第18章公司负债额的确定

1第 18 章 公司必须负债多少数额在 17 章我们发现在功能完备的资本市场中负债政策并不是很重要，但几乎没有财务经理把这种结论作为实际的指导方针，如果负债政策并不重要，那么他们就用不着担心，财务决策就可以委托给下属。然而财务经理确实在考虑负债政策。这一章我们来解释为什么会这样。如果负债政策完全不相关，那么实际负债率会从一个公司到另一个公司，一个行业到另一个行业随机地变化。然而几乎所有的航空公司、公用事业公司、银行和房地产开发公司都非常依赖于负债，而且很多资本密集型行业如钢铁、铝业、化学、石油和矿业也是这样。另一方面，很少发现制药公司或广告代理公司不是基本上由权益融资的，成长非常快的公司象 Genentech, Hewlett-Packard，和 Merch 很少使用太多的债务，尽管它们高速扩张并对资本的需求很大。对于这些范例的解释部分在于我们在上一章所忽略的一些东西。我们忽略了税收，假设破产成本不高，且快速而无痛苦。然而事实并不是这样，即使最终避免了法律意义上的破产，而财务危机仍有很高的成本。我们忽略了公司证券持有者之间潜在的利益冲突。例如，我们并未考虑当新债券发行时或者当投资策略发生改变而使公司经营更具风险性时会对老的债权人产生什么样的影响。我们忽略了信息问题，当现金必须由发行新证券来筹集时，公司更喜欢负债融资而不是权益融资，我们同样忽略了财务杠杆在管理层所作的投资和支付决策中起到的激励作用。现在我们将把所有这些考虑进去：首先是税收，接着是破产成本和财务危机成本。这会引导我们引入利益冲突、信息和激励问题。最后，我们不得不承认负债政策确实非常重要。但是，我们不能丢掉 MM 理论，在第 17 章我们如此仔细地将它展开讨论，努力去获得一个结合 MM 的洞察力加上税收、破产成本、财务危机和其它复杂问题的理论，我们并不是后退到传统的基于资本市场非完善性的观点。相反，我们想弄明白，功能健全的资本市场是如何对税收和本章所涉及的其它事情作出反应的。18.1 公司税收负债融资在美国的公司所得税体制下有一个重要的优势。公司所付的利息是一个可扣税的支出，而红利和留存收益则不能。因此在公司级别上，债券持有人的收益逃避了税收。表 18.1 表示了公司 U 和 L 的简单收入表，公司 U 没有负债而公司 L 以 8%利率负债$1,000。L 的税款是$28 少于 U 的税款。这是 L 的负债所提供的税盾。实际上，政府支付了 L 利息支出的 35%，L 可以支付债券持有者和股东的总收入由此而增加$28。税盾可以成为有价值的资产。假设 L 的负债是永久固定的（也就是说，公司在现在的债务到期时进行再融资并保持债务的无限滚动） 。那么这就有了一个永久性的每年$28 的现金流。这个现金流的风险可能小于 L 运营资产的风险。税盾仅依赖于公司税率 1和 L 公司1 一般总是用边际公司税率而不是平均税率。平均税率由于加速折旧和其它税收调整而比边际税率低得多。对于大公司，边际税率通常取法定税率，在写这章时（1999 年）是 35%，但是，实际边际税率可能比法定税率低，特别是对那些规模更小的、风险更大的、不能保证未来是否能赚取应税收入的公司来说。见 J. R. Graham “Debt and the Marginal Tax Rate,” Journal of Financial Economics 41 (May 1996), pp.41-73。2是否有获得足够的收益来支付利息的能力。公司税率一直相当稳定。 （在 1986 税制改革法规颁布后，公司税率从 46%降到 34%，但这是自 50 年代以来第一次实质性改变。 ）L 公司赚取它所需支付的利息的能力当然是有把握的；否则它就不会以 8%的利率借款 2。因此我们要以相对比较低的折现率来折现利息税盾。然而用什么折现率呢？一般的假设是税盾的风险与产生它们的利息支出的风险相同。因此，我们以债权人的期望收益率 8%来折现：PV（税盾）= $350.82实际上政府自己承担了 L 公司$1,000 债务的 35%。在这些假设下，税盾的现值独立于债券的收益率 ，它等于公司税率 乘以负债金DrCT额 ：D利息支付=债券收益率负债金额= rDPV（税盾）= 债 券 期 望 收 益 率利 息 支 付 的 期 望 值公 司 税 率= DTrCC表 18.1利息的税收扣除增加了可支付给债券持有人和股东的总收入公司 U 的收入表 公司 L 的收入表息前税前收入 $1,000 $1,000支付给债券持有人的利息 0 80税前收入 1000 92035%的税 350 322股东净收入 $650 $598债券持有人和股东的总收入 $0+650=$650 $80+598=$678利息税盾（.35利息） $0 $28当然，如果公司不打算永久负债或者它在未来不可能再使用税盾，那么 PV（税盾）就更小。利息税盾是如何对股东权益的价值作出贡献的2 如果公司 L 未来几年的收入不能满足利息支付的需要，税盾也不是必然丧失。L 可以带回损失并由前三年支付的税款抵补，如果 L 有一连串的损失，已经没有前期的税款可以抵补，那么可以结转损失并使用接下来几年的收入税盾。3MM 定理 I 是说馅饼的价值并不依赖于如何切割。这个馅饼就是公司资产，而切下来的部分就是负债和权益。如果我们固定馅饼大小，那么负债价值多一美元就意味着权益价值少了一美元。但实际上还有第三部分，即政府的那一块。请看表 18.2，它是一个扩展的资产负债表，税前资产价值在左边，而政府的征税权的价值作为一项负债列于右边。MM 仍然将说明馅饼的价值在这种情况下，馅饼是税前资产价值并不会由于分切而改变。但是任何公司能做的使政府的那一部分减少的事无疑可以使股东受益。其中之一就是借款，就象我们在 18.1 所见，它能减少纳税额，增加给债券和权益投资者的现金流。税后的公司价值（在普通的以市场价值计价的资产负债表中所列示的负债和权益的总价值）由于 PV（税盾）而提高。重铸 Merck 公司的资本结构Merck & Company 是一个大型的、成功的公司，它基本上没有长期债务。表 18.3（a）是 Merck 公司 1997 年末用账面价值和市场价值计价的简化了的资产负债表。假设在 1997 年你是 Merck 公司的财务经理，全权负责公司的资本结构。你决定永久性借入$10 亿，并用所得款项回购股份。表 18.3（b）是新的资产负债表。从账面看只是多了$10 亿的长期负债少了$10 亿的股东权益。但我们知道 Merck 公司的资产价值更高了，因为在新的负债下它的应交税款减少了利息额的 35%，换句话说， Merck 公司增加了 PV（税盾） ，价值为 DTC=.351000=$350 百万。如果 不计税收，MM 理论成立，公司价值必增加$350 百万，到$134506 百万中去。Merck 公司的权益最后值 $125877 百万。表 18.2正常的和扩展的市场价值资产负债表。在正常资产负债表中，资产的价值是税后价值，在扩展的资产负债表中，资产的价值是税前价值。政府征税权的价值计入右边。由于利息税盾减少了政府税收，因而它是有价值的。正常的资产负债表（市场价值）资产价值（税后现金流的 负债现值） 权益总资产 总价值扩展的资产负债表（市场价值）税前资产价值（税前现金流 负债的现值） 政府征税权（未来税收的现值）权益 总税前资产 总价值表 18.3 (a)4简化的 Merck & co.的资产负债表， 12.31.97账面价值净营运资本 $2644 $1347 长期负债长期资产 17599 6282 其它长期债务12614 权益总资产 $20243 $20243 总价值市场价值净营运资本 $2644 $1347 长期负债长期资产 131512 6282 其它长期债务126527 权益总资产 $134156 $134156 总价值注：1、 净营运资本，长期负债和其它长期债务的市场价值等于账面价值。权益项中计入的是真实市场价值：股份数1997 年 12 月 31 日的收盘价。长期资产市场价值与账面价值的差额等于权益市场价值与账面价值的差额。2、 长期资产的市场价值中包括了当前负债的税盾。税盾的价值是：.351347=$471百万。 表 18.3 (b)Merck & Co.的资产负债表，用追加的$10 亿长期负债替换股东手中的权益（百万）账面价值净营运资本 $2644 $2347 长期负债长期资产 17599 6282 其它长期债务11614 权益总资产 $20243 $20243 总价值市场价值净营运资本 $2644 $1347 长期负债长期资产的市场价值 131512 6282 其它长期债务追加的税盾 350 125877 权益总资产 $134506 $134506 总价值注意：1、表 18.3 (b)中的净营运资本，长期资产和其它长期债务的数字与表 18.3（a）中的一样。2、假设税盾的现值等于公司税率（35%）乘以追加的长期负债。5现在你已经回购了价值$1000 百万的股份，但 Merck 公司的权益价值只下降了$650 百万。因此，Merck 公司的股东必然赚到了 $350 百万。这天的工作不错 3。MM 与税收现在我们已经发展了 MM 定理 I 的一种新的版本作为对其的修正，以反映公司所得税的影响 4。新命题为：公司价值=完全权益融资时的价值+PV（税盾）在永久性债务这种特殊情况下公司价值 =完全权益融资时的价值+ DTC我们想象中的 Merck 公司的财务诊所对这个修正的理论提供了完美的解释。$350 百万的意外收获来得太容易了，似乎违反了常规，而实际上并没有产钞票机器那样的东西。如果 Merck 公司的股东由于$2347 百万的公司债务而变得更富有，那么为什么不是$3347 或$13961 百万呢 5？我们的公式隐含着公司价值和股东财富随着 的增加而增加，那么隐含的最优负债政策是一个非常麻烦的极端状况：所有的公司必须 100%负债融资。MM 对此并没有盲信。没人希望把这个公式用于极端的负债率上。以下几个原因使我们的计算夸大了利息税盾的价值：第一、认为负债是固定的、永久的，这个假设是错误的；公司的负债能力随着公司利润和价值的波动而不断地变化 6。第二、很多公司面对的边际税率小于 35%7。第三、除非有未来的利润做保障，否则你就不能使用利息税盾，但没有公司可以保证这一点。然而所有这些限定都不能解释为什么象 Merck 这样的公司不但能存在，而且很兴旺却没有任何负债，很难相信 Merck 公司的管理层仅仅是错过了这条船。因此，我们已经将自己逼入了角落，只有两条路可以走出去：1、 或许对美国公司和个人税收体制的一个更全面的审查可以揭开公司负债在税收上的不利之处，从而抵消公司税盾的现值。2、 或许公司负债引起其它的成本例如破产成本从而抵消了税盾的现值。现在我们将探索这两条逃脱之路。18.2 公司税和个人税当介绍了个人税以后，公司目标已不再是使公司应交税款最小化，而是试图将所有的由公司收入支付的税款最小化。 “所有税款”包括了债权人和股东所应支付的税款。图 18.1 表示财务杠杆是如何影响公司和个人应交税款的。依赖于公司的资本结构，每一美元的运营收入对投资者来说都意味着债务利息收入或权益收入（红利或资本利得）的3 只要债券以公平价格交易，那么税盾所带来的好处都归于股东。4 利息税盾是在 MM 的最初的文章中被认识到的。见 F. Modigliani and M. H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment.” American Economic Review 48 (June 1958), pp.261-297, 用表 18.3（b）中的定价程序是由他们 1963 的文章发表的，见 “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : A Correction,” American Economic Review 53 (June 1963), pp.433-443。5 最后的数字对应于 100%的账面负债率，但按照我们计算公司价值的公式，Merck 公司的市场价值将达到$138,571 百万。Merck 公司的普通股的总价值为$118,328 百万。6 利息税盾的定价将在 19.4 节再次讨论。我们这里的计算依据第 19 章的“融资规则 1”，即假设债务以固定时间偿还而不顾项目或公司的未来业绩。7 见 J.R. Graham, “Debt and the Marginal Tax Rate,” Journal of Financial Economics 41 (May 1996), pp.41-73.6增加。也就是说，收入可以通过图 18.1 的任何一支下来。图 18.1公司的资本结构决定了 运营收入运营收入是否以利息形 0.1$式支付还是以权益收入 以利息形式支付 以权益收入形式支付的形式支付。利息是在 公司税 无 CT个人税的级别上征税的， 公司税后收入 0.1$0.1$权益收入同时在公司税 个人税 PTCPE和个人税的级别上征税。 完全税后收入 . CTT然而，权益收入的个人 =CPE01税率 小于利息收入 对债权人 对股东PET的个人税率 。注意图 18.1 把利息的个人税率 和权益收入的实际个人税率 区别开来。如果权益PTPET收入完全以红利方式发放，两个税率相等，但如果权益收入来自于资本利得，那么 就PET小于 。到 1999 年，正常收入包括利息和红利的最高税率是 39.6%，而实现的资本利得PT的税率是 28%8。然而，资本利得税可以递延至股票卖掉后支付，因此实际最高资本利得税率小于 28%。公司的目标必然是安排它的资本结构以使税后收入最大化。你可以从图 18.1 看到，如果 大于 ，那么公司借款更有利；否则就不然。负债对权益的比较税PT1CPET1收优势是负债的比较税收优势= CPET1这暗示着两种特殊情况。第一，假如所有的权益收入都来自于红利，那么负债和权益收入都以相同的实际个人税率征税，但由 ，比较优势只依赖于公司税率：PET比较优势= CPET118 详见第 16 章 16.6 节。注意，我们为简便起见忽略公司投资者,如银行等，它们的最高税率是 35%，当然银行通过支付利息给债权人和储户来对利息收入进行避税。7在这种情况下，我们可以忘掉个人税。公司负债的税收优势正如 MM 所计算的一样 9。他们并未假设去掉个人税，他们的负债和税收理论只需求假设负债和权益收入以相同的税率征税。第二种特殊情况是公司税和个人税抵消，使得负债政策与公司价值无关。这需要 CPETT11这种情况只有当公司税率 小于个人税率 而权益收入的实际税率 很小时才发生。C PE我们似乎在任何事件中都有一个简单实用的决策规则，安排公司的资本结构使运营收入沿着图 18.1 所描述的征税最少的一支下来。我们现在将进行两者的计算弄清这种规则的含义。税制改革前后的负债政策在 1986 年税制改革前，公司税率是 46%，而利息和红利的税率是 50%。最高资本利得税率是 20%，但实际税率低于 20%，因为资本利得税可以递延至股票卖掉时征收。你可以看到两个相对的税收影响。公司税税收规则补贴了负债，因为政府实际上对每美元的利息支付了$.46。但是个人税税收规则由于很低的资本利得税而更喜欢权益融资。YO 由于公司红利支付率很低，因而两者差不多可以抵消。考虑一公司不支付红利并假设递延的资本利得使实际的个人权益收入税率降到了 1986年前法定资本利得税率的一半。即 ，如果利息税收 是.50，那么10.PETPT利息 权益收入税前收入 $1.00 $1.00减：公司税 0 .46=.46CT征完公司后收入 1.00 .54个人税 =.5P=.10 .50 .054ET征完全部税后收入 496$.50$.负债优势=$.004PV（税盾）= DTrTCPDC19 当然，个人税减少了公司利息税盾的数额，但相应的个人税后的折现率也更低了。如果投资者愿意以个人税前的期望收益 借出，那么他们必然愿意接受个人税后的收益 ，这里 是边际个人税率。Dr PDTr因而我们可以计算个人税后永久负债所带来的税盾价值。8这又把我们带回到以前计算公司价值的公式：公司价值=完全权益融资下的公司价值+ DTC对任何实际用途来说，两者的好坏没什么差别。为权益收入支付 46%的公司税，从而避免支付 50%的个人利息税，这样做值得。1986 年的税收改革法规把公司税率降到了 34%，将最高个人利息和红利税率降到28%，将实现了的资本利得税升到 28%。到 1999 年，公司税率已逐渐升到 35%，而最高的利息和红利税升至 39.6%。资本利得税仍然保持在 28%。以下是第二个例子，用 1999 年的税率，并再次假设零红利、实际资本利得税率是法定资本利得税率的一半，即 28/2=14%。利息 权益收入税前收入 $1.00 $1.00减：公司税 0 .35=.35CT公司税后收入 1.00 .65个人税， =.396 .396 .091P=.14PET征完全部税后收入 59$.604$.负债优势=$.045这里负债占优。而且当考虑公司发放红利，这种优势更明显。假设一半的权益收入来自于红利而另一半来自于资本利得。资本利得被递延足够长时间使它们的实际税率是法定税率的一半，即.28 的一半，或 14%。因而，权益收入的实际税率是红利税率与资本利得税率的一半，即（.396+.14）/2=.268利息 权益收入税前收入 $1.00 $1.00减：公司税 =.35 0 .35CT公司税后收入 1.00 .65个人税， =.396， =.268 .396 .174PPE9征完全部税后收入 476$.604$.负债优势=$.128负债融资的优势大约是每美元$.13。就象这些计算一样，现在（1999）美国税收体制明显青睐负债融资而不是权益融资。但是，负债的税收优势的数额却不是那么清楚。例如，用哪一种投资者的税率， 又是PET什么？一家大公司的股东名册可能包括了免税的投资者（如养老基金或大学捐赠基金）也包括百万富翁。所有可能的税收等级都混在一起。个人利息税率也是同样。大公司的“典型”债权人可能是个免税的养老基金，但很多需纳税的投资者也持有公司债券。Merton Miller 的“ 负债与税收”当投资者有不同的税率，资本结构如何影响公司价值呢？有一个模型可以帮助我们考虑这个问题。它是由 Merton Miller1976 年作为主席对美国金融协会讲话时提出的，讲话的题目是“负债与税收” 10。Miller 在 1986 年税收改革法规发布前就在考虑负债政策问题。他最初假设所有权益收入都来自于未实现的资本利得并且没有为权益收入交税； 对所有投资者来说都是零。PET但利息税率取决于投资者的税收等级，免税的机构不用支付利息税；对他们来说 为零。PT在另一个极端，百万富翁要付税率为 50%的利息税；对他们来说 为.50。大多数投资者P支付的税率都介于两者之间。考虑有这些税率的一个简单世界。假设，公司最初完全由权益融资。如果财务经理是机敏的，那么这不能代表一个稳定的状态。按照图 18.1 去考虑，如果每一美元都是由权益支叉下来，那么就没有个人税层次上的税收支出（记住 =0） ，因而财务经理只需考虑公PET司税，而我们知道那就会激起对公司负债的强烈愿望。当公司开始负债，一些投资者被劝告去持有公司债券而不是普通股。劝告免税的投资者去持有公司债券那是没问题的。他们用不着为债券或股票支付任何个人税。因而，最初负债的影响是节省了公司税而又使个人税没有变化。但是当公司负债更多时，它们就需要劝说需纳税的投资者从投资股票转移到投资债券。因此，它们不得不在债券上加高利率作为诱饵。只要公司税收节省大于个人税收损失，那么公司就能支付得起，从而诱导投资者向债券转移。但公司无法诱使百万富翁来持有它们的债券。公司的税收节省等于个人税收损失时，这种转移停止。即当进行转移的投资者的个人税率 等于公司税率 时，就出现这种情况。PTCT让我们加入一些数据。公司税率 是 46%，并继续假设权益收入的实际税率 对所PET有投资者都为零。在这种情况下，公司会在税率低于 46%时诱使投资者持有债券，但劝说税率为 46%的投资者去持有债券不会得到任何的收益（或损失） ，在有这些投资者的情况10 M.H. Miller, “Debt and Taxes,” Journal of Finance 32 (May 1977), pp.261-276.10下，$1 的运营收入将有$.54 的征完全部税后收入，不管这一美元是利息收入还是权益收入：全部税后的剩余收入以利息支付的收入 54$.61PT以权益收入支付的收入 01CPE这种权衡税决定了公司负债的总额而不是任何特定的公司发行的债券数额。公司的负债权益比率总体上取决于公司税率和从不同的税收级别投资者那里可得到的资金，如果公司税率上升，转移又开始了，在总体上导致了更高的负债权益比率。如果个人税率上升，转移方向逆转，从而降低了负债率。如果个人税率和公司税率升高相同的数额比如 10 个百分点那就没有转移也没有变化。这就可以解释在二战的开始时，当公司所得税疯狂上升，为什么负债权益比率却没有实质性的增长。这是因为个人税率同时也上涨了差不多相同的数额。在我们的例子中，第一个将债券卖给免税投资者的公司可能获得优势。但是一旦“低税率”的投资者已经买了债券并且转移已经停止，那么没有一个公司可以通过负债更多来获得优势或者负债更少而受到惩罚。因此，对任何单个公司而言，没有类似于什么最优负债权益比率的东西。市场只对负债总数感兴趣，没有一个单个的公司可以影响这些。有关 Miller 平衡税收的最后一个观点是：由于他假设权益收入逃避了个人税（ =0） ，PET投资者愿意接受比债券收益率更低的低风险普通股收益率。考虑一种安全的（零 beta）股票，标准的资本资产定价模型给出的一个期望收益率是 ，即为无风险收益率（见第fr8 章 8.4 节） 。但是投资者从股票转移到债券放弃了 并收益 ，即利息税后收益率。PfT1平衡后，转移的投资者不管对债券还是对股票都感到满意，因而 。另外，投fr资者的 等于公司税率 。因此， 。如果我们完全接受 Miller 的观点，PTCTCfTr1那么市场证券线将穿过税后的无风险利率。负债与税收的底线Miller 的模型并不能成为对美国税收体制的详尽描述，而是作为一种途径来解释公司税和个人税如何能相互抵消并使公司价值独立于资本结构。但是只有权益收入的实际税率实质低于利息税率，并低到足以抵消公司利息税盾时，这个模型的预测才看起来有道理。在当今的税收体制下，我们很难明白按他原先的用意，Miller 的模型是如何作出的。纵然在 1986 年税法改变之前，负债并没有什么税收优势，那么现在总该有了吧。大多数财务经理和经济学家认为我们的税收体制有利于公司负债。但这很容易高估那种优势，就象表 18.3(a)和 18.3(b)分析的那样，表中计算了一个安全的、永续的公司利息税盾的现值，必然高估了加总的净负债价值。由 Miller 的文章所示，公司负债和权益的总供给肯定会调整到使公司和个人税收最小化的地步；平衡的结果是在债券收入上的更高的个11人税率必然部分抵消在公司级别上的利息税收的扣除。我们必须记住，不管有多少负债，公司负债税盾不是固定的。实际上几乎没有公司能够确保未来它们能够赚到需要交纳所得税的利润，如果公司亏损而且不能将亏损带回由过去的税收抵补，那么它的利息税盾必须向前带，并指望日后能够用到它。当公司等待的时候，就失去了资金的时间价值。如果公司的困难太大，那么这种等待可能是永久性的，利息税盾也就可能永久地失去。同样，我们也应该注意，负债并不是避税的唯一途径。公司已经对厂房和设备进行加速折旧。对很多无形资产的投资可以立即支出，也可以给公司养老金进行捐献。公司在这种形式上的避税方式越多，那么对由负债来进行避税的期望就越低 11。因此，公司税盾对一些公司来说比另外一些公司更有价值。那些拥有大量非利息税盾和未来前景不确定的公司必定比那些一贯盈利并有大量应税利润需要避税的公司负债来得少。向前带的累积税收损失大的公司必然不再借款。当公司不能再运用它的利息税盾时，为什么还要“诱导”需交税的投资者去持有它的债券呢？我们认为公司负债具有一个适中的税收优势，至少对那些有理由确信它们能够使用税盾的公司而言是这样。对于那些并不期望能够使用税盾的公司，我们认为有一个适中的税收劣势。18.3 财务危机成本财务危机是当公司违背承诺或兑现困难时发生，有时财务危机导致破产，有时它只是在薄冰上遛冰。正如我们将要看到的，财务危机成本高昂。投资者知道使用了杠杆的公司可能陷入财务危机，他们对此比较担心。这种担心反映在使用了杠杆的公司的证券的当前市场价值中。因而，公司的价值可以分为三部分：公司价值=完全权益融资时的价值+PV （税盾） PV（财务危机成本）财务危机的成本取决于危机发生的可能性及如果危机发生所引起的成本数额。图 18.2 表示如何在税盾所带来的好处和危机的成本两者之间进行权衡以决定最优资本结构。PV（税盾）在公司负债更多时，最初是增加的。在适中的负债水平上，发生财务危机的可能性很小，因而 PV（财务危机成本）很小而税收优势占支配地位。但是，在一些点上，财务危机的可能性随着追加负债而增加得很快。危机的成本开始实质性地腐蚀公司的价值。如果公司不能确保由公司税盾而获利，那么负债的税收优势也有可能衰落并且有可能永远消失。当源自于追加负债所产生的税收节省的现值正好被同样源自于追加负债的危机成本增加的现值所抵消，资本结构在理论上达到了最优点。这叫做资本结构的权衡理论。图 18.2 市场价值公司的价值等于完全权益下的公司 PV（财务危机成本）价值加上 PV（税盾）减 PV（财务 PV（税盾）危机成本） ，按照资本结构的权衡 完全权益融理论，财务经理必须选择使公司价 资下的价值值最大化的负债率。最优负债率 负债率11 其它税盾对公司负债的影响的讨论见 H. DeAngelo and R. Masulis “Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation ,”Journal of Financial Economics 8 (March 1980), pp. 5-25。美国公司平均边际税率的证据，见 J. R. Graham, “Debt and the Marginal Tax Rate ”Journal of Financial Economics 41 (May 1996), pp. 41-73 and “Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate,” Journal of Financial Economics 42 (October 1996), pp. 187-221。12财务危机成本包括几个特殊项目。现在我们来区分这些成本并试图理解它们是由什么引起的。破产成本在谈及公司破产时，你很少听到其中有什么好的，但是在破产的几乎所有的事情中确实有一些好事。公司发生破产，股东就可以执行违约权力（right to default） 。这个权力是有价值的；当一个公司陷入困境，有限责任允许股东简单地离开，而将所有的麻烦留给债权人。前债权人成了新的股东，而前股东则两手空空离开。在我们的法律体制中，所有公司股东都享有有限责任。但是假设情况不是这样。假设有两个拥有同样的资产并且同样运营的公司，每个公司都有发行在外的债券，而且都承诺明年偿还$1000（本金和利息） 。但是只有一家公司 Ace 有限公司享有有限责任；另一家公司 Ace 无限公司却没有；它的股东必须以个人资产向其债务负责。图 18.3 比较了第二年这两家公司的债权人和股东的可能的报偿。不同的事仅发生于当第二年公司资产价值结果小于$1000 之时。假设第二年每个公司的资产都只值$500，在这种情况下 Ace 有限公司违约，股东平安脱身，他们报偿有零。债权人得到了价值$500 的资产。但 Ace 无限公司的股东却不能脱身，他们必须付出 $500，即资产价值与债权人要求权之间的差额，无论发生什么事情，债务必须偿还。假设 Ace 有限公司真的破产。当然，股东们很失望，他们的公司只值那么点，但是那是运营问题而与融资无关。给定很差的运营业绩，破产的权力违约权力是一个有价值的特权，如图 18.3 所示，Ace 有限公司的股东比无限公司的股东处于更有利的状态。ACE 有限公司 ACE 无限公司（有限责任） （无限责任）债权人报偿 债权人报偿报偿 报偿资产价值 资产价值股东报偿 股东报偿报偿 报偿资产价值 资产价值图 18.3比较其它都相同的有限责任和无限责任公司，如果两个公司的资产价值少于$1,000，Ace 有限公司的股东违约，债权人接管资产。Ace 无限公司的股东保留资产，但是他们必须掏自己的腰包去偿还给债权人。对股东和债权人的报偿总和，两个公司都是相同的。这个例子阐明了人们在考虑破产成本时，经常会犯的错误。破产被认为是公司的葬礼。送葬者（债权人特别是股东）看着他们公司现在的悲惨境地。他们想着他们的证券以前多么值钱，而现在却没剩下多少了，而且，他们将损失的价值认为是破产的成本。这是错误的。悲衰实际上是有关于资产价值下降的，这没有必要将它们与融资联系在一起。破产仅是当资产价值的下降引起违约时允许债权人接管的一个法律途径。破产不是导致资产价值下降的原因而是结果。小心不要将原因和结果颠倒。当一个人死时，我们不要引用他的意愿的履行来作为死亡的原因。我们说破产是允许债权人在公司违约时进行接管的法律途径。破产成本是使用这条途径而产生的成本。图 18.3 并没有表示所有的破产成本。注意：只有 Ace 有限公司可以违约并进行破产，但是不管资产价值如何，对 Ace 有限公司债权和股东的报偿总和与对 Ace 无13限公司的一样。因而两个公司现时（今年）的市场总价值必定相同。当然，Ace 有限公司股票比 Ace 无限公司股票更值钱，这是因为 Ace 有限公司有权违约；相应的， Ace 有限公司的负债比 Ace 无限公司的负债的价值来得少。我们的例子并不打算非常实际。任何涉及法庭和律师的事情都不是免费的。如果 Ace有限公司违约，假设庭审和法律费用是$200。这笔费用是由 Ace 有限公司剩余资产的价值来支付的。因而如果资产价值最后结果是$500，债权人只能得到$300。图 18.4 表示第二年除去破产成本，债权人和股东所能得到的净报偿。如果 Ace 有限公司违约，那么通过发行有风险的债券，早已给律师和法庭一个对公司的要求权，这种要求权的现值削减了公司的市场价值。我们很容易明白杠杆率的提高如何影响财务危机成本的现值。如果 Ace 有限公司负债越多，它必然对债权人承诺越多，这就增加了违约的可能性和律师的要求权，并且增加了PV（财务危机成本）减少了 Ace 公司现在的市场价值。破产成本是从股东的口袋里拿出来的。债权人预见了这种成本并且预计如果违约股东会支付给他们这些成本，因而，在公司没有违约时，他们就要求以更高的报偿预先进行补偿。也就是说，他们要求更高的利率。这将减少股东的可能报偿也降低他们手中股票现在的市场价值。破产成本的证据破产成本可以很快加总。Manvill 公司，由于与石棉有关的健康索赔而于 1982 年宣告破产，而在破产成本于 1988 年被揭示前，公司已经花了$200 百万的手续费 12.当 Eastern Airlines 公司破产时，它花在专业性上的费用是$114 百万 13。这些数字看上去很吓人，但它们并不占公司资产价值的很大部分，例如，Eastern 公司所花的费用只是当它破产时公司资产的 3.5%，或者说只相当于一架大型喷气式飞机的价格。Lawrence Weiss 研究了在 1980 到 1986 年间破产的 31 家公司后发现平均破产成本大约是公司破产前一年账面总资产的 3%，权益的市场价值的 20%左右。Edward Altman 所做的研究表明零售业的破产成本都比较相似，而工业企业则更高一点。当然，小公司被破产吃掉的价值在总资产中所占的比重要比大公司的更大。破产也有显著的规模经济性 14。图 18.4 对债权人和股对 Ace 有限公司证券持有 东的报偿总和人的总报偿，违约的破产 报偿成本的$200（阴影部分） 。 （对债权人承 破产成本 200诺的支付） 资产价值最后，由 Andrade 和 Kaplan 所做的对处于困境并且有很高杠杆率的公司的研究估计出财务危机成本是危机前公司市场价值的 10%到 20%15。12 S. P. Sherman, “Bankruptcys Spreading Blight,” Fortune, June3, 1991, pp. 123-132.13 L. Gibbs and A. Boardman, “A Billion Later, Easterns Finally Gone.” American Lawyer Newspaper Groups, February 6, 1995.14早期进行破产成本的研究是 J. B. Warner, “Bankruptcy Cost: Some Evidence,” Journal of Finance 26 (may 1977), pp.337-348. Weiss 和 Altman 的文章是 L. A. Weiss. “Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims.” Journal of Financial Economics 27 (October 1990), pp. 258-314,和 E. I. Altman, “A Further Investigation of the Bankruptcy Cost Question,” Journal of Finance 39 (September 1984), pp. 1067-1089. 15 G. Andrade and S. N. Kaplan, “How Costly is Financial (not Economic) Distress? Evidence from Highly Leveraged Transactions that Became Distressed,” Journal of Finance 53 (October 1998), pp. 1443-1493.14直接的破产成本与间接的破产成本至今我们已经讨论了直接的（即法律上的和管理上的）破产成本。当然还有间接的成本，间接成本几乎不可能进行衡量，但是我们有详尽的证据表明它们的重要性。 一些间接成本产生于勉强与一个公司进行业务往来，但又不可能持久。客户担心如果公司停止生产，那就不能持续供应产品并且使配件的获得发生困难。供应商不愿意再努力提供给公司信用而是要进行现金交易。潜在的雇员不愿再签合同而现在雇员从办公桌前溜走去为找工作面试。管理一家破产公司是很不容易的。要得到破产法庭准许需要许多例行的经营决策，如变卖资产或投资于新设备。最好的情况还包括时间和努力，而最差的情况是建议被公司债权人推翻，他们对公司长期发展几乎没有兴趣，他们更愿意得到现金支付。有时这问题也会逆转过来，破产法庭急着要使企业保持运转状态而允许企业实施具有负的 NPV 的项目。当 Eastern Airlines 在 1989 年进入破产法庭的“保护”程序后，它仍然具有一些有价值的可创造利润的航线和可变卖的资产，如飞机和终端设施。债权人本该可以通过即刻的清算得到最好的对待，本该有可能产生足够的现金来偿还所有债务和优先股股东的股票。但破产法官热心地使 Eastern 公司的飞机不惜任何代价飞行，因此他允许公司变卖许多资产为运营亏损提供资金。当两年后 Eastern 公司最后歇业时，它已经不仅仅是什么破产而是管理上的垮台：几乎已经没什么东西可留给债权人的， 而且公司用光了现金以至无法支付法律费用 16。我们不知道破产的直接和间接成本的总和是多少。我们猜想那是一个很大的数字，特别对大公司来说因为它们的破产程序会很长，而且很复杂。也许，最好的证据是债权人勉强实施破产。在原则上，结束痛苦并且一有可能就抓住资产，那么他们的境况会好起来。相反，债权人经常放任违约而期望照顾公司渡过困难时期。他们做这些部分原因是为了避免破产成本 17。有一个古老的金融格言， “借$1,000，你将拥有一个银行家。借$10,000,000你将拥有一个合伙人。 ”这里有关于直接破产成本加间接破产成本的最后一个证据：1987 年 4 月 10 日，Texaco 公司提出破产申请，这使大多数投资者和金融分析师非常吃惊。Texaco 的最大债权人是 Pennzoil 公司，对它来说，Texaco 公司欠它$105 亿的损害赔偿金，起源于 Texaco 公司 1984 接管 Getty Oil 公司 18。Texaco 公司已经与 Pennzoil 公司进行了协商，试图削减一定数量的赔偿金使 Pennzoil 公司放弃要求权这是 Texaco 公司正在争取的转以现金即刻支付。当这些谈判破裂时，Texaco 公司转而求助于破产法庭。表 18.4 显示在破产宣布后，Texaco 公司的股票从$31.875 跌至$28.50，Texaco 公司的权益价值下降了$817 百万。同时 Pennzoil 公司的权益价值下跌了$628 百万。我们并不知道Texaco 公司的其它债权人是如何过活的，但是他们债权的价值不可能上涨。因而破产使Texaco 公司的资产价值减少了至少$817 加$628 即$1,445 百万，接近$15 亿。我们可以将这个损失作为股票市场对 Texaco 公司破产的直接的和间接的成本现值的估计。但是破产成本怎么有$15 亿？Texaco 公司的业务运营相当大而且都是盈利的，因而不可能碰到那种折磨了 Eastern Airlines 公司的问题。我们不能解释股票市场是如何理性地预测象表 18.4 所示的那么大的破产成本 19。表 18.4当 Texaco 公司公布了破产申请后，它的股票跌了$3.375。 Pennzoil 公司是 Texaco 公司的最大债权人；它的股票价格同样跌了$15.125。两个公司的股票总市值跌掉了$1,445 百万。16 Eastern Airline 公司的破产是由 L. A. Weiss 和 K.H. Wrack 分析的，文章是 “Information Problem, Conflict of Interest, and Asset Stripping: Chapter 11s Failure in the Case of Eastern Airlines,” Journal of Financial Economics 48 (1998), pp. 55-97.17 还有另一个原因，债权人在破产中并不总是绝对优先的，绝对优先是指在股东收到钱以前，债权人已被完全偿付。有时要进行协商重组整顿，以给所有的人都分配一点资产，即使债权人没有完全得到偿付。因而债权人并不能确保在破产中他们的情形会如何。18 当 Texaco 公司报出更高价前，Pennzoil 公司认为它已经就购买 Getty 公司一事达成了协议，最后Texaco 公司赢了，但 Pennzoil 公司提出控诉，证明了 Texaco 打破了 Pennzoil 公司与 Getty 公司之间的一个有效合同。法庭同意