中航期权交易案例分析.ppt

案例介绍 中航油折戟沉沙之路 目录 1.背景介绍 n中航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油 料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。1997年 以来，由新的掌舵人陈久霖分管中航油，当时公司初期 只有两名人员、启动资金只有38.4万新元。 n2001年年底，中航油在新加坡上市后，公司迅速成为投 资者的宠儿。中航油6年间，净资产由1997年的16.8万美 元猛增至2003年的1.28亿美元。 n2003年，求是杂志曾发表调查报告，盛赞中 航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵。 同时，国资委也表示，中航油是国有企业走出国 门、实施跨国经营的一个成功典范。 n2004年11月30日，中国航油(新加坡)股份有限公 司（简称：中航油）发布了一个令世界震惊的消 息：这家新加坡上市公司因石油衍生产品交易， 总计亏损5.5亿美元。净资产不过1.45亿美元的 中航油因之严重资不抵债，已向新加坡最高法院 申请破产保护。 2.事件过程 2003年 下半年 2003年 四季度 2004年 1月 2004年 6月 2004年 9月 2004年 10月 2004年 12月 3.事件分析期权交易 从2003年底至2004年，中航油错误地判断了油价走势， 调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位 到期时面临亏损。 为了避免亏损，中航油分别在2004年1月、6月和9月先 后进行了三次挪盘，出售期限更长、交易量更大的新期权， 通过持续增加交易量以获取期权费来弥补保证金缺口，而且 没有采取任何止损措施。 但每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈 指数级数地扩大，直至中航油不再有能力支付不断高涨的保 证金，最终导致巨大的财务亏损。 因为到期市场价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以 卖出call比卖出put风险更大。中航油就是选中了风险最大 的卖出看涨期权交易。 既然卖出期权，特别是卖出看涨期权，盈利有限，亏 损无限，那么为什么还有人愿意卖呢？卖家看重的是期权 价格，或者叫权利金，而石油期权价格比其他期权价格都 高。此外，卖出期权是收取权利金，账面是收入，即便价 格上涨亏损也是虚亏，报表没有真实反映公司财务状况。 4.失败原因 4.1 投机看涨期权失败 看涨期权的卖方风险是无限的，收益却是固定的 。中航油（新加坡）出事的主要原因恰恰是卖出了大 量的看涨期权，而管理层误判了油价走势，从而风险 倍增。 国际上，期权的卖方一般是具有很强市场能力和 风险管理能力的大型商业银行和证券机构，而中航油 （新加坡）显然不具备这种能力。 4.2 内部风险管理体系虚设 中航油（新加坡）公司有内部风险管理委员会，其 风险控制的基本结构是：实施交易员-风险控制委员会- 审计部-CEO-董事会，层层上报，交叉控制，每名交易员 亏损20万美元时，要向风险控制委员会汇报，亏损37.5 万美元时，要向CEO汇报，亏损达50万美元时，必须平仓 ，抽身退出。 在实务操作中，公司的三次挪盘均成倍扩大了风险 ，交易损失不断扩大，而损失直达5亿多美元时，中航油 (新加坡)才向集团报告。 4.3 外部监管缺位 不可否认，对场外期权交易进行有效监管难度很 大，而中航油的期权交易合约大都在场外交易，交易 所无法进行动态监控。 在内控制度缺失的情况下，作为最后一道防线， 外部监管的重要性是不言而喻的，但中航油连续数月 进行的投机业务没有任何监管和警示，也暴露出当时 国内金融衍生工具交易监管的空白。 5.经验教训 5.1 防范金融衍生工具风险 衍生产品具有高杠杆性，对于套期保值 者来说，可以有较少的资金规避风险，但对 于投资者来说，如果看错方向，可能导致巨 额损失，风险极大。为了避免这种风险，期 权的卖方通常都会在现货市场或者其他衍生 品市场进行相关的对冲操作，以防范标的资 产价格波动风险。 5.2 建立有效制衡的内控体系 虽然金融衍生工具具有风险巨大的内在特性 ，但是中航油事件的爆发，却不能归咎于衍生工 具本身。问题的核心是建立有效制衡、防止违规 发生的内控体系，以趋利避害。 在日渐涉足衍生品交易市场的今天，企业应 制定严格的操作规程，禁止过渡投机，完善内部 治理制度，杜绝“越陷越深，无法自拔”。 5.3 国有企业境外金融衍生交易需谨慎 由于国家严格限制境内期货进行外盘代理， 中国企业参与国际套期保值只能借助外资投行的 渠道，这样其交易资本、资金承受能力等商业机 密就完全暴露在国际资本的视野中，在交易过程 中很容易陷入被动。 案例讨论： n1.中国航油(新加坡)股份