第三章_长期计划与财务预测

第三章 长期计划与财务预测第一节 长期计划一、长期计划的内容长期计划（或称远景计划）是指一年以上的计划。其目的是扩大和提升企业的发展能力。通常企业制定为期 5 年的长期计划。长期计划一般以战略计划为起点，该计划涉及公司理念、公司经营范围、公司目标和公司战略、经营计划在已制定的公司战略的基础上，提供详细的实施指导，帮助实现公司目标。财务计划是经营计划的重要组成部分，是企业以货币形式预计计划期内资金的取得与运用和各项经营收支及财务成果的书面文件。由于本书重点关注财务管理内容，故此处略去对战略计划和经营计划的详细讨论，而只阐述与财务计划有关的内容。财务计划的基本步骤如下：（一）编制预计财务报表，并运用这些预测结果分析经营计划对预计利润和财务比率的影响。这些预测结果还能用于监督阶段的经营情况。实施情况一旦偏离计划，管理者能否很快得知，是控制系统好坏的重要标准，进而是公司能否在一个变化迅速的世界取得成功的必要因素。（二）确认支持 5 年计划需要的资金。包括购买设备等固定资产以及存货、应收账款、研究开发、主要广告宣传需要的资金。（三）预测未来 5 年可使用的资金，包括预测可从内部产生的和向外部融资的部分。任何财务限制导致的经营都必须在计划中体现。这些约束包括对负债率、流动比率，利息保障倍数等的限制。（四）在企业内部建立并保持一个控制资金分配和使用的系统，目的是保证基础计划的适当展开。（五）制定调整基本计划的程序。（六）建立基于绩效的管理层报酬计划。第二节 财务预测一、财务预测的意义和目的狭义的财务预测仅指估计企业未来的融资需求，广义的财务预测包括编制全部的预计财务报表。财务预测的目的：财务预测是融资计划的前提、财务预测有助于改善投资决策、预测的真正目的是有助于应变。二、财务预测的步骤财务预测的基本步骤如下：（一）销售预测财务预测的起点是销售预测。销售预测对财务预测的质量有重大影响。（二）估计经营资产和经营负债（三）估计各项费用和保留盈余（四）估计所需融资三、销售百分比法（一）定义销售百分比法是指假设资产、负债和费用与销售收入存在稳定的百分比关系，根据预计的销售额和相应的百分比预计经营资产、经营负债，然后利用会计等式确定融资需求的一种财务预测方法。（二）依据的会计等式净经营资产经营资产-经营负债金融负债-金融资产+股东权益（三）假设前提（1）假设各项经营资产和经营负债与销售额保持稳定的百分比；（2）假设计划销售净利率可以涵盖增加的利息；（3）筹资的优先顺序如下：动用现存的金融资产；增加留存收益；增加金融负债；增加股本。（四）外部融资需求的预计外部融资需求=增加的金融负债+增加的股本=增加的净经营资产+增加的金融资产-留存收益增加=增加的经营资产-增加的经营负债-可动用的金融资产-留存收益增加=经营资产销售百分比销售收入增加-经营负债销售百分比销售收入增加-可动用的金融资产-预计销售净利率预计销售收入（1-预计股利支付率）【注意】（1）筹资总需求=增加的净经营资产=预计净经营资产合计-基期净经营资产合计（2）可动用的金融资产=基期年末金融资产（3）留存收益增加=预计净利润-预计支付的股利=预计净利润（1-预计股利支付率）=预计销售净利率预计销售收入（1-预计股利支付率）【例 31】假设 ABC 公司 2009 年实际销售收入为 3 000 万元，管理用资产负债表和利润表的有关数据如表 31 所示。2010 年预计销售收入为 4 000 万元。以 2009 年为基期，采用销售百分比法进行预计，假设 2009 年的各项销售百分比在 2010 年可以持续（假设ABC 公司 2010 年计划销售净利率为 4.5%。由于需要的筹资额较大，2010 年 ABC 公司不支付股利。）各项销售百分比基期资产（负债）基期销售销售收入根据 2009 年销售收入（3 000 万元）计算的各项经营资产和经营负债的百分比，见表31 的“销售百分比”部分所示。表 31 净经营资产的预计 单位：万元项目 2009 年实际 销售百分比 2010 年预测销售收入 3 000 4 000经营性货币资金 50 1.67% 67应收票据 8 0.27% 11应收账款 398 13.27% 531预付账款 22 0.73% 29其他应收款 12 0.40% 16存货 119 3.97% 159一年内到期的非流动资产 77 2.57% 103其他流动资产 8 0.27% 11长期股权投资 30 1.00% 40固定资产 1 238 41.27% 1 651在建工程 18 0.60% 24无形资产 6 0.20% 8长期待摊费用 5 0.17% 7其他非流动资产 3 0.10% 4经营资产合计 1 994 66.47% 2 6591应付票据 5 0.17% 7应付账款 100 3.33% 133预收账款 10 0.33% 13应付职工薪酬 2 0.07% 3应交税费 5 0.17% 7应付利息 12 0.40% 16应付股利 28 0.93% 37其他应付款 23 0.77% 31预计负债 2 0.07% 3其他流动负债 53 1.77% 71长期应付款 50 1.67% 67经营负债合计 290 9.67% 3872净经营资产总计 1 704 56.80% 2 272答疑编号 284030101正确答案1.资产、负债项目销售收入的百分比，也可以根据以前若干年度的平均数确定。2.预计各项经营资产和经营负债各项经营资产（负债）预计销售收入各项目销售百分比根据预计 2010 年销售收入（4 000 万元）和各项目销售百分比计算的各项经营资产和经营负债，见表 31 的“2010 年预测”部分。筹资总需求预计净经营资产合计基期净经营资产合计22721704568（万元）该公司 2009 年需要筹资 568 万元，如何筹集该资金取决于它的筹资政策。通常，筹资的优先顺序如下：动用现在的金融资产；增加留存收益；增加金融负债；增加股本。3.预计可动用的金融资产该公司 2009 年底的金融资产为 6 万元，为可动用的金融资产。2009，为可动用的金融资产。尚需筹集资金5686562（万元）4.预计增加的留存收益留存收益增加预计销售销售收入计划销售净利率（1股利支付率）假设 ABC 公司 2010 年计划销售净利率为 4.5%。由于需要的筹资额较大，2010 年 ABC公司不支付股利。留存收益增加4 0004.5%180（万元）需要的外部筹资额562180382（万元）（五）外部融资需求的敏感分析1.外部融资销售增长比外部融资销售增长比就是销售额每增加 1 元需要追加的外部融资额。外部融资销售增长比=经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-预计销售净利率（1+销售增长率）/销售增长率（1-预计股利支付率）-可动用的金融资产/销售收入增加它有三个作用：预计融资需求量；调整股利政策；预计通货膨胀对融资的影响。【例 33】某公司上年销售收入为 3000 万元，本年计划销售收入 4000 万元，销售增长率为 33.33%，假设经营资产销售百分比为 66.67%，经营负债销售百分比为 6.17%，预计销售净利率为 4.5%，预计股利支付率为 30%。答疑编号 284030102外部融资销售增长比 10.66670.0617（1.33330.3333）4.5%（130%）0.6050.1260.479外部融资额外部融资销售增长比销售增长0.4791000479（万元）如果销售增长 500 万元（即销售增长率为 16.7%），则：外部融资额5000.66670.0617（1.1670.167）4.5%（130%）5000.3849192.45（万元）1这里的有关财务比率是按通用财务报表数据计算的，如果按调整后的管理用报表数据计算可能效果更好，考虑到多数人对通用财务报表更熟悉，后面的举例除非特别指明均采用通用财务报表数据。外部融资销售增长比不仅可以预计外部融资额，而且可用于调整股利政策和预计通货膨胀对筹资的影响。例如，该公司预计销售增长 5%，则：外部融资销售增长比0.66670.0617（1.050.05）4.5%（130%）0.6050.66155.65%这说明企业不仅没有外部融资需求，还有剩余资金 8.475 万元（即30005%5.65%）可用于增加股利或进行短期投资。又如，预计明年通货膨胀率为 10%，公司销售增长 5%，则销售额名义增长 15.5%，即（110%）（15%）115.5%外部融资销售增长比0.66670.0617（1.1550.155）4.5%（130%）0.6050.234737.03%企业要按销售名义增长额的 37.03%补充资金，才能满足需要。即，外部融资额300015.5%37.03%172.1895（万元）即使销售增长为零，也需要补充资金，以弥补通货膨胀造成的货币贬值损失，即因通货膨胀带来的名义销售增长 10%：外部融资销售增长比0.66670.0617（1.10.1）4.5%（130%）0.6050.346525.85%外部融资额300010%25.85%77.55（万元）2.外部融资需求的敏感分析影响外部融资需求或外部融资销售增长比的因素有：新增销售额或销售增长率、股利支付率或利润留存率、销售净利率。与销售增长率、股利支付率呈同方向变动，与销售净利率、利润留存率呈反方向变动。图 31 销售净利率、股利支付率与外部融资需求【例 33】中，企业股利支付率是 30%，外部融资需求为 479 万元。假设预计销售收入仍为 4000 万元，若股利支付率为 100%，则：答疑编号 284030103正确答案外部融资额10000.66670.0617（1.33330.3333）4.5%（1100%）605（万元）若股利支付率为零，则：外部融资额10000.66670.0617（1.33330.3333）4.5%（10）425（万元） 【例 33】中，企业的销售净利率是 4.5%，外部融资需求为 479 万元。假设预计销售收入仍为 4000 万元，销售净利率为 10%，则：外部融资额10000.66670.0617（1.33330.3333）10%（130%）325（万元）四、内含增长率如果不能或不打算从外部融资，则只能靠内部积累，从而限制了销售的增长。此时的销售增长率，称为“内含增长率”。也就是外部融资销售增长比为 0 的销售增长率。内含增长率（预计销售净利率预计利润留存率+可动用的金融资产/基期销售额）/（经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-预计销售净利率预计利润留存率）【要点提示】（1）销售百分比法是一种比较简单、粗略的预测方法。首先，该方法假设各项经营资产和经营负债与销售额保持稳定的百分比，可能与事实不符。其次，该方法假设计划销售利润率可以涵盖借款利息的增加，也不一定合理。（2）财务预测的其它方法有：使用回归分析技术、使用计算机进行财务预测。【例 34】沿用33假设外部融资额为零：答疑编号 284030201正确答案0经营资产销售百分比经营负债销售百分比（1增长率）增长率 预计销售净利率（1预计股利支付率）00.66670.0617（1增长率）增长率 4.5（130%）增长率5.493%验算：销售收入增加30005.493%164.79（万元）外部融资额经营资产销售百分比销售收入增加经营负债销售百分比销售收入增加预计销售收入预计销售利润率（1预计股利支付率）（0.6667164.79）（0.0617164.79）3164.794.5%（130%）109.910.299.70（万元） 五、长期财务预测举例（一）确定预测期间预测的时间范围涉及预测基期和预测期。基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据库；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析可知，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析可知，上年财务数据不具有可持续性，就应适当调整，使之适合未来情况。预测期数据计划期的长短确定，一般为 35 年，通常不超过 10 年。（二）预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素，销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业经营战略。如果预计这三个方面未来不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据主要影响因素调整销售增长率。【例 32】假设 EFG 公司拟进行 5 年的长期预测。该公司目前正处在高速增长期，2009 年的销售实际增长 12%，预计 2010 年可以维持 12%的增长率，2011 年开始逐步下降，每年下降 2 个百分点，2014 年下降到 5%，如表 32 所示。答疑编号 284030202表 32 EFG 公司的销售预测 单位：万元年份 基期 2010 2011 2012 2013 2014销售增长率（%） 12 12 10 8 6 5销售收入 400 448 492.8 532.22 564.16 592.37EFG 公司的预测以 2009 年为基期，以经过调整的 2009 年财务报表数据为基数，该企业的财务预测将采用销售百分比法，即根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，作为预测未来的假设，有关数见表 33 所示。（三）预计利润表和资产负债表下面通过前述 EFG 公司的例子，说明预计利润表和资产负债表的编制过程。该公司的预计利润数和资产负债表，如表 33 和表 34 所示。表 33 EFG 公司的预计利润表 单位：万元年份 基期 2010 2011 2012 2013 2014预测假设 销售增长率（%） 12 12 10 8 6 5销售成本率（%） 72.8 72.8 72.8 72.8 72.8 72.8营业税金及附加/销售收入（%）6 6 6 6 6 6销售、管理费用/销售收入（%）8 8 8 8 8 8短期债务利率（%） 6 6 6 6 6 6长期债务利率（%） 7 7 7 7 7 7平均所得税税率（%） 30 30 30 30 30 30利润表项目 经营损益 一、销售收入 400 448 492.8 532.22 564.16 592.37减：销售成本 291.2 326.14 358.76 387.46 410.71 431.24营业税金及附加 24 26.88 29.57 31.93 33.85 35.54销售管理费用 32 35.84 39.42 42.58 45.13 47.39二、税前经营利润 52.8 59.14 65.05 70.25 74.47 78.19减：经营利润所得税 15.84 17.74 19.51 21.08 22.34 23.46三、税后经营净利润 36.96 41.4 45.53 49.18 52.13 54.7金融损益 四、短期借款利息 3.84 4.3 4.73 5.11 5.42 5.69加：长期借款利息 2.24 2.51 2.76 2.98 3.16 3.32五、利息费用合计 6.08 6.81 7.49 8.09 8.58 9减：利息费用抵税 1.82 2.04 2.25 2.43 2.57 2.7六、税后利息费用 4.26 4.77 5.24 5.66 6 6.3七、净利润合计 32.7 36.63 40.29 43.51 46.13 48.43加：年初未分配利润 20 24 50.88 75.97 98.05 115.93八、可供分配利润 52.7 60.63 91.17 119.48 144.17 164.36减：应付普通股股利 28.7 9.75 15.2 21.44 28.24 32.64九、未分配利润 24 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72表 34 EFG 公司的预计资产负债表 单位：万元年份 基期 2010 2011 2012 2013 2014预测假设 销售收入 400 448 492.8 532.22 564.16 592.37经营性流动资产 40 40 40 40 40 40（%）经营性流动负债（%） 10 10 10 10 10 10经营性长期资产/销售收入（%） 50 50 50 50 50 50短期借款/净投资资本（%） 20 20 20 20 20 20长期借款/净投资资本（%） 10 10 10 10 10 10资产负债表项目 经营资产： 经营性流动资产 160 179.20 197.12 212.89 225.66 236.95减：经营性流动负债 40 44.80 49.28 53.22 56.42 59.24净经营性营运资本 120.00 134.40 147.84 159.67 169.25 177.71经营性长期资产 200.00 224.00 246.40 266.11 282.08 296.18减：经营性长期负债 0 0 0 0 0 0净经营性长期资产 200.00 224.00 246.40 266.11 282.08 296.18净经营资产 320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89金融负债： 短期借款 64.00 71.68 78.85 85.16 90.27 94.78长期借款 32.00 35.84 39.42 42.58 45.13 47.39金融负债合计 96.00 107.52 118.27 127.73 135.40 142.17股本 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00年初未分配利润 20.00 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93本年利润 32.70 36.63 40.29 43.51 46.13 48.43本年股利 28.70 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64年末未分配利润 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72股东权益合计 224.00 250.88 275.97 298.05 315.93 331.72净负债及股东权益 320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89答疑编号 284030203正确答案在编制预计利润表和资产负债表时，两个报表之间存在数据交换，需要一并考虑。下面以 2010 年数据为例，说明主要项目的计算过程：1.预计税后经营净利润（1）“销售收入”根据销售预测的结果填列。（2）“销售成本”、“营业税金及附加”和“销售、管理费用”，使用销售百分比法预计。预计的销售百分比列示在“利润表预测假设”部分。销售成本44872.8%326.14（万元）营业税金及附加4486%26.88（万元）销售、管理费用4488%35.84（万元）（3）“资产减值损失”和“营业外收支”，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。（4）“公允价值变动收益”和“投资收益”。通常需要分析产生收益的资产性质，分别确定金融收益和经营收益，为了简化此处假设均属于金融收益，由于金融收益的持续性较差，预测时通常将其忽略。（5）“经营利润”。税前经营利润销售收入 销售成本 营业税金及附加销售、管理费用448326.1426.8835.8459.14（万元）税前经营利润所得税税前经营利润所得税税率59.1430%17.74（万元）税后经营净利润59.1417.7441.40（万元）（6）“利息费用”，其驱动因素是借款利率和借款金额，通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已列入“利润表预测假设”部分，借款金额需要根据资产负债表确定。因此，预测工作转向资产负债表。2.预计经营资产（1）“经营性流动资产”。经营性流动资产包括应收账款、存货等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营性流动资产”项目预测。预测时使用销售百分比法，有关的销售百分比列示在“资产负债表预测假设”部分。经营性流动资产44840%179.20（万元）（2）“经营性流动负债”。经营性流动负债包括应付账款、应交税费等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营性流动负债”项目预测。预测时使用销售百分比法，有关的销售百分比列示在“资产负债表预测假设”部分。经营性流动负债44810%44.80（万元）（3）“净经营性营运资本”。净经营性营运资本经营性流动资产经营性流动负债179.2044.80134.40（万元）（4）“经营性长期资产”。经营性长期资产包括长期应收款、固定资产等项目。EFG公司假设经营性长期资产随销售增长，使用销售百分比法预测，其销售百分比为 50%。（5）“经营性长期负债”。经营长期负债包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税负债和其他非流动负债。它们需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。EFG 公司设它们金额很小，可以忽略不计。（6）“净经营性长期资产”净经营性长期资产经营性长期资产经营性长期负债224.000224.00（万元）（7）“净经营资产”净经营资产净经营性营运资本净经营性长期资产134.40224.00358.40（万元）3.预计融资预计净经营资产是全部筹资需求，也称为“净资本”或“净投资资本”。如何筹集这些资本取决于企业的筹资政策。EFG 公司存在一个目标资本结构，即有息负债/净投资资本为 30%，其中短期负债/净投资资本为 20%，长期负债/净投资资本为 10%。企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置借款（债务资本）和留存收益（权益资本），剩余利润分配给股东。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）数额。（1）“短期借款”和“长期借款”。根据目标资本结构确定应借款的金额；短期借款净投资资本短期借款比例358.4020%71.68（万元）长期借款净投资资本长期借款比例358.4010%35.84（万元）（2）内部筹资额。根据借款金额，确定目标资本结构下需要的股东权益：期末股东权益净投资资本借款合计358.40（71.6835.84）250.88（万元）根据期末股东权益比期初股东权益的增加金额，确定需要的内部筹资额：内部筹资额期未股东权益期初股东权益250.88224.0026.88（万元）企业也可以采取其他的筹资政策，不同的筹资政策会导致不同的筹资额预计方法。4.预计利息费用现在有了借款金额，可以返回利润表，预计利息费用。EFG 公司的利息费用根据当期期未有息债务和预期利率预计。利息费用短期借款短期利率长期借款长期利率71.686%35.847%4.30082.50886.81（万元）利息费用抵税6.8130%2.04（万元）税后利息费用6.812.044.77（万元）5.计算净利润净利润税后经营净利润税后利息费用41.404.7736.63（万元）6.计算股利和年末未分配利润股利本年净利润股东权益增加36.6326.889.75（万元）年末未分配利润年初未分配利润本年净利润股利2436.639.7550.88（万元）将“年末未分配利润”数额填入 2010 年资产负债表相应栏目，然后完成资产负债表其他项目的预计。股东权益股本年末未分配利润20050.88250.88（万元）净负债及股东权益净负债股东权益107.52250.88358.40（万元）由于利润表和资产负债表之间存在勾稽关系，只有完成 2010 年利润表和资产负债表的预测，才转向 2011 年的预测。 （四）预计现金流量根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，如表35表 35 EFG 公司的预计现金流量表 单位：万元年份 基期 2010 2011 2012 2013 2014经营活动现金流量： 税后经营净利润 36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73加：折旧与摊销 1 20.00 22.40 24.64 26.61 28.21 29.62经营活动毛现金流量 63.80 70.17 75.79 80.34 84.35减：净经营性营运资本增加 14.40 13.44 11.83 9.58 8.46经营活动净现金流量 49.40 56.73 63.96 70.76 75.89减：净经营性长期资产增加 24.00 22.40 19.71 15.97 14.10折旧与摊销 22.40 24.64 26.61 28.21 29.62实体现金流量 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17金融活动现金流量： 税后利息费用 4.77 5.24 5.66 6.00 6.30短期借款增加 7.68 7.17 6.31 5.11 4.51长期借款增加 3.84 3.58 3.15 2.55 2.26债务融资现金流出 -6.75 -5.51 -3.80 -1.66 -0.47股权自由现金流量 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64股利分配 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64股权资本发行 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00股权融资净现金流量 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64金融资产净增加 0 0 0 0 01此处假设 2009 年折旧与摊销金额为经营性长期资产的 10%（即 20 万元），增长率同销售增长率。“折旧与摊销”是指在计算利润时已经扣减的固定资产和无形资产摊销金额。下面以 2010 年数据为例，说明主要项目的计算过程：答疑编号 284030204正确答案1.实体现金流量（1）经营活动毛现金流量。经营活动毛现金流量是指在没有资本支出和净经营性营运资本未发生变动的情况下，企业可以提供给投资者的现金流量总和。它有时也被称为“常用现金流量”。经营活动毛现金流量税后经营净利润折旧与摊销41.4022.4063.80（万元）（2）经营活动净现金流量。经营活动净现金流量是指经营活动毛现金流量扣除净经营性营运资本增加后的剩余现金流量。如果企业没有资本支出，它就是可以提供给投资者（包括债权人和股东）的现金流量。经营活动净现金流量经营活动毛现金流量净经营性营运资本增加63.8014.4049.40（万元）（3）实体现金流量。实体现金流是是指经营活动净现金流量扣除资本支出后的剩余现金流量。它是企业在满足经营活动各项支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。实体现金流量经营活动净现金流量资本支出经营活动净现金流量（净经营性长期资产增加折旧与摊销）49.40（24.0022.40）3.00（万元）由于资本支出和净经营性营运资本增加都是企业的投资现金流出，因此它们的合计称为“本期总投资”。本期总投资净经营性营运资本增加资本支出本年在发生投资支出的同时，还通过“折旧与摊销”收回一部分现金，因此“净”投资现金流出是本期总投资减去“折旧与摊销”后的剩余部分，称为“本期净投资”。本期净投资本期总投资折旧与摊销本期净投资（净经营性营运资本增加资本支出）折旧与摊销净经营性营运资本增加净经营性长期资产增加14.4024.0038.40（万元）本期净投资是股东和债权人提供的，可以通过净经营净产增加来验算。本期净投资净经营资产增加期末净经营资产期初净经营资产（期末净负债期末股东权益）（期初净负债期初股东权益）358.40320.0038.40（万元）因此，实体现金流量的公式也可以写成：实体现金流量税后经营净利润本期净投资41.4038.403.00（万元）2.股权现金流量股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量实体现金流量债权人现金流量实体现金流量（税后利息支出偿还债务本金新借债务）实体现金流量（税后利息支出金融负债增加）3.00（4.777.683.84）9.75（万元）股权现金流量也可用另一形式表达：以属于股东的净利润为基础扣除股东净投资，得出属于股东的现金流量。股权现金流量实体现金流量债权人现金流量税后经营净利润折旧与摊销净经营性营运资本增加资本支出税后利息费用金融负债增加（税前利润利息费用）（1税率）净投资税后利息费用金融负债增加（净利润税后利息费用）净投资税后利息费用金融负债增加净利润（净投资金融负债增加）36.63（38.407.683.84）9.75（万元）如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，即企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“金融负债净增加”之间存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可简化为：股权现金流量净利润（1负债率）净投资36.63（130%）38.409.75（万元）该公式表明，净利润是属于股东的，但要扣除股东净投资。净投资中股东负担部分是“（负债率）净投资”，其他部分的净投资由债权人提供。净利润减去股东负担的净投资，剩余部分为股权现金流量。股权现金流量实体现金流量债权人现金流量税后经营净利润折旧与摊销净经营性营运资本增加资本支出税后利息费用金融负债增加净利润本期净投资金融负债增加净利润（1负债率）本期净投资净利润（1负债率）（净经营性营运资本增加资本支出折旧与摊销）净利润股东权益增加+金融资产增加净利润留存收益增加股本增加+金融资产增加股利支付股本增加+金融资产增加3.融资现金流量融资现金流量包括债务融资净现金流量和股权融资净现金流量两部分。（1）债务融资净现金流量。债务融资净现金流量税后利息费用金融负债增加金融资产增加4.777.683.846.75（万元）（2）股权融资净现金流量。股权融资净现金流量股利分配股权资本发行9.7509.75（万元）（3）融资现金流量。融资现金流量债务融资净现金流量股权融资净现金流量6.759.753.00（万元） 第三节 增长率与资金需求一、企业增长的实现方式从资金来源上看，企业增长的实现方式有三种：1.完全依靠内部资金增长。内部的财务资源是有限的，往往会限制企业的发展，无法充分利用扩大企业财富的机会。2.主要依靠外部资金增长。增加负债会使企业的财务风险增加，筹资能力下降，最终会使借款能力完全丧失，增加股东投入资本，不仅会分散控制权，而且会稀释每股盈余，除非追加投资有更高的回报率，否则不能增加股东财富。因此，主要依靠外部资金实现增长是不能持久的。3.平衡增长。就是保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长。这种增长，一般不会消耗企业的财务资源，是一种可持续的增长方式。也就是说：当实际销售增长率大于可持续增长率时，为超常增长；当实际销售增长率小于可持续增长率时，为缓慢增长；当实际销售增长率等于可持续增长率时，为平衡增长。二、可持续增长率1.销售增长率与股东权益增长率的关系假定总资产周转率、权益乘数（或资产负债率、产权比率）保持不变，则有：销售增长率股东权益增长率2.股东权益增长率的计算假定企业不打算或不愿意发售新股，也不回购股份，则：股东权益增长率留存收益增加/期初股东权益期初权益净利率利润留存率销售净利率总资产周转率期初权益期末总资产乘数利润留存率留存收益增加/（期末股东权益留存收益增加）权益净利率利润留存率/（1权益净利率利润留存率）销售净利率总资产周转率权益乘数利润留存率/（1销售净利率总资产周转率权益乘数利润留存率）3.可持续增长率（1）可持续增长率的概念可持续增长率是指保持目前经营效率和财务政策不变的条件下公司销售所能增长的最大比率。可持续增长率的假设条件如下：（1）公司目前的资本结构是目标结构，并且打算继续维持下去；（2）公司目前的股利支付率是目标支付率，并且打算继续维持下去；（3）不愿意或者不打算增发新股和回购股票，增加债务是唯一的外部筹资来源；（4）公司销售净利率将维持当前水平，并且可以涵盖增加债务的利息；（5）公司资产周转率将维持当前水平。综上述假设条件成立的情况下，销售的实际增长率与可持续增长率相等。（3）可持续增长率与实际增长率可持续增长率与实际增长率是两个概念。可持续增长率是指不增发新股和回购股票且保持当前经营效率和财务政策的情况下，销售所能增长的最大比率，而实际增长率是本年销售额比上年销售额的增长百分比。如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同，并且不增发新股和回购股份，则：实际增长率上年的可持续增长率本年的可持续增长率股东权益增长率资产增长率负债增长率净利润增长率股利增长率留存收益增长率可持续增长的思想，不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长率，问题在于管理人员必须事先预计并且加以解决在公司超过可持续增长率之上的增长所导致的财务问题。如果不增发新股，超过部分的资金只有两个解决办法：提高资产收益率，或者改变财务政策。企业的增长潜力来源于利润留存率、销售净利率、权益乘数和总资产周转率等四个财务比率的可持续水平。如果通过技术和管理创新，使销售净利率和资产周转率提高到一个新水平，则企业增长率可以相应提高。财务杠杆和股利分配率受到资本市场的制约，通过提高这两个比率支持高增长，只能是一次性的临时解决办法，不可能持续使用。通过筹集权益资金支持高增长，如果新增投资的报酬率不能超过要求的报酬率（资本成本），单纯的销售增长（公式中的四个财务比率已经达到公司的极限水平并且新增投资报酬率已经与资本成本相等），不会增长股东财富，是无效的增长。如果某一年的公式中的 4 个财务比率有一个或多个数值增加，则实际增长率就会超过上年的可持续增长率，本年的可持续增长率也会超过上年的可持续增长率。如果某一年的公式中的 4 个财务比率有一个或多个数值比上年下降，则实际销售增长率就会低于上年的可持续增长率，本年的可持续增长率也会低于上年的可持续增长率。【例 35】H 公司 20052009 年的主要财务数据如表 36 所示。表 36 根据期初股东权益计算的可持续增长率 单位：万元年度 2005 2006 2007 2008 2009收入 1000.00 1100.00 1650.00 1375.00 1512.50净利润 50.00 55.00 82.50 68.75 75.63股利 20.00 22.00 33.00 27.50 30.25利润留存 30.00 33.00 49.50 41.25 45.38股东权益 330.00 363.00 412.50 453.75 499.13负债 60.00 66.00 231.00 82.50 90.75总资产 390.00 429.00 643.50 536.25 589.88可持续增长率的计算： 销售净利率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%总资产周转次数 2.5641 2.5641 2.5641 2.5641 2.5641期末总资产/期初股东权益1.3000 1.3000 1.7727 1.3000 1.3000利润留存率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6可持续增长率 10.00% 10.00% 13.64% 10.00% 10.00%实际增长率 10.00% 50.00% 16.67% 10.00%根据可持续增长率公式（期初股东权益）计算如下：可持续增长率（2006 年）销售净利率总资产周转次数期初权益期末总资产乘数利润留存率5%2.56411.30.610%实际增长率（2006 年）（本年销售上年销售）/上年销售（11001000）/1 00010%其他年份的计算方法与此相同。使用例 35数据，根据本公式计算的可持续增长率见表 37。表 37 根据期末股东权益计算的可持续增长率 单位：万元年度 2005 2006 2007 2008 2009收入 1000.00 1100.00 1650.00 1375.00 1512.50净利润 50.00 55.00 82.50 68.75 75.63股利 20.00 22.00 33.00 27.50 30.25利润留存 30.00 33.00 49.50 41.25 45.38股东权益 330.00 363.00 412.50 453.75 499.13负债 60.00 66.00 231.00 82.50 90.75总资产 390.00 429.00 643.50 536.25 589.88可持续增长率的计算： 销售净利率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%总资产周转次数 2.5641 2.5641 2.5641 2.5641 2.5641期末总资产/期末股东权益1.1818 1.1818 1.5600 1.1818 1.1818利润留存率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6可持续增长率 10.00% 10.00% 13.64% 10.00% 10.00%实际增长率 10.00% 50.00% 16.67% 10.00%根据可持续增长率（期末股东权益）公式计算如下：其他年份的计算方法与此相同。通过比较表 35 和表 36 可以看出，两个公式计算的可持续增长率一致。 （三）可持续增长率与实际增长率实际增长率和可持续增长率经常不一致。通过分析二者差异，可以了解企业经营效率和财务政策有变化？高速增长所需的资金从哪里来？能否持续下去？沿用例 35说明这些问题的分析方法。答疑编号 2840304011.企业经营效率和财务政策有何变化（1）2006 年的经营效率和财务政策与 2005 年相同。2006 年的实际增长率、2005 年和 2006 年的可持续增长率均为 10%。（2）2007 年权益乘数提高，另外三个财务比率保持不变。实际增长率上升为 50%，可持续增长率上升为 13.64%，上年的可持续增长率为 10%。提高财务杠杆，提供了高速增长所需的资金。（3）2008 年权益乘数降为高速增长前的水平，另外三个财务比率保持不变。实际增长率下降为16.67%，上年的可持续增长率为 13.64%，本年的可持续增长率为 10%。为了归还借款，使财务杠杆恢复到历史正常水平，降低了销售增长速度。（4）2009 年的经营效率和财务政策与 2008 年相同。实际增长率、上年和本年的可持续增长率均为 10%。2.高速增长所需的资金从哪里来该公司 2007 年的实际增长率是 50%，大大超过上年的可持续增长率 10%。（1）计算超常增长的销售收入：持续增长销售收入上年销售收入（1可持续增长率）1100（110%）1210（万元）超常增长销售收入实际销售收入可持续增长销售收入16501210440（万元）（2）计算超常增长所需的资金：持续增长所需资金持续增长销售收入上年总资产周转次数1 2102.5641471.9（万元）超常增长所需资金实际销售收入本年总资产周转次数1 6502.5641643.5（万元）超常增长所需的额外资金超常增长所需资金持续增长所需资金643.5471.9171.6（万元）（3）分析超常增长的资金来源：利润留存提供资金49.5（万元）其中：持续增长利润留存33（110%）36.3（万元）超常增长提供的额外利润留存实际利润留存持续增长利润留存49.536.313.2（万元）负债提供资金23166165（万元）其中：持续增长增加负债6610%6.6（万元）超常增长增加的额外负债1656.6158.4（万元）上述计算过程如表 38 所示。表 38 超常增长的资金来源 单位：万元年度 2005 2006 2007 假设增长 10% 差额收入 1 000.00 1 100.00 1 650.00 1 210.00 440.00净利润 50.00 55.00 82.50 60.50 22.00股利 20.00 22.00 33.00 24.20 8.80利润留存 30.00 33.00 49.50 36.30 13.20股东权益 330.00 363.00 412.50 399.30 13.20负债 60.00 66.00 231.00 72.60 158.40总资产 390.00 429.00 643.50 171.60可持续增长率的计算： 销售净利率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 总资产周转次数 2.5641 2.5641 2.5641 2.5641 期末总资产/期末股东权益1.1818 1.1818 1.5600 1.1818 利润留存率 0.6 0.6 0.6 0.6 可持续增长率 10.00% 10.00% 13.64% 10.00% 实际增长率 10.00% 50.00% 10.00% 因此，超常增长额外所需的 171.6 万元资金，有 13.2 万元来自超常增长本身引起的留存收益增加，另外的 158.4 万元来自额外增加的负债。正是这一增量权益资本和增量借款的比例不同于原来的资本结构，使得权益乘数提高到 1.56。3.增长潜力分析2006 年的经营效率和财务政策决定的可持续增长率是 10%，而 2007 年的实际增长率是50%。通过上述分析可知，这种超常增长主要是依靠外部注入资金取得的。这种高增长率是否能继续下去呢？2008 年如果想继续 50%的增长率，它必须继续进一步增加负债或进行权益筹资。根据2007 年数据计算的可持续增长率是 13.64%，这就是说，2008 年维持 2007 年的四项财务比率，也只能取得 13.64%的增长。超常增长不是维持财务比率的结果，而是“提高”财务比率的结果。答疑编号 284030402如果想要维持 50%的增长率，2008 年需要额外补充多少资金呢？具体计算如