2004年第四季度宏观经济分析

经济稳定回落 税改考验政府 2004 年第四季度宏观经济分析 天则所中评网 张曙光 高辉清 牛犁 内容提要：2004 年的中国经济波澜起伏，有惊无险，一季度过热，二季度 紧缩，三季度回落，全年 GDP 预计增长 9.3%，而股市却出现反经济增长的倾向。 随着政策效应的继续，今年的经济运行将呈现稳定回落态势，既有通缩的危险， 又有通胀的威胁，也许后者大于前者。保持政策稳定，加快改革步伐，既非一 帆风顺，更非只说不做，统一税制就是对政府治理的一大考验。 一、总量态势 1、GDP 增速前高后低，工业增长稳步回落 2004 年，我国经济增长速度呈现出“前高后低”的特点，前三季度 GDP 分别增长 9.8%、9.6% 和 9.1%，第四季度增速继续稳步回落。预计全年国内生 产总值实际增长 9.3%左右，与上年大体持平。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 00q1 00q2 00q3 00q4 01q101q2 01q3 01q4 02q1 02q202q3 02q4 03q1 03q2 03q303q4 04q1 04q2 04q3 04q4 GDP 工 业 增 加 值 2002-2004 年季度 GDP 和工业增加值增长率 2 2004 年，在投资高速增长、外部需求强劲以及消费需求回暖等因素的影响 下，我国工业生产保持快速增长，1-11 月，规模以上工业增加值 48911 亿元， 增长 16.8%，增幅与上年同期持平。但是，高能耗、高投入、低产出的粗放式 经济增长方式改变不大。 2、物价上涨呈倒 U 形，通胀在可承受区间 2004 年，居民消费价格指数出现快速增长，特别是 7 至 10 月连续 5 个月 超过了 5%的增长，使得人们普遍增加了对通货膨胀的担忧。其原因一是粮食及 食品涨价，二是国际能源、原材料价格大幅飙升。最后两个月涨幅明显回落， 11 月上涨 2.8%，12 月上涨 2.4%，人们对通胀的担忧有所缓解，全年预计 CPI 同比增长 3.9%左右，通货膨胀水平在可承受范围之内。 0 1 2 3 4 5 6 03 m1 03 m2 03 m3 03 m4 03 m5 03 m6 03 m7 03 m8 03 m9 03 m1 0 03 m1 1 03 m1 2 04 m1 04 m2 04 m3 04 m4 04 m5 04 m6 04 m7 04 m8 04 m9 04 m1 0 04 m1 1 2003 年以来月度 CPI 增长率 3、劳动力需求增长较快，就业压力依然较大 2004 年二季度以来，城镇就业有所增加，三季末，全国城镇单位有从业人 员 10944.3 万人，比上季末增加 48.4 万人。总体来看，解决 900 万新增就业的 目标可以实现，但是，由于我国每年有大量新增劳动力，而且大学扩招后毕业 3 人数明显增加，2004 年大学毕业生的就业签率大约为 73%，比上年低 10 个百分 点，可见，就业压力依然较大。 4、外汇储备继续大增， “双顺差”的格局依旧， 2004 年 12 月末，国家外汇储备余额为 6099 亿美元，同比增长 51.3%，增 幅比上年末提高 10.5 个百分点。全年外汇储备比上年增加 2067 亿美元，同比 多增 899 亿美元。其中，实际使用外资金额超过 600 亿美元，同比增长 13.3%；全年实现贸易顺差超过 300 亿美元，增长 25.6%；经常项目与资本项目 继续保持“双顺差”的结果。与此同时，人民币升值的强烈预期以及国际游资 的热炒，致使“热钱”大量流入，占了新增外汇储备的一半以上。由于央行的 干预，人民币汇率继续保持稳定，12 月末为 1 美元兑 8.2765 元人民币，与上 年末基本持平。 二、因素与结构 1、 投资增速明显回落，消费市场逐步升温 2004 年一季度，城镇固定资产投资同比增长 47.8%，创近年投资增速新高。 政府加强宏观调控，提高钢铁、水泥、电解铝、房地产项目资本金比例，开展 土地市场治理整顿，加强信贷投放管理，全面清理固定资产投资项目，对投资 过快增长起到抑制作用，增长速度逐季回落，第二季度为 31%，第三季度为 29.9%，11 月份为 24.9%。111 月份，城镇累计完成固定资产投资 49274 亿元， 同比增长 28.9%。其中，国有及国有控股投资 28362 亿元，增长 23.8%；房地产 开发投资 10738 亿元，同比增长 29.2%。 在投资增速放慢的同时，随着居民收入增幅提高，消费的增长加快，投资 与消费不协调的状况得到初步缓解。111 月，社会消费品零售总额实现 48687.6 亿元，同比增长 13.2%，比去年同期提高 4.3 个百分点，是近年来增长水平比 较高的。消费结构继续升级，服务消费发展迅速，住房、汽车、通讯及新兴消 费增速较快。 4 20 25 30 35 40 45 50 55 60 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 城 镇 固 定 资 产 投 资 国 有 及 国 有 控 股 投 资 房 地 产 投 资 住 宅 投 资 2004 年各类投资朋度累计增长率 2、进出口继续高速增长，贸易盈余超过预期 2004 年，我国对外贸易保持连续第三年超高速增长，进出口总值达 11547.4 亿美元，比上年增长 35.7%。其中出口 5933.6 亿美元，增长 35.4%；进 口 5613.8 亿美元，增长 36%，全年实现贸易顺差 319.8 亿美元，尤其是最后两 个月实现的顺差高达 200 亿美元，占全年顺差的六成以上，出乎人们的意料之 外。 去年的对外贸易呈现两大特点，一是一般贸易进出口快速增长，加工贸易 进出两旺。具体情况是，一般贸易进出口分别为 2482 亿美元和 2436.2 亿美元， 增长率分别为 32.3%和 33.9%。加工贸易进出口分别为 2217.3 亿美元和 5497.2 亿美元，分别增长 36.1%和 35.9%。二是与主要贸易伙伴双边贸易全面快速增 长。欧盟成为我国第一大贸易伙伴，中欧双边贸易总额达 1772.8 亿美元，增长 33.6%；美国位居第二，双边贸易总额达 1696.2 亿美元，增长 34.3%；日本紧 随其后，双边贸易总额达 1678.7 亿美元，增长 25.7%。此外，与香港、东盟的 双边贸易总额首次突破千亿美元大关，分别为 1126.7、1058.8 亿美元。 5 3、财政增收创历史新高，企业效益增势良好 受进口高增长及其价格上涨、企业效益好转以及居民收入增长加快等因素 的影响，我国财政收入继续高速增长。2004 年，全国共入库税款 25718 亿元(不 含关税和农业税收)，同比增长 25.7%，增收 5256 亿元，总收入和增收额双双 实现历史性突破。税收收入占 GDP 的比重达 19%，比上年提高 1.5 个百分点。 2004 年，由于价格上涨、三大需求强劲，企业实现利润大幅增长。1-11 月， 工业经济效益综合指数 163.01，比上年同期提高 15.51 点。规模以上工业企业 实现利润 10188 亿元，比上年同期增长 38.8%。其中，国有及国有控股企业实 现利润 4945 亿元，比上年同期增长 43.9%；股份制企业 4902 亿元，增长 41.1%； 集体企业 446 亿元，增长 29.4%；外商及港澳台商投资企业 3098 亿元，增长 25%； 私营企业 1059 亿元，增长 41.3%。分行业看，石油和天然气开采业实现利润 1663 亿元，比上年同期增长 43.7%；钢铁行业 911 亿元，增长 66.3%；建材行 业 345 亿元，增长 48.7%；有色金属行业利润 246 亿元，增长 71%。新增利润 前五大行业分别是石油开采、钢铁、化工、电子通信、煤炭，占整个工业新增 利润的 56.7%。 4、货 币 供 应 趋 大 幅 放 缓 ， 贷 款 明 显 趋 紧 在央行紧缩政策的作用下，货币供应量快速回落，贷款明显趋紧。2004 年 12 月末，广义货币供应量（M2）余额为 25.3 万亿元，同比增长 14.6%，狭义 货币供应量（M1）余额为 9.6 万亿元，同比增长 13.6%，分别低于原定调控目 标 3.4 和 4.4 个百分点，既说明原定目标偏高，也表明紧缩可能有点过度。市场 货币流通量(M0)余额为 2.1 万亿元，同比增长 8.7%；全年累计净投放现金 1722 亿元，同比少投放 746 亿元。 12 月末，全部金融机构各项贷款本外币余额为 18.9 万亿元，同比增长 14.4%。 全部金融机构人民币贷款余额 17.7 万亿元，同比增长 14.5%。全年人民币贷款 增加 2.26 万亿元，比预期调控目标少增 3400 亿元。金融机构外汇贷款余额为 1354 亿美元，按可比口径增长 12.5%，增幅比上年同期低 14 个百分点。全年新 增外汇贷款 171 亿美元，同比少增 116 亿美元。 6 0 5 10 15 20 25 30 03m 1 03m 2 03m 3 03m 4 03m 5 03m 6 03m 7 03m 8 03m 9 03m 10 03m 11 03m 12 04m1 04m2 04m3 04m4 04m5 04m6 04m7 04m8 04m9 04m 10 04m 11 04m 12 M0 M1 M2 2003 年以来月度货币供应量增长趋势 5、货币市场运行良好，市场利率基本稳定 2004 年，银行间票据市场成员达到 1027 家，各类金融机构共发送回购和 转贴现报价 4761 笔，累计金额 20678 亿元。除 1 月份受春节因素、4 月份受中 国人民银行调整法定存款准备金率因素的影响，银行间市场利率水平较高外， 全年市场利率基本平稳。12 月份银行间市场同业拆借月加权平均利率 2.07%， 比去年同期低 0.1 个百分点，质押式债券回购月加权平均利率 1.88 %, 比去年同 期低 0.29 个百分点。 2004 年，银行间外汇市场成交额同比增长了 38.32%,其中成交美元 2044.11 亿、港币 244.91 亿、日元 1349.63 亿、欧元 1.86 亿，同比增长分别 为 38.35%、31.44%、77.21%和-37.37%。全年清算本外币资金共 49324 笔，折 合人民币 76778 亿元。人民币兑美元和港币汇率相对稳定，兑欧元和日元汇率 波幅较大。 6、股市大盘惯性下跌，创下多年来新低 四季度，深沪股市维持下跌走势不变。1 0 月 8 日 上 证 A 股 指 数 1464 点开 盘，12 月 31 日以 1330 点报收，创下近 55 个月以来最低收盘，下跌 9.1%。深 7 市 成 份 A 股 指 数 的 开 收 盘分别为 3774 点和 3271 点，下跌 13.3%，也接近四年 半来最低点。全年深沪两市共发新股 98 支，筹集资金 353.5 亿元，创 1997 年 以来最低点。B 股市场基本上丧失了融资功能，与此同时，大量企业境外上市。 三、政策及效应 2004 年，中国的经济运行可以说是波澜起伏，有惊无险。第一季度投资过 热，增长过快，第二季度紧急收缩，加强调控，第三季度景气回落，矛盾缓解， 全年 GDP 增长 9.3%左右，消费物价上涨 3.9%，外汇储备超过 6000 亿美元，国 际收支状况良好，但就业压力依然较大。从经济增长的三大需求因素来看，投 资逐季回落，仍保持了快速增长的态势；消费增长加快，改变了近几年低迷的 格局；对外贸易超高速增长，且持续数年并不多见。总体来看，过去的一年还 是不错的。 回顾和分析上年的经济走势，自然是要总结经验教训，进而判断和预测今 年的经济发展。基于 2004 年的情况，有人认为,2005 年，中国经济运行的基本 8 面稳中趋缓，不会有太大的变化，情况相对较好，而政策面则存在着较大的风 险，主要是担心紧缩过度。有人则认为，由于有关当局已经感到去年紧缩过度， 政策面会进一步宽松，而基本面的压力则在增大，除汽车有可能在下半年进入 新一轮景气循环以外，其他产业可能都会走低；如果基本面走低，政策的作用 就很有限。其实，基本面和政策面都有改善的余地，也有恶化的风险；二者又 密切相关。 第四季度，特别是最后两个月的价格明显走低，11 月份上涨了 2.8%，12 月份上涨了 2.4%，相当于前三个月的一半左右，再加上对政策紧缩的过度担心， 有人认为今年的主要危险是通货紧缩。应当指出，通缩的因素是存在的，主要 是商品市场供过于求的基本态势仍然没有改变，随着粮食增产，粮价即使不遵 循蛛网模型进入下降通道，升幅也会大大减小，外部需求也会随着美国提高利 息和削减赤字以及国际经济的回调而减少。但是，通货膨胀的威胁依然存在， 其危险也许大于通缩。主要依据在于，一是上游价格上涨向下游的传导经过内 部消化后必然会有一部分显现出来，去年暂缓提价的水、电、油等今年会陆续 出台，再加上民工荒引致的劳动成本上升；二是在需求依然旺盛的情况下，国 际上能源原材料价格不会回落，再加上美元走贬，价格自然会上扬；三是社会 上有大量剩余资金，不是流向生产过程，推动物价上涨，就是流入资产市场， 引发资产泡沫。有些问题也许比商业银行的不良资产还要严重，比如，为挽救 破产倒闭的金融机构、落实民族政策、以及支持西部开发，东北振兴，中央银 行发放了大量再贷款，这些再贷款不要说利息，有很多连本金也收不回来，直 接变成了中央银行的亏损。这不仅是一个填不满的黑洞，而且由此流出的资金 必然会对通货膨胀和资产价格发生作用。 在过去的一年中，货币政策的紧缩是明显的，也是必要的，特别是第四季 度升息 0.27 个百分点的操作，应当说是一个进步。虽然总体上看，操作的时间 晚了一些，如果四月份操作，同时减少一些行政措施，也许负面作用会少一些， 9 如果七、八月份出台，也许作用会更明显，但具体出台时机的选择还是恰当的， 其在国外市场引起的反响大于国内，也说明了这一点。最重要的是这一操作标 志着货币政策从数量手段转向价格手段，是今后应当坚持的方向。从年终的情 况来看，货币紧缩有些过度，贷款明显趋紧，全年新增人民币贷款 2.26 万亿元， 比上年少增 7400 亿元，且主要是短期贷款。民间借贷利率明显上升，温州地区 利率超过了 12%，最高达到了 20%，也是一个证明。因此，今年的货币政策趋向 不是松，但不能紧，更不能过紧。根据目前的经济金融形势和国内外的实践， 货币政策操作也可以松紧搭配。利息还可以适当提高，以改变实际利率为负的 情况，利差则可以缩小，而货币供应可以稍松一些，即可以在升息的同时降低 存款准备金率，扩大商业银行的可贷资金，从而使总的松紧程度基本保持不变。 从去年下半年，财政政策的转型提上了日程，开始从积极的财政政策转向 稳健的中性财政政策。但其中的变化有很多矛盾的现象，需要进一步讨论。 首先，税收增长很快，连续数年在 20%以上，去年增长了 25.7%，税收占 GDP 的比重达到 19%。税收的基础是经济，经济增长 9%，再加上价格上涨，不 过 1314%，二者的增速存在这么大的偏离，原因何在？目前，我国的税收结 构大致是，流转税占 54.5%，所得税占 22.6%，进出口税占 14.4%，其他占 8.5%。其中只有流转税特别是增值税与 GDP 直接对应，所得税、海关代征进出 口税不相对应。所得税和关税增长较快，其中关税并未包括在上面的数据中， 扣除所得税的增长仍然存在明显差距。有人认为这种情况不正常，税务总局认 为是正常的，但提供的依据还不能完全服人。因此，组织力量对这一问题做出 深入具体的研究，是必要的，既然自说自话难以释疑，何不公开支持公正的研 究。在没有搞清楚以前，有几点还是可以看出来的，一是总体税负较高，再加 上重复征税，以及非税收入，政府支配的收入过多，估计在 30%以上，这与体 制转型是不相适应的；二是生产环节的税负偏高，且不断提高，约占 GDP 的 18%左 10 右，该扣除的成本没有扣全，这与效率原则相悖。与此同时，再分配环节的税 负偏低，占不到 GDP 的 3%，又不符合公平原则。 其次，去年的农业增产和农民增收，与农业税减免和财政的支持有一定关 系，这只是使目前过大的失衡和尖锐的矛盾稍有缓解。有鉴于此，有些地方今 年的步子迈得更大，全部取消了农业税。但要解决三农问题，财政上不仅是可 以大有所为，而且要做的事还很多。除了要研究如何以工补农以外，如何用税 收手段调节征地拆迁，如何增加对农村公共产品的支持，也是一些重要方面。 就以基础教育而论，城市是没有什么问题的，有问题也是进城农民工子女的教 育问题，一些城市政府已经开始着手解决这一问题，不过决心不大，步子太小， 而农村的基础教育却存在很大的困难。就基础教育经费的来源结构而言，中央 财政只占 2%，省级财政约占 11%，其余全部由县乡两级财政承担，而大部分县 乡的财政是赤字，很大一部分仍然是羊毛出在羊身上，由农民来承担。为什么 中央财政不能多承担一些呢？农村税费改革以后，乡镇收入减少，而政府的管 制任务并未减少，其办法一是减少公共产品的供给，二是向农民伸手，有些地 方实施了乡财县管，何不进行改革，在这些地方撤销乡镇一级。 再次，从去年下半年起，从生产型增值税转向消费型增值的试点已经在东 北实施，由于近几年财政收入增长较快，加之东北试点后实际减少的收入大约 只有 11 亿元，加上其他减收约 20 亿元左右，比原先测算的 55 亿元要少，所以， 财政部决定加大力度，从增量转型扩展至全额转型，并打算从 2006 年起全面实 施。这是正确的决定。然而，内外资企业所得税统一的进程却是一波三折。由 于并轨所引起的结构变化包含着减收的因素，财政部一直比较谨慎。随着财政 收入的较快增长，财政部决定推出这方面的改革，制定了具体方案，并提请列 入立法议程。因为，这一改变涉及到税法的修改，这是全国人大的权力。然而， 就在进行立法审议的过程中，先有商务部的官员放话反对，认为内外资企业所 得税并轨会对外商投资产生负面影响，据说，部分地方官员也持同样观点，后 11 有 54 家外国在华跨国企业联手上书国务院，要求“取消对外资企业优惠政策应 有一个 510 年的过渡期”。于是，修改税法的提议不得不中途搁置，统一税 赋进程的操作只好暂时中断。我们不知道这两件事情之间有什么联系，事情这 样巧合，难怪有人说，外资企业联手要挟政府，这在中华人民共和国的历史上 还是第一次，这使人闻到了一些“拉美化”的味道。好在，前两天财政部副部 长楼继伟发表讲话，认为内外资企业所得税合并时机已经成熟，主要方向依然 是简税制、宽税基、低税率，强调根据需要变更税法是中国的主权，外商投资 应当考虑这种风险，明确表示这项改革还要继续进行下去，这样，事情又有了 新的转机。结果到底如何，也许还有一番争夺。这是对政府治理的一大考验， 人们将拭目以待。 为了推进所得税统一进程，有些问题需要进一步辩明。 对外资企业实行税赋优惠的政策是改革开放初期制定的，这在当时是必要 的和合理的，目的在于弥补投资环境的缺陷。实践证明，这一政策对中国改革 开放以来的经济发展起了很大的作用。经过 25 年的发展，中国的投资环境已经 从根本上得到了改善，外资进入中国早已不是考虑税收优惠，而是着眼于“抢 滩”“占位”，看重的是中国广阔的国内市场和低廉的劳动成本以及中国高速 经济成长带来的巨大商机。目前，与时俱进几乎成了政府官员的口头蝉，商务 部不顾时局的变迁，仍然按照一、二十年前的老黄历行事，足见其思想僵化到 何种程度。 按说，从入世后的第一天起，就应当统一内外资企业的所得税。这是符合 WTO 关于非歧视性的基本原则的，而税赋上的不统一就是政府强力推行的不平 等政策。经济学理论和经济实践反复证明，两个条件完全相同的企业，由于身 份不同而带来的税赋差别，内资企业的税赋高，利润自然就少，不仅在市场竞 争中处于不利的地位，必然竞争不过外资企业，而且人为地压低了它的市场价 12 值，使得内资企业在与外资合资时明显吃亏。如果再不统一税制，那就是在继 续实施一种优淘劣胜的非市场规则，就是在有意抑制内资企业的发展，就是把 中国老百姓创造的财富拱手送给外国人。我们不知道对商务部官员的这种论调 和行为应当如何看待，作何评说。虽然外国在华企业可以向政府反映意见，但 我们也不知道一向高喊平等竞争的外国企业，为什么要违背自己的经营理念， 趟这场混水。 商务部主张暂缓统一税制的主要依据是，担心影响外资进入和进而影响出 口增长，外资企业的表态有力地支持了商务部的主张。这就提出了一个问题， 我们现在是资金多了还是资金不足，或者说，今天我们是不是还需要那么多外 资？事实是，经过 25 年的发展，中国民间已经有了大量的积累，中国的投资率 世界之最，我们的资金不是少了，而是没有很好利用。据估算，居民部门拥有 的资本是国有资本的 2 倍多，居民个人的金融资产占其总资产的一半左右，居 民的储蓄早已超过了 12 万亿，6000 多亿美元的外汇储备也没有有效利用，绝 大部分存放在外国银行，或者购买了美国国债。现在，中国对于外资的需求已 经主要不是量的多少，而是质量和水平的高低，靠税收优惠只能降低引资的质 量和水平，是无法吸引到高质量和高水平的外商投资的。退一步讲，即使由于 统一税赋政策的实施而使外资的进入减少 10%，中国经济仍然会保持 8%以上的 增长。至于外资进入促进了中国出口贸易的高速增长，这是事实，加工贸易出 口占全部出口的比重早已超过 50%就是证明。但这样的引资和出口增长并没有 带来社会福利的增长，反而增加了本已紧张的能源、原材料的消耗和环境负担， 违背科学发展观的要求。我们不知道这种无福利增加的经济增长和出口增长究 竟有什么意义。 暂缓税赋统一和对外资企业继续税收优惠，也不利于宏观调控政策的实施。 因为投资增长过快是本次宏观调控所要解决的主要问题，而投资增长过快主要 是由于地方政府以各种优惠措施招商引资的结果，包括税收减免和地价从低以 13 及压低劳工成本等。统一了税赋，取消了对外资的税收优惠，就建立了一种能 够改变行为预期的制度安排。立足于此，就可以抑制地方官员的引资热情，校 正地方政府的投资行为。 对外资企业继续实施税收优惠还有一个不利后果，即增大了汇率升值的压 力，加剧了经济的内外失衡。这也许是目前中国经济运行面临的最大难题。因 为税赋不公，表明我们对资本流出流入采取了不对等的做法，即鼓励流入而抑 制流出，这就人为地扩大了外汇供给而缩小了外汇需求。最近，为了减缓升值 压力，外管局在扩大外汇需求上采取了一些措施，如允许私人财产汇出境外， 允许社保基金境外投资等，但问题的要害在供给方面。在汇率暂时不能调整的 情况下，统一内外资企业的税赋可以减少资本流入和外汇供给，是释放汇率升 值压力的重要措施之一。 根据以上分析，统一内外资企业所得税既是税制上的前进，又有利于当前 的经济运行，今年就应当及时推出，明年就可以实施。这是利国利民的大好事， 我们坚决支持财政部的正确立场。 四、体制分析 到去年底，中国的改革开放已经走过了 1/4 世纪，然而，现在又把 2005 年 定为“改革年” 。这表明中国的改革实际上进入了一个新阶段。这一阶段至少有 两个特征：一是改革全方位推进，包括政体体制和经济体制，一切工作“以改 革为主线” ，二是改革进入攻坚阶段，要啃过去留下来的硬骨头。如果不是这样， “改革年”也只能是空有其名而已。 具体到改革内容，金融改革无疑是一个重点。金融是经济的中枢部门，是 对环境变化反应最敏感的领域。中国的金融市场与金融体制虽然年轻，却未老 先衰，反映迟钝，实际上成为中国改革最落后的领域。这带来了一系列问题。 14 第一，风险过分集中。在近几年企业资金来源中，银行贷款的比重分别为 75.9%、80.2%和 81%，2004 年超过 90%。这意味着社会风险过度集中在银行系 统。第二，政府支配资源的权力过大。除了四大银行由政府掌控之外，在直接 融资金中，政府债券比例过高，至少在八成以上。政府支配资源过多，必然导 致资金整体利用效率低下。第三，我国现有 20 多万亿金融资产，10 多万亿居 民储蓄，但由于缺乏有效的投资渠道，大部分以短期存款的方式被动地存放在 银行。第四，银 行 资 金 运 行 形 成 短 借 长 贷 格 局 。 短期存款比重已经由 1999 年的 54%上升至目前的 61%；中长期贷款比重已经由 1998 年的 24%，上升到目 前的 61%， 按 揭 资 金 还 款 期 限 普 遍 达 到 二 三 十 年 。 银行潜藏着很大的危机，资本市场也走入了困境。过去的一年，全球股市 牛气不减，涵盖全球主要股市的富时环球指数上涨了 12.3%，香港股市也表现 不凡，唯独中国股市令人沮丧。虽然在 4 月 10 日曾经出现过 1857 的高点，但 年终却跌到了 1330 点，今年开盘再度下跌，1 月 6 日，跌破 1240 点。与此同 时，政府却不断出台相关政策大力托市。远的不说，就在 9 月 13 日股指跌破 1300 点的第二天，总理主持国务院常务会议要求落实 2 月 1 日国务院曾经发布 的关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见 ，即通常所说的国九条 ， 在此后的三个半月之内，政府和监管部门三天两头出台利好政策，从加强社会 公众股股东权益保护到保险资金直接入市，从股票质押贷款办法出台到分类表 决制度启动，等等。但是，股市却像一个扶不起的阿斗，数次跌破 1300 点，近 两天又向 1200 点逼近。于是，出现了一系列反常的现象，一是股市呈现反经济 增长的倾向，经济增长而股市下降，近四年来 GDP 增长了 38.8%,而股市却从 2245 的最高点下跌了 45%。二是政府强调大力发展直接融资，但直接融资的比 例却大幅下降，从 2001 年的 27%下降到 2003 年的 15%。三是证券投资的财富效 应丧失，股市流通市值从 2001 年的 1.7 万亿减少到去年的 1.4 万亿，扣除新股 发行因素不足 1 万亿。四是股市规模不断扩大，但客户交易结算资金逐年减少， 目前只有 2000 亿，即使加上 3000 亿元的投资基金证券，也比 2001 年减少 2500 亿元。如果说以前，中国股市“政策市”的特征非常明显，1994 年第一任 证监会主席有所谓“三大政策救市” ，曾经把低迷的股市拉高；1996 年底，政 府又认为股市疯了， 人民日报评论员文章“正确认识股票市场” ，起到了打 15 压市场的作用；1999 年，政府又通过人民日报拉升股市，创造了 5.19 行 情以及其后两年的牛市。那么现在， “政策市”的政策却失灵了，市场的实际表 现却与政府的愿望和政策的趋向背道而驰，这是值得人们认真思考的。 本来，在十多年的政策市中，中国应当通过制度改革使政府从股市的利益 相关者逐步走向一个超越利益相关者之上的监管者，从而建立起一个市场化的 股票市场。但是，我们的政府却越陷越深，其利益与股市高度相关，于是，中 国股市不再是不同投资者之间的博弈，而成为政府与股民之间的对局。当政府 这只“闲不住的手”帮助上市公司一轮轮圈钱成功的时候，投资者也就无法分 享中国改革和发展的好处，股市的投资功能和价值发现功能也就随之丧失；当 上市公司在有关方面的配合下不断地大规模编造虚假信息，并受到监管部门的 包庇纵容的时候，股市的诚信基础也就土崩瓦解，一再吃亏上当的投资者除了 用脚投票以外，没有别的更好的选择；当着政府部门为了自身的利益，以监管 者的角色随意改变制度规则的时候（如去年 9 月 28 日山东省国税局下文齐鲁石 化决定从当年 1 月 1 日起将企业所得税税率从 15%调升至 30%） ，而法律救济又 不可获得，受损者除了自认倒霉以外，是无法与政府抗衡的；当救市成为一种 类似“狼来了”的重复行为和“解放大机构，套牢全中国”的结局时，一切沟 通和互信都无从谈起，从反面去理解和应对政府政策，是血的教训打在投资者 身上的烙印。这时，中国股市就不再是零和博弈，而变成了负和博弈，政府也 就从一个公众利益的保护者变成了攫取者。这样一来，将中国股市也就走到了 破灭的边缘。 当然，中国股市也不是没有一点进步和希望，由于证券业全行业亏损，很 多证券公司已经陷入破产境地，政府和监管部门下决心，对 7 家公司进行关闭 和托管，已从去年的个案处理开始走上制度化轨道，问题在于事情的严重性和 普遍性，不只是证券公司，还有基金公司；再如，推出分类表决机制也可以为 解决股权分置积累经验，即让不同的利益主体先行相互博弈和讨价还价，有了 结果监管部门再批准实施，问题在于政府和监管部门能否由此开始真正抽身事 外，从利益相关者的错误地位重新回到本身应有的地位上。如果真正做到了这 一点， 国九条的精神也就会得到落实，中国股市还是有希望的。在此之前， 人们最好还是不要对股市寄予过大的期望。 16 我们已经多次讨论过汇率问题，目前的形势使得我们还不能回避这一问题。 汇率问题有二，一是汇率平价问题，二是汇率体制问题，二者密切相关。目前 的本币低估，与强制结售汇、头寸限额管理和央行干预三位一起的汇率制度密 切相关，因为在这样的制度条件下，外汇供给是无条件的和无法控制的，而需 求是有条件的和可控的，其结果必然是供给大于需求，产生升值压力。这时， 仅仅增加外汇需求，比如允许私人资产汇出，允许社保资金境外投资等，无法 缓解升值压力。特别是美元走贬，升值压力会更大。这样，汇率问题就成为中 国经济运行的一个关节点，目前的很多问题都与此有关。而政府对市场总有一 种不信任感和恐惧感，更使得这一问题变得十分复杂和相当困难。 首先，维持目前的汇率体制和水平的利弊如何。其利益在于汇率稳定，预 期稳定，免除了汇率调整的成本。其成本在于带来错误的市场信息和错误的资 源配置，更使货币政策完全陷于被动，利率、准备金率和公开市场操作都拴在 汇率上，动弹不得，公开市场的长期单向操作，上万亿元的央行票据发行就是 证明。现在央行票据已经成为商业银行进行信用扩张和营利的工具，进一步扭 曲了货币市场，同时也到了赎回期，不仅要发新回旧，而且要进一步增发，对 冲那个滚滚而来的资金流入。 其次，调整汇率的成本和收益何在。除了前述不调整的成本收益反过来构 成调整的收益和成本以外，另外有几项成本是必须计算的，这些成本与汇率升 值的幅度相关。一是由于汇率低估，大量热钱流入，升值后有一部分必然流出， 如果说去年流入的热钱 500 亿美元，今年又流入 1000 亿美元，按 80%再流出， 我们的损失将增加多少，二是外商投资的利润汇出，到目前为止，外商投资约 4800 亿美元，按 10%的利润率计算，利润 480 亿美元，如果一半再投资，升值 后另一半汇出，也会增加不少损失。这些损失恐怕是我们不得不付的代价。把 损失和流出加在一起，目前的外汇储备能否应对得起。 再次，汇率调整一定要主动操作，不可被动应对。历史证明，主动操作大 部分取得了成功，达到了利大于弊的结果，被动应对几乎没有成功的先例。而 主动操作有两点最为重要，一是调整的时机选择，在经济基本面较好和发展较 快的时候操作比较有利，在资本账户管制的情况下，风险较小，在升值压力很 17 大的情况下操作，风险很大。目前的情况就需要权衡。不过，也有压力稍退的 时候，事实上，从 2002 年底出现升值压力以来，去年年中也曾出现过压力消退 的短暂时机。关键在于能否抓住。与此同时，具体调整时机的突然性也很重要。 二是调整方式，是调整体制，还是调整平价。从目前情况来看，动水平而不动 体制不行，也许二者一起动为好。其实动体制不是一下子实行浮动，仍然可以 实行固定汇率，动水平既不能过大也不能过小，过大可能承受不了，过小不解 决问题，还要再动，就会陷于被动。不过，近几年内只能动一次，不能动两次 和多次。 复次，汇率变动是件大事，风险很大，政府必须有多手准备，如，对投机 资本如何管制，在目前资本账户基本没有开放的情况下，可以限制数量，可以 征税。再如，其他政策手段如何配合，目前财政比较宽松，如何支持汇率调整。 最后，回顾一下我们在汇率改革上走过的道路，对于消除对市场的恐惧心 理也许不无益处。从 19781994 年，中国在实施汇率体制改革的同时，汇率水 平走过了一个不断贬值的过程，改变了长期扭曲的状态。在这一阶段的初期， 由于外汇严格管制和本币严重高估，无法适应对外开放的需要，于是，改革的 第一个步骤就是，一方面实施汇率贬值，另一方面放松外汇管制，恢复和扩大 外汇留成制度，开展外汇调剂业务。第二步是继续贬值，建立外汇调剂中心， 实施外汇额度交易，形成汇率双轨制，进而形成外汇调剂市场，实行公开竞价。 最后是随着交易规模的扩大，实施一次性大幅贬值，同时实行汇率并轨。这一 过程的进行是比较稳妥的，其操作不仅是主动的，而且是顺势而为的，因而取 得了很大的成功，可以说，这一阶段的汇率体制改革是我国改革历史上最成功 的改革，不仅没有带来振动，反而促进了中国经济贸易的迅速发展。从 19781993 年，中国的 GDP 从 4038.2 亿元增加到 34634.4 亿元，进出口额从 206.4 亿美元增加到 1957.0 亿美元，分别增长 8.58 和 9.48 倍。从 1994 年以后， 我们进入了汇率改革的第二个阶段，由于 1994 年的本币超贬，出现了一个汇率 缓慢升值的过程，只是在亚洲金融危机之后，由于周边国家汇率贬值和中国经 济出现通货紧缩，人民币汇率曾经出现了短时间的贬值预期。但是，随着中国 经济启动并进入新一轮周期上升轨道以后，升值压力才逐渐显现出来。能否借 18 鉴过去的经验，积极主动地走好这一步，的确关系到中国经济的未来。 今年 1 月 12 日，国 务 院 常 务 会 议 讨 论 并 原 则 通 过 了 国 务 院 关 于 鼓 励 支 持 和 引 导 非 公 有 制 经 济 发 展 的 若 干 意 见 （ 下 称 意 见 ） 。 会议强 调：毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有 制经济发展，使两者在社会主义现代化进程中相互促进，共同发展，是必须长 期坚持的基本方针。会议还指出：要为非公有制经济创造平等竞争、一视同仁 的法治环境、政策环境和市场环境，实行鼓励、支持和引导非公有制经济发展 的政策措施。进一步放宽市场准入，鼓励和支持非公有资本进入基础设施、垄 断行业、公用事业以及法律法规未禁止的其他行业和领域；加大财税金融支持， 拓宽企业融资渠道。 大 家 知 道 ， 中 国 改 革 开 放 的 过 程 在 某 种 意 义 上 讲 就 是 非 公 经 济 壮 大 与 发 展 的 过 程 。 非 公 经 济 在 占 用 不 到 三 分 之 一 社 会 资 源 的 情 况 下 ， 却 创 造 了 一 半 以 上 的 财 富 ， 成 为 这 些 年 来 中 国 经 济 高 速 增 长 的 主 要 的 推 动 力 。 初 步 统 计 ， 2004 年 前 11 个 月 ， 我 国 新 增 私 营 企 业 77 万 余 户 ， 新 增 私 营 企 业 注 册 资 金 1.7 万 亿 元 ， 民 营 经 济 在 推 进 经 济 发 展 和 增 加 就 业 方 面 做 出 了 新 的 贡 献 。 但 是 ， 在 这 次 宏 观 调 控 中 ， 非 公 经 济 却 受 到 了 有 意 无 意 地 的 抑 制 和 伤 害 。 一 些 企 业 如 健 力 宝 被 当 地 政 府 强 行 接 管 ， 一 些 项 目 在 民 营 企 业 手 中 就 是 被 调 控 的 对 象 ， 而 一 旦 由 国 有 企 业 接 管 就 获 得 了 顺 利 发 展 项 目 ， 国 有 企 业 违 规 上 项 目 可 以 不 予 追 究 ， 民 营 企 业 违 规 上 项 目 就 要 整 顿 下 马 。 当 然 ， 从 理 论 上 讲 ， 宏 观 调 控 并 非 针 对 非 公 经 济 。 非 公 企 业 之 所 以 在 调 控 之 中 遭 受 重 创 ， 主 要 是 制 度 歧 视 和 国 有 经 济 利 益 集 团 的 行 为 所 造 成 。 比 如 ， 按 正 常 途 径 非 公 企 业 无 法 获 得 项 目 批 文 ， 所 以 只 能 “违 规 ”上 项 目 ； 再 如 ， 按 正 常 途 径 非 公 经 济 无 法 获 得 融 资 ， 所 以 只 能 “非 法 ” 融 资 。 “非法”是因为恶法所致。中关村 7000 多家企业，只有 300 多家获得了 银行贷款，就是最好的证明。就此而论， 意见的出台在一定程度上旨在挽回 宏观调控的失误和负面影响。 意 见 的 前 进 之 处 不 在 于 在 政 治 上 为 非 公 经 济 明 确 定 位 ， 使 其 获 得 19 公 平 的 政 治 待 遇 ， 这 是 在 文 件 上 早 已 解 决 了 的 问 题 ， 而 在 于 在 融 资 这 个 老 大 难 问 题 上 提 出 了 一 些 具 体 建 议 。 其 中 明 文 规 定 ： “依 法 设 立 国 家 中 小 企 业 发 展 基 金 ”， “允 许 合 乎 条 件 的 非 公 有 制 企 业 发 行 企 业 债 券 ”， “支 持 非 公 有 制 经 济 设 立 商 业 性 或 互 帮 助 性 信 用 担 保 机 构 。 鼓 励 有 条 件 的 地 区 建 立 中 小 企 业 信 用 担 保 基 金 ”。 如 果 这 些 政 策 真 能 够 落 到 实 处 ， 将 能 在 较 大 程 度 上 解 决 非 公 经 济 与 公 有 制 经 济 的 公 平 竞 争 问 题 ， 民 营 经 济 将 可 能 迎 来 一 个 发 展 的 “春 天 ”。 但 是 ， 这 里 面 有 两 个 问 题 值 得 关 注 。 一 是 制 订 配 套 细 则 和 具 体 落 实 问 题 。 过 去 ， 有 关 部 门 也 多 次 下 文 要 促 进 非 公 经 济 发 展 ， 但 “说 归 说 ， 做 归 做 ”， 总 也 得 不 到 落 实 。 这 一 次 如 何 取 信 于 人 ， 比 如 ， 政 府 打 算 在 何 时 、 拿 出 多 大 力 量 设 立 中 小 企 业 发 展 基 金 ， 再 如 ， 非 公 企 业 发 行 企 业 债 券 不 是 企 业 行 为 ， 而 要 得 到 政 府 允 许 ， 这 仍 然 是 将 控 制 权 交 到 了 政 府 部 门 的 手 里 ， 还 有