激励股票期权的理论与实践

股票期权在中国的实践从最早的埃通公司开始只有短短的 3 年时间，这些股票期权计划虽然与国外的股票期权计划有着许多的差异，有些甚至从概念上讲并不是一种严格意义的股票期权，但是这些尝试显然是中国的经济与政策环境所决定的，具有适应性、变通性与过渡性的特点。激励股票期权的理论与实践湖北 证 券 黄 斌 聂 祖荣股票期权制度的发展概述股票期 权计 划作 为 一种 长 期激励机制萌芽于 70年代的美国，在 90年代得到 长 足的 发 展。根据美国国内税 务 法 则 的法律解 释 ，股票期 权计 划可分 为 激励股票期 权 与非法定股票期 权 两种 类 型。而由于股票期 权 通常是授予公司的 经 理 层 ，因此 经济 学界也将其通称 为经 理股票期 权 。作 为 一种企 业 内部分配制度的 创 新，股票期 权计 划的 产 生与 发 展与美国公司 产权结 构与公司治理 结 构的 变 化密切相关，另外的重要原因 还 包括 经 理人 卖 方市 场 特性的 强 化与高 级 人才流 动给 企 业带 来的威 胁 加大、美国税收政策和新会 计 准 则 的 颁 布、与股票期 权计 划相关的服 务业 的 发 展、大 规 模的企 业 精 简 与兼并重 组 的 发 生等，同 时 整个 80年代与 90年代美国股票市 场 的持 续 牛市也是关 键 性的因素之一。有 统计 表明，截至 1998年，美国 350家最大公司中有近 30%实 施了 员 工普遍持有股票期 权计 划，用于 员 工激励 计 划的股票平均占股票 总 数的近 8%，在 计 算机公司 这 一比例高达 16%，总 体上 实施股票期 权计 划的公司用于股票期 权计 划的股票已占股票 总 数的 10%。根据布莱克与斯科 尔 斯的期 权定价理 论 来估算， 1998年全美 100家大企 业 的薪酬中，有 53.3%来自股票期 权 ，而 这 一数字在 1994年为 26%，80年代中期 仅 有 2%。在推行股票期 权计 划的企 业 数量急 剧 增加的同 时 ，股票期 权计 划的受益面也在 扩 大，开始由 经 理 层 面向一般的公司雇 员扩 散。另外一个重要的 变 化是，股票期 权 的种 类 与技 术 方面的 设计 不断得到 创 新与 应 用，例如从无条件的股票期 权 到按升水定价的期 权 与附加条件期 权 ，还 有 换 新期 权 的出 现 等。在我国的香港，上市公司也普遍 实 行了 认 股期 权计 划 (SOS)作 为对 公司雇 员进 行激励的重要手段。香港上市公司的 SOS必 须 符合 上市 规则 第十七章的有关 规 定，并 经联 交所批准，同 时该类计划必 须获 得股 东 大会的批准。在香港上市的 红 筹股公司包括 联 想香港公司、方正香港公司、上海 实业及北京控股等均参照 实 行了 SOS。我国股票期权制度的实践一、五个典型案例股票期 权 在中国的 实 践从最早的埃通公司开始只有短短的 3 年 时间 ，其 间陆续 有几种 类 型的股票期 权计 划被 实 施。 这 些股票期 权计 划 虽 然与国外的股票期 权计 划有着 许 多的差异，有些甚至从概念上 讲 并不是一种 严 格意 义 的股票期 权 ，但是 这 些 尝试显 然是中国的 经济 与政策 环 境所决定的，具有适 应 性、 变 通性与 过 渡性的特点。下面的几个案例 选 自最近几年我国企 业 尤其是上市公司的 实 践， 这些案例在 许 多方面 颇 具 创 意，也具有相当的借 鉴 与研究的价 值 。案例 1：埃通公司的股票期 权计 划埃通公司是中国最早 实 行 经营 者群体持股和期股 计 划的非上市公司。其背景是 1996年底上海 纺织 控股集 团 公司出台 企 业经营 群体持股 办 法 ，该办 法明确 规 定： 经营 者群体持股比例 应 在 5 20%之间 ，而主要 经营 者 则应 不低于 经营 群体股份的 20%。1997年初 该 公司成立 时 由其第一大股 东 太平洋机 电 公司划出 100万股股本作 为实 施 经营 者群体持股 计 划的股份，占注册 资 本的 7.7%。实 施范 围 包括企 业 中 层 以上干部与 业务 技 术 骨干 约 30余人。其 设计 思路是：如果 总经 理在 规 定年限内 还 清公司提供的用于 购买 其股份的无息 贷 款，期股的所有权 与收益 权 就属于个人；如果 经营 者合法离开公司， 则 有自由 处 置股 权 的 权 利。关于 转让 价格，如果有市 场 价格 则 按市 场 价格 转让 ；如属于上市公司可自由流通 买卖 ；非上市公司 则 按当年 资产净 收益提供的价格 转让 。如果 总经 理在离开企 业时 ，经财务审计评 估有潜 亏 的，股 权 收益全部拿不出来。 1997年7 月 该 公司改制 时 群体持股比例增加至 20%，为 260万股。同 时对总经 理和党委 书记实 行股票期 权 ，根据董事会的 规 定，期股按 1 比 4 的比例分配， 总经 理与党委 书记 分 别获 得 88万股和 37.4万股股票期权 。该 案例是国内迄今 为 止与股票期 权 的基本 设计 原理最 为 接近的，其主要的 设计 特点可 归纳为 ：1.延期支付有效期 8 年。 2. 8 年后一次性行 权 。3.行 权 价 为 股票面 值 。4.行 权 有效期 8 年。 5.授予期 权 附加条件 为 行 权 有效期内必 须 全部通 过 分 红资 金完成其全部股票期 权 的行 权 。案例 2：上海 贝 岭的股票期 权计 划上海 贝 岭是我国上市公司中最早推行股票期 权计 划的公司，并且其 计 划方案也独具 创 意。 该公司 对 高 级 管理人 员 和高 级 科技人 员实 行不同的激励制度： 对 高 级 管理人 员 采用年薪制、 奖 金和股票期 权 的 组 合模式， 对 高 级 科技人 员 采用年薪、 奖 金、股票期 权 及 营业 收入提成的 组 合模式。 该 公司于1999年上半年开始在企 业 内部 试 行 “虚 拟 股票 赠 与与持有 ”激励 计 划， 计 划的授予 对 象 现阶 段主要 为 公司的高 级 管理人 员 与技 术 骨干。 该计 划的 总 体构思是将每年的 员 工 奖 励基金 转换为 公司的 “虚 拟 股票 ”并由授予 对 象持有，在 规 定的期限按照公司的真 实 股票市 场 价格以 现 金形式分期 兑现 。其大致操作程序如下： 1.设 立一个 专门 的 奖 励基金作 为进 行 “虚 拟 股票 ”奖 励的基 础 。2.确定每年度提取的 奖 励基金的总额 。3.确定公司虚 拟 股票的初始价格。 4.确定公司每年 发 放虚 拟 股票的 总 股数： 5.对 授予 对 象 进 行 综合考核确定其 评 价系数 (虚 拟 股票的分配比例系数 )。6.确定 计 划受益人的 评 价系数与 单 位系数的分配数量，确定所 获 虚 拟 股票 奖 励的数量。 7.虚 拟 股票的 兑现 。公司虚 拟 股票的授予 对 象在授予并持有虚 拟股票至 规 定期限逐步将其持有的虚 拟 股票 转换 成 现 金予以 兑现 ，虚 拟 股票的 转换 价格以公司真 实 股票的市 场 价格 为 基 础 。案例 3：武 汉 国有 资产经营 公司的股票期 权计 划1999年 5 月，武 汉 国有 资产经营 公司推出 武 汉 国有 资产经营 公司关于企 业 法定代表人考核奖惩暂 行 办 法 。根据 该暂 行 办 法，武 汉 国有 资产经营 公司将 对 其包括 4 家上市公司在内的 21家控股与全 资 企 业 的董事 长 或法人代表 实 行一种新的年薪制。新的年薪制将年薪分 为 基薪收入、 风险 收入和年功收入，三个部分的收入数 额 依据年度考核的 结 果与制定的 评 价 标 准分 别 确定，并以不同的方式 兑付。其中基薪收入与年功收入在年 终 考核后以 现 金一次性支付， 风险 收入 则 分 为 两个部分： 30%以 现 金形式当年 兑 付，其余 70%转为该 公司的可流通股票并在 3 年内延期 兑 付。该 案例与国外的可立即 执 行的股票期 权 比 较 接近，其股票期 权 的行 权 价格 为 授予 时 的股票市场 价格。不 过 由于 该计 划的股票 转换 并持有是以 现 金 奖 励 为 前提的并由 现 金 转换 而来，因此其从本 质上而言是一种 强 制性的股票持有 计 划，而与股票期 权 的无 偿 授予、有 偿 行 权 及非 强 制性特征不相吻合。案例 4：联 想集 团 的股票期 权计 划1994年前后， 为 解决 联 想集 团创业 者的工 资 福利与其 创 造的价 值 极度不 对 称的 问题 ，使企 业未来的 发 展与老 员 工的切身利益 结 合起来并支持年 轻 一代迅速走上 领导岗 位，中科院从其 拥 有的 100%联想集 团 股 权 中拿出 35%的分 红权给联 想集 团员 工持股会。 员 工持股会将持有的 35%分 红权 分 别 以35%、20%和 45%的份 额进 行再分配，其中 35%分配 给 公司 创业时 期有特殊 贡 献的老 员 工 计 15人； 20%分配 给 1984年以后一段 时间 内 较 早 进 入公司的 员 工 约 160人； 45%根据 贡 献大小分配 给 后来有特殊 贡 献的 员 工。 1999年 联 想集 团 正在着手 彻 底的股份制改造，其核心便是将 35%的 员 工分 红权转变为员 工的完整意 义 上的股 权 。案例 5：新四通集 团 的股票期 权计 划1998年四通集 团 开始启 动经 理 层 融 资 收 购计 划，重 组 成立由 职 工持股会和四通集 团 分 别 占51%和 49%股 权 的新四通。四通重 组 不 仅 开 创 了中国 MBO(管理 层 收 购 )先例，其关于高 层经 理的期股安排更是引人注目。据直接参与四通 产权 重 组 策划的中国 证 券市 场 研究 设计 中心称，新四通将 实 施一项 1200万元的 ISO(股票期 权 )计 划，外部股 权 投 资 人将 为 新四通高 层经 理人 员 提供 1200万元的期股。通 过这 一安排，外部股 权 投 资 人 带 来了 “给头脑 定价 ”的机制，借助 这 一机制将决定 给谁 期股和 给 多少期股。在四通的 这 一制度安排中，成立四通 “职 工持股会 ”是其成功 实 施 MBO与 ISO的首要 环节 ，而 这又得益于北京市关于企 业职 工持股会的地方性政策的保障。二、案例所提示的若干理 论 、政策与技 术问题从我国一些 实 施股票期 权 制度的案例可以 发现 ，股票期 权 制作 为 一种分配制度 创 新正是我国企 业产权 制度 变 革的必然 产 物，然而我 们 在 许 多方面，尤其是在政策与法律 环 境以及企 业 内部的治理机制方面尚缺乏 实 施股票期 权 制度的基本条件。其中政策与法律方面的障碍主要有：1.股票期 权 制度的建立缺乏相 应 的政策与法律保障。目前我国尚没有一部 类 似于美国国内税务 法 则 的国家法律涉及到股票期 权 制度的基本构架与 实 施 细则 ，也缺乏 类 似于美国 证 券交易法中关于股票期 权 行 权 与交易的法律条款，因此我国目前的股票期 权 制度 实验 基本上可以 说 是 处 在法律真空中运作的。2.虽 然上海市先后在 1996年与 1999年出台了关于企 业经营层 持股的全国第一个地方性政策，但是即使是 这 些政策也没有一个关于股票期 权 的基本框架的法律确 认 ，同 时许 多方面与国家 现 行的有关法律与政策相冲突，因此其有效性尚 难 确 认 。而另外的一些 实验 如武 汉 国有 资产经营 公司的方案 则 基本上是在无法可依的情况下出台的。3.作 为实 施股票期 权计 划的基本 组织 如雇 员 信托机构或 职 工持股会，其法律地位 问题 没有得到解决。除了少数地区如北京市和上海市 颁 布了关于 职 工持股会的地方性法 规 之外，其他地区均缺乏这 方面的地方法 规 ，国家的有关法律如 公司法 等也 对 企 业职 工持股会没有相 应 的法律解 释 条款。4.现 行股票 发 行政策的限制与上市公司股票回 购 的政策限制。按照 现 行股票 发 行政策不存在预 留新 发 行股份的作法，使上市公司无法通 过 正常的增 资扩 股 获 得 实 施期 权计 划所需的股票。而上市公司的股份回 购 也因 为 受到上市公司除减 资 以外不得从二 级 市 场 回 购 可流通股份的 规 定限制，堵住了上市公司取得可流通股的另外一条可行的渠道。5.国家股与法人股的非流通性 质 。现 行政策限制国家股与法人股的上市流通，使上市公司无法通 过 国家股 转让 或国家股 红 股 赠 与、配股 权转让 等手段 获 得可流通的股票。6.关于 经营层 持股与出售的政策性限制使股票期 权 制度的 设计变 得困 难 。这 些限制包括 公司法 第 147条 “公司董事、 监 事、 经 理 应 当向公司申 报 所持有的本公司股份，并在任 职 期 间 内不得 转让 ”、股票 发 行与交易管理 暂 行条例 第 38条 “股份有限公司的董事、 监 事、高 级 管理人 员 和 ，将其持有的公司股票在 买 入后 6 个月内 卖 出或者在 卖 出后 6 个月内 买 入，由此 获 得的利 润归 公司所有 ”。除了上述的政策与法律障碍外，下列 问题 将可能在相当程度上影响到股票期 权 制度的 顺 利 实施与有效性： 对 股票期 权 的 认识误 区；股票二 级 市 场 的效率与投机性；公司治理 结 构的混乱； 经 理人市场 的残缺； 经 理人 选择 机制的行政化； 经 理人 约 束机制的弱化；技 术 的价 值评 估困 难 ；技 术 性人力 资 本的定价；公平与效率的平衡等。在上述政策法律与既定 环 境的 约 束下，我国 实 施股票期 权 制度的案例在 许 多方面呈 现 出完全不同于国 际惯 例的作法。其突出表 现为 ：1.将股票期 权计 划与股票 奖 励 计 划或股票 购买计 划以及股票持有 计 划等同起来，形成 对 股票期 权 制度 认识 上的 误 区。其 实产 生激励的机理与激励效果以及 计 划的技 术设计 均存在相当大区 别 。我国 许 多与股票有关的 计 划并不是股票期 权计 划，而是股票 奖 励 计 划或股票 购买计 划或一种 简单 的股票持有 计 划。需要 对这 些不同的 计 划 进 行正确的划分。2.一些非上市公司的股票期 权实验实质 上是一种 净资产 增 值权 ，其操作的基 础 是以每股 净资产值 的增 长 提供刺激来源的， 这 与 获 得市 场 股价的增 值权 所提供的刺激是完全不一 样 的。3.激励的主体 应该 是 谁这 个 问题 没有解决。4.激励 对 象 为 公司法人代表而非 经营 管理者，有 违认 股期 权 激励的初衷。5.经 理 层强 制性持股的作法缺乏法律与政策上的依据。6.以一个或几个 财务 指 标 如 净 利 润额 作 为 上市公司 经 理股票 奖 励的 标 准是否客 观 与全面 值得探 讨 。7.在非上市公司中模 拟 股票期 权 的操作使 对经营 者激励机制内在化，仍然无法解决 对经营 者的 评 价客 观 性 问题 。8.股票期 权 是一种 选择权 ，而不是一种 义务 。利益 诱导 是股票期 权 的激励 逻辑 。而在我国的一些案例中，无 论 是股票 奖 励 还 是股票持有均 带 有十分 强 烈的 强 制性与行政命令色彩。9.股票期 权计 划通常并不适用于相 对 成熟的 产业 ，而在高成 长预 期和不确定性程度高的新 兴企 业 中推行股票期 权 的激励效果 则较为 明 显 。从中国目前 实 行股票期 权 制度企 业 的行 业 分布情况来看，显 然有一哄而上的 倾 向。股票期权制度的重要理论解说我 们 需要 对 股票期 权 制度所涉及的一些基本理 论问题进 行深入的探 讨 。实际 上，即使在美国等已 经 有了比 较 成熟的股票期 权 制度的国家， 许 多理 论 性的 问题 依然困 扰 着 经济 学界。另外，一些由股票期 权 的 实 施所引 发 的新 现 象也 导 致人 们对这 种制度 进 行反思与重新 认识 。一、股票期 权 与企 业经营绩 效的相关性国外 经济 学界 对 股票期 权 激励效果的研究从一开始就存在着 较 大的分歧。有人 认为 管理人 员拥 有股 权对 公司 业绩 有利有弊。柏利和明斯在 1932年首次 强调 ，对 于股 权 分散的公司，管理人 员拥 有少量的股 权 将会激励他 们 追求自己的利益。而随着管理人 员 股 权 份 额 的增加，他 们 的利益将会与广大股 东趋 于一致，其偏离利益最大化的 倾 向就会减 轻 。 更 进 一步的研究是莫克、肖莱弗与 维 斯尼所作的一 项实证 分析， 结论 表明董事股 权 上升 时带 来 q(公司 资产 市 值 )的初始增 长 ，反映了董事股 权 提高 带 来的刺激效 应 ；在 0 5%这 一范 围 ，q 与董事股 权 正相关； 5 25%的范 围 内， q 与董事股 权 是 负 相关；超过 25%，二者可能 进 一步 负 相关。与此相反，杰森与莫非 (1988)的研究 结论 是， 实际 的 经 理人 员报 酬 协议 不能提供足 够 的激励；尽管股 权 可以提供 优 于其他 报 酬方案的激励，但大多数 总 裁只持有企 业 很少一部分股票。他 们认为这种 经营 表 现 与 报 酬之 间 的低相关性主要是由于其他 权 益持有人 (包括 债 券人 )和公众包括媒体的 压 力。由于我国的股票期 权实 施的 时间较 短，尚没有关于股票期 权 激励效果的完整的研究成果，不过 有一些研究可以从某个 侧 面 说 明一些 问题 ，例如袁国良 1 所作的一个关于我国股 权 激励的 实证 分析具有提示价 值 。这 份 报 告所作的 样 本 为 100家上市公司的相关分析 显 示，我国目前上市公司的 经营业绩 与公司管理 层 的持股比例之 间 并不相关，同 时 即使是非国家控股的上市公司，高 级 管理人 员 持股多少与企 业经营业绩 的相关性也非常低。 虽 然股票期 权 制度并不能 简单 地等同于一个 经 理人持股制度，引用 经 理人持股与企 业经营绩 效的不相关的研究 结论 可能会 导 致 误 解，但是股票期 权 制度本 质 上与股票持有具有基本的 逻辑联 系，因此上述的研究 结论对 我国在推行股票期 权时 的警醒意 义 是存在的。另外， 值 得一提的是我国 经济 学家 张维 迎 2 所作的一 项 研究， 该项 研究根据其 实证 分析提出了三个命 题 ：1.初始委托人的 监 督 积 极性和最 终 代理人的工作努力水平随公有化程度的提高和公有制经济规 模的 扩 大而 递 减。 2.所有 权 共同体的分解将使初始委托人和最 终 代理人的工作努力水平 严 格增加。 3.代理人事 实 上的剩余索取 权 是 对 正宗公有 经济 (初始委托人索取剩余 )的帕累托改 进 。 二、关于股票市 场 的效率：市 场 价格失真需要肯定的是，股票期 权 制度 设计 的 创 意之一正是在于通 过 将企 业 提供的内部激励外部化与市 场 化，即激励的大小完全决定于公司股票的市 场 价格的高低。股票市 场 价格一般而言代表了所有投资 者或者整个社会 对 公司的 评 价， 这 种市 场评 价即使可能由于市 场 操作而妨碍其有效性，但是在一个成熟的股票市 场 ，其市 场评 价通常比内部 评 价更加客 观 与公正却是不容置疑的。最近几年，美国的 经济 学界 对 一些公司在推行股票期 权计 划的同 时 存在着明 显 的市 场 操作行为 感到 忧虑 ，在解决 经营 者被委托代理理 论 称之 为 “代理人道德 风险 ”的同 时 ，股票期 权 制正在 诱发 企业经营 者新的道德 风险 。在中国，由于股票价格的 变 化可能无法正确反映公司 业绩 状况，很 显 然按升水定价不可取，但是按 业绩 定价的方法同 样 受到上述情况的影响而削弱股票期 权 的激励效果。因此可能的解决方案是在未来股价出 现 与公司 业绩 走 势严 重背离 时 ，采取非市 场评 价方法 对 股票 进 行修正，并据此修正行 权价。不 过 可能面 临 的 问题 是，非市 场评 价的客 观 性 较难 保 证 ，同 时对 行 权 价的 频 繁修正可能会 导 致行权 价的不 严肃 性。在一个波 动剧 烈与不成熟的新 兴 股票市 场 中，上市公司的 经营 者无法准确地 预 期其 获 得的期权 的未来价 值 与股票增 值 ，因此推行股票期 权 的效果可能无法 产 生，甚至 带 来反向激励。 这 种反向作用 轻则 削弱期 权 的激励作用，重 则导 致高管人 员 参与市 场 操作。如何在股票期 权计 划的 设计 中解决市 场 价格可能出 现 的失真？可行的方法是在行 权 价格确定与股票出售价格的确定上 进 行某种 设计 。一方面， 为 避免授予期 权时 的市 场 价格的失真，需要在确定行 权 价 时 不 仅仅 以期 权 授予 时 的市 场 价格作 为 唯一的基 础 ，同 时应 当采取非市 场 价 值评 估的方法予以修正，或者在期 权 行 权 期根据市 场 价格失真程度重新修 订 行 权 价格。另一方面， 为 避免期 权 收益人在期 权 行 权 后的股票出售 时 由于市 场 价格的失真 导 致其 应 得利益受 损 或 产 生 “意外的惊喜 ”，需要 设计出一种 “市 场纠错 ”机制，即在市 场 价格被 严 重低估 时给 予股票出售者以适当的 补偿 ，而在市 场 价格被高估 时则 可将 这 份 “意外的惊喜 ”留 给 当事人。三、股票期 权 的授予者在美国由上市公司的股 东 来 实 施上市公司激励股票期 权计 划的例子十分 鲜见 ，然而在中国，由股 东 (主要是国家股股 东 )来制定并 实 施股票 奖 励 计 划者从一开始就存在，也有仿效者。追溯 较 早的案例如上海 仪电 控股集 团 到最近的武 汉 国有 资产 管理公司，其 设计 思路大同小异，均由国家股股 东 一手包 办 。虽 然美国的公司也存在由公司控股股 东 通 过 捐 赠 方式建立一个 诸 如 ESOP(员 工持股 )计 划的作法，但 ESOP与雇 员 股票 购买计 划不一 样 ，同 经 理人 员 激励方案也有本 质 的区 别 。为 了使雇 员 能 够持股，美国的公司可以通 过 雇 员 信托 获 得 债务 融 资 以 购买 企 业 新 发 行的股票，雇 员 信托用 这 些新 资 本带 来的收入 偿还债务 。有人 认为 中国的上市公司由其国家股股 东 来制定并 实 施 类 似于股票 奖 励 计 划的作法是一种公司治理 结 构的倒退，当然相反的 观 点也存在。梅慎 实 3 就 认为 ，“股 东 不 应 寄希望予其 选举产 生的董事本不属 优 秀人才，而 让 其持有数股 则 会 与其利益休戚相关 ，这 只能是一种幻想。因此，尽管我国 现代公司 所有与分离 刚刚发 端，分离程度尚不高，大股 东 仍能 发挥 所有者的作用。 ”问题 至少可以从三个方面 进 行探 讨 ：1.从法律的角度，公司股 东对 公司并不 负 有任何的激励义务 与 责 任。由公司股 东 直接 给 予公司的 经营 者某种形式的 奖 励是有悖公司法的行 为 。2.从公平的角度，由大股 东实 施激励本身就是 对 其他中小股 东 的 权 利的一种忽 视 。3.从公司治理的角度，由股 东实 施对 包括董事 长 在内的股 东 代理人的 奖 励可能造成公司治理 结 构的混乱。在特定的中国企 业 中由国家股股 东 来 实 施 认 股期 权 是符合国家政策的。但即使如此，我 们 仍然 认为这 种作法在 绝 大多数企 业 包括国有控股企 业 中并不是一种最合适的 选择 。四、股票期 权 的授予 对 象中央的政策明确 强调 可以 对 三 类 人 员给 予股份 奖 励，包括 经营层 、科技人 员 和有突出 贡 献的企 业职 工。股票期 权 激励的 对 象通常是 对 企 业 的未来 发 展有着 举 足 轻 重影响的公司雇 员 ，包括公司的董事、 经 理人 员 与技 术 人 员 。经 理人 员 尤其是公司的首席 执 行官通常是股票期 权 激励的主要 对 象。而 对技 术 人 员 提供股票期 权 激励也正在受到越来越多的公司的重 视 ，特 别 是在那些具有高成 长 性的新 兴 企业 与一些高科技企 业 中。在美国，股票期 权 激励的另外一 类对 象是公司的董事，包括雇 员 董事与非雇员 董事。 对 董事的股票期 权 授予通常采取在任 职时 授予一定数量的股票，然后每年授予一个固定数量的股票期 权 ，这 些授予董事的股票期 权 在数量上常 远 低于授予首席 执 行官的期 权 数量。就我国 实 施 认 股期 权 制度的一些案例来看，授予 认 股 权 的 对 象以公司的 经营层为 主，有少数的案例以企 业 的法人代表和党委 书记为对 象，核心的科技人 员 尤其是 创业 的科技人 员 在高科技企 业 中是 认 股 权 的主要授予 对 象，但是在其他行 业 科技人 员 并未受到重 视 。五、 对 股 东权 益的影响关于股票期 权计 划 对 股 东权 益的影响，美国 经济 学界作 过许 多的 实证 性的研究，其研究的 结论 也不尽一致。概括而言，如果 说 股票期 权 激励 计 划以及其他建立在股票基 础 上的激励 计 划在 过 去一个相当 长 的 时 期确 实给 股 东带 来了 长 期的利益增 长 的 话 ，那么，随着股票期 权 授予数量的日益增加甚至泛 滥则 从其他方面 显 示出不利于公司股 东权 益的 负 面影响。近年来美国的公司平均而言用于股票期 权计 划的股票数量已 经 占到 实 施股票期 权计 划公司总 股本的 10%，甚至在一些公司 这 个比例高达 30%以上，如摩根 斯坦利公司在 1996年 实 施的股票期权计 划就授予了占当 时该 公司 总 股本 55%的股票期 权 。这 种股票期 权 授予数量的大量增加无疑使原本并不突出的股 东权 益 摊 薄 问题变 得敏感起来。不 仅 如此，一些会 计专 家 认为 ，在美国由于 实 施股票期权 并不 计 入公司成本和体 现 在公司的 损 益表中，因此公司的 账 面盈利被或多或少地高估。 按照美国的现 行会 计 准 则 ，股票期 权购 股 权 不能作 为报 酬 类 支出，其 购 股 权 的价 值 只需要作一个 备 注，因此 这 种计账 方式造成了一种假象，因 为 股 东 事后要承担 这 部分支出，具体表 现 在股 权 的减 损 上。六、股票期 权导 致企 业 内部分配的不公平股票期 权 的广泛 应 用正在受到 经济 学家与社会学家的批 评 ，批 评 大多数集中在股票期 权 的 滥用及由此而 导 致的收入分配的不公正，美国企 业 的高 级 管理人 员 尤其是公司的首席 执 行官 (CEO)的个人收入增 长过 快，与企 业 内部其他人 员 的差距被不合理地 扩 大。 商 业 周刊 的 统计 与 调查结 果 显 示，1980年美国大型企 业 CEO平均年收入相当于同年普通工人平均年收入的 42倍， 1990年 为 85倍，1992年 为 157倍， 1995年 为 141倍， 1996年 为 209倍， 1997年 为 326倍。有 经济 学家根据美国 劳 工部的 统计结 果 认为 ，美国公司高 级经 理薪酬与一般 员 工的差距不合理地拉大 损 害了一般 员 工 对 管理 层 的信任和敬 业 精神，从 长远 的角度来看， 这 种 损 害将危及美国企 业生 产 率的提高。有 鉴 于此，在中国的企 业 推行股票期 权 激励 计 划 时 ，由于 计 划所 导 致的收入分配不公平的 问题 需要 纳 入到考 虑 之中。而防止不公平的方法至少有两个：其一，将股票期 权 可能 带 来的 长 期收益尽可能与其 获 得的短期 报 酬 联 系起来，并与公司 员 工 总报 酬增 长 率 联 系起来。其二， 对 授予任何个人的股票期 权 之数量与行 权 价格予以有效的限制，以防止授予股票期 权 的泛 滥 。股票期权制度的关键性技术设计一、 实 施股票期 权计 划的股票来源美国的公司通常采用两种方式取得 实 施股票期 权计 划所需之股份：一种方式是向内部 发 行新股，二是通 过 留存股票 账户 回 购 股份。中国目前的新股 发 行政策尚没有关于准 许 从上市公司的首次公开 发 行中 预 留股份以 实 施公司的股票期 权 激励 计 划的 规 定，同 时 增 发 新股的政策也没有相 应 的条款。 虽 然作 为 一种政策 预 期，新股 发 行 预 留的政策在不久的将来可能会有一些有利的 变 化，但是目前形 势 并未明朗化。另一方面，中国的上市公司通 过 股份回 购 的方式取得 实 施股票期 权 激励 计 划所需股份的途径被相 应 的政策 规 定所封 锁 。我国 公司法 第 149条明确 规 定， “公司不能收 购 本公司的股票，但 为 减少公司 资 本而注 销 股份或者与持有本公司股票的其他公司合并 时 除外 ”。显 然 还 有其他的途径可以 获 得 实 施股票期 权计 划所需的股份，并且有一些方法 还 有政策的支持或者在中国已有先例 4：1.国家股股 东 所送 红 股 预 留。有关政策明确提出， “在部分高科技企 业 中 试 点，从近年国有 净资产 增 值 部分中拿出一定比例作 为 股份， 奖 励有 贡 献的 职 工特 别 是科技人 员 和 经营 管理人 员 ”。42.减持国家股并向公司内部 职 工配售。根据国有股配售 试 点具体方案， 试 点上市公司将一定比例的国有股 优 先配售 给该 公司原有流通股股 东 ，如有余 额 再配售 给证 券投 资 基金，配售价格在 净资产值 之上、市盈率 10倍以下的范 围 内确定，向原有流通股股 东 配售的国有股可立即上市流通。3.国家股股 东现 金分 红购买 股份 预 留，以此作 为 上市公司 实 施股票期 权 的股票 储 存。目前武汉 国有 资产经营 公司采取此方式 实 行股票 奖 励 计 划的作法 虽 然与股票期 权计 划不同，但股票来源的解决途径是相同的。4.上市公司从送股 计 划中切出一 块 作 为实 施股票 奖 励的股票来源的作法同 样 可以 应 用于股票期 权计 划。如中 兴 通 讯 的方案。 该 方式只需 获 得公司股 东 大会决 议 通 过 ，并不存在其他政策性障碍。5.为绕 开关于股票回 购 的政策障碍，上市公司可以具有独立法人 资 格的 职 工持股会甚至以自然人的名 义购买 可流通股份作 为实 施股票期 权计 划的股份 储备 。下面的几种方式通 过职 工持股会 这 种特殊的机构可以 获 得所需股份， 虽 然目前在中国尚无先例，但却 显 然具有探 讨 与 应 用的价 值 ：6.上市公司国家股股 东 向上市公司 职 工持股会 转让 部分国家股股份。7.上市公司国家股股 东 或法人股股 东 放弃向上市公司 职 工持股会 转让 配股 权 。8.通 过 定向增 发 新股，然后由定向 对 象向公司 职 工持股会 转让该 新股。二、股票期 权 的行 权 与出售在美国，公司授予董事与高 级 管理人 员 的股票期 权 在行 权 与行 权 后的股份出售方面存在法律约 束，适用的法律包括美国国内税 务 法制与有关 证 券法律，其中主要有 144规则 与 1934年 证 券交易法案。 这 些法案的一些条款 对 公司董事与高 级 管理人 员 的期 权 行 权时 机与出售股票 时 机形成 约 束与限制，具体表 现 在授予期 权 的行 权 与股份出售只能在 “窗口 ”期 进 行。所 谓 的 “窗口期 ”是指每季度 财务报 告公告后第三日开始到每季度最后一个月的第十天止。中国目前尚没有关于股票期 权 的法律与法 规 ，但是 证 券法 对 公司的董事、 监 事及 经 理人 员的股票出售有相 应 的限制条款。 证 券法 第 67条、第 70条 规 定，禁止内幕知情人 员买卖 股票。另外， 公司法 第 147条 规 定股份有限公司的董事、 监 事、 经 理 应 当向公司申 报 所持有的本公司的股份，并在任职 期内不得 转让 。股票 发 行与交易管理 暂 行条例 第 38条 规 定， “股份有限公司的董事、 监 事、高 级 管理人 员 和 ，将其持有的公司股票在 买 入后 6 个月内 卖 出或者在 卖 出后 6 个月内 买 入，由此 获 得的利润归 公司所有 ”。美国的税法在税种与税率的适用方面 对 股票期 权 的授予数量存在限制。主要体 现 在： 1.如果授予的可即刻行 权 的法定激励期 权 之价 值 超 过 10万美元， 则 其超 过 部分不能享受法定激励期 权 的税收 优 惠待遇。 2.如果授予的在今后一段 时 期行 权 的法定激励期 权 ，其于第一次行 权 的价 值 超 过 10万美元 时 ，其超出部分不能享受法定期 权 的相 应 税收 优 惠待遇。三、上市公司中行 权 价格的确定美国国内税 务 法 则对 激励股票期 权 的行 权 价有法律 规 定，即不得低于公司可 赎 回普通股的公平市 场 价格，同 时对拥 有公司投票 权 10%以上者的期 权 行 权 价 还 有特 别 的 规 定。但是美国愈来愈多的企 业 采用重新定价的 办 法以适 应变 化了的市 场 价格，或者出于特定的 动 机也 经 常 对 初始的行 权 价格 进行修 订 。由于授予 认 股期 权 的 时 期不同，因此依据市 场 价格所确定的行 权 价也可能差 别 很大，尤其是在公司公开上市前后所授予的 认 股期 权 其差距是相当大的。例如美国雅虎公开上市前授予的期 权 的行权 价一般在 $0.01 $4.00之 间 ，而上市之后的行 权 价 则 一般达到 $30.00以上，最高行 权 价 为$135.00。1996年、 1997年和 1998年的加 权 平均行 权 价格分 别为 $0.79、$4.34和 $26.53。为 了将公司的 业绩 指 标 与行 权 价 联 系起来，行 权 价也可以被 设计为 一种可 变 的行 权 价。 这 种行 权 价格将根据未来 时 期特定的 财务 指 标 的 变 化而 变 化。其激励的 逻辑 是：期 权获 受人的表 现 愈佳 其 导 致的特定 财务 指 标 增 长 愈快 其期 权 的行 权 价愈低 其期 权 市 场 价格与行 权 价的价差愈大 其获 利愈多 其激励效果愈好。我国企 业 一些 试验 的 认 股期 权计 划在行 权 价格的确定方面基本上采取了国 际 通行的方法，即以股票市 场 价格作 为 定价的基 础 。如上海 贝 岭的虚 拟 股票期 权计 划中其行 权 价确定 为 行 权 前 3 天或 5天的二 级 市 场 平均收 盘 价格。武 汉 国有 资产 管理公司的可即刻行 权 股票期 权 的行 权 价格被确定 为 “该企 业 年 报 公布后一个月的股票平均价 ”。四、非上市公司中行 权 价的确定与上市公司不同，非上市公司在制 订 股票期 权 激励 计 划 时 ，其股票期 权 行 权 价的确定没有相应 的股票市 场 价格作 为 定价基 础 ，因此其确定的 难 度相 对 要大得多。美国的非上市公司通常采用的方法是 对 企 业 的价 值进 行 专业 的 评 估，以确定企 业 每股的内在价 值 并以此作 为 股票期 权 行 权 价与出售价格的基 础 。我国的一些非上市公司在 实 施股票期 权计 划和股票 奖 励 计 划或股票持有 计 划 时 ，行 权 价与出售价的确定一般采用每股 净资产值 作 为 主要的甚至是唯一的依据，一些企 业 的股票期 权 的行 权 价格干脆就 简单 地确定 为 普通股票的面 值 。埃通公司即是一个典型的例子。埃通公司在 1997年授予 总经 理88万股股票期 权 的行 权 价 实际 上就是 1 元，并且采取 8 年延期支付的行 权 方式。武 汉 国有 资产 管理公司 对 非上市公司与有限 责 任公司的股票期 权 授予的行 权 价格确定 为 “按 审计 的当年企 业净资产 折算成企 业 法定代表人持股份 额 ”。我 们认为 ，以每股 净资产值 或者以股票面 值 作 为 行 权 价的基 础显 然是一种过 于 简单 化的 处 理，其客 观 性、准确性与公正性存在着 严 重的 问题 。国外一些非上市公司在 实 施股票期 权计 划 时 ，其行 权 价格通常依据一个 较 复 杂 的数学模型所计 算出来的公司真 实 价 值 而确定。所采用的数学模型一般是建立在若干假定的前提之下，考 虑 的因素则 以可以充分反映公司 长 期增 长 潜力的 变 量 为 主，短期的因素并不重要。例如 Yahoo！公司在首次公开 发 行上市前所授予期 权 的行 权 价格采用最小价 值 方法，依据 Black-Scholes 模型确定公平价格。另外一个例子是美国的一家非上市公司 玛丽 凯 公司， 该 公司虚 拟 股票的价 值专门 由斯特恩 斯 图尔 特公司每年 计 算一次，公司依据每年 计 算的公司价 值 确定虚 拟 股票期 权 的行 权 价。解决非上市公司的行 权 价没有一个 统 一的确定 办 法，因 为 公司价 值 的 计 算模型是各种各 样 的。对 于一个新 兴 企 业 而言，可能没有任何一种价 值评 估方法比市 场 的 评 价更 为 客 观 与准确，因此非上市公司在确定公司真 实 价 值 与确定行 权 价 时 将同 类 型上市公司的市 场 价格作 为 重要的参考因素也 许 是重要的，例如考 虑 市 场 平均市盈率的 变 化等。五、股票期 权获 受人的行 权资 金来源1997年 10月 6 日，中国青春宝集 团 董事会决定从公司 现 有的 净资产 中切出 15%，作 为 个人股 卖给职 工和 经营 者，其中董事 长认购 2%，以 300万元 购 257万股。董事 长冯 根生从杭州商 业银 行 获得 贷 款 270万元，自己出 资 30万元。 冯 根生 认购 股份 时 面 临 着几个方面的障碍：其一，个人没有足 够的 资 金，且国家 规 定自有 资 本是不能 贷 款的。其二， 贷 款利息的支付。其三， 职 工持股会的法人 资 格与申 请贷 款的 资 格 问题 。股票期 权获 受人行 权资 金 问题 其 实 在美国也是十分常 见 的，由此出 现 了非 现 金行 权 的方式，即行 权 人并不需要拿出任何的 现 金而通 过 一种折股 买进 的技 术设计 即可完成行 权 。因此，从技 术 上而言，解决行 权资 金不足的 问题 有 许 多的方法，如延期支付、 贷 款支付、无 现 金行 权 以及股票互 换 。如何解决股票期 权获 受人的行 权资 金来源 问题 ，埃通公司的作法具有借 鉴 意 义 。埃通公司授予 总经 理与党委 书记 的股票期 权 允 许 用授予后每年的分 红实 行延期支付。六、根据美国的 经验 ，股票期 权 可能存在的弊端1.加 剧 社会两极分化，影响 劳资 关系。高 级经 理薪酬的大 涨 与大 规 模裁 员 、一般 员 工收入增长缓 慢并存， 损 害了一般 员 工 对 管理 层 的信任和敬 业 精神。2.高 级经 理人 员 所 获 股票期 权 名 义 上与 经营业绩 挂 钩 ，但 业绩标 准 过 于 宽 松，形同虚 设 ，股票期 权 成了 单纯 的 奖 励， 对 企 业经营 者的激励机制与 监 督机制之 间 失去平衡。3.经 理人 员为谋 取私利而操 纵 股价， 经 理 报 酬 过 多地取决于股票市 场 可能 诱发 新的道德 风险 。4.侵 蚀 了企 业 利 润 、原有股 东 利益和 对 原有股 东权 益的稀 释 。5.促 进员 工 长 期投 资 的目的常常落空。七、期 权 收益与个人表 现 的相关性公司董事会因 为设 立双重 标 准正受到 责难 ，购 股 权 作 为奖 励性 报 酬的初始 动 机正在退化。流行的做法是： 为 了保持公司的 竞 争地位而不管首席 执 行官表 现 如何， 对 其 发 放的 购 股 权 在 币值 上至少不低于 竞 争 对 手，董事会通常根据 顾问 建 议 将首席 执 行官的 报 酬至少提高到所在行 业 的中 间值 水平。授予期权的附加条件限制在美国，股票期 权 的 约 束作用由于 评 价 标 准 变 得更加 宽 松而越来越小。 虽 然一些企 业给购 股权 的授予开始附加一些更加苛刻的条件，如 “按升水定价 ”和 “按 业绩 定价 ”，还 有公司 给 授予的期 权 定价并要求 购买 ，但是 总 的情况 显 示 购 股期 权 的 约 束作用是很小的。和另外一些 计 划如 经 理持股 计 划比较 而言，其在提供激励的同 时 所具有的 约 束作用明 显 地不 对 称， 这 是 ISO设计 上的重大缺陷。对业绩 的衡量直接决定了理 论 上授予股票期 权 的数量，可以使用 业绩 增 长 的指 标 包括 净资产收益率、每股收益增 长 率、每股 现 金流量 净额 增 长 率等，将 这 些指 标纳 入到股票期 权 模型之中，从而确定合理的期 权 授予数量。以下是一些公司的限制内容：1.Intel公司授予期 权 的附加条件Intel公司的薪酬政策是整体 现 金 报 酬 应该 与 该财 政年度的公司 财 政与非 财 政方面的表 现结合起来，同 时 公司的 长 期激励 报 酬 则 同公司股 东 的投 资 回 报 保持一致性。 为 了 给 予公司的非雇 员 董事、高 级 管理人 员 及其他雇 员 以充分的激励， Intel分 别实 施了 1984年股票期 权计 划、 1988年 长 期激励股票期 权计