国家杰出青年基金项目实证探讨报告

目 录I目 录第一章 风险投资支撑环境多要素作用机理实证研究 .11.1 风险投资支撑环境的分类 .11.1.1 理论依据 .11.1.2 诱致性支撑环境 .21.1.3 强制性支撑环境 .51.2 风险投资诱致性支撑环境的作用机理研究 .61.2.1 经济环境对科技、金融、人才等各诱致性环境要素的作用 .61.2.2 文化环境对科技、金融、人才等各诱致性环境要素的作用 .71.2.3 科技、金融和人才环境要素的相互作用 .91.2.4 经济环境与文化环境的相互作用 .91.3 风险投资强制性支撑环境的作用机理研究 .111.4 风险投资诱致性与强制性支撑环境间的作用机理研究 .121.4.1 社会服务体系与各诱致性支撑要素的相互作用 .131.4.2 法律政策环境与各诱致性支撑要素的相互作用 .151.4.3 诱致性与强制性支撑环境间的作用机理研究 .161.5 风险投资支撑环境多要素作用机理的实证研究 .171.5.1 模型的提出 .171.5.2 研究方法的确定 结构方程模型 .181.5.3 调查活动的开展 .201.5.4 数据分析与检验 .211.6 小结 .29参考文献 .29第二章 科技型企业创生的实证研究 .322.1 不同类型创业者商业机会及资源整合方式选择模型及假设 .322.2 基于选择模型及其假设的实证研究 .352.2.1 实证研究的样本与调查的基本情况 .352.2.2 实证研究的方法与程序 .372.2.3 实证研究结果 .382.3 小结 .43参考文献 .44第三章 风险投资契约中控制权和现金流权安排影响机理的实证研究 .463.1 引言 .463.2 理论综述与假设 .473.2.1 信息不对称与控制权、现金流权 .47目 录II3.2.2 风险企业绩效同控制权、现金流权 .483.2.3 风险企业家的风险态度与控制权 .483.3 数据收集 .493.4 变量与度量 .503.4.1 现金流权 .503.4.2 控制权 .503.4.3 风险企业的绩效 .513.4.4 信息不对称程度和风险企业家的风险偏好 .513.4.5 风险企业家的风险态度 .513.5 假设检验与讨论 .513.6 小结 .53参考文献 .55第四章 基于过程观的创业企业价值评估实证研究 .574.1 引言 .574.2 基于过程观的创业企业价值评估模型 SGVM.584.3 实证研究 .594.4 小结 .65参考文献 .66我国高技术风险投资公司支撑环境与运作模式的系统设计项目实证研究报告1第一章 风险投资支撑环境多要素作用机理实证研究从世界各国风险投资发展的历史与比较中，我们既看到了同属于成熟市场经济制度国家的美国和日本由于文化上的差异所造成的风险投资发展上的差距，也同样看到了美国风险投资历程中由于某些局部政策的变化给风险投资发展所带来的影响。这些现象使我们认识到，在风险投资发展的支撑环境中，即使某些环境要素比较完善和健全，如果另一些环境要素缺失或对风险投资发展的支撑程度较低，风险投资的发展速度也会因此而减缓甚至出现倒退。这表明风险投资的支撑环境是一个有机的整体，各环境要素之间存在着相互作用、相互影响、相互制约、协同发展的关系，某一种环境要素的改变会对其他环境要素支撑度的发挥起到加强或削弱的作用，从而影响整个风险投资发展的方向和进程。本章是在对各单环境要素的风险投资支撑作用规律有了一定认识的基础上，将整个支撑环境看作一个大系统，将各环境要素看作构成整个系统的若干组成部分，利用系统论和制度变迁的有关理论，试图对错综复杂的多环境因素间的相互作用机理进行描述，从而对风险投资支撑环境有一个深刻和系统地认识，为我国风险投资支撑环境体系的培育和建设提供一定的理论指导。1.1 风险投资支撑环境的分类1.1.1 理论依据诺斯运用熊彼特的创新理论来考察制度变迁现象时，提出了“制度创新”的概念。按照西方制度创新理论，制度创新的形式按发起主体在变革中所处的地位和作用分为两种：一是诱致性制度变迁，一是强制性制度变迁 1 。诱致性制度变迁是指现行制度安排的变更、替代，是“由下而上”的制度变迁，是由个人或一群(个)人在响应获利机会时自发倡导、组织和实行的制度变迁。一般而言，诱致性制度变迁是由某种在原有制度安排下无法得到获利机会所引起，既表现出与原有制度安排较大的关联性，又不同于原有的制度安排。强制性制度变迁一般是由政府命令、法律引入而实现，其变迁主体是国家，是“由上而下”的制度变迁。国家的基本功能是提供法律和秩序，是由权力中心强制完成的，遵循自上而下原则的制度变迁，具有强制性特征。诱致性制度变迁与强制性制度变迁二者之间既有区别，又存在着相互联系，相互制约的关系。一方面，诱致性制度变迁与强制性制度变迁表现出不同的“路径依赖（Path Dependency） 1”程度和作用方式。诱致性制度变迁由于大我国高技术风险投资公司支撑环境与运作模式的系统设计项目实证研究报告2多为现行制度安排的变更、替代，因此其“路径依赖”程度较大，其作用方式“由下而上” ；强制性制度变迁一般因实际需要由政府命令或法律引入，因此其“路径依赖”程度较小，其作用方式“由上而下” 。另一方面，制度的移植往往不仅取决于强制性制度的设计，更重要的取决于诱致性制度对移植制度的相容程度，如果两者具有相容性，那么，正如新制度经济学派的 W拉坦所说，制度创新的引入，不管它是通过何种方式，都会降低制度变迁的成本；同时，自发的制度安排经常也需要用政府的行动来促进变迁过程。借鉴制度变迁理论，我们依据各环境支撑要素的路径依赖程度和对风险投资支撑作用效果两方面的不同特征，可以将环境要素进行分类。将路径依赖程度较强，发挥作用较基础的一类环境要素，称之为“诱致性环境要素” ，将路径依赖程度较弱，发挥扶持性作用的一类环境要素，称之为“强制性环境要素” ，相应地，风险投资支撑环境也就包括了“诱致性支撑环境”和“强制性支撑环境”两类。1.1.2 诱致性支撑环境我们从研究中发现，现代意义上风险投资的产生有着深厚的文化根基和深刻的经济、科技、金融和人才背景。1、经济环境要素经济学家们常说：经济学既是一门古老的艺术，又是一门新颖的科学。自从有了人类社会生存和发展的历史，人类生生不息的经济活动也就相应展开；而同时又伴随着人类社会的进步，经济活动的内容不断变化，与时俱进。因此某一时期经济环境的表现既是以前历史积累的反映，又是当代社会发展的现实要求。美国学者弗朗辛R弗兰克尔在其经济发展史中的内在逻辑（1989）一书中，表达了这样的观点：人类社会经济是呈阶段性发展的，经济发展的每一阶段都不是突发式到来的,而是往往要经过漫长的量变才会发生质变；经济发展的各个阶段之间不是完全独立和相互分割的，一个阶段的发展要以前一阶段的发展作为基础，按照由低到高的顺序逐步发展起来 2 。现代意义上风险投资的形成和发展是伴随着上世纪 70 年代经济领域中经济结构和经济制度的变化而发展起来的，这种变化是经济发展过程中结构性矛盾和制度性矛盾长期累积，不断激化而导致的，尤其像美国这样市场经济制度比较成熟的国家，经1 所谓“路径依赖”是指具有正反馈机制的体系一旦在外部偶然性事件的影响下被系统所采纳，便会沿着一定的路径发展演进，而很难为其他潜在的甚至更优的体系所替代。路径依赖理论是西方制度变迁理论的重要内容。这一概念最初是由 W. Brain. Arthur 在 20 世纪 80 年代提出来的，他用这个概念说明了技术演变过程中的报酬递增和自我强化的现象 6。诺斯（1994）把这一概念推广到制度变迁方面，认为在制度变迁过程中同样存在着报酬递增和自我强化的机制， “人们过去做出的选择决定了他们现在可能的选择” 9。我国高技术风险投资公司支撑环境与运作模式的系统设计项目实证研究报告3济结构性、制度性这类矛盾大多不是政府一时冲动造成的，而是市场日积月累的结果。同时，经济环境在风险投资的发展过程中为其提供资金支持（成思危，1999） 3、市场需求和市场制度保障，对风险投资的发展发挥着基础性的支撑作用。因此，我们提出假设：H1：经济环境可归结为风险投资的诱致性支撑环境。2、文化环境要素风险投资在美国产生有着深厚的文化背景。社会学大师韦伯说， “文化是一个民族经过绵延几千年的历史沉淀和整合而形成的道德准则、价值观念、思想体系和行为关系的总和，更多的时候表现为一种传统势力，具有明显的历史遗存痕迹” 、 “任何一个民族文化的发展从来都表现为从源到流的过程，代表着几百甚至几千年来民族文化思想和实践的积淀” 4；我国学者赵玉华（2003）在继承与超越中国传统文化现代化的必由之路一文中也指出，文化的存在与发展，固然根源于现实的实践，但同时又与历史传统有着不可拆解的关系5。以创新精神为支柱、以价值实现为驱动的风险投资文化的形成得益于几百年来资本主义文化中对冒险精神、英雄主义和个人主义的崇尚，对人的个体性和个人的主体性的强调，对个人的聪明、才智和能力的肯定。文化环境为风险投资的发展提供适宜的思想与观念氛围。因此依据文化环境所表现出的历史依赖性和对风险投资的基础性作用，提出假设：H2：文化环境可归结为风险投资的诱致性支撑环境。3、科技环境要素科技环境的改善和科技进步的取得必须以现有的科技体系和已有的科学技术成果为基础，是在实践中实现的科技实力提升，所以 W. Brain. Arthur（1987）在分析技术演变规律时，特别强调了技术路径依赖在技术创新中的重要作用，路径依赖概念的提出正是始于 W. Brain. Arthur 对技术演变过程的开创性研究。他指出，新技术的采用往往具有报酬递增（Increasing returns）的机制。由于某种原因先发展起来的技术通常可以凭借先占的优势，实现自我增强的良性循环，从而在竞争中胜过自己的对手。相反，一种较之其它技术更具优良品质的技术却可能因为晚入一步，没有能获得足够的追随者而陷于困境。技术创新制度中这种路径依赖性决定了技术轨迹，减少了不确定性6。在风险投资的发展中，科技环境既是风险投资的技术、项目供应源，又为风险投资的运作提供必要的硬件支撑。因此依据科技环境所表现出的演变规律和对风险投资的基础性作用，提出假设：H3：科技环境可归结为风险投资的诱致性支撑环境。 4、金融环境要素我国高技术风险投资公司支撑环境与运作模式的系统设计项目实证研究报告4最早提出金融抑制和金融深化理论的 RI麦金农与爱德华S肖分别在金融深化与经济发展 （1989） 7和货币、资本与经济发展 （1990） 8两本专著中，在论述金融业的发展与经济发展的关系时，都不同程度的表达了后来诺思（1990） 9提出来的路径依赖思想，指出在金融体系中金融监管、金融工具和金融中介等的变迁过程中，过去的选择对现在和未来的路径具有强大的影响。此外，近年来由格林伍德、约万诺维克(Greenwood and Boyan Jovanovic)（1990）和史密斯(Bruce Smith)（1997 ）等学者发展起来的内生金融理论阐述了金融组织和金融市场随着经济发展水平的变化而变化的规律，并明确指出在这种变化中存在的路径依赖现象，即每一种金融工具和金融组织的出现都是与实体经济部门的发展水平相适应的，金融不可能超越实体经济部门的发展水平而跳跃式地发展，从这个意义上说，金融发展路径是由实体经济部门的发展内生性决定的。其中还提到，随着技术进步和人们收入水平的提高，交易成本的下降，使对作为“奢侈品”的风险资产的需求增加，从而推动金融结构的变迁 10。在风险投资的发展中，金融体系的变革为风险投资的形成和发展创造了条件，并从金融机构、金融监管、金融市场和金融工具等几个方面支撑着风险投资的发展。因此，我们提出假设：H4：金融环境可归结为风险投资的诱致性支撑环境。5、人才环境要素人才环境也是一个对风险投资作用速度较慢，起基础性作用的要素，原因一方面在于人才的培养和成长需要社会、经济、文化、科技等方方面面环境的发展和配合，通常要耗费几代甚至十几代人的心血，因此人才体系的建立不是一个能一蹴而就的事情，俗话所说的“十年育树，百年育人”诠释的是这样一个道理；另一方面，风险投资本身是一个高度“人治化”的产物，是许多不同类型人才智慧的创造与创新。风险资本家们常常说的一句话是：“我们主要考虑的第一位是人，第二位是人，第三位还是人” （Gompers P. A & Lerner J.，1997） 11。人才是风险投资发展的重要条件，我们提出假设：H5：人才环境可归结为风险投资的诱致性支撑环境。综上，经济、文化、科技、金融和人才环境要素支撑作用的形成表现出较强的路径依赖，在遵循其原有发展轨迹和规律的基础上，与风险投资的形成相伴相生，既是风险投资生成的土壤，又伴随风险投资的发展、成熟而进行适应性的调整和改造；同时，这些环境要素对风险投资支撑作用的发挥是一个相对长期、缓慢的过程，是一种自内而外、自下而上的渗透过程，是风险投资支撑环境体系中基础性、根本性的要素。因此，经济、文化、科技、金融和人才环境要素均属于诱致性环境要素，它们构成风险投资诱致性支撑环境。我国高技术风险投资公司支撑环境与运作模式的系统设计项目实证研究报告51.1.3 强制性支撑环境风险投资不仅在深厚的文化土壤和深刻的经济背景下，伴随着科技创新和金融创新活动，在高技术产业发展需求的感召下孕育而生，同时，又在相关法规政策的扶持和社会中介机构的积极参与下，迅速发展壮大，在世界范围内掀起了一股风险投资的浪潮。从各国为促进风险投资的发展而制定和出台的法律政策来看（Josh Lerner，1996 12；Soren Bo Nielsen，2001 13；Douglas Cumming，2002 14；） ，风险投资法律政策环境是依据风险投资发展需要而进行的制度设计、构建与移植，是实现风险投资正常运行的必要条件。风险投资社会中介服务体系是沟通和连接筹资者和投资者的专业服务机构，它同样根据实际需要设立和发展，为风险投资交易各方创造交易条件，提供实施交易的保障（王松奇，1999） 15。两环境要素的共同点是，均为适应风险投资发展需要，借助于政府或其代理机构的力量强制设计、形成并迅速发挥作用，相对而言，其人为建设、强制供给的成分较多，自身的路径依赖程度相对较弱；同时，对风险投资支撑作用的发挥是一个相对短期的过程，是一种自外而内、自上而下的导入过程，是风险投资支撑环境体系中扶持性、保障性的要素。因此，提出如下两个假设：H6：法律政策环境可归结为风险投资的强制性支撑环境；H7：社会中介服务体系可归结为风险投资的强制性支撑环境。据此，我们认为法律政策和社会中介服务体系环境要素同属于强制性环境要素，它们构成风险投资强制性支撑环境。根据上述假设的提出，我们可以将风险投资支撑环境分类用图 1-1 来表示。风险投资支撑环境诱致性支撑环境 强制性支撑环境经济环境要素文化环境要素科技环境要素金融环境要素人才环境要素社会中介服务体系法律环境要素政策环境要素我国高技术风险投资公司支撑环境与运作模式的系统设计项目实证研究报告6图 1-1 风险投资支撑环境分类图1.2 风险投资诱致性支撑环境的作用机理研究经济、文化、科技、金融和人才等环境要素构成了风险投资的诱致性支撑环境，各要素间存在着相互影响、相互制约的协同发展关系。1.2.1 经济环境对科技、金融、人才等各诱致性环境要素的作用风险投资起源于市场经济发达国家的事实说明，一方面国家的经济总量和人们的经济收入直接影响着风险资本的供给，另一方面风险投资运行中的资金筹集、资金使用和投资收获三个阶段以市场化为导向，市场经济制度为其提供了基本的制度保障。因此，经济环境从规模和制度等方面对风险投资的确立和发展起着支持作用。同时，经济资源和经济制度作为社会生活中基础性要素，它必然又是科技、金融、人才等各支撑要素发展的原始动力和前提条件。首先，经济发展推动着科技进步，促使科技形态发生质的飞跃。正如恩格斯指出的：“经济社会一旦有技术上的需要，则这种需要就会比十所大学更能把科学推向前进” 3。近代自然科学革命发端于西方，与当时的经济发展有关；近代以来的三次重大技术革命，虽然与科技自身发展的内在规律有关，但更重要的则是生产力发展的推动、经济需要的刺激。学者胥留德（2003）研究认为，经济发展对科技的推动作用不仅表现在经济发展能够为科技提供基本的物质条件，而且不断向科技提供更为广阔的研究领域和日愈增多的科研项目，为科研成果的应用提供条件 216；此外，适宜的经济制度不断优化科技资源的配置效率，提高科技成果的产出效率。经济发展是科技进步的基础，不同历史条件下的科技状况标示着经济发展水平。由经济发展推动的科技进步，不断改善着科技环境，更有利于为风险投资的运作提供远远不断的技术产品和服务项目，为风险投资创造市场需求。因此，提出假设：H8-a：在风险投资的诱致性支撑环境中，经济的发展有利于促进科技环境对风险投资的支撑作用。其次，以罗宾逊（1952）和卢卡斯（1988）为代表的经济学家研究证实经济增长对金融发展具有需求拉动的作用（demand-following relationship） ，经济增长产生对金融服务的需求，从内部拉动金融发展；并通过提高经济运行对金融服务的承受能力，从外部保证金融发展的顺利实现 17。重庆大学的张宗2在特定经济背景下产生的科技成果，比较容易被经济部门所吸纳，二者有一种自然促动关系。相反，先进的科技引入落后的经济领域，由于二者的落差常常使科技难于生根或不易充分发挥作用。我国高技术风险投资公司支撑环境与运作模式的系统设计项目实证研究报告7益（2002）等学者对金融发展和经济增长的因果关系进行过检验，认为经济体系的市场化必然引起全面而深刻的金融市场化改革，政府对金融业的管制逐步解除，货币政策实施通过市场的手段，金融机构从政府附属机构转变为独立的商业机构，金融效率大大提高 18。可以说，经济发展水平某种程度上决定着金融发展水平，决定着金融服务的数量和质量；而金融体系的发展水平和金融服务质量又从金融机构、金融市场、金融工具等几个方面影响着风险投资的形成和发展。因此，提出假设：H8-b：在风险投资的诱致性支撑环境中，经济的发展有利于促进金融环境对风险投资的支撑作用。最后，经济发展一方面以市场为导向产生人才培养的需求 3（张璞，2004 19；徐天发，2004 20） ，另一方面为人才培养提供基本的物质条件，优化人才培养的环境，为风险投资提供必要的人才支持。我们提出假设：H8-c：在风险投资的诱致性支撑环境中，经济的发展有利于促进人才环境对风险投资的支撑作用。综上，经济资源和经济制度是风险投资和科技、金融、人才等各环境要素发展的前提条件，为各要素的发展提供基本的物质基础和制度保障，因此上述假设可归纳为：H8：在风险投资的诱致性支撑环境中，经济发展有利于促进科技、金融、人才环境对风险投资的支撑作用。1.2.2 文化环境对科技、金融、人才等各诱致性环境要素的作用对美国风险投资支撑环境的研究表明，创新文化和信用文化是其风险投资发展壮大的核心文化。正是这种持续不断地创新精神和稳固的信用文化，造就了风险投资，并为风险投资的发展奠定了道德基础，注入了精神动力。这种文化也同样作用于科技、金融的发展和人才培养方面。梁漱溟先生曾说，科学技术是在特定的文化氛围中形成和发展起来，有什么样的文化背景，就孕育和产生出什么样的科学技术 21。创新文化为科技创新提供了最适宜的土壤和氛围。美国学者 John Campbell（1996）对高技术产业发展的研究表明：决定一个企业高技术发展状况的最主要的因素，不是物质资本的数量和质量，而是与人力资本潜力发挥相关的经济组织结构和文化传统等社会因素。美国文化尤其崇尚标新立异的创新精神，每年美国科学家获得的诺贝尔奖都多于其它任何国家 22。学者 A. Saxenian（1994）认为，西部的牛仔3 不同的经济形态对人才培养的需求不同。现在，许多研究人才问题的学者都在致力于知识经济时代的人才培养问题研究。我国高技术风险投资公司支撑环境与运作模式的系统设计项目实证研究报告8精神、求变求新的创新传统是硅谷崛起的内在动力，自由开放的文化氛围造就了一批勇于进取和敢于冒险的偏执狂，这种进取和冒险精神造就了硅谷许多世界一流的高技术企业；美国风险投资发达的背后，正是这种冒险精神在起作用23。创新文化推动着科技创新，产生了