飞亚达表与名表连锁实现高增长.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1Table_KeyInfo证券研究报告动态报告商业贸易Table_StockInfo飞亚达(000026)推荐2011年半年报点评（维持评级）零售Table_BaseInfo一年该股与沪深300走势比较812151910/0810/1010/1211/0211/0411/06飞亚达沪深300股票数据总股本(百万股)392.8/111.4总市值(百万元)7,022.7/3,451.1沪深300/深圳成指2,626.77/11,767.7412个月最高/最低元）19.16/12.20相关研究报告：飞亚达A-000026-中期业绩超预期，新店扩张与业绩释放共舞2011-7-5飞亚达A-000026-动作频繁，发展提速2011-3-1飞亚达A-000026-业务链更趋完善，消费升级首选2010-12-31公司研究-深度报告-飞亚达-业务链更趋完善，消费升级首选201012312010-12-31证券分析师：孙菲菲电话-mail：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120031独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。半年报点评飞亚达表与名表连锁实现高增长实现EPS0.22元，盈利能力提升显著上半年实现营业收入12.3亿元，营业利润1.02亿元，净利润0.86亿元，分别同比增长52%、100%、103%，EPS0.22。实现净利率7.0%，比上年提升1.8个百分点。收入增长主要来自国外名表销售（51%）和飞亚达表销售收入（74%）的增长名表销售业务与飞亚达表毛利率分别提高3.0和1.4个百分点上半年，国外名表销售实现营业收入10.1亿元，同比增长25%，占当期公司收入的81%；实现营业利润2.5亿元，毛利润贡献率为62%；飞亚达表销售业务方面，实现销售收入2亿元，同比增长74%，占销售收入19%，营业利润1.2亿元，增长166%，毛利润贡献率分别为32%。两项业务毛利率（24.9%、62.9%）分别提升3.0、1.4个百分点，带来净利润增速高于收入增速。亨吉利门店与飞亚达门店的扩张仍将维持较高增速2010年公司经营名表连锁的亨吉利名表中心新开门店57家（年底187家），新店数量比09年增长一倍多。目前据我们估计，亨吉利名表中心超200家，飞亚达门店900家，预计2011年新增亨吉利门店43家，预计未来三年公司仍将保持较快的开店速度，预计2011/12/13年每年新增门店分别为43/40/20家。名表的市场份额及毛利率增长，飞亚达表贡献率提升，维持“推荐”我们认为公司未来二至三年内：1）受益新贵人群消费，名表行业、公司均将保持高增长，公司将延续快速开店、提高存货周转率，名表连锁市场份额增加；2）飞亚达表在男款上的成功已经证明其技术能力，未来将逐步推出女表系列，女表的周转率及时尚度将明显提升；3）公司的综合毛利率上升及费用率下降是长期趋势，净利润增速将持续快于收入增速；持续开店将意味着公司未来可能产生持续的再融资需求。基于以上三点，我们给予公司2011/12/13年盈利预测为0.45/0.64/0.90元每股，对应的PE为37/26/19倍，维持“推荐”评级。Table_Profit盈利预测和财务指标200920102011E2012E2013E营业收入(百万元)1,237.401,780.752,5113,2644,276(+/-%)13.90%43.91%41.0%30.0%31.0%净利润(百万元)70.0793.99177251353(+/-%)8.59%34.14%88.6%41.5%40.7%每股收益（元）0.280.340.450.640.90EBITMargin9.57%8.47%8.0%8.9%9.7%净资产收益率（ROE）9.80%7.42%13.4%17.8%23.1%市盈率（PE）63.6253.37EV/EBITDA30.3527.8637.427.921.3市净率（PB）6.243.964.964.674.302011年8月17日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2实现EPS0.22元，盈利能力提升显著上半年实现营业收入12.3亿元，营业利润1.02亿元，净利润0.86亿元，分别同比增长52%、100%、103%，EPS0.22。实现净利率7.0%，比上年提升1.8个百分点。收入增长主要来自国外名表销售（51%）和飞亚达表销售收入（74%）的增长，同时，受益于两项业务毛利率（24.9%、62.9%）的显著提升，净利润增速高于收入增速。图1：06-11年上半年公司营业收入及增速图2：06-11年上半年公司净利润及增速资料来源：公司数据，国信证券经济研究所整理资料来源：公司数据，国信证券经济研究所整理图3：06-11年上半年公司销售费用率变动情况图4：06-11年上半年公司毛利率及净利率变动情况资料来源：公司数据，国信证券经济研究所整理资料来源：公司数据，国信证券经济研究所整理名表销售业务与飞亚达表毛利率分别提高3.0和1.4个百分点上半年，国外名表销售实现营业收入10.1亿元，同比25%，占当期公司收入的81%；实现营业利润2.5亿元，毛利润贡献率为62%。飞亚达表销售业务方面，实现销售收入2亿元，营业利润1.2亿元，分别同比增长73.9%、166%；销售收入和毛利润的贡献率分别为19%、32%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3表1：06-11H公司主要业务收入及利润情况2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y2011H飞亚达表销售销售收入127.84152.25191.44191.08267.2203.83YOY19.1%25.7%-0.2%39.8%73.86%销售成本67.4893.875.61毛利率64.7%64.9%62.9%名表销售销售收入310.94588.58808.24965.71,433.81010.74YOY89.3%37.3%19.5%48.5%59.6%销售成本735.91,098.6759.03毛利率23.8%23.4%24.9%数据来源：公司数据国信证券经济研究所亨吉利新店扩张仍将维持较高增速2010年公司经营名表连锁的亨吉利名表中心新开门店57家，新店数量比09年增长一倍多，其中亨吉利新增门店48家，亨联达新增门店9家。预计2011年可完成新增亨吉利门店43家，预计未来三年公司仍将保持较快的开店速度，预计2011/12/13年每年新增门店分别为43/40/20家。图5：亨吉利历年新增门店数量及2011-2014预计新增门店数量数据来源：公司数据国信证券经济研究所盈利能力提升显著，飞亚达表利润贡献率提升，维持“推荐”我们认为，飞亚达的公司价值在于：1）受益于国内消费升级，名表销售作为奢侈品的代表享受新增消费人群增多带来的长期效益；2）公司业务分为两大块：国际名表连锁销售、自主品牌手表的制造和销售。名表连锁销售方面，亨吉利门店是在请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4全国的网点数量和代理品牌数量仅次于香港的亨得利，同时近年来该业务扩张加快，根据公司计划，2011/12/13年将保持每年40家以上的开店速度。自主品牌方面，公司近年来加快了对自主品牌的投入力度，在研发、设计、品牌假设、渠道等方面全面发力，近三年来的复合收入增速保持在50%以上。3）未来公司仍将保持较高的扩张速度，通过不断增强的庞大的终端销售网络对接国际名表厂商，长期内这将能够为公司带来两个好处，一是销售终端的完善将加强公司对上游的议价能力；二是借助于渠道网络的运营经验，可加快自主品牌的建设和推广。我们认为公司未来二至三年内：1）受益新贵人群消费，名表行业、公司均将保持高增长，公司将延续快速开店、提高存货周转率，名表连锁市场份额增加；2）飞亚达表在男款上的成功已经证明其技术能力，未来将逐步推出女表系列，女表的周转率及时尚度将明显提升；3）公司的综合毛利率上升及费用率下降是长期趋势，净利润增速将持续快于收入增速；持续开店将意味着公司未来可能产生持续的再融资需求。基于以上三点，我们给予公司2011/12/13年盈利预测为0.45/0.64/0.90元每股，对应的PE为37/26/19倍，维持“推荐”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5附表1：财务预测与估值Table_Finance资产负债表（百万元）20102011E2012E2013E利润表（百万元）20102011E2012E2013E现金及现金等价物613613613613营业收入1781251132644276应收款项203287373488营业成本1209171722102875存货净额1048150119342519营业税金及附加791216其他流动资产41577497销售费用264372483629流动资产合计1906245829953718管理费用146212268343固定资产252295327355财务费用48(7)(7)(7)无形资产及其他19191817投资收益0000投资性房地产258258258258资产减值及公允价值变动(8)(8)(8)(8)长期股权投资2222其他收入(0)000资产总计2437303236004350营业利润100201289413短期借款及交易性金融负债728117015632070营业外净收支13131313应付款项156224288376利润总额113214303426其他流动负债80115148193所得税费用19375273流动负债合计965150819992639少数股东损益0000长期借款及应付债券181181181181归属于母公司净利润94177251353其他长期负债3(5)(12)(20)长期负债合计184176169162现金流量表（百万元）20102011E2012E2013E负债合计1149168521682800净利润94177251353少数股东权益22222222资产减值准备9(8)00股东权益1266132614101528折旧摊销24202327负债和股东权益总计2437303236004350公允价值变动损失8888财务费用48(7)(7)(7)关键财务与估值指标20102011E2012E2013E营运资本变动(293)(466)(446)(599)每股收益0.340.450.640.90其它(9)800每股红利0.220.300.420.60经营活动现金流(167)(261)(164)(211)每股净资产4.513.373.593.89资本开支(16)(62)(62)(62)ROIC7%7%8%10%其它投资现金流0000ROE7%13%18%23%投资活动现金流(16)(62)(62)(62)毛利率32%32%32%33%权益性融资484000EBITMargin9%8%9%10%负债净变化91000EBITDAMargin10%9%10%10%支付股利、利息(62)(118)(166)(234)收入增长44%41%30%31%其它融资现金流159441393508净利润增长率34%89%42%41%融资活动现金流700324227273资产负债率48%56%61%65%现金净变动518000息率1.3%2.5%3.5%5.0%货币资金的期初余额96613613613P/E50.0货币资金的期末余额613613613613P/B3.75.04.74.3企业自由现金流(129)(342)(245)(292)EV/EBITDA32.537.427.921.3权益自由现金流121105154222资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上风险提示本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所团队成员宏观周炳松定收益李怀慧略黄学丽术分析闫通运输郑建6215糜怀清银行邱志地产方瑞道业贸易孙菲伟汽车及零配件左铁及新材料郑械郑立础化工刘旭栋琳1867梁药贺平佐权博1845电力设备与新能源杨敬媒陈财色金属彭鸿飞电力与公用事业徐颖达银行金融邵子成信严平021-60875