债收益率出现一波快速下行，但后来金融风险还没有释放，收益率就已经回升。相反，我们认为更应关注欧洲未来面临的经济下行风险。受紧缩政策影响，欧元区各国均调低 GDP 增长预期，欧央行已经将今年欧洲经济增速调低至萎缩 0.1%。在这样的背景下，预计外围经济仍将对国内利率债形成支撑。从上周一级市场的投标情况来看，中长期金融债需求情况一般，短期限品种比较受欢迎。7 年期国债应与 5 年期、10 年期国债相比，存在比价优势，而受到市场偏爱。本周市场趋势预判周五公布的经济数据显示经济仍处于回落放缓的过程中，经济增长因素仍然支撑债市。在经历了前期的调整以及上周的回暖后，市场应重新认识到经济和通胀继续

15、回落的概率较大，因此投资配置盘将会比较认可目前的收益率水平，因此我们认为短期内，利率债收益率继续小幅下行的概率高于上行。策略建议我们建议配置盘不宜过早减持长久期利率品种，相反可适当增持。对于交易盘而言，操作空间不大，但可以考虑继续介入 7 年期国债品种，虽然上周招标过程中，7 年期国债认购情况较踊跃，但 7 年期国债与 10 年期国债之间的利差仍过小。华泰联合证券固定收益部固定收益研究 / 利率市场周报附图表货币市场利率走势附图 1：银行间回购利率走势（%）附图 2：Shibor 利率走势（%）12银行间回购加权利率:1天12SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:3个月银行间回购加

16、权利率:7天1010886644220006-10 07-0808-06 09-04 10-02 10-12 11-1006-10 07-08 08-06 09-0410-0210-12 11-10数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理利率互换走势附图 3：利率互换走势：FR0076.00利率互换:FR007:1年利率互换:FR007:3年5.00利率互换:FR007:5年4.003.002.001.00附图 4：利率互换走势：3M SHIBOR6.00利率互换:3M SHIBOR:1年利率互换:3M SHIBOR:2年5.00利率互换:3M SHIBOR:3年4.003.002.001

17、.000.000.0008-02 08-05 08-08 08-11 09-0209-05 09-08 09-11 10-02 10-05 10-08 10-11 11-02 11-05 11-08 11-11 12-0208-02 08-05 08-08 08-11 09-02 09-05 09-08 09-11 10-02 10-05 10-08 10-11 11-02 11-05 11-08 11-11 12-02数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理上周利率产品发行情况汇总附表 1：上周利率产品发行情况汇总债券简称招标日期发行量期限发行利率/边际利差首场认购倍追加认购倍（亿元）（

18、年）利差（BP）数数12 附息国债 052012-03-0728073.41%22.14/12 农发 022012-03-0630053.87%/1.592.3012 国开 112012-03-0915013.52%/2.36/12 进出 032012-03-0920073.95%/1.241.0012 进出 042012-03-0920053.83%/1.591.37数据来源：华泰联合证券固定收益部整理华泰联合证券固定收益部5固定收益研究 / 利率市场周报利率产品收益率变动附图 5：国债收益率周变动附图 6：金融债收益率周变动附图 7：央票收益率周变动4.50%204.50%204.00%2

19、04.00%154.00%153.50%153.50%103.50%103.00%103.00%3.00%552.50%52.50%2.50%002.00%01Y3Y5Y7Y10Y30Y2.00%6M1Y2Y3Y1Y3Y5Y7Y10Y2.00%-5-51.50%-51.50%1.50%1.00%-101.00%-10-101.00%0.50%-150.50%-15-150.50%0.00%收益率变动（右，BP）本周收益率上周收益率-200.00%-200.00%-20收益率变动（右，BP）本周收益率上周收益率收益率变动（右，BP）本周收益率上周收益率数据来源：中国债券信息网、Wind华泰联合证

20、券固定收益部整理信用产品收益率变动图 8：中短期票据收益率周变动图 9：企业债收益率周变动图 10：超 AAA 短融中票收益率周变动7.00%209.00%206.00%158.00%156.00%5.00%107.00%105.00%6.00%4.00%554.00%5.00%003.00%3.00%1Y AAA3Y AAA5Y AAA1Y AA3Y AA5Y AA4.00%3Y AAA5Y AAA 10Y AAA3Y AA(2)5Y AA(2) 10Y AA(2)-5-53.00%2.00%2.00%-102.00%-101.00%1.00%-15-151.00%0.00%-200.00%

21、-200.00%收益率变动（右，BP）本周收益率上周收益率收益率变动（右，BP）本周收益率上周收益率3025201510501Y超AAA3Y超AAA5Y超AAA7Y超AAA10Y超AAA-5-10-15-20收益率变动（右，BP）本周收益率上周收益率数据来源：中国债券信息网、Wind华泰联合证券固定收益部整理国债期限利差与金融债隐含税率浮息债扯平利率附图 11：国债期限利差走势 （BP）附图 12：10Y 金融债隐含税率走势25010Y-1Y5Y-1Y10Y-7Y7Y-5Y20015010050006-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0

22、711-0111-0712-016.0025%隐含税率5.50银行间固定利率国债收益率曲线:10年银行间固定利率政策性金融债收益率曲线:10年5.0020%4.504.0015%3.503.0010%2.502.005%1.501.000%02-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-01数据来源：中国债券信息网、Wind华泰联合证券固定收益部整理华泰联合证券固定收益部6固定收益研究 / 利率市场周报浮息债扯平利率走势附图 13：Depo 浮息债扯平利率走势（%）附图 14：Shibor 浮息债扯平利率走势（%）5

23、.0054.504.54.0043.503.53.0032.502.52.0021.501.51.00106/0306/0606/0906/1207/0307/0607/0907/1208/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0311/06扯平利率（3Y，%）扯平利率（5Y，%）扯平利率（7Y，%）1年定存（右，%）5.005.004.504.504.004.003.503.503.003.002.502.502.002.001.501.501.001.0007/0707/1008/0108/0408/0708

24、/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/01扯平利率（3Y，%）扯平利率（5Y，%）扯平利率（7Y，%）1年定存（右，%）数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理票据直贴与转贴利率附图 10：票据直贴与转帖利率走势（%）18.00票据直贴利率:6个月:长三角16.00 票据转贴利率:6个月14.0012.0010.008.006.004.002.000.0008-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01

25、11-04 11-07 11-10 12-01数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理华泰联合证券固定收益部7固定收益研究 / 利率市场周报国际金融市场表现回顾附表 2：上周国际金融市场表现回顾周初收盘价周末收盘价全周涨跌幅美国股市道琼斯指数12977.5712922.02-0.43%S&P500 指数1369.631370.870.09%纳斯达克指数2976.192988.340.41%欧洲股市伦敦 FT100 指数5911.135887.49-0.40%法国 CAC40 指数3501.173487.48-0.39%德国 DAX 指数6921.376880.21-0.59%亚太股市东京日

26、经 225 指数9777.039929.741.56%韩国综合指数2034.632018.3-0.80%恒生指数21562.2621086-2.21%中国股市上证综指2460.692439.46-0.86%深证成指10299.9410334.380.33%沪深 300 指数2679.932664.30-0.58%大宗商品WTI 原油106.70107.400.66%布伦特原油123.65125.981.88%COMEX 铜3.903.81-2.44%LME 铜8578.008494.00-0.98%LME 铝2321.752238.25-3.60%LME 锌2118.002080.00-1.7

27、9%LME 铅2190.002140.00-2.28%伦敦铁矿石掉期139.00139.500.36%新加坡铁矿石掉期139.08139.670.42%农产品CBOT 大豆1327.201332.600.41%CBOT 玉米657.60652.60-0.76%NYMEX 棉花88.2388.800.65%NYBOT 糖24.9623.96-4.01%TCE 橡胶324.50319.20-1.63%贵金属COMEX 黄金1711.201706.00-0.30%COMEX 银35.2534.21-2.95%主要汇率美元指数79.4379.970.68%欧元兑美元1.31971.3122-0.57%美元兑澳元1.07301.0573-1.46%美元兑人民币6.29806.30730.15%数据来源：Wind华泰联合证券固定收益部整理华泰联合证券固定收益部8固定收益研究 / 利率市场周报债券销售业务联系人秦立欢张蓓杜鑫杨思.c900