产品琳琅满目电商孕育新机 休闲食品行业综述

1、 证券研究报告行业研究/深度研究2017 年01 月01 日 行业评级：食品饮料产品琳琅满目，电商孕育新机休闲食品行业综述 增持（维持）贺琪执业证书编号：S0570515050002 研究员王楠执业证书编号：S0570516040004 研究员休闲食品行业产值持续增加，行业竞争格局分散2010 年我国休闲食品行业产值达 624.85 亿元，2015 年达到 1029.66 亿元， 期间年复合增长率为 10.51%。据 Euromonitor 预计，2016 年我国休闲食品行业产值将达

2、1094.92 亿元，具备增长潜力；在行业竞争格局方面，我国休闲食品行业集中度较低， 国内前十大休闲食品企业行业集中度仅为30%，行业整合存在较大空间。 相关研究1食品饮料:年轻与快乐，小行业大发展2016.122口子窖(603589):受益消费升级，民营体制驱动增长2016.123食品饮料:恒天然奶价上涨，国内原奶价格筑底2016.12消费群体呈现年轻化趋势，女性消费者成为消费主力2015 年休闲食品网购消费者年龄分布中，18-38 岁消费者人数占总人数比重高达 73.3%，为休闲食品产业电商化提供销售基础；此外，休闲食品消费状况表现出明显的性别差异，具体体现在消费人数以及消费规模这两个方面

3、。在消费人数方面，购买休闲食品的女性消费者人数占比 56.4%，明显高于男性消费者；在消费规模方面，女性购买的休闲食品消费规模占比62.3%，比男性消费者高出 24.6 个百分点。因此，消费群体年轻化、以女性消费者为重心预计将会成为休闲食品行业未来发展的重点方向。 行业走势图高效现金流管理成为休闲食品行业的典型管理模式我们分析了休闲食品行业中的上市公司后，发现其应付帐款周转天数均远 超应收账款周转天数，公司通过加强应收账款管理、推迟应付账款方式利用现金流，降低公司成本、提升公司周转能力和周转速度。此外，销售费用在公司营业成本中占比较大，这与公司宣传及销售渠道建设有较大联系。因此，重点关注具有较

4、强销售费用控制力的公司。 8%-2%-12%-22%15121602160416061608 1610沪深300食品饮料供应链、生产技术、销售渠道以及用户体验是行业发展的要点从国外休闲食品行业发展来看，高效的供应链、持续的技术创新、线上线 下渠道整合以及良好的用户体验是行业发展的关键，也是国内休闲食品行业发展的趋势。高效供应链易于形成规模优势，降低单位成本；技术创新在提升生产力的同时可以形成产品壁垒；线上、线下销售渠道整合有利于增加销量；良好的用户体验则可以较大地提升用户粘性，有利于持续发展。 资料来源：Wind坚果及多品类行业将成为未来休闲零食明星领域我国坚果行业目前仍处在快速发展阶段。20

5、10-2014 年坚果行业年均复合 增长率约为 20%。三只松鼠、百草味等坚果龙头企业注重打造品牌形象， 充分利用互联网，发挥电商优势，形成线上线下优势互补，实现规模扩张。 坚果龙头均设有高效的供应链和完备的仓储物流体系，保证了质量稳定和物流及时性。多品类行业以来伊份为代表，以直营连锁为主、互联网为补充，形成了规模和区位优势。目前来伊份正着力打造高效供应链和物流体系，未来存在较大发展空间。 风险提示：食品安全问题，上游供应商原材料价格变动风险。1谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日正文目录休闲食品行业有较大增长潜力，国内行业竞

6、争格局分散5国内休闲食品行业产值持续增加，具备增长潜力5城镇化水平不断提升，城镇居民收入提升提振休闲食品需求5休闲食品消费者年轻化趋势明显，女性成为消费生力军6年轻人成为休闲食品网购主力军6休闲食品消费性别差异较为显著，女性成为消费主力6白领群体成为网购休闲食品的主体6国内行业竞争格局分散，市场层次和区域板块效应明显7国内休闲食品行业集中度低，呈现出“小而散”的局面7国产品牌生产技术和渠道建设落后，外资品牌中高端市场7国产品牌区域板块效应明显，地方休闲食品品牌林立7休闲食品消费需求驱动因素转变，消费者更注重饮食健康8亚太地区消费者寻求早餐替代8高端休闲食品量价齐升，消费者更加注重休闲食品营养健

7、康8行业经营模式多样化，连锁经营和电商销售模式将成为主流模式9个体零售和商超卖场销售模式可持续性差，连锁经营和电商销售模式发展迅速9坚果炒货成为休闲食品行业发展的火车头11坚果炒货具有较高的营养价值，行业有望保持高速增长112014 年销售规模达 891.3 亿元，进口坚果规模实现井喷式增长11中国消费者人均坚果消费量偏低，坚果行业增长潜力较大11坚果炒货行业主要公司简介11三只松鼠飞速发展，成为坚果类电商领航者12百草味实现销售渠道成功转型，互联网优势助推公司快速发展12良品铺子采取“线上线下”齐头并进策略，双管齐下取得显著效果12洽洽食品，跨界营销模式成为销售亮点13糖果行业逐渐成熟，产业

8、结构优化存在较大空间15糖果巧克力历来备受消费者喜爱，市场呈现细分现象152015 年糖果巧克力创收 1272.98 亿元，产量同比有所下降15糖果品类出现明显细化，外资品牌占据市场制高点15糖果行业主要公司简介15金丝猴深耕销售渠道、打造品牌形象，实现三十年艰难蜕变16徐福记采取“品牌专柜”与卖场直销模式，糖果市场占有率稳居首位16冠生园设立研发机构进行技术创新，庞大的销售网络促进企业快速发展16甜点行业规模持续扩张，已成为消费者日常相对必需品17甜品符合消费者口感，重复消费现象普遍17甜点行业月团购规模突破 6 亿元，团购市场具有较大发展潜力17甜品行业主要公司简介17满记甜品开设独立工场

9、，销售渠道辐射亚洲地区172谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日休闲豆制品行业知名品牌少，南北地区差异较大19技术创新成为发展方向，产品同质化现象严重192014 年豆制品创收 660.40 亿元，实现利润总额 36.40 亿元19休闲豆制品行业品牌认知度低，没有形成显著的差异化经营19休闲豆制品行业主要公司简介19祖名豆制品股份：豆制品行业的龙头企业20徽记食品：“自然味，用心感受”21多品类休闲食品行业产品互补，多元化成为发展趋势22多品类休闲食品产品多元化，知名品牌较少22多品类行业成为休闲食品行业未来发展方向，来伊份为

10、典型代表22多品类休闲食品行业主要公司简介22来伊份扎根苏沪休闲食品市场，直营连锁模式增强公司竞争力22规模化优势结合信息化管理锁定企业直营连锁模式竞争优势22从国外食品行业发展看中国休闲食品行业发展方向25高效供应链、技术创新、线上线下联动是要点25不断改进的用户体验是持续发展的关键25坚果及多品类行业将成为未来休闲食品行业的明星领域25风险提示25图表目录图表 1： 2010-2016E 休闲食品行业产值5图表 2： 我国历年城镇化率5图表 3： 历年城镇居民人均可支配收入5图表 4： 2015 年上半年休闲食品网购消费者年龄分布6图表 5： 2015 年国内休闲食品女性消费者人数占比6图

11、表 6： 2015 年国内休闲食品女性消费规模占比6图表 7： 2015 年网购休闲食品消费者职业分布7图表 8： 国内前十名休闲食品品牌市场中占有率7休闲食品品牌地区分布概览表8图表 9：图表 10： 2015 年全球消费者消费零食原因8图表 11： 2015 年亚太、欧洲地区消费者三餐替代比例8图表 12： 休闲食品行业销售模式对比9图表 13： 2010-2016 个体零售市场规模及市场份额变化10图表 14： 2011-2016 电商销售规模及市场份额和同比增速10图表 15： 2015 年休闲食品子行业销售规模占比11图表 16： 2002-2015 年坚果进口规模11图表 17：

12、坚果炒货行业主要公司简介11三只松鼠销售额12图表 18：3谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日图表 19： 图表 20： 图表 21： 图表 22： 图表 23： 图表 24： 图表 25： 图表 26： 图表 27： 图表 28： 图表 29： 图表 30： 图表 31： 图表 32： 图表 33： 图表 34： 图表 35： 图表 36： 图表 37： 图表 38： 图表 39： 图表 40： 图表 41： 图表 42： 图表 43：图表 44：三只松鼠“双 11”单日销售额12良品铺子销售额13良品铺子线下门店数目13

13、洽洽食品销售额（Wind 一致预期）13洽洽食品净利润（Wind 一致预期）13洽洽食品 2012-2016Q3 应收、应付账款周转天数14洽洽食品 2012-2016Q3 销售费率14糖果巧克力产量15糖果巧克力销售额15糖果行业主要公司简介15甜品市场月团购规模17满记甜品分店分布状况18豆制品行业收入规模19豆制品行业利润规模19休闲豆制品行业主要公司简介19祖名销售收入（Wind 一致预期）20祖名净利润规模（Wind 一致预期）20祖名 2013-2016H1 应收、应付账款周转天数20祖名 2013-2016H1 销售费率20来伊份销售模式22来伊份 2016 年上半年门店数目地区

14、占比分布23来伊份 2016 年上半年分区域收入占比23来伊份销售收入（Wind 一致预期）23来伊份净利润规模（Wind 一致预期）23来伊份 2013-2016Q3 应收、应付账款周转天数24来伊份 2013-2016Q3 销售费率244谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日休闲食品行业有较大增长潜力，国内行业竞争格局分散国内休闲食品行业产值持续增加，具备增长潜力休闲食品是快速消费品的一类，主要包括坚果类、糖果巧克力、果冻、果脯蜜饯、休闲素 蔬水果和甜点等。随着社会经济发展以及人民生活水平提升，消费者对休闲食品的需求将会逐步

15、上升，在此背景下休闲食品行业市场前景较为广阔。 2010 年我国休闲食品行业产值达 624.85 亿元，2015 年达 1029.66 亿元，期间年均复合增长率为 10.51%。据 Euromonitor 预计，2016 年我国休闲食品行业产值将达 1094.92 亿元，具有增长潜力。 图表1： 2010-2016E 休闲食品行业产值休闲食品行业产值120018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%亿元同比增速1000800600400200020102011 2012 20132014 2015 2016E资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所城镇化水平不断提升，城镇居民收

16、入提升提振休闲食品需求近年来，我国城镇化率持续提升，成为推动休闲食品行业需求的新的增长点。一方面城镇居民人均可支配收入逐年提升，2015 年达到 31790.3 元，同比上升了 8.20%，收入效应推升了对休闲食品等零食的需求；另一方面，城镇居民生活节奏快，休闲食品以其方便、快 捷、美味的特性受到消费者欢迎，在一定程度上增加了对休闲食品的需求。 图 表2： 我国历年城镇化率图 表3： 历年城镇居民人均可支配收入城镇化率城镇居民人均可支配收入605040302010035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000%元2006 2007 2008 200920

17、10 2011 2012 2013 2014 20152006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015资料来源：国家，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所5谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日休闲食品消费者年轻化趋势明显，女性成为消费生力军年轻人成为休闲食品网购主力军在休闲食品网购消费者年龄分布中，18-38 岁消费者人数占总人数比重高达 73.3%。“80后”与“90 后”相对而言具有较强的消费倾向和消费意愿，这类群体的消费具有一定的超前性。与此同时，“00”后消

18、费相对更具有冲动性和超前性，随着“00 后”收入和网购人数的不断提升，休闲食品行业销售规模有望进一步增加。 图表4： 2015 年上半年休闲食品网购消费者年龄分布48岁以上8.3%18岁以下1.4%18-28岁24.7%38-48岁17.0%28-38岁48.6%资料来源：速途研究院，华泰证券研究所休闲食品消费性别差异较为显著，女性成为消费主力休闲食品消费状况表现出明显的性别差异，具体体现在消费人数以及消费规模这两个方面。据易观统计，2015 年购买休闲食品的女性消费者人数占比 56.4%，明显高于男性消费者。此外，女性消费者在休闲食品消费规模方面亦“碾压”男性消费者，2015 年女性休闲食品

19、消费规模占比 62.3%，比男性消费者高出 24.6 个百分点。 图 表5： 2015 年国内休闲食品女性消费者人数占比图 表6： 2015 年国内休闲食品女性消费规模占比男性37.7%男性43.6%女性56.4%女性62.3%资料来源：易观，华泰证券研究所资料来源：易观，华泰证券研究所白领群体成为网购休闲食品的主体在网购休闲食品的消费者中，白领群体占比 47.17%。由于白领人群工作节奏和工作时间相对较紧张，方便、快捷与美味成为白领群人购买休闲食品的重要原因。 6谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日 图表7： 2015 年网

20、购休闲食品消费者职业分布网购休闲食品消费者职业分布%50454035302520151050 白事自家学其私退领关 业 业 由 妇 庭生机职主主 营 员 休他业人资料来源：易观，华泰证券研究所国内行业竞争格局分散，市场层次和区域板块效应明显国内休闲食品行业集中度低，呈现出“小而散”的局面在行业竞争格局方面，我国休闲食品行业目前竞争格局分散，行业集中度低。目前国内前十大休闲食品企业行业集中度仅为 30%，而美国及英国相应的行业集中度 CR10 高达 60% 以上，行业整合存在较大空间。 国产品牌生产技术和渠道建设落后，外资品牌中高端市场在生产技术方面和渠道建设方面，国内企业相对国外品牌较为落后，

21、大多集中在中低端市场；而外资品牌中高端市场，占据休闲食品市场的绝对优势。前十名休闲食品品牌有： 旺旺、卡夫、上好佳、达能、箭牌、喜之郎、德芙、好丽友、徐福记、嘉士利。其中，旺旺和 徐福记是台资品牌，国内市场份额占比 30%；达能、上好佳、好丽友、卡夫、德芙、箭牌是纯外资品牌，在国内市场占有率高达 50%；嘉士利、喜之郎是国产品牌，市场占有率仅有20%。 图表8： 国内前十名休闲食品品牌市场中占有率市场占有率%60%50%40%30%20%10%0%国外品牌大陆品牌台资品牌资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所国产品牌区域板块效应明显，地方休闲食品品牌林立休闲食品行业另一个显著的特点是地区化品

22、牌明显。休闲食品生产与农业资源紧密结合， 由于不同地区拥有不同的农业资源，并且得益于地方政府对本地资源的整合，造就了具有不同特色的休闲食品品牌，诸如安徽坚果炒货、河南速冻、方便面食品以及福建军团等。 7谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日 图表9： 休闲食品品牌地区分布概览表地区上海福建浙江安徽北京河北河南湖北广东辽宁四川休闲食品品牌光明，来伊份，上好佳，湾仔码头，金丝猴，冠生园达利、盼盼、雅培、银鹭、友臣、海欣、安记娃哈哈、农夫山泉、百草味、贝因美三只松鼠、洽洽食品、真心食品三元食品、汇源果汁 露露、今麦郎、好丽友 双汇食品

23、、三全食品、好想你、卫龙食品良品铺子、周黑鸭 王老吉、南方黑芝麻、喜之郎、嘉士利、雅士利辉山、桃李面包 新希望、徽记 资料来源：中粮种子网，华泰证券研究所休闲食品消费需求驱动因素转变，消费者更注重饮食健康亚太地区消费者寻求早餐替代过去国内消费者购买零食的目的主要是追求纯粹的口感享受，现在消费者则更注重健康消费。餐间解饿、改善心情等已成为休闲食品消费的首要原因，这种消费模式的转变，促进了便携、营养类休闲食品的发展。 对比亚太地区和欧洲地区休闲食品消费者，我们发现亚太地区消费者以零食替代早餐的比例明显高于欧洲地区消费者。亚太地区生活节奏相对紧张，工作压力大，因而推升了以零食替代三餐的消费者的比例。

24、我们看好着重于开发健康、营养休闲零食的公司，市场需求广阔带动其估值上升，有较大的投资价值。 图表10： 2015 年全球消费者消费零食原因图表11： 2015 年亚太、欧洲地区消费者三餐替代比例全球消费者消费零食原因欧洲亚太%9080706050403020100%6050403020100餐改补获作代缓管间善充取为替解理早餐替代午餐替代晚餐替代解心营能奖正压体饿情养量励餐力重资料来源：尼尔森咨询公司，华泰证券研究所资料来源：尼尔森咨询公司，华泰证券研究所高端休闲食品量价齐升，消费者更加注重休闲食品营养健康随着我国消费者收入的增长与健康理念的提升，休闲食品的营养健康为更多消费者所关注与追求。从

25、 Euromonitor 的分类看，以碧根果、夏威夷果等新兴高端产品为代表的坚果炒货类休闲食品营养价值较高，在所有品类中售价最高涨价最快（2015 年平均售价为 64.75 元/千克，同比上涨 3.77%），近两年其销量的增速同样最高（2015 年销量为 35.76 万吨，同比增长 6.97%），呈现量价齐升的趋势。随着我国居民收入水平的持续提高，我们认为这一趋势将在未来继续得以保持。 8谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日行业经营模式多样化，连锁经营和电商销售模式将成为主流模式个体零售和商超卖场销售模式可持续性差，连锁经营和

26、电商销售模式发展迅速休闲食品行业常见的经营模式主要有个体零售模式、商超卖场销售模式、连锁经营模式以 及电商销售模式。 个体零售模式主要以个体门店为销售渠道，无品牌、无包装，产品卫生、质量无法得到保证，并且个体零售模式销售范围局限于本地市场，随着消费者对休闲食品口味、质量和品牌要求的提高，此类模式市场份额将会逐步缩小，2015 年市场份额仅为 15%。 商超卖场销售模式是休闲食品行业目前常规销售模式之一，即通过独立包装的休闲食品借助超市、卖场以及随处可见的便利店推广产品。商超卖场销售模式本质上是通过与商家合作等方式扩大销售渠道，但相对于连锁经营和电商销售模式而言其可持续性较差。 连锁经营模式采用

27、连锁专卖店专业化销售多种类休闲食品，统一采购、统一配送、统一管理是其突出特点，使得管理更有效率、品牌更加突出、产品线更为丰富、质量更有保障。随着消费理念的变化，消费者对产品质量和口味一致性要求较高，连锁经营模式在一定程度上满足了消费者需求。此外，连锁经营形成的销售网络终端优势和规模优势降低产品成本， 赋予产品更多竞争优势，并且可以迅速捕捉消费者消费习惯和偏好，引领消费时尚。目前，连锁经营模式已成为休闲食品行业主要的新兴销售模式。 电商销售模式是近年来兴起的销售模式之一，使用互联网拓宽销售渠道、扩大产品品牌影响力。其本质是线下销售渠道向线上转移，但电商销售模式成本低、方便快捷、购物体验好，实现了

28、消费者足不出户逛商超的需求，因此一经出现便受到消费者欢迎。 图表12： 休闲食品行业销售模式对比模式个体零售模式销售渠道个体门店市场份额15%主要特点产品质量无保证，销售渠道狭窄 销售渠道广泛， 规模较大 统一品牌和管理， 产品线丰富，销售渠道网络遍布各地方便、快捷、 成本较低 发展趋势市场份额逐渐减小代表企业小作坊 商超卖场销售模式大卖场、超市 及便利店63.8%连锁专卖店 15.6%休闲食品常规模式徐福记连锁经营模式休闲食品主要模式来伊份、良品铺子电商平台5.6%电商销售模式快速发展三只松鼠、百草味 资料来源：来伊份招股说明书，Euromonitor，华泰证券研究所受益于消费者品牌意识增强

29、以及连锁模式规模优势，连锁经营模式市场占有率稳步提升。而随着互联网的普及和网络购物的便利，为电商销售模式的高速发展提供了有利的市场环境，2011 年到 2016 年年复合增长率高达 117.83%。 9谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日图 表13： 2010-2016 个体零售市场规模及市场份额变化图 表14： 2011-2016 电商销售规模及市场份额和同比增速个体零售市场规模市场份额电商销售模式市场规模1209%8%7%6%5%4%3%2%1%0%25030%亿美元亿美元市场份额10025%2008020%15015%

30、6010010%40505%2000%02010 2011 2012 2013 20142015 2016201120122013201420152016资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所其中，来伊份是休闲食品连锁企业中的领先品牌，良品铺子则紧随其后；而三只松鼠、百草味则充分利用互联网优势，打造成为坚果行业中的佼佼者。这些模式的典型代表企业开辟多渠道销售模式，在坚持主要模式的基础上涉足连锁经营或电商销售，例如来伊份涉足电商销售模式，三只松鼠尝试线下连锁经营模式。随着休闲食品行业连锁经营模式和电商 模式的快速发展，这些典型企业的收入和利润规模有进一

31、步提升空间，我们预计具有较大 的投资价值。 10谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日坚果炒货成为休闲食品行业发展的火车头坚果炒货具有较高的营养价值，行业有望保持高速增长2014 年销售规模达 891.3 亿元，进口坚果规模实现井喷式增长改革开放以来，随着人民物质生活水平的提升和营养知识的普及，坚果炒货行业得到迅速发展。2010-2014 年年均复合增长率约为 20%。2014 年坚果炒货销售额为 891.3 亿元， 销售规模占整个休闲食品行业的 23%，位居行业前列；并且我国坚果进口规模呈现较大增长，2015 年坚果进口金额

32、为 58.63 亿美元，同比增长 16.96%，占据坚果炒货子行业全年销售规模的 40%，进口坚果规模有望持续保持较快增长。 图 表15： 2015 年休闲食品子行业销售规模占比图 表16： 2002-2015 年坚果进口规模熟制休闲豆制 品12.0%进口坚果规模同比增速7050%亿美元6040%50果脯蜜饯32.0%30%40肉干肉脯12.0%3020%坚果炒货23.0%20 10%休闲素食蔬菜21.0%10 00%2002 20042006 2008 20102012 2014资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所中国消费者人均坚果消费量偏低，坚果行业增长潜力

33、较大坚果炒货食品具有丰富的营养价值。2007 年美国 FDA 将坚果食品列为 B 级健康食品，认为坚果富含脂肪、糖类、蛋白质、多种维生素和矿物质；可以提供具有生物活性的抗氧化物，促进抗氧化维生素和多酚的协同作用，有益于心脏健康。此外，由于坚果类产品加工步骤少，营养物质损耗低，是休闲食品行业典型的健康类产品。 根据2015 年中计年鉴，2014 年全国居民人均坚果消费量为 3.7 千克/年，低于中国营养学会建议的 7.9 千克/年的合理摄入量，仅为美国人均消费量的 48%。随着生活水平的提高以及坚果营养知识的普及，我国消费者对坚果的需求量会进一步上升，国内坚果市场仍有较大的增长潜力。 坚果炒货行

34、业主要公司简介在坚果炒货行业中，三只松鼠、百草味、良品铺子以及洽洽食品规模较大。其中三只松鼠、 百草味与良品铺子在 2015 年与 2016 年“双 11”狂欢购物节活动中销售额稳居前三甲， 并且与行业内其他公司拉开较大差距，成长为行业龙头企业。 图表17： 坚果炒货行业主要公司简介公司三只松鼠百 草 味良品铺子洽洽食品渠道特色电商为主 线下转线上线上加线下跨界营销 2015 年销售额24 亿元 12.61 亿元 33.11 亿元 41.64 亿元 资料来源：各公司官网，Wind，华泰证券研究所11谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月

35、 01 日三只松鼠飞速发展，成为坚果类电商领航者三只松鼠成立于 2012 年，是国内第一家纯互联网食品品牌，亦是国内最大的食品电商企业。自成立以来，公司销售规模呈现指数式增长，2015 年达 25 亿元，同比增长 140%； 在历次“双 11”电商狂欢节中，公司单日销售收入实现井喷式增长，各年同比增长率均在100%以上，2016 年则突破 5 亿大关，同比增长 103.2%，实现零食行业“五连冠”。 三只松鼠采取纯电商销售模式，目前开设了线验店以吸引消费者，旨在引导线下消费向线上消费聚集，在网购渗透率大大提升的今天，纯电商模式对于拓展市场具有积极影响。此外，情感营销是三只松鼠的又一制胜法宝。公

36、司奉行“萌系”路线，将品牌形象人格化， 直击消费者内心，并以超预期服务增加了客户对品牌的认同感和好感度。 图 表18： 三只松鼠销售额图 表19： 三只松鼠“双 11”单日销售额三只松鼠“双11”单日销售额同比增速30三只松鼠销售额同比增速1200%6400%350%300%250%200%150%100%50%0%亿元亿元251000%520800%415600%310400%25200%100%0201220132014201520122013201420152016资料来源：公司官网，华泰证券研究所资料来源：公司官网，华泰证券研究所百草味实现销售渠道成功转型，互联网优势助推公司快速发展百

37、草味成立于 2003 年，早期主要致力于线下店铺发展。凭借多年的线下店经营经验，百草味在上游供应链、线下仓储以及产品质量方面具有较强的控制能力，为百草味日后转型夯实基础。 2010 年起百草味关闭所有线下门店，以互联网为依托全力打造线上销售渠道，实现线下向线上的全面转型。2015 年公司销售额达 12.61 亿元，与 2014 年相比翻了一番，显现出线上销售渠道的优势；2016 年 2 月，好想你与百草味达成并购协议，以 9.6 亿元收购百草味 100%股权，在并购后的首个“双 11”活动中，百草味实现全网销售规模 2.52 亿元， 其中天猫单店销售收入 2.04 亿元，在食品企业中位列“榜眼

38、”。 良品铺子采取“线上线下”齐头并进策略，双管齐下取得显著效果良品铺子成立于 2006 年，作为湖北地区规模最大的食品零售企业，目前已拥有线下门店约 1200 家。2013-2015 年，公司连续三年入选“中国特许连锁 100 强”。在积极发展线下销售渠道的同时，良品铺子大力拓展电商销售模式，公司目前已入驻天猫、淘宝、京东商城、1 号店等网购商城。 2015 年良品铺子实现销售收入 41.64 亿元，与 2014 年相比增长了 94%；此外，2015 年良品铺子线下门店数量达到 1832 家，三年中增加了 666 家线下门店。2016 年“双 11” 活动中实现销售规模 1.23 亿元，与三

39、只松鼠、百草味一起赢得休闲食品行业前三名。 12谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日图 表20： 良品铺子销售额图 表21： 良品铺子线下门店数目良品铺子销售额良品铺子线下门店数目亿元2000180016001400120010008006004002000454035302520151050个201320142015201320142015资料来源：中商情报网，华泰证券研究所资料来源：中商情报网，华泰证券研究所洽洽食品，跨界营销模式成为销售亮点洽洽食品股份成立于 2001 年 8 月 9 日，是一家以传统炒货、坚果为主营，

40、集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。公司开创多项工艺创新，2002 年“洽洽商标”被认定为“中国驰名商标”。 洽洽食品销售规模增长较为平稳，2015 年销售额为 33.11 亿元，同比增加 6.36%，预测2016 年仍将保持持续增长趋势；与此同时洽洽食品 2015 年实现净利润 3.64 亿元，同比大增 24.23%，公司保持着良好的发展态势。此外，分析洽洽食品应收账款和应付帐款周转能力可知，公司应付账款周转天数远大于应收账款周转天数，这也是休闲食品行业商业模式的典型特征；财务报表显示公司营业成本中销售费用占据主要位置，公司近几年销售费率较为稳定，表明公司销售费率水平较为

41、稳定 。 此外，有别于一般电商销售，跨界营销是洽洽食品的特色经营模式。通过与携程合作，充分利用携程旅游业务优势将触角探至旅游市场这一蓝海，形成优势与资源互补，带动创新 产业跨界融合。 图表22： 洽洽食品销售额（Wind 一致预期）图表23： 洽洽食品净利润（Wind 一致预期）30%5洽洽食品净利润同比增速50%454035302520151050恰恰食品销售额同比增速亿元亿元40%25%430%20%320%15%10%210%0%15%-10%0%0-20%2010 2011 2012 2013 20142015 2016E 2017E2010 2011 2012 2013 201420

42、15 2016E 2017E资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所13谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日图表24： 洽洽食品 2012-2016Q3 应收、应付账款周转天数图表25： 洽洽食品 2012-2016Q3 销售费率应收账款周转天数应付帐款周转天数销售费率6013.40%天%5013.20%4013.00%3012.80%2012.60%1012.40%012.20%2013201420152016Q320122013201420152016Q3资料来源：Wind，华泰证券研究所资料

43、来源：Wind，华泰证券研究所品牌形象打造、互联网线上渠道拓展以及高效供应链和完备仓储物流体系构筑企业投资价值高地：首先，这四家企业注重打造品牌形象，均通过影视、娱乐等输出企业文化和品牌形象，实现了品牌广泛传播。其次，四家企业均充分利用互联点，发挥电商优势，形 成线上线下联动，实现销售规模扩张。最后，四家企业均设有高效的供应链和完备的仓储物流体系，保证了产品质量的稳定以及产品物流的及时性，提升用户体验。这是坚果炒货行业， 乃至休闲食品行业值得借鉴的地方。 14谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日糖果行业逐渐成熟，产业结构优化

44、存在较大空间糖果巧克力历来备受消费者喜爱，市场呈现细分现象2015 年糖果巧克力创收 1272.98 亿元，产量同比有所下降糖果不仅包括传统的奶糖、硬糖，还包括功能糖、巧克力等“新兴”品类。作为休闲食品 的重要子行业，糖果行业发展较为成熟，2015 年糖果巧克力产量为 345.47 万吨，同比下降4.67%；销售收入为 1272.98 亿元，同比增长 7.37%。 图表26： 糖果巧克力产量图表27： 糖果巧克力销售额50%140060%400350300250200150100500糖果巧克力产量糖果巧克力销售额万吨亿元同比增速同比增速120050%40%100040%30%80020%30

45、%60010%20%4000%10%200-10%00%201020112012201320142015201020112012201320142015资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所糖果品类出现明显细化，外资品牌占据市场制高点各糖果品牌依靠其品类优势区隔而占位市场，目前还尚不存在占有综合优势的领导品牌， 仅在糖果市场的细分领域各领风骚。如以酥糖为代表的徐福记、以奶糖为代表的大白兔、以硬糖为代表的阿尔卑斯和以巧克力为代表的费列罗等。 糖果行业是市场化程度较高的行业，形成了内资与外资、国有，集体和民营企业共同竞争的局面。奶糖等传统糖果的市场份额近年来逐渐下滑，

46、明胶糖、胶基糖以及巧克力市场需求不断攀升，产业结构优化存在较大提升空间。此外，糖果行业的三家典型代表公司均引入外资或被外资收购，外资品牌逐渐占领了糖果市场的制高点。 糖果行业主要公司简介目前糖果行业主要有金丝猴、徐福记和冠生园三家公司。图表28： 糖果行业主要公司简介公司金丝猴成立时期1996 年 渠道特色深耕销售渠道，提升办事处渠道运营能力，通过办事处实现“包销到片”，实现了市场扩容。 营销特色重视品牌提升，斥巨资在央视做广告宣 传，促进了品牌的传播。 徐福记1992 年与卖场直接建立合作关系，并且形成单体店、 通过“品牌专柜”的方式在销售点装满 便利店和商等多种层次的销售渠道，并糖果，辅之

47、以精美海报等方式进行宣传，迅速让公司品牌深入人心。 -且入驻天猫商城，发展线上销售渠道。 在销售网络方面，冠生园在全国各大省市建立了 20 多个销售中心、共 10000 多个销售网 点，促进了公司业务的增长。 冠生园1915 年资料来源：各公司官网，华泰证券研究所15谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 行业研究/深度研究| 2017 年 01 月 01 日金丝猴深耕销售渠道、打造品牌形象，实现三十年艰难蜕变金丝猴集团组建于 1996 年，翌年，被农业部批准为国家级企业集团。在 90 年代奶糖市场供不应求时，“金丝猴”凭借敏锐嗅觉进入这一市场，采用生产、批发销售策略，以先发优势迅速

48、由小变大，品牌知名度由此奠定。随着市场饱和，公司没有与时俱进开发新的商业模 式，致使市场份额逐渐下降；2007 年，“金丝猴”进行了大刀阔斧的改革：首先，公司深耕销售渠道，提升办事处渠道运营能力，通过办事处实现“包销到片”，实现了市场扩容；此外，“金丝猴”重视品牌提升，斥巨资在央视做广告宣传，促进了品牌的传播。 2013 年 12 月，最大巧克力制造商好时公司收购金丝猴股份 80%的股份，二者在销售渠道、糖果业务方面进行了资源整合，促进了“金丝猴”的进一步发展。 徐福记采取“品牌专柜”与卖场直销模式，糖果市场占有率稳居首位徐福记创立于 1992 年，专注于生产经营糖果、糕点、沙琪玛、巧克力及果

49、冻布丁等糖点休闲食品，自 1998 年以来在国内糖果市场上的销售额与占有率一直稳居首位，这主要得益于徐福记的独特销售手段：一方面通过“品牌专柜”的方式在销售点装满糖果，辅之以精美海报等方式进行宣传，迅速让公司品牌深入人心；另一方面，徐福记与卖场直接建立合作关系，并且形成单体店、便利店和展线上销售渠道。 商等多种层次的销售渠道，并且入驻天猫商城， 发2011 年，为打造百年品牌，徐福记与雀巢集团开展合作，雀巢以 17 亿美元收购徐福记 60% 股份，实现强强联合。徐福记以渠道优势实现了与雀巢集团研发优势的结合，2015 年雀巢实现销售规模 888 亿法郎（约合人民币 5814.5 亿元），同比略降 3%，主要受累于亚洲、大洋洲等新兴市场需求减弱，但徐福记实现了困难经济环境中的平稳增长。 冠生园设立研发机构进行技术创新，庞大的销售网络促进企业快速发展冠生园成立于 1915 年，至今已有 101 年的历史，是一家驰名中外的百年老字号企业。公司主营大白兔糖果、冠生园蜂制品、保健品等五大类上千个品种。旗下品牌“大白兔奶糖” 是全国驰名商标，仅大白兔奶糖累计实现销售规模 146 亿元。2009 年，冠生园改制，由光明集团所属上海益民集团与中信资本共同出资，分别持股 55%和 45%，成为合资企业， 突破了纯国有