12-浅谈财务杠杆利益与财务风险

浅谈财务杠杆利益与财务风险 提要：财务杠杆是指企业利用负债来调节权益资本收益的手段。合 理运用财务杠杆给企业权益资本带来的额外收益,即财务杠杆利益。 由于财务杠杆受多种因素的影响,在获得财务杠杆利益的同时, 也伴随 着不可估量的财务风险。因此,认真研究财务杠杆并分析影响财务杠 杆的各种因素,搞清其作用、性质以及对企业权益资金收益的影响, 是 合理运用财务杠杆为企业服务的基本前提。 关键词:财务杠杆利益 ,财务风险 一般而言,当企业全部资金为权益资金 ,或当企业投资利润率与负 债利率一致的情况下,企业不会形成财务杠杆利益; 当投资利润率高于 举债利率时,借入资金的存在可提高普通股的每股利润, 表现为正财务 杠杆利益;当投资利润率低于举债利率时 ,则普通股的利润率将低于税 后投资利润率,股东收益下降 ,表现为负财务杠杆利益。而风险是一个 与损失相关联的概念,是一种不确定性或可能发生的损失。财务风险 是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由主权 资本承担的附加风险。如果企业经营状况良好,使得企业投资收益率 大于负债利息率,则获得财务杠杆利益 ;如果企业经营状况不佳 ,使得 企业投资收益率小于负债利息率,则获得财务杠杆损失, 甚至导致企业 破产,这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。 一、财务杠杆利益(损失) 所谓财务杠杆利益(损失),简单说就是指负债筹资经营对所有者 收益的影响。只要企业投资收益率大于负债利率,财务杠杆作用使得 资本收益由于负债经营而绝对值增加,从而使得权益资本收益率大于 企业投资收益率,且产权比率 (债务资本/权益资本) 越高,财务杠杆利 益越大,所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债 利率,由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本, 从而使得权益资 本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率,那么负 债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息,甚至利用权益 资本所取得的利润都不足以弥补利息,而不得不以减少权益资本来偿 债,这便是财务杠杆损失的本质所在。 负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量,财务杠杆系数 指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。企业利用债 务资金不仅能提高主权资金的收益率,而且也能使主权资金收益率低 于息税前利润率,这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益。 二、财务风险 企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情 况下,财务杠杆系数越大, 主权资本收益率对于息税前利润率的弹性就 越大,如果息税前利润率上升, 则主权资本收益率会以更快的速度上升 ,如 果息税前利润率下降,那么主权资本利润率会以更快的速度下降, 从而 风险也越大;反之,财务风险就越小。财务风险存在的实质是由于负债 经营而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。财 务杠杆与财务风险之间的关系可以概述为:如果息税前利润下降到某 一个特定水平时(以全部资本息税前利润等于负债成本为转折点 ),财 务杠杆作用就会从积极转化为消极,此时使用财务杠杆, 反而降低了在 不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平,而且越是较多使用财 务杠杆,损失越大,财务风险也就越高。如果不使用财务杠杆 ,就不会 产生损失,也无财务风险而言 ,但在经营状况好时 , 也无法取得杠杆利 益。 三、影响财务杠杆利益(损失)和财务风险的因素 由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大,而且财务杠杆系 数则是财务杠杆作用大小的体现,那么影响财务杠杆作用大小的因素 也必然影响财务杠杆利益(损失)和财务风险。 (一)息税前利润率。在其他因素不变的情况下,息税前利润率越 高,财务杠杆系数越小; 反之,财务杠杆系数越大。因而,税前利润率对 财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。在其他因素不变的情况下 息税前利润率对主权资本收益率的影响却是呈相同方向的。 (二)负债的利息率。在息税前利润率和负债比率一定的情况下, 负债的利息率越高,财务杠杆系数越大 ;反之 ,财务杠杆系数越小。负 债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的,而对主权 资本收益率的影响则是呈相反方向变化。即负债的利息率越低,主权 资本收益率会相应提高,而当负债的利息率提高时, 主权资本收益率 会相应降低。那种认为财务风险是指全部资本中债务资本比率的变 化带来的风险是片面的观点。 (三)资本结构。负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务 杠杆利益和财务风险的因素之一,负债比率对财务杠杆系数的影响与 负债利息率的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情 况下,负债比率越高,财务杠杆系数就越大;反之,财务杠杆系数就越小。 也就是说,负债比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。 但负债比率对主权资金收益率的影响不仅不同于负债利息率的影响, 也不同于息税前利润率的影响,负债比率对主权资本收益率的影响表 现在正、负两个方面,当息税前利润率大于负债利息率时, 表现为正的 影响;反之, 表现为负的影响。 关键词：财务管理环境；网络财务；全球化财务；人本财务 1 财务管理环境的变迁 21 世纪财务管理的环境发生了巨大的变化。从宏观环境看，主 要表现在：经济全球化浪潮势不可挡；知识经济方兴未艾；信息技 术、通信技术与电子商务的蓬勃发展等等。从微观环境看主要表现 为：公司内部机构重组；公司之间的购并与重组；虚拟公司的兴起 等方面。而每一方面的变化对财务管理都提出了挑战。 （1）在经济全球化浪潮中，对财务管理有直接影响的是金融全 球化。金融全球化对于企业来说是一把双刃剑。它使企业筹资、投 资有更多的选择机会，客观上提升了企业的价值。但从 1997 年的 亚洲金融风暴可以看出，在金融全球化的背后，是极大的风险。在 金融工具和衍生金融工具不断创新的今天，如何寻求机遇，规避风 险，是财务管理当前和今后一段时间所面临的最重要课题。 （2）知识经济的兴起对于财务管理来说，改变了企业资源配置 结构。企业资源配置结构是以传统的以厂房、机器、资本为主要内 容资源配置结构转变为以知识为基础的，知识资本为主的资源配置 结构。 （3）随着电子商务的发展，网络财务迅速兴起。电子商务是一 种全新的商业模式，随着电子商务的发展，传统的财务管理也演化 到网络财务时代。网络财务的最显著特点是实时报告，企业可以进 行在线管理。网络财务的前景是诱入的，但它引起的安全问题同样 让人担心。 （4）企业重构对企业本身，甚至是对社会都产生了巨大的冲击， 也对财务管理提出了严峻的挑战。如：公司内部重构时如何进行资 产剥离、公司之间的购并如何进行资本运作、跨国购并时如何进行 国际财务管理。而虚拟的财务管理更是无章可循，目前仍处于摸索 阶段。 2 传统财务管理的缺陷 （1）不支持电子商务。我国的传统财务软件具有单币种、单语 言的特点，这对于网上业务的结算、会计数据的传递交流都会产生 障碍。另外，传统财务软件由于产生的技术背景落后，无法实现网 络化管理或只支持局部网络应用，更无法支持电子商务。 （2）无法实现财务与经营业务的协同。财务与经营业务的协同 包括企业内部协同、供应链协同等。企业内部各部门、各分支机构 与客户、供应商等每一结点在发生供、产、销等经营业务活动过程 中每时每刻都会产生各种财务信息，如果没有网络技术的支持，根 本不可能对这些财务信息进行快速、合理的处理，从而使财务信息 传递到经营业务系统的时间差增大，不利于企业的生产经营决策。 （3）财务信息的披露存在会计期间的约束。传统财务系统只能 在一个会计期间结束后才能获取财务报告，已经不能满足网络时代 信息使用者的要求。因为：电子商务的一个显著特点就是快捷， 如果双方不能随时获取对方的财务信息，在信息不充分的情况下， 商家必然会放慢业务决策的速度，也就无法体现电子商务的优势。 网上交易的企业很可能“虚拟公司”。“虚拟公司”可随业务活 动的需要随时成立，当该项业务活动结束或者需要调整时，“虚拟 公司”可以随时终止。其存在的时间具有不确定性，可能是几年， 也可能是几天。在这种情况下，要进行会计分期是一件困难的事， 而且也没有多少实际意义。也许在预定的一个会计期间还未结束， 该公司就已经解体了。所以网络时代信息使用者更注重的是即时财 务信息，而且在电子联机的条件下，财务报告也可以即时产生。 （4）传统财务系统不能满足用户的个性需要。由于信息生产成 本和信息处理能力的局限，传统财务系统往往只是试图满足所有用 户的共同需要，而没有或者很少考虑他们的个性需要。例如，在现 在的知识经济社会里，企业的人才配置合成为评价企业的一个重要 标准，有的用户就可能会对企业人力资源的信息有需求。但在传统 财务系统中，受成本效益原则的约束，这些过去看来不是非常重要 的信息没有在财务报告中出现。而在网络财务下，由于信息成本的 降低，财务报告可以涵盖更多的内容，这样的信息就可以在财务报 告中得以体现。再者，有的用户只需要了解一部分的财务信息，譬 如一个小债权人，他不可能像大债权人那样为了降低风险对企业状 况进行全面的了解，他只需要了解企业大概的偿债能力和信用状况 就可以了。但是要在大量的财务信息中去提取这一小部分信息，对 于他来说必定是一件很不合算的事，而要企业提供这样的个性信息 在传统财务系统下是明显不可能的。 （5）会计信息缺乏国际可比性。传统财务系统过分强调中国会 计制度，造成了中国会计封闭自守的一面。据说国内某家大型企业 在海外上市之前，为了使其近三年的会计报表符合国际投资者的要 求，聘请毕马威华振会计师事务所进行调帐，结果整个审计工作历 时一年半，共耗去 53 万人工费。通过这个实例我们可以看出缺乏国 际可比性的会计信息，不仅不能满足投资者的需要，也会对企业造 成资源的浪费。在财务网络化、国际化的今天，这种会计信息已不 能适应时代的发展要求。 3 现代财务管理的发展与创新 进入 21 世纪，经济全球化浪潮势不可挡，知识经济方兴未艾， 信息技术、通信技术与电子商务蓬勃发展，这些环境变化必将对财 务管理的目标、范围、内容等方面产生较大影响。现代财务管理的 变化主要体现在以下五个方面： 3.1 关于财务管理观念的创新 随着环境的变迁，财务管理的发展必然与创新紧密联系，特别 是观念的创新将是推动财务管理发展的重要因素。根据 21 世纪财务 管理的发展趋势，其观念的创新体现于以下几个方面： （1）知识资本观念。知识资本由人力资源和无形资产两部分组 成。21 世纪是一个知识经济的时代，知识成为发展经济的主要资源 和动力，知识资本逐步取代货币资本和实物资本在企业的重要地位。 知识经济的发展表现在知识对传统产业的高度渗透和高新技术产业 的迅速发展，它对企业财务管理的重要影响是改变了企业资源配置 结构，并丰富了财务资源的内容，形成以知识为基础的知识资本为 主的资源配置结构。知识资本与普通资本相比，具有更大的增值性， 知识资本的运用，意味着在普通资本的 C 和 V 中，分别加入无形资 产和智能劳动，从而放大了 C+V 知识资本运用的过程就是新发明、 新技术、新构思商品化的过程，必然创造出高额利润。据西方学者 测算，知识资源对经济增长的贡献，在 20 世纪初仅有 5%-20%，如 今已达到 60%-80%.可见，未来的财务管理将是一种知识化管理，企 业的科学技术、组织管理、人才素质、无形资产等知识的含量，将 是决定财务管理是否创新与发展的关键因素。研究知识资本筹集、 培育、扩张及与有形资本的匹配，优化企业资源结构，是顺应知识 经济发展的客观要求。 （2）网络财务观念。21 世纪，以信息流为核心的商务活动 电子商务的蓬勃发展，将促使传统的财务管理进入新型的网络财 务时代。网络财务是运用计算机系统构建的一个网络财务体系，实 施以互联网、内部网以及电子商务为背景的在线理财和信息化理财 活动，它不仅使交易、决策可在瞬间完成，大大提高企业工作效率， 同时也实现了财务与各项业务的协同，优化企业资源配置。具体表 现为：电子商务的应用，打破了国界、距离与时间的限制，企业 通过网上销售、网上结算、网上纳税、网上财务报告及重大财务事 项披露，以全新的理财模式开展与客户、供应商、银行、投资者、 政府的往来。企业重大的财务决策更多地依赖于计算机系统所提 供的大量数据、信息、计算及分析处理，有效地避免了决策者个人 主观判断所产生的失误。企业营运资金管理，诸如存货控制、应 收账款管理及现金管理等，在电子商务模式财务与网络管理信息系 统的支持下，实现了动态化管理。通过内部信息交流，使企业各 业务部门、集团各公司之间的工作协同起来，可更加有效地进行资 源规划与配置。目前，在我国构建和发展网络财务最大的障碍不是 技术而是观念，许多企业重视固定资产的投资，忽视甚至不愿将资 金投资于企业的信息系统建设上。 因此，在今后的财务管理中，强调网络化理财的新观念，是至 关重要的。 （3）全球化财务观念。21 世纪，随着信息技术、通信技术与 电子商务的迅速发展及广泛应用，国际贸易和跨国经营规模不断扩 大，生产、流通、消费等领域突破国界，经济全球化浪潮势不可挡， 成为世界经济发展的主流。在这种新的理财务环境下，财务管理的 外延进一步拓展，以适应企业走向国际市场的战略发展需求。有关 国际筹资、国际投资、跨国经营以及在全球企业激烈竞争中所形成 的跨国并购等问题，成为财务管理研究的新课题。 （4）人本财务观念。在以知识和科技作为发展经济主要资源和 动力的 21 世纪，人力资本具有重要的价值和地位。经济学家舒尔茨 认为，劳动者掌握的具有经济价值知识和技能，是造成技术先进国 家生产优势和巨大经济实力的重要原因。从财务管理来看，企业的 每一项具体的财务活动都是由人来完成的，所以，人所具备知识、 智慧及其运用知识创造经济价值能力和努力的程度如何，将决定企 业财务活动成果的好坏。因此，在财务管理中，要贯彻以人为本的 理财观念，探讨在理解人、尊重人的基础上，建立责权利相结合有 效的财务运行机制，以充分发挥人的主动性、积极性和创造性。人 本管理是知识经济的客观要求，是企业顺利而有效进行财务活动的 保证。 3.2 关于财务管理目标的调整 （1）财务目标调整应适应现代企业的要求。财务管理，作为企 业的一个重要管理系统，其目标直接反映着理财环境的变化，并需 要根据环境的变化进行调整。现代企业理论认为，企业是多边契约 关系的总和，股东、债权人、经理、员工、消费者、供应商和政府 等各方都有自身利益，共同构成企业的利益制衡机制。所以，现代 企业是利益相关者之间缔结的“契约网”，各利益相关者在企业投 入物质资本和知识资本（包括人力资本），获得单个主体无法获得 的合作收益，他们应共同拥有企业的剩余索取权与控制权，形成更 为广泛的财务资源配置主体。 （2）重新审视“股东财富最大化”财务目标。由此可见，将财 务管理目标定位于股东财富最大化，仅仅强调股东的利益，而忽视 其他利益相关者的利益，必然会导致矛盾冲突，将不利于企业发展。 特别是随着知识经济的发展，知识资本的比重大大提高，物质资本 的比重相对降低，这种重大变化，日益显示企业各要素所有者地位 在改变，从“股东至上”在向“利益相关者合作”转变，这种新的 产权理念，要求人们更加重视股东利益以外的其他相关利益主体的 利益及社会利益，更加重视人力资本和无形资本，重新审视传统的 “股东财富最大化”财务目标，确立适合于 21 世纪财务管理要求的 新目标。 （3）财务管理的目标应定位于“相关者利益最大化 ”。在共同 治理的逻辑下，财务管理的目标应定位于“相关者利益最大化”。 企业通过财务上的合理经营，充分兼顾和均衡各利益相关者的财务 利益，保证企业在长期稳定发展的基础上使企业价值达到最大。不 同的利益相关者的财务利益是不同的，股东期望其投入的资本有效 增值最大化，债权人期望其本金的安全收回及利息收入最大化，经 理和员工期望其薪金收入最大化，社会公众期望企业的社会责任最 大化，政府期望企业的社会贡献最大化，等等。正是各利益相关者 的共同参与，构成了企业的利益制衡机制，只有使企业各种契约关 系者的财务利益得到较好的满足，才能使企业获得可持续发展，实 现财务管理的良性循环。美国 IBM 公司把其目标定为 “为员工利益、 为顾客利益、为股东利益”，这种转变与创新，顺应了 21 世纪经济 发展的要求，是财务管理发展的又一突破，必将对整个财务管理内 容产生深刻的影响。 3.3 关于财务管理内容的拓展 目前，财务管理内容的基本框架是：以股东财富最大化为目标， 以货币时间价值和投资的风险价值为基础，以筹资、投资、营运资 金及利润分配等管理为基本内容。这一框架结构所反映的财务管理 原理和方法体系，是对市场经济条件下财务管理实践的科学总结。 21 世纪，随着知识经济兴起、电子商务的发展和经济全球化浪潮等 财务管理环境的变迁，现有财务管理内容面临严峻挑战。探讨如何 突破旧框框，建立一个新的框架结构，以容纳财务管理理论与实践 的新内容，是财务管理发展中面临的重要问题。 （1）将知识资本的管理纳入财务管理范围。在工业经济时代， 对企业来说财务资本是其战略性资本，因此，财务学科要研究和解 决的问题是财务资本的合理有效配置。知识经济时代，知识资本将 成为影响企业可持续发展、决定企业前途命运的重要的战略性资本， 因此，知识资本的合理有效配置及管理，将成为财务管理的重要内 容。知识资本管理的内容应包括：知识资本的筹措。主要研究如 何经济有效地筹措知识资本，使之与实物资本相匹配，形成企业合 理的资本结构与有效的资源配置结构。在注重从外部筹措知识资本 的同时，也要充分重视企业内部知识资本的培育，尽量降低企业筹 资的风险与代价。无形资产的投资。企业资本结构的变化，将导 致企业资产结构的变化，以知识为基础的专利权、商标权、商誉、 计算机软件、人才素质、组织管理、产品创新等无形资产所占的比 重将大大提高，成为决定企业发展、未来收益及市场价值的主要智 力资产。据统计，1995 年美国许多企业无形资产的比重已高达 50%-60%.因此，无形资产是今后企业最主要和最重要的投资决策对 象，这也将是今后财务管理中的一个难点问题，研究的重点应放在 无形资产的确认、计量及投资决策指标与方法的确立。知识资本 的运营。知识资本相对于财务资本具有更大的增值性。研究重点是 知识资本各要素在企业内部与其他财务资源有效的结合，以及进行 对外投资等运作方式，最大限度地发挥知识资本的潜能，以获取更 多的收益。同时，应进一步拓展传统的财务分析评价指标体系，研 究设计一套评价企业知识资本价值的指标体系。因为知识资本的管 理和投资与企业战略管理相联系，因此，其评价指标应包括衡量知 识资产效益贡献大小的财务指标和评价知识资本对企业发展贡献程 度的非财务指标。与此相适应，今后资产负债表中的资产，应是各 利益相关者投入的资产，包括财务资源和知识资源，资产负债表中 的权益应是所有利益相关者的权益，不仅包括股东权益和债权人权 益，还应包括经理人员权益、员工权益及其他当事人的权益；同时， 损益表的收益也应反映各利益相关者的收益。知识资本的分配。 知识资本的所有者也应与财务资本的所有者一样参与企业收益的分 配，特别需要研究人力资本所有者参与企业税后利润分配的问题。 目前实行的送“红利”、年薪制、股票期权等，就是人力资本所有 者参与税后利润分配的一种尝试。有效开发和利用人的智力资源重 要的方法和途径，是对人的创新精神与创造能力的培育与激励，研 究在企业内部建立起人力资本的利润分享制度，使经理和员工的经 济利益与企业的经营业绩联系在一起，尤为重要。比如股票期权， 将经营者的个人利益与企业的长远发展和企业价值联系起来，有利 于调动他们的积极性和创造性，是一种有效的物质激励机制。把知 识资本管理作为财务管理的一个重要内容，是财务管理发展的趋势， 也是一个全新的领域，在理论研究和实践中有许多问题有待研究和 完善。 （2）风险管理的内容将有所增加，并成为财务管理的重要内容。 知识经济、电子商务和经济全球化的发展，使公司理财的复杂性和 难度提高，承受的风险更大，因此风险投资和风险管理的内容将更 加丰富，其在财务管理中的重要性会进一步提高。这主要表现在： 知识经济下信息传播的速度大大加快，企业在面临更多机遇的同 时，决策风险也会更大；知识经济下企业产品的寿命周期缩短，知 识和技术更新速度加快，无形资产投资比重提高，企业的投资和经 营面临更加复杂多变的市场，不确定因素更多，风险加大。电子 商务促使网络财务迅速发展，资本流动速度加快，企业理财的效率 大大提高。但与此同时，企业的财务安全与风险性也将加剧。经 济全球化意味着财务管理应从国际化的角度来审视自己，企业筹资、 投资和经营将走向国际市场，有着更多的机会和选择，但也面临更 加激烈的竞争，经营风险和财务风险提高。特别是在金融全球化的 背景下，企业运用衍生金融工具控制和防范风险的同时，却又由于 衍生金融工具本身所具有的投机性而成为企业的又一个风险源。安 然破产事件，就是一个最好的实例。安然公司就曾较多地使用期权、 期货及“特别目的实体”（简称 SPE，）等高风险衍生金融工具， 大量的远期合同，使其未来收益很不确定；过度的负债，导致财务 杠杆效应被成倍放大，结果必然加剧了公司破产的风险。21 世纪， 随着科学技术的飞跃发展，以高新技术企业为投资对象的风险投资 呈上升趋势。据资料表明，1994 年至 1996 年间，高新技术产业对 美国 GDP 贡献率已达 27%.由于高新技术产业具有高成长性、高风 险性的特点，决定了风