“超金边债券”风险及其防范

“超金边债券”风险及其防范 摘要投资者持有政府债券的风险和收益不对称在将风险外化给政 府、自己独享高收益的同时债务人承受着政府借新债还旧债而可能引致 债务规模失控的风险本文分析了超金边债券的特征、成因、风险并提出了 防范风险的可行办法 关键词超金边债券风险收益国债规模 国债之所以被称为“金边债券”是因为其安全性好即风险小而并非 收益高所致目前我国的国债安全性好收益且高故此称之为“超金边债券” 本文拟对“超金边债券”进行系统的分析揭示其内含的风险并提出防范 风险的可行措施 一、 “超金边债券”的特征 根据资产选择理论风险收益无差异曲线上各点的风险和收益 2 acirc;是对称的即高风险高收益；低风险低收益 如图一点（a,Ra）与点（b,Rb）分别代表两种金融资产国债和银 行存款的风险收益组合因为国债的风险小于银行存款的风险（ab） 所以其收益也相对较低遵照此原理市场经济国家的国债利率设计的一般 低于同期银行存款利率如美国、加拿大两国从表一可以看出美国从 1980 年年均存款利率都低于年均国库券利率最为典型；而加拿大除 85、87、91 年国库券年均利率略高于同期存款利率外也符合资产选择的基本原理 而若图中的点移动到点那么国债便成为低风险高收益的金融资 产即“超金边债券”中国国债便具有这一特征在实践中表现为国债的利 率高于同期银行存款的利率表二所示从 1985 年开始中国国库券的发行利 率都高于同期银行定期存款利率这显然不符合资产选择的基本原理 3 二、 “超金边债券”的成因 相对于银行存款而言较高的利率是我国国债“超金边”的基本成因 其形成机制如下 （一）财政状况恶化导致对资金的迫切要求 改革开放十几年来伴随着“减税让利”财政愈发入不敷出市场经济 体制建立之初政府宏观调控的加强要求财政提供更为强有力的资金支持 为弥补财政赤字和筹集经济建设资金财政表现出对资金的迫切要求增加 税收和向银行透支阻力重重增发国债便成为唯一合法的途径在经历了行 政性摊派、低息发行投资者因利益受损而抵触之后政府开始采用经济手 段运作为了保证资金供应的及时、足额除了用法令保障国债的发行以外 以高的利息来取悦债权人就成为必然实际上十几年来财政银行孰大孰小 的争论在很大意义上讲便是对资金控制的争夺在对民间财富争夺的博奕 过程中纳什均衡并未实现反而使得资金需求的增长推动了利率的上升 （二）国债流动性的缺乏 金融资产风险、收益和流动性的一般关系是风险与收益成正比流动 性同收益成反比即风险越高收益越高；流动性越低收益越高国有银行的性 质决定了国债和银行存款的风险大致相同但是国债的流动性在目前远远 4 不能与银行存款的流动性相提并论这一资产定价模式决定了金边债券的 利率非高不可否则便失去了应债的来源 (三）税收豁免 西方税制中对国债利息和银行存款利息的税务处理是不同的对前者 免税对后者一般课征资本利得税从而使得投资者不致于因投资于低利率 的国债而造成过高的福利损失国债是名符其实的金边债券 我国对国债利息和银行存款利息皆实行税收豁免如此依靠税收优惠 均衡二者收益的机制便不存在以银行存款收益作参照系国债利率只有较 高才行考虑到政府开征资本利得税的呼声越来越高以及伴随国有银行商 业化的改革投资风险逐步加大将中国目前的国债称为“超金边债券”实 不为过 s 三超金边债 券的风险 从债权人的角度看持有超金边债券是极富合理性的因为在公债收 入低的国家李嘉图等价定理并不存在个人不能预测政府债券还本付息所 需要的未来纳税义务投资者往往视公债如财富并增加即期消费特别是 5 “超金边债券”的风险与收益不对称投资者在将风险外化给政府的同时 自己独享高收益这其实是一种错觉它隐藏着巨大的风险 现代经济学的基本命题是“理性人”假定政府在从事债务融资时必 定考虑到风险和收益的关系总是尽可能地降低筹集风险和成本它在以高 成本借入资金的同时也在释放着自己的风险通过借新债还旧债的方式将 风险转嫁给债权人 从理论上讲政府完全可以通过债务滚动的方法使自己永不还债只要 其信用足够大实际上世界上大部分政府是将债务本金当作资本性支出来 运作的借新债还旧债使之成为“永远的债务”因为在很大程度上国债是 被当作储蓄来使用的它对投资者的福利影响并不存在代际的负担但是债 务利息是资本性支出分摊到本期的成本属于经常性支出一类它应当由当 期的经常性收入（税收）来承担（如果当年不必实际支付也应当用当年税收 建立偿债基金留待到期一并支付）这一部分用借债的方式来垫付实质上是 将本期的成本推给未来这样公共产品的受益人与成本负担人就不相一致 它不仅使效率的权衡机制受到损害而且会使国债的规模以几何级数增长 长此以往国债规模势必失控如此循环往复风险慢慢积聚“超金边债券” 如同催化剂一般使这一过程加速下面分别加以分析 （一）债务危机和财政危机 6 国债规模并不一定导致债务危机和财政危机如果债务资金使用效益 不高则会造成政府偿债负担过重被迫借新债还旧债使赤字开支和债务自 我积累积息的支付反过来又会增加预算赤字如果不增加税收和削减开支 就得继续借债陷入恶性循环国债规模的扩大固然可以缓解当前的财政困 难和满足财政还需要于一时但又可能将财政推入危机之中 (二) 总需求膨胀 中国的国债发行在很大程度上是建设性公债即主要用来筹集资金真 正作为调节社会需求杠杆的效用并不明显因为国债若作为杠杆来使用其 发行量便应该随经济周期波动而相应增减我国二十年的改革经济波动很 大但国债的发行规模曲线一直向上倾斜表现出极强的扩张性而国债无论 是在发行期还是在偿还期都具有扩张效应即举借国债既有扩张社会总需 求总量之效又可以使得整个社会的消费投资结构发生有利于社会总消 费一方的变化（高培勇）在通货膨胀时期大量举债是火上浇油；在经 济陷入低谷时发行国债固然可以通过乘数效应刺激产出但如果刺激过大 则会引起滞胀同时财政宏观的结果是熨平经济周期还是放大经济波动一 直是有争议的问题 （三）抑制市场发育健全过程 市场经济要求市场承担主要的和基本的资源配置任务而只有在市场 7 失灵的地方才需要政府对资源的直接配置不可否认我国财政通过借债为 基础设施和基础产业的发展立下殊功在很大程度上解决了基础设施落后、 长期投资不足、经济发展的“瓶径”问题公债成为政府直接筹资和配置 社会资源的工具与手段在缓解国民经济比例失调的同时又否定着市场配 置资源的功能使政府对经济直接干预的扩大和市场发育健全过程受到抑 制也意味着政府旧职能的增强在很大程度上阻碍了市场化的进程这恐怕 是超金边债券带来的最大的风险 四“超金边债券”风险的防范 从国债规模的相对指标来看债务依存度和偿债率已大大超越安全区 （刘溶沧）财政方面债务重负是亟待解决的问题在刺激内需为主的 政策下国债的杠杆作用必须加强如何防范由国债规模失控引起的风险还 国债金边债券的本来面目乃当务之急 （一）振兴财政降低财政对资金的需求 这是根本的措施结合目前的税费归位将预算外资金划归预算内完成 政府预算的统一加强税收征管可以大幅度提高财政收入占的比重 （据保守估计可由左右提高到左右）同时优化财政支出结构提 8 高财政支出效率使得债务收入真正能够用于基础设施和基础产业等关系 经济可持续发展的项目实行严格的预算管理防止因非生产性支出占用债 务收入导致的财政偿债能力下降的问题出现财政支出项目应决策科学、 监督有力使债务筹集、使用、偿还良性循环财政困境摆脱之后政府债务融 资的力度便会下降对资金需求的减少将会引致国债利率的下调 （二）增强国债的流动性 只有流动性提高了国债的利率才可能降下来这有依赖于资本市场的 成熟从当前看提高国债流动性主要应从改善国债的结构入手（）期限上 长短结合使国债流量和存量比例合适防止债务集中；（）品种多样化增大 投资者的选择余地；（）购买主体多样 化增加机构持有量增加机构投资者 如金融机构持有大量公债可以为中央银行公开市场操作提供工具从而促 进资本市场的发育 （三）加强国债管理 建立偿债基金用税收收入偿还债务利息旧债本金通过发行新债偿还 以防止债务规模失控同时改变年初确定发行额的方法为年末确定总额的 方法使国债数量与当年的财政运行的实际状况相符合提高资金使用效益 （四）出台国债法 9 布坎南曾在解释政府机构和政府官员的政治行为的基础上分析过政 府财政支出的发展趋势并得出了追求公共权力极大化的政府必然带来财 政支出规模极大化的结论（布坎南）不可否认这些年债务规模的扩 大与国债的非强制性预算约束软关系密切国债法的出台有助于国债的 发行规模、使用、偿还等有章可循以法律的形式保障投资者的利益方是防 范“超金边债券”带来的风险的正确途径 此处的收益仅就纯金融资产而言未考虑税收优惠等因素的影响实 际上正因为国债收益低政府才采取税收优惠参考书目 RobertS.PindyckDamielL.Rubinfeld“micro-Economics” Prenticeall.In