(简体)金融理论前沿课题(第二辑)第七章辅导

金融理论前沿课题（第二辑） 第七章辅导 第七章 泡沫的成因分析 从经济学角度看，价格泡沫是一种经济状态失衡的现象。导致经济失衡的原因是多种多 样的，脱离经济现实的预期引发的过度投机是公认的原因之一。然而，仅仅用过度预期去解 释泡沫现象未免过于笼统。应该从更广泛的角度去研究和探索，找出根源，是防范大规模泡 沫的关键所在。 探讨泡沫成因，必须首先明确泡沫与泡沫经济的概念，这样才有明确的逻辑出发点。 第一节 泡沫与泡沫经济的概念 一、泡沫的定义 关于泡沫定义，可从四个方面来讨论。 （一）泡沫的本质 在著名的泡沫事件中，我们都可以发现一个共同特征：由于市场预期的狂热，使得某种 资产价格被高估；一旦市场发现价格的高估，价格就会发生回调，形成典型的泡沫生成与破 灭过程。所以，市场定价高估就是泡沫的本质所在。不难想象价格高估也是产生市场回调力 的源泉。 （二）理论价格的决定 在教材中我们提出了没有偏差的定价概念，那么什么是没有偏差的定价呢？我们不妨把 “没有偏差的价格”称之为“理论价格” 。下面我们就从一般均衡理论出发，探讨“理论价 格”决定问题。 一般均衡是与局部均衡相对应的概念。局部均衡是单一市场的均衡；一般均衡则是多个 市场的联合均衡。 均衡在经济学中有特殊的含义，均衡就是优化，而寻求优化被假定为理性经济人的行为 准则。比如：理性消费者在即定支出条件下，寻求个人效用的最大化。理性厂商则在即定的 生产与市场条件下，寻求利润最大。 一般均衡理论的基本内容是： 1、假设市场是出清的，即商品的供给恰好等于需求； 2、每个市场参与者，一般消费者或厂商，都具有理性预期，即在他们的预期中不包含 脱离经济实际情况的过度预期； 3、他们都在追求各自目标的最优化，这种寻优的行为是在他们面对的所有商品和生产 要素之中进行的； 2 4、每个市场参与者的选择受到整个经济系统中所有其它市场参与者选择的制约。也就 是说：所有市场参与者的目标最优条件满足的方程应该联立，联立方程解出的价格就是一般 均衡价格。 由于一般均衡价格是最优解，所以当市场价格偏离一般均衡价格时，市场参与者的寻优 过程，就会产生使之回归一般均衡状态的市场力，即一般均衡解具有稳定性。 可见，一般均衡价格可以作为理论价格，亦即没有偏差的价格。 （三）考虑随机因素的影响 虽然经过上述讨论我们找到了“理论价格” ，然而我们不能把市场价格水平相对于理论 价格的任何偏离都当成泡沫。由于市场随机扰动总是存在的，因此这种价格偏离是不可避免 的。 在均衡价格附近的“纯粹”随机性偏移是正常的；只有这种偏移是实质性的才能认为出 现了泡沫。一般来说， “纯粹”随机性扰动可以用均值为零的平稳随机过程来描绘，而非平 稳性偏移就可以作为实质性偏移了。 （四）针对平均价格水平，而非某一宗交易的价格 在任何经济学研究中，我们都会遇到统计口径问题。当我们谈论商品物价时，通常是指 商品的平均物价水平。在泡沫研究中，我们也是针对某种资产的平均价格水平来进行研究。 平均价格水平是某些交易价格的加权平均数，权重是交易量。 在总结上述讨论，我们给出如下的泡沫定义： 定义 1、泡沫是一种经济失衡现象，是价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格的 非平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。 二、泡沫经济的定义 有了泡沫定义作为基础，我们就可以探讨泡沫经济的定义问题了。我们认为：如果把一 个国民经济，或区域经济称之为泡沫经济，这种经济必须同时存在下列诸种特征： （一）经济中的某种资产或某些资产出现了价格泡沫 这似乎是显而易见的事情。 值得注意的是：我们不能把出现了资产泡沫的经济，哪怕是很大的资产泡沫的经济都笼 统地称之为泡沫经济。 （二）泡沫资产总量已经在宏观总量上占到了相当的比重 具体说来就是：泡沫资产的虚增价值和国民财富存量之间的比值很大。 由于庞大的泡沫资产进入经济体系，通常会带动宏观经济出现超常的增长，导致出现虚 假繁荣现象。 （三）泡沫资产与经济要害部门发生了系统性联系。 具体说来就是：金融部门和实体经济各个部门，大量持有泡沫资产。 （四）泡沫资产的存在导致经济中潜伏着危机。 泡沫经济研究之所以受到经济学界的重视，除了这种经济现象扑朔迷离、神秘莫测和难 以把握以外，主要原因是泡沫经济导致了许多惊心动魄的金融危机或经济危机。因此，泡沫 经济应该是一个与危机相联系的现象。 综上所述，我们给出下列的泡沫经济定义： 定义 2、泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，泡 沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，泡沫资产还和经济的各个部门发生了直 接或间接性的联系，并且一旦泡沫破碎，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或 者引发经济危机。具有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。 这个定义，即可以准确描绘历史上被称之为泡沫经济的经济现象，又有效防止了笼统把 出现了一些泡沫现象的经济统称为泡沫经济的小题大做之弊。 下面，我们以房产市场作为例子，进一步说明泡沫概念。 房产实际涉及两个市场，一个是房产出租市场，另一个是房产的产权交易市场。 当房产产权交易价格持续攀升时，房产开发就会火爆起来。由于大量房产投入市场，房 产出租价格不仅不攀升，反而会出现下降压力。这时，两个市场的价格开始发生背离了，当 房产产权交易价格水平持续高于房产出租市场相对应的理论价格时，房产产权交易市场就出 现了泡沫。从现象上看，这时买房不如租房合算。 在泡沫与泡沫经济定义基础上，我们可以进一步讨论泡沫与泡沫经济的成因问题了。为 此，我们先讨论泡沫产生的环境问题。然后，讨论产生泡沫的微观机制。 第二节 产生泡沫的经济、金融环境分析 产生泡沫的第一个环境因素是： 一、经济货币化，金融资产扩张，金融衍生工具大量涌现 历史上许多著名的泡沫事件都是由预期偏颇驱使下的过度投机导致的。因此， “投机”是研 究泡沫成因的一个关键线索。 首先，我们看一下“投机”赖以生存的经济环境。 我们知道：并不是所有的经济制度都允许投机行为。在计划经济时代，投机是遭到抑制 的经济活动。在我国改革开放以前，投机曾经被当成为扰乱经济秩序的“投机倒把”行为受 到打击。只有在市场经济环境下，投机，作为一种经济行为，才具有了合法地位和比较充分 4 的生存、发展空间。从经济学意义上来说，正常、适度的投机活动不仅可以增加市场的流动 性，而且可以通过投机，发现价格，提高资源配置效率。然而，资产市场的过度投机行为会 加大价格波动，成为导致大规模泡沫，甚至由此成为导致金融危机的罪魁。大规模的投机行 为是市场经济特有的产物，市场经济是投机性泡沫现象产生的必要条件。 从理论上说，投机性泡沫可能在任何已经采用市场经济制度的国家出现。也就是说：不 论西方发达国家，还是新兴的市场经济国家，甚至刚刚向市场经济转轨的国家，没有哪个国 家能够保证不出现投机性泡沫。尤其是在市场经济制度还不成熟的国家，市场容易出现非有 效状态，政府又缺乏管理市场经济的经验，更加容易产生投机性泡沫。所以，新兴市场经济 国家和刚刚向市场经济转轨国家的国民经济管理当局更应该重视泡沫问题。 其次，我们分析一下“投机资金”的情况。 从理论上讲，投机资本和投资资本共同来源于国民储蓄。 储蓄是基于不同的动机而进行的财富积累。在积累过程中，除了以实物和货币直接储藏 的方式进行外，绝大多数积累者都会选择间接或直接投资，以便使财富得到增值。间接投资 以银行存款或信托的方式进行；而直接投资则采用兴办实业、股权投资、购买投资基金或债 券等方式。显然，人们在进行这些投资的过程中，会自觉或不自觉地将自身积累起来的货币 财富用于投机。 由于投机资本和投资资本共同来源于国民储蓄，所以在国民储蓄一定的情况下，用于投 资的资本越多，用于投机的资本就会越少，反之亦然。由此可见，为了减少投机资本的来源， 必须增加投资机会。相反，投资机会减少，必然刺激投机资本的增加。然而，经济的现实是： 一方面，随着市场竞争的加剧，获得较高回报的投资机会相对减少；另一方面，国民储蓄量 却随着经济增长而增加。这使得投机资本的数额变得越来越庞大。 作为投机的资本往往要求有极高流动性，因为投机是，迅速捕捉价格变化，通过买低卖 高，赚取买卖差价的过程。在现代市场经济环境下，经济的货币化程度越来越高，资产证券 化也早已成为现代市场经济的重要特征。现代市场经济的这两个特点使得高流动性的金融资 产占国民财富的比重越来越大，即可以用作投机资本的货币金融资产变得越来越庞大。以杠 杆交易为特征的衍生金融工具的不断涌现，更加速了高度流动性金融资产的积累过程。 随着金融资产变得越来越庞大，投资机会变得越来越少，金融资产不断从生产领域（投 资领域）游离出来，演变为纯粹的投机资本。这些投机资本被称之为“热钱（hot money） ”。 “热钱”在市场中不断的流动，四处寻找赚钱的机会。在某种资产价格被预期将上涨时，就 会吸引这些热钱涌入。由于投机资本的数量 巨大，不仅使得“自我实现预期效应”得以充分展现，而且使得价格上涨过程具有持续性， 最终可能导致规模和幅度较大的资产泡沫出现。 在现代经济环境下，市场经济制度、经济货币化、证券化、金融资产扩张、金融衍生工 具的涌现和投资机会相对减少等因素的共同作用，使得更加容易出现投机性资产泡沫现象。 下面，我们讨论产生泡沫的第二个环境因素。 二、金融全球一体化，自由化，跨国游资大量出现 自上世纪 70 年代以来，随着技术进步、金融产品创新，以及金融管制的放松，金融市 场出现了国际化趋势。这种趋势的发展使得各国的金融市场和国际金融市场紧密地联系在了 一起，为各国从国民储蓄中分离出来的数额巨大的投资和投机资本在国际间流动创造了条件。 国际资本流动是一把双刃剑。一方面，可以为资源在全球范围内的合理配置提供条件。 另一方面，错误的经济信号可能误导国际资本流动，推动某些资产价格飙升，形成投机性价 格泡沫。 在资产价格上升过程中，国际投机资本起着推波助澜的作用；相反，若出现价格下跌预 期，就会造成国际资本的避险出逃或者乘火打劫的主动买空，导致投机泡沫的破灭、货币急 剧贬值，引发金融危机。可见，巨额国际游资也可能成为资产价格泡沫的成因之一。 由于时间关系，对于“泡沫成因”的其它环境因素，我们就不在这里讨论了。同学们可 以自己阅读教材。 下面，我们将针对“泡沫成因的微观机制”进行分析。 第三节 泡沫成因的微观机制分析 一、蓬齐对策导致泡沫的机制 蓬齐对策（Ponzi games）起源于金融史上一个著名的人物查尔斯.蓬齐（Charles Ponzi） 。 这是一个骗子。他靠着“在 90 天内，支付双倍本金”的承诺，在短短 8 个月期间，从四万 个投资者手中筹集了近 1500 万美元。蓬齐声称他正在利用国际邮政息票的套利机会赚钱， 实际上他是在玩弄“金融连锁信”游戏，即利用从新的投资者手中筹集来的钱来偿还以前的 投资者。在 1920 年 8 月，蓬齐被拘捕，并在监狱中拘禁了 3 年半。1931 年公布的最后破产 报告显示蓬齐的公司无力偿还的到期债务超过 250 万美元。 很明显，蓬齐做法的基本特征是违反了信用（Trust） 。因为蓬齐对策的到期债务支付是 靠未偿还债务的增加来满足的，并且从开始那一刻起，蓬齐就再也不能靠未来的实际资产处 置来偿还所有的债务了，这是因为他在运用资金过程中获得的增值小于他对债务人承诺的支 付。 6 显而易见，要想保证这种对策顺利实施，必须通过蒙骗的手段，获得越来越多的借贷资 金，也就是说必须有越来越多的不明真相的人加入资金贷出者的行列。否则，蓬齐对策就无 法顺利延续下去。 下面，我们利用模型，说明“蓬齐对策”是如何导致“债权泡沫”的。 模型假设如下： （1）债务人借入一笔营运资金 ，并且以后一直保持这个营运资金水平；C （2）对债务承诺年利率为 r0； （3）债务人的净营运资产投资收益率为 r1，其中 r1r0. 根据这些条件，通过简单的推导，我们可以得到蓬齐借款人第 n 年的负债总量如下：110100nnDCrr 也就是说，在第 n 年初，蓬齐借款人的债权人在名义上有资产 Dn，而实际仅有资产 C 存在，名义资产和实际资产之差为 Bn=Dn-C0. 如果我们把债权人持有债权的名义金额高于其可收回金额的那一部分称之为债权泡沫的 话，则该蓬齐借款人的借款策略导致了巨大的债权泡沫。并且，这个泡沫随着时间的无限增 长，趋于无穷。 上述模型给我们下列启发： 持续增大的债权泡沫通常是由下列诸种情况的组合导致的： （1）债务人的过度信贷冲动； （2）债务人的资金长期处于亏损运用； （3）债权人不了解蓬齐债务人的财务状况真相； （4）在经济中，破产清算机制缺乏或失灵。 由此可见，预防“蓬齐对策”导致债权泡沫的最为根本的办法是严格执法，增强社会风 险意识和信用意识，实行财务信息披露制度，加强审计，严格实行破产法等法律、法规。 二、道德风险导致泡沫的机制 （一）道德风险导致泡沫 道德风险（Moral Hazard）通常用来描绘个人在获得保险公司的保险以后，减少预防风 险措施，甚至采取冒险行为，导致风险概率增大的现象。 投保人减少预防风险措施的原因是：在获得保险以后，他们遭遇风险后的大部分损失可 以转嫁到保险公司身上，而自己承担的损失很小，他们认为没有必要为避免自己承担的那一 点损失再采取审慎的防范措施。这样，道德 风险改变了经济本身原来具有的风险定价，导致保险市场失灵。 在投资决策中，也会出现类似的道德风险。假设投资人的投资损失可以由另外的人承担， 而自己只去获得风险投资的收益，就会导致投资人不顾风险地进行投资。在这种情况下，大 量资金就会流向高风险投机市场，资金涌入会促使价格急剧上扬，进而导致价格出现脱离经 济基础条件的上扬，产生价格泡沫现象。 米尔格雷姆(Milgrom)和罗伯茨(Roberts)曾经用一个简单的数字例子来说明投资决策中的 道德风险导致的价格扭曲。 他们假设投资者借入 100 美元的贷款，存在两种投资选择： 第一种选择：在任何情况下，投资都将产生 107 美元的收益； 第二种选择：在某种风险投资中，有两种可能的投资结果，因而该投资具有不确定性收 益。在好的情况下，收益是 120 美元；而坏的情况下，则是 80 美元的收益。两种情况发生 的机会是相等的，均为 50%. 这样，第二个投资选择的期望收益是 100 美元。 在这些假设下，即使是风险中性的投资者也会选择安全的投资。 然而，假设投资者知道在出现坏情况时，第三方将介入并且承担这 20 美元的损失，而 不是投资者自己。那么，很清楚，在这种情况下，从投资者个人的观点来看，第二个投资选 择的风险投资的预期收益值是 110 美元。所以，原本收益较低的风险投资将被选择了。 由这个例子可见：由于道德风险，使得风险投资定价被高估了 10 美元，因而出现了投 资泡沫。从资源配置的角度看，这种投资泡沫还导致了经济效率的降低。因为本来存在 107 美元收入的资源配置，然而道德风险导致了实际预期收益仅为 100 美元的资源配置被选中， 损失了 7 美元。 在现实生活中，一个极端道德风险的例子是 1980 年发生于美国的储蓄贷款协会危机。 在这个例子中，承担风险的第三方是联邦储蓄贷款保险公司。在亚洲金融危机爆发以后，许 多学者把导致泰国金融危机的原因归结为道德风险导致的过度借贷，并据此提出了所谓第三 代金融危机模型。他们认为：虽然，在亚洲，没有明显的担保者，但是过去的经验可以推断 出一个担保者政府。正是由于政府总是作为大投资公司、银行的靠山，使得这些金融机 构不顾风险，过度借贷，导致了投机市场过热和金融机构资产负债表的脆弱。 正如 麦金农(McKinnon) 和皮尔 (Pill)所强调的那样：“在一个充满了过度担保和缺乏有 效管理的金融中介的经济中，道德风险铺平了通向过度投资的道路。 ”而过度投机是最容易 引发投机泡沫的。 教材中的“道德风险金融危机模型” ，以后我们再找机会讲解。 下面，我们开始讨论： 8 三、群体行为导致泡沫的机制 所谓群体行为（Herd Behavior）是一种行为模仿或者称之为观点传染，是从社会心理角 度解释经济现象的一种尝试。 下面，我们首先介绍几个关于群体行为的社会学实验；然后论证群体行为和资产价格泡 沫的关系；最后，通过数学模型进一步论证：群体行为作为泡沫成因的合理性。 （一）群体行为的社会学实验 最先注意到群体行为现象的是昆虫学家们，他们通过蚂蚁觅食实验发现了这种现象。 在实验中，实验者把大量蚂蚁放置在两个随时充满相同食物的食物源的等距离处，结果 发现蚂蚁以着不对称的方式在两个食物源之间分成为两部分。在一段时间以后，80%的蚂蚁 到一个食物源去取食物，20% 的蚂蚁则到另一个食物源。有时，会出现集中方式的交换，即 原先 80%的蚂蚁取食的食物源变为只有 20%的蚂蚁到来，而原来 20%蚂蚁取食的食物源却 有 80%的蚂蚁到来。 对于人类，Becker(1991)记录了类似的群体行为现象：人们在选择座落在公路正相对的 道路两边，在价格、食谱、服务等各方面都十分相似的两个饭店时，大部分人选择一个饭店， 而不是另一个，即使他们不得不排队。 （二）群体行为可以导致价格泡沫 上述出现在蚂蚁社会和我们人类社会中的群体行为，似乎可以用来解释，在股票市场、 外汇市场等资产市场中的泡沫现象。在股票市场上，经常出现股价的忽起忽落，却没有明显 的合理因素，仅仅是由股民行为的相互影响导致的。显然，这种现象和群体行为有十分相似 性的地方。 在资产市场上， “群体行为”可能主要是通过下列两个信息传播方式导致的：(1)市场的 流行观点经常是靠口头交流的方式传播的。交易者相互认识