文化产业第一股阅文集团价值几何

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 文化产业第一股阅文集团价值几何 阅文的基础市值更多基于其互联 网特性而非文化公司特性，未来能否支 撑起目前的市值，取决于其 IP 开发和 变现能力 中国论文网 /3/view-12981543.htm 2017 年 11 月 8 日，阅文集团 （00772.HK）在香港上市，开市不足半 小时，阅文股价即突破 100 港元，盘中 一度达到 110 港元，较招股价高出 90% 以上。截至 11 月 9 日，阅文集团市值 接近千亿，达 958.99 亿港元，成为国内 市值最高的文化类公司。 文化类公司在内地和香港的资本 市场价值普遍偏低，多数公司市值在 100 亿元人民币左右。阅文集团上市以 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 前，A 股市场市值突破 200 亿元的文化 类公司只有三家，分别为掌握电影院等 重资产的万达电影（002739.SZ） ，其市 值为 611 亿元；其次是传统影视公司光 线传媒（300251.SZ）与华谊兄弟 （300027.SZ） ，市值分别为 315 亿元与 242 亿元；在港股文化类公司中，阿里 影业（01060.HK）市值也仅为 320 亿港 元。 阅文的估值一直是行业讨论的焦 点。艾瑞咨询曾在 2016 年发布过一份 2016 年中国独角兽企业估值榜 ，根 据该榜单，阅文集团估值 20 亿美元， 阅文集团 CEO 吴文辉随即表示，集团 价值被严重低估。11 月 8 日上市后，接 近千亿港元的市值再次引起外界关注。 2015 年 1 月，腾讯 （00700.HK）斥资 50 亿元人民币收购 盛大文学后，将其与自身的网络文学平 台腾讯文学相整合，成立子公司阅文集 团，旗下拥有 QQ 阅读、起点中文网、 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 创世中文网、云起书院等品牌。截至 2017 年 6 月 30 日，阅文旗下拥有 960 万部文学作品储备，覆盖 200 多个内容 品类和 640 万位作家，作品数占据国内 超过 70%的市场份额。阅文产品及在腾 讯产品上的自营渠道平均月活跃用户达 1.918 亿人。 根据阅文集团最新的业绩数据， 截至 2017 年 6 月 30 日止六个月，阅文 集团实现营收 19.24 亿元，其中用户在 线阅读付费业务贡献 16.34 亿元，占比 超过 80%。其利润为 2.21 亿元，去年 同期为亏损 238.1 万元。 值得注意的是，阅文集团直到 2016 年底才首次实现盈利，其中超过八 成的营收来源于付费阅读，而单靠付费 阅读显然无法完全支撑起目前的估值。 在数字阅读市场排名第二的掌阅科技 （603533.SH）市值为 118.2 亿元；早在 2015 年就上市的中文在线（300364.SZ） ， 截至目前亦仅有 96.71 亿元的市值。 “阅文兼具互联网与文化公司属 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 性，今天上市后创下的高估值更多是基 于公司自身的高壁垒以及行业稀缺性， 而非根据公司的业绩判断。 ”天风证券传 媒互联网高级分析师王晨告诉财经 记者。 一位研究港股的基金人士对财 经记者表示，阅文的高市值很大程度 是腾讯带来的。目前腾讯持有阅文 52.66%的股份。腾讯是阅文平台上的内 容最好的放大器，无论是游戏、动漫， 甚至于影视，此外腾讯还有当今中国互 联网最广泛的用户基础和数据。因此腾 讯对阅文的重要性，远大于阅文对腾讯。 “这么高的市值未必合理，未来的估值 需要持续高增长来填平。只有等狂热过 去，真正的价值才会显现。 “ 上市前的 扭亏为盈 对于阅文集团的高估值，有部分 基金经理与港股研究员认为，尽管目前 阅文的营收和利润都在增长，但以目前 的业绩来看并不足以支撑起接近千亿的 市值，甚至不足以支撑起 500 亿元的市 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 值。 根据阅文集团上市前公布的招股 说明书，阅文集团在 2014 年至 2015 年 营收分别为 4.66|元与 16.06 亿元，但 净利润为-2113 万元与-3.54 亿元。直到 2016 年下半年，公司才实现盈利，2016 年全年阅文集团实现营收 25.68 亿元， 净利润为 3036 万元。 一位阅文集团高层人士对财经 记者表示，公司原本计划在 2018 年或 2019 年上市，但当上市计划提前到 2017 年，公司则较匆忙地花了一个季度 的时间填补亏损的窟窿，其中最主要的 动作就是缩减原本的推广营销开支以及 流量的购买开支。 在线付费是阅文收入最主要的来 源。2016 年阅文集团在线阅读收入为 19.7 亿元，占总收入 77.1%。到了 2017 年上半年，在线阅读收入占比上升至 84.9%。此外，8.1% 的收入来自于版权 运营，纸质图书收入占比 4.9%，包括 网络游戏与广告在内的其他收入占比 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 2.1%。 表面上看，在线阅读为阅文集团 贡献了绝对多数的营收，2016 年阅文的 在线阅读收入实现了 103.3%的增长， 值得注意的是，与此同时其在线阅读付 费用户数同比也实现了 100%的增长， 至 960 万人。由此可见，103.3%的在线 阅读收入增长，很大程度上依赖的是这 100%增长的新用户数。 2015 年、2016 年以及 2017 年上 半年，网络文学平均单月 ARPU 值（单 个用户平均收入）为 0.56 元、0.85 元、 1.23 元；同类型公司掌阅科技的 ARPU 为 0.7 元、1.00 元、1.18 元，与阅文不 相上下。 这表明，一直以来网络文学行业 的 ARPU 值基本比较稳定，在线阅读产 品的单价或者增值，即每千字的收费价 格几乎没有太多增长的空间。对于阅文 而言，在线阅读的收入在产品价值基本 无法再出现更大增长的情况下，公司收 入增长的主要动力依靠用户的增长。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 一位人民币基金文化产业投资人 告诉财经记者，这样的增长模式并 不能够长期支撑阅文的市值，甚至不应 该成为核心商业模式，尤其在当下的互 联网人口红利消退的环境下，风险很大。 如今阅文即将占据网络文学市场超过 70%份 额，寄希望于以用户规模增长换收入增 长在未来并不容易。 于在线阅读领域，营销推广费用 与购买流量是支撑用户增长的支出大头。 根据阅文集团财务数据，此项成本比例 从 2014 年的 6.2%增长到 2016 年的 19.2%， 2016 年全年广告推广费用高达 4.9 亿元人民币。 “如果说阅文集团当前的盈利基 础是缩减推广成本与流量购买，那么在 未来，人口红利不足以支撑平台用户自 然增长时，阅文势必要重新回到付出更 多的成本用于营销与流量的老路子上， 这将大大影响阅文的盈利情况。 ”上述投 资人表示。 不过，阅文集团联 席首席执行官梁晓东对财经记者表 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 示，在线阅读市场并不仅仅在于正版市 场，事实上盗版市场要远大于正版市场， 规模超过 100 亿元，对于阅文而言，目 前拥有市场超过 70%的内容和作者，未 来会极力争取让盗版市场回流至正版市 场，阅文于在线阅读的增长空间仍然很 大，未来五年，预计行业的年复合增长 率为 30.9%。2019 年规模将达到 100 亿 元。 此前，阅文曾推出“IP 合伙人计 划”，即通过对平台中的文学作品进行 泛娱乐改编，将文学 IP 与合作伙伴一 起开发成影视、游戏、动漫等内容形式， 并分享收益，在拥有千亿元市场的娱乐 产业中分一杯羹，但目前这未能为阅文 贡献更大的营收。 2015 年，阅文集团在版权运营的 收入为 1.63 亿元人民币，占总收入的 10.1%； 2016 年为 2.47 亿元，占总收入 9.7%；但到了 2017 年上半年，版权运 营收入仅占总收入的 8.1%，低于 2016 年同期的 10.9%。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 梁晓东对财经记者表示，泛 娱乐产业到 2020 年将会达到 8000 亿元 的市场规模，对于阅文来说一定是未来 的爆发点，不过因为做泛娱乐涉及的行 业众多，需要的能力也很多，在短期内， 在线阅读仍将是公司收入的主要来源， 版权运营的收入需要在几年之后才能看 到明显的上升。 无论如何，阅文集团依赖在线阅 读的模式未来仍将延续，随着越来越多 的平台作者发现了 IP 日益被放大的商 业价值，阅文版权购买的成本也必然会 水涨船高，阅文究竟能否在用户增长与 版权支付、营销支出之间作出很好的平 衡，将是未来几年内资本市场对其价值 判断很重要的依据。 阅文究竟价值几 何 阅文集团宣布上市后即受到追捧， 公开发售录得超额认购超过 622 倍，冻 结资金高达 5200 亿港元，仅次于 2008 年 3 月 31 日上市的中铁建 （01186.HK）5353.83 亿元冻资。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 11 月 8 日挂牌后，阅文股价随即 大涨，市值接近千亿港元，成为中国文 化产业市值最高的上市公司。对于兼具 文化与互联网双重属性的公司而言，阅 文究竟是一家什么性质的公司，同时应 当如何给阅文集团估值是内地与香港投 资人关注的焦点。 王晨对财经记者表示，阅文 应该是一家传媒互联网公司，它主要通 过互联网来实现平台文化产品的价值以 及价值的放大。 一位接近阅文 IPO 交易的券商人 士告诉财经记者，尽管阅文集团文 化属性很重，但其 IPO 估值时是被视作 一家互联网公司，其估值最主要方法应 当还是 DCF（现金流量贴现法）估值法。 所谓 DCF 估值，即把企业未来在特定 期间内的预期现金流量还原为当前的现 值。而作为一个商业化早期的平台型公 司，单用户的价值更能够反映出公司的 价值，这当中最重要的判断依据就在于 阅文的 MAU（月平均活跃人数）以及 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 ARPU 值（每用户平均收入） 。 作为在线阅读平台，付费阅读是 行业最为主流的商业模式，本质也是通 过流量变现。根据业绩报告，截至 2017 年 6 月 30 日，阅文的月活跃用户接近 2 亿。对比同样在香港上市的美图 （01357.HK） ，美图单一产品月活跃用 户约为 3 亿；对比社交平台新浪微博 （NASDAQ：WB） ，截至 2017 年 6 月 30 日，其月活达 3.6 亿。 “阅文不是社交平台，因此它的 月活等数据和社交平台相比肯定要更弱， 但它上面的用户付费意向更直接，因此 变现比社交媒体的用户要更容易。 ”一位 券商文化传媒行业高级分析师告诉财 经记者。 在单用户价值的估值模型中，基 于平台型互联网公司，根据中信证券研 究分析，根据可比公司市值/MAU 与单 季度用户收入/MAU 两个指标，每季度 用户的收入高于 0.60 美元的公司即属于 具有较强变现能力公司，其估值也相对 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 较高，每个月活跃用户对应的价值至少 在 20 美元-30 美元以上。2017 年上半 年，阅文集团单月用户的收入达到 1.23 元，属于较强变现能力公司。2018 年， 阅文集团 MAU 预计将突破 2 亿，阅文 集团的基础市值应在 300 亿-400 亿元人 民币的区间内。 摩根士丹利估计，阅文集团 2016 年至 2019 年在非通用会计准则下的纯 利复合年增长率为 1.75 倍，市盈率在 23 倍-28 倍之间，给出估值介于 57 亿 美元到 68 亿美元之间。 不过，作为一家兼具互联网与文 化产业性质的公司，阅文还储备了市面 上超过 70% 的网络文学作品，随着近 年来 IP 价格的水涨船高，市场价格高 达 7 位数的 IP 不在少数，它们在阅文 的估值中起到了多大的作用受到外界的 关注。 在阅文的三大收入来源中，版权 运营也被寄予厚望，主要是向内容改编 合作方，包括电影制作公司、电视及网 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 络连续剧制作公司、网络游戏公司以及 动画制作公司按协议期间转售自作家取 得的文学作品版权产生收入。 不过，上述接近 IPO 交易人士对 财经记者表示，在对于阅文集团的 估值上，版权储备并不属于重要的衡量 标准。传统的文娱产品中，存在商誉价 值和 IP 价值，特别是一个公司拥有的 一个 IP 本身的价值甚至会高于该公司 一年的收益，因此没办法衡量。 上述人士告诉财经记者，IP 的价值本身是难以衡量的。首先，绝大 部分 IP 是不具备改编价值的，能被改 编的只有精品的头部内容，这个数量非 常有限；其次，对于储备的 IP 而言， 还存在减值的问题。比如琅琊榜在前一 年可以估值到 10 亿元人民币，在今年 就只能估值到 1 亿元。IP 严重依赖于市 场的潮流和认识，古装剧火的时候，新 出的优质古装 IP 就会更值钱，但潮流 一过去，市场出现审美疲劳，IP 注定无 法吸引更多流量，价值就会大大削减。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 上述接近阅文 IPO 交易人士告诉 财经记者，IP 必须要有明确的变现 计划才能做出较准确的估值，不然 IP 在网络阅读平台型公司的估值中，其价 值基本是被忽略的，这也是阅文急切需 要在上市前实现盈利的原因，IP 并不太 能带给它更