同力水泥分析报告(第3组)V320090321.doc

河南同力水泥股份有限公司2008年报解读与分析班级：中石化第四期物流工程硕士班学院：管 理 学 院专业：公 司 金 融姓名：第三组（名单附后）学号：（学号附后）成绩：26前言没有最好只有更好指导老师龚朴 教授第三组组长孙晓芳(J200763702)第三组组员乔学华王 忠常 明徐 浩(J200763708)(J200763717) (J200763725)(J200763733)答辩委员会组成第三组成员分工序号姓 名学号分工情况1孙晓芳J200763702总体进度控制、财务数据比较与分析、杜邦分析、分析报告的审核2乔学华J200763708收集水泥行业6家公司的财务报告及相关数据整理与提炼、同力水泥Z值及风险决策3王 忠J200763717宏观经济、水泥行业及同力水泥背景资料收集、整理与基本面分析4常 明J200763725宏观经济、水泥行业及同力水泥背景资料收集、同力水泥价值分析与股票价格计算5徐 浩J200763733基础数据整理与导入、财务数据比较与分析、同力水泥偿债能力等指标分析、整体编辑与排版目 录第一章行业背景.5一、当前中国宏观经济总体评价.5二、水泥行业解析.7三、供需关系分析.8四、行业竞争分析.10五、奥运会对水泥行业的影响.11六、灾后重建有望拉动水泥行业投资.11七、经济刺激计划对水泥行业的影响.11八、房地产业与水泥行业的相关分析.12第二章同力水泥财务分析.13一、水泥行业公司样本选取说明.13二、同力水泥财务数据比较与分析.132.1同力水泥与行业平均的比较.142.2同力水泥与赛马实业的比较.152.3同力水泥与祁连山的比较.162.4同力水泥与太行水泥的比较.162.5同力水泥与四川金顶的比较.17三、同力水泥财务报表分析.183.1短期偿债能力.183.2中长期偿债能力.193.3可持续增长率.20第三章同力水泥风险分析.22第四章同力水泥价值分析与投资建议.23致谢.26第一章 行业背景一、当前中国宏观经济总体评价2009年我国经济发展的内外部环境将比2008年更为严峻，经济增长速度将进一步放缓，国内经济将面临一些突出问题和困难。09年经济继续向下调整的幅度可能会小于08年。初步预计2009年我国GDP增长将不高于9%。图1：历年中国GDP同比增长速度以下是2009年三大需求增长分析与预测。1、投资增速将明显放缓2009年国际国内经济环境日趋严峻,企业投资意愿疲弱,预计2009年投资虽仍将保持平稳较快增长,但增速将低于2008年。这主要表现在：第一，国内经济增速下行压力加大,去年111月份城镇新开工项目计划总投资同比仅增长5.4%,投资后劲不足。第二,产能过剩的矛盾日益突出。第三, 房地产投资增长将会明显放缓。预计这种调整会延续到2010甚至2011年才结束。预计09年房地产投资将有可能出现大幅下滑，房地产业调整将带动钢铁、水泥等相关重化工业调整。第四,投资者悲观情绪蔓延,新开工项目计划总投资大幅降低。当然，在认识今年我国投资日趋严峻的同时,也要看到投资保持平稳较快发展具有很多有利条件。第一,保持经济平稳较快增长成为今年宏观调控的首要目标。第二,地区间产业转移不断推进。第三,灾后重建将使投资增速有所扩大。综合判断,2009年,促使投资减速的因素较多,但投资增长将慢于2008年。2、消费需求增长将有所放慢20042008年我国消费品零售额实现了年均15.6%的较快增长，城乡居民消费需求同步快速增长，广大居民更多地分享到经济高速发展的成果。2009年，受世界经济衰退和国内经济周期性调整的双重影响，消费需求增速比2008年有所下降。但是，在国家扩大消费政策扶持下，消费需求不会大幅下滑，稳中有落将是其主要走势特征。3、进出口增速将继续放慢2009年国际金融危机尚未见底，对于外贸依存度高达60%的中国而言，中国2009年外贸出口形势异常严峻。从外部来看，09年世界经济形势将更加严峻复杂，不确定不稳定因素可能继续增多。图2：CPI和PPI指数走势图物价走势分析与预测：2009年CPI与PPI将保持低水平，预计CPI全年涨幅在1左右，PPI则有可能出现负增长。2009年上半年，尤其是从3月份开始，CPI当月涨幅可能会出现负增长。二、水泥行业解析 2008年，我国水泥行业从两位数增长迅速下滑到一位数增长，除西部地区外，第四季度销售旺季价格却不旺，特别是华东地区水泥价格开始大幅下跌，从水泥上市公司及行业协会反映的情况看，此次水泥需求下滑主要是受房地产开工不足的影响。中国水泥从2008年起，将从高速增长期进入低速增长期，这也是自2001年以来增幅最低的一年。据有关数据统计，中国水泥行业已属于低利润行业。水泥制造业合理的平均利润率应该在10%左右，但中国水泥制造业的平均利润率1993年接近13%，此后一路下滑到1997年的负值，出现全行业亏损。1999年后，水泥行业虽然走出了困境，但利润率一直在较低位徘徊，成为一个低利润行业。虽然水泥增速逐年下降，但大型企业却有较大增长。2008年18月，全国水泥熟料产量6.39亿吨，比上年同期增长3.9%；水泥产量8.84亿吨，比上年同期增长4.3%。但同期，全国新型干法水泥熟料产量增长仍保持13.2%的较快水平，国内大型水泥集团水泥熟料产量比去年同期增长10.7%，水泥产量增长12.1%，远高于全国平均水平。行业资产重组、提高集中度的结构调整取得成效，水泥工业进入平稳健康发展轨道。2008年全年消费量为2390万吨,同比下降6.65%。在20052007年连续3年超过2500万吨的情况下,2008年下滑到2500万吨以下。三、供需关系分析 进入2009年，国际经济环境动荡和国内经济环境不明朗相互交错，特别是美国次债危机的冲击，国内固定资产投资增速回落、房地产市场的萎靡、能源制约瓶颈，使水泥需求从前几年两位数的高增长迅速回落。规模扩张已经不再是资本市场评价企业竞争力所关注的首要点，取而代之是市场的供需关系！ 图3：水泥产量随经济发展逐年增长情况1.需求变化情况水泥的需求量增速的下滑在过去的8个月中已经初显端倪。08年末的市场启动，水泥需求增速也仅较前8个月略有提高，仍低于2007年全年增速水平。近几年水泥需求两位数高速增长已经不太可能，但仍保持一定增速，2008年水泥需求增速保持在4%8%，即新增需求量在5000万吨10000万吨左右，总需求量大约为14.1亿吨14.6亿吨。2.水泥产能扩张估测 在水泥需求量增速下滑的前提下，产能扩张成为考查供需关系的另一重要因素。前几年水泥需求旺盛，行业高速发展为产业发展积累了能量，落后产能的淘汰，为新型干法发展腾出了空间。根据对在、拟建新干法生产线的统计分析，若按正常的项目建设进度，2008年底前投产，2009年上半年可发挥的熟料产能达到2亿吨，其中37.16%的新增熟料产能集中在中南地区，特别是河南省；华东位居第二，占新增熟料总产能22.25%，但主要增长地区是福建、江西和安徽。3.未来水泥供需关系我国水泥产量已多年位居世界第一，保障了国民经济发展的需要。但是水泥制造业是建材工业中的耗能大户，其能源消耗总量约占建材工业的75%。到2010年水泥行业的技术结构调整已经不是行业面临的最大问题。而改变企业规模小、产能分散，规避企业间恶性竞争变成行业最突出问题。2008年18月份，水泥行业实现利润182亿元，同比大幅提升58%，为全年盈利水平的提升奠定了稳固的基础。但伴随着固定资产领域尤其是房地产投资增速的快速下滑，水泥需求明显放缓。2008年10月份，水泥产量当月同比增速仅为1.1%。短期内水泥行业景气度难免下行。城镇化进程加速和村村通公路建设规划是2009年水泥行业投资的主线。包括地震灾后重建在内的推进农业现代化以及城乡经济社会发展一体化，是水泥需求增长的主要动力源。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，20092010年我国水泥产量的增长将分别达到7%和10%。煤炭价格的下降对水泥企业业绩的影响将是正面的。在煤炭价格下调的环境下，水泥企业的盈利空间将有望拓宽。总之，2010-2020年我国GDP增速应该还有一定的上升空间。国家制定的发展目标已经考虑了各种有利和不利的因素并留有一定的余地。无论如何，我国2010-2020年的经济发展速度仍属于当今世界上的高速度。在这样的经济发展速度水平下，水泥必然要有相当的发展空间，就全国来说，不少人担心的水泥需求量拐点在2020年以前应该不会到来。四、行业竞争分析1、中国水泥行业兼并重组频繁 2005-2007年这三年来，我国水泥业内共发生55起兼并重组事件，其中2005年发生10起，2006年13起，2007年31起。兼并重组已成为我国水泥业的核心话题。在国内逐渐放开市场，外资水泥企业不断进入中国市场，世界水泥巨头拉法基与瑞安建业的合并，一举进入中国水泥行业前三强，其后又整合西南地区水泥市场；豪西蒙入股华新水泥并参与河南省水泥行业整合等等，这些都在不断推动国内水泥企业之间的兼并重组以及资源合理配置。并购重组既是结构调整的要求，又是结构调整的结果，而且是我国水泥行业健康发展的大势所趋。 2、水泥行业淘汰速度逐渐加快奥运会、自然灾害（雪灾）对今年水泥生产的影响只是局部和一定时期内的，而08年关停水泥企业之多，对水泥生产的影响则是近年来少有的。从水泥产量来看：去年1-8月份全国停产水泥生产企业937家，停产企业减产水泥5355万吨。在目前停产企业中，京津冀地区和四川灾区部分企业将陆续恢复生产，预计目前停产的企业全年比去年减少水泥产量7500万吨。水泥工业淘汰落后，净化了市场，水泥工业发展步入良性发展轨道。3、水泥行业正走向区域垄断竞争新时代近年来,国家多次出台了水泥行业的产业政策,政策的核心是“扶强汰弱”,具体政策主要有关闭小水泥,淘汰落后产能,加大环保力度提高准入门槛,支持并购重组。通过这一系列的动作,我国的水泥行业集中度将大幅提高,市场竞争格局将从区域性诸侯割据走向区域垄断竞争新时代。 4、创新技术的推广应用水泥工业结构性矛盾依然存在，立窑、温法窑、干法中空窑等落后技术装备还占相当比重，资源和能源消耗高，环境污染比较严重，可持续发展面临严峻挑战。水泥行业不断应用创新技术、新工艺提高企业节能、减排和降本增效能力，进一步激化行业竞争局面，加快行业淘汰率。 五、奥运会对水泥行业的影响 奥运会结束后，从去年10月份开始，基建项目恢复施工，水泥销售进入传统的旺季，市场普遍预期水泥价格将会上扬。但是，现实情况并非如此，尤其是在东部地区。水泥价格之所以没有按预期上涨，一个原因是煤炭价格下跌导致生产成本下降，另外一个原因是市场需求下降，导致销售增速放缓。六、灾后重建、城镇化建设有望拉动水泥行业投资尽管四川地震对四川本省水泥的生产经营产生了负面影响，但也同样给四川省内以及周边的水泥企业带来了发展契机。水泥需求的增加，进一步助推水泥价格的上涨与产销率的提高，并延续到2008年年底。从近期市场来看，水泥板块走强的一大因素就是受灾后重建对行业需求的拉升作用。基于行业当前基本面良好、灾后重建刺激、城镇化建设和村村通规划的实施，2009年水泥行业走势是否仍会龙腾虎跃，更上一层楼？大多业内人士对此表示乐观。七、经济刺激计划对水泥行业的影响 水泥行业在原材料产业中具备明显优势，因为出口比例只占2%，而基建比例占到40%，因此水泥行业受内需的影响大，与国际市场的关联度低。在国家推出4万亿的经济刺激计划之后，水泥行业迎来了不少的投资机会。从长远来看，在2009年至2010年，中央经济刺激计划的出台，一定会对水泥行业带来长期利好。市场对09年特别是09年下半年的预期立马改观。 八、房地产业与水泥行业的相关分析房地产投资变动对水泥需求的影响：通过我们对房地产投资增速不同假定下水泥用量变化情况的预测分析，加之对未来水泥产量的预测，未来2009、2010年房地产投资实际增速若分别按照10%、10%的乐观预测值和-10%、-10%的悲观预测值，未来3年房地产行业水泥用量占全国水泥产量的不确定性比例影响在09年和10年分别为4.0%和7.8%；从房地产投资对水泥增量的贡献看，过去十年房地产行业对水泥需求的拉动都是比较显著的。因此，如果未来房地产行业景气度下降，房地产投资增速出现大幅回落，水泥产业相对也会受到较大程度的影响。第二章 同力水泥财务分析一、水泥行业公司样本选取说明在沪深两地上市、从事水泥行业的公司共有21家（含华新B股），为了方便行业内的横向比较，我们剔除了因水泥业务占主营业务低于60%的亚泰集团（58.02%）和尖峰集团（17.44%），并选取了截止2009年3月21日，已披露2008年年度报告的华新水泥、赛马实业、祁连山、太行水泥、四川金顶和同力水泥等6家上市公司，作为本次公司理财作业的研究与分析对象。二、财务数据比较与分析在纵向比较上，我们选取了上述6家公司自2007年一季报至2008年年报的8个季度作为观察时段。下表是我们从6家公司2008年报提取数据并计算后得到的杜邦分析数据，包括利税前营业利润率、投入资本周转率、财务结构比率、财务成本比率、投入资本收益率、财务杠杆乘数和税收效应比率等数据。表1：六家公司杜邦分析指标08年报利税前营业利润率投入资本周转率财务结构比率财务成本比率投入资本收益率财务杠杆乘数税收效应比率ROE华新水泥10.82%0.921.700.739.92%1.240.9211.31%赛马实业26.16%0.731.140.8319.05%0.950.9116.38%祁 连 山17.89%1.281.340.6822.98%0.910.7916.66%太行水泥7.69%1.411.280.4910.83%0.630.644.31%四川金顶12.71%0.592.110.597.54%1.250.555.20%同力水泥17.16%1.971.390.6833.89%0.940.6420.37%Average15.41%1.151.490.6717.37%0.990.7412.37%2.1 同力水泥与行业平均的比较图4：六家公司ROE比较通过上图所列，我们很快发现同力水泥的ROE值在六家公司中最高，达到20.37%，远高于水泥行业ROE平均值12.37%。图5：六家公司在2007-2008年度各季度的ROE值上图为六家公司在2007-2008年度各季度的ROE值，通过比较，同力水泥始终保持着同行业中最高水平。并且利税前营业利润率等大部分财务指标均优于行业平均水平。通过继续深入的分析，我们发现了同力水泥不同与其他水泥上市公司的几组财务指标的差异，因此，我们重点对图6：同力水泥与行业平均水平的比较水泥的2008年报开展研读与分析，力求找到同力水泥财务指标差异的原因。2.2 同力水泥与赛马实业的比较表2：同力水泥与赛马实业杜邦指标对比08年报公司纵向利税前营业利润率投入资本周转率财务结构比率财务成本比率投入资本收益率财务杠杆乘数税收效应比率ROE赛马实业26.16%0.731.140.8319.05%0.950.9116.38%同力水泥17.16%1.971.390.6833.89%0.940.6420.37%Average15.41%1.151.490.6717.37%0.990.7412.37%赛马实业和同力水泥财务杠杆乘数基本相同，且赛马实业的利税前利润率最高，达到26.16%，但ROE却低于同力水泥。我们发现，赛马事业的投入资本周转率最低并远低于行业平均水平，仅为0.73，导致ROIC也低于同力水泥。经查看年报，发现其固定资产、存货和应收帐款水平较高，占总资产的比率分别为：56%、8%、4.8%。虽然也较好地运用了财务杠杆，但增加营业规模的同时，资金回笼速度较慢，降低了利润。而同力水泥较好地实施了轻资产战略，应收帐款占总资产的比率仅为1%，及时释放了储存于资产中的现金流，导致ROIC居于同行业之首。2.3 同力水泥与祁连山的比较表3：同力水泥与祁连山杜邦指标对比08年报公司纵向利税前营业利润率投入资本周转率财务结构比率财务成本比率投入资本收益率财务杠杆乘数税收效应比率ROE祁 连 山17.89%1.281.340.6822.98%0.910.7916.66%同力水泥17.16%1.971.390.6833.89%0.940.6420.37%Average15.41%1.151.490.6717.37%0.990.7412.37%同力水泥与祁连山的利税前利润率基本相同，财务杠杆乘数接近，但由于祁连山应收帐款达5亿元，占总资产的15%，而同力水泥仅占1%，因此，祁连山投入资本周转率低于同力水泥35%，导致ROE虽高于行业平均但低于同力水泥，说明同力水泥在应收帐款管理上较同行业最强。2.4 同力水泥与太行水泥的比较表4：同力水泥与太行水泥杜邦指标对比08年报公司纵向利税前营业利润率投入资本周转率财务结构比率财务成本比率投入资本收益率财务杠杆乘数税收效应比率ROE太行水泥7.69%1.411.280.4910.83%0.630.644.31%同力水泥17.16%1.971.390.6833.89%0.940.6420.37%Average15.41%1.151.490.6717.37%0.990.7412.37%从上表看到，具有相同的税收效应比率的太行水泥和同力水泥，均使用了财务杠杆，即通过负债提高资产规模和投入资本周转率，以达到增加营业收入。但太行水泥利税前营业利润率和ROE明显低于行业水平，在解读利润表时，我们发现：太行水泥营业收入两倍于同力水泥，分别为14.5亿元和6.63亿元，但两家公司的EBIT基本相同，分别为1.12亿元和1.14亿元，由此可见太行水泥营业成本很高；另外，太行水泥财务成本比率非常低，说明过度负债使其利息费用偏高，达到0.57亿元，吞噬了营业利润， EBIT降低的同时，也降低了利税前营业利润率，从而导致其投入资本收益率还不到同力水泥的1/3。通过这两家公司的对比，同力水泥在成本控制上做的较好，适度负债提升了其投入资本周转率，而太行水泥则是过度负债的反面典型。图7：六家公司投入资本收益率比较（2007-2008年）2.5 同力水泥与四川金顶的比较表5：同力水泥与四川金顶杜邦指标对比08年报公司纵向利税前营业利润率投入资本周转率财务结构比率财务成本比率投入资本收益率财务杠杆乘数税收效应比率ROE四川金顶12.71%0.592.110.597.54%1.250.555.20%同力水泥17.16%1.971.390.6833.89%0.940.6420.37%Average15.41%1.151.490.6717.37%0.990.7412.37%上表可以看出四川金顶投入资本周转率非常低，经查看年报，四川金顶固定资产达到10.2亿（含在建工程1.8亿元），同力水泥的固定资产仅6.41亿元，但同力水泥的营业收入却高于四川金顶1.18亿元（6.63亿元-5.45亿元），单位权益的投入资本高，这解释了四川金顶的ROIC过低的原因，并且远低于行业平均水平；另外，其应收帐款占总资产的21%，而同力水泥为1%，这解释了其资本周转率低的原因，从而导致ROE仅为5.20%。这也再次说明了同力水泥因实施轻资产战略带来了良好绩效。表6：六家公司固定资产、存货和应收帐款占总资产的比例华新水泥赛马实业祁连山太行水泥四川金顶同力水泥行业平均固定资产/总资产51%56%55%55%51%69%56%存货/总资产6%8%10%13%6%7%8%应收帐款/总资产21%5%15%16%21%1%13%通过同力水泥与上述四家公司的比较，说明水泥行业固定资产占总资产的比率普遍偏高，因此，在实施轻资产战略的过程中，必须着重加强对存货和应收帐款的管理，合理利用财务杠杆。三、同力水泥财务分析基于同力水泥的大部分财务指标均优于行业平均水平，我们对其近两年的财务数据做进一步分析如下：3.1短期偿债能力根据同力水泥20072008年财务报表，其流动资产、流动负债和存货数据如下：表7：同力水泥流动比率与速动比率（20072008年）报告期流动资产合计流动负债合计存货流动比率速动比率2008-12-311.77 5.93 0.63 0.30 0.19 2008-9-302.51 5.67 0.74 0.44 0.31 2008-6-302.88 6.31 0.61 0.46 0.36 2008-3-311.40 4.94 0.42 0.28 0.20 2007-12-311.18 4.81 0.37 0.25 0.17 2007-9-300.95 2.28 0.30 0.42 0.29 2007-6-301.09 4.67 0.38 0.23 0.15 2007-3-311.89 2.99 0.62 0.63 0.42 单位：亿元由于流动比率和速动比率都比较低，经比较同行业的流动与速动比率的平均水平（均低于1），说明水泥行业短期偿债能力均不强，作为一个图8：同力水泥与行业平均速动比率的比较“现金为王”的水泥行业，他们抵御资金风险的能力非常差，一旦资金链断裂，将不可避免地面临破产的境地。同力水泥短期偿债能力较其他公司和行业水平差，通过年报中资产负债表可看出，其短期借款和一年内到期的非流动负债较多，因此应加强这方面的管理。由于水泥行业的原材料为充分竞争的行业，因此应利用好原材料供应商对其的赊销信用，合理安排应付帐款，避免因银根紧缩导致的短期资金拆借困难，防范潜在的资金链断裂风险。3.2 中长期偿债能力表8：同力水泥负债比率（20072008年）报告期2008-12-312008-9-302008-6-302008-3-312007-12-312007-9-302007-6-302007-3-31资产总计9.29 10.32 10.81 9.46 9.19 8.59 8.67 9.03 负债合计5.98 7.28 7.93 6.55 6.42 6.03 6.26 6.74 负债比率0.64 0.71 0.73 0.69 0.70 0.70 0.72 0.75 单位：亿元上表为同力水泥2007-2008年各季度的负债比率，均小于1。通过下表与行业平均水平的比较，同力水泥的负债比率高于行业平均水平，这图9：同力水泥负债比率与行业平均比较是由于该公司采用了财务杠杆，适度负债所致。下表为同力水泥的利息保障倍数，均高于行业平均值。表9：同力水泥利息保障倍数（2007-2008年）报告期2008-12-312008-9-302008-6-302008-3-312007-12-312007-9-302007-6-302007-3-31EBIT1,529.78 3,235.74 5,163.94 7,181.29 1,765.46 4,667.56 7,939.43 11,384.12 利息费用644.65 1,469.35 2,241.25 2,919.28 750.42 1,960.50 2,870.32 3,684.61 利息保障倍数2.37 2.20 2.30 2.46 2.35 2.38 2.77 3.09 AVERAGE3.47 3.402.690.94 2.532.492.110.44单位：万元图10：同力水泥利息保障倍数与行业平均比较从上述图表可以看出，同力水泥具有比较稳定的利息保障倍数，维持在2.23.1之间，处于行业水平均值之间，这与公司所处水泥行业性质有关，不同于房地产行业，具有较高的利息保障系数，其中长期偿债能力比较稳定。3.3 可持续增长率可持续增长率average（ROE）average（留存收益比率）12.79%69%8.82%在没有外部权益融资和不提高财务杠杆的情况下，同力水泥每年将按8.82%的比率增长。第三章 同力水泥风险分析Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。以下为六家公司的Z值情况的比较数据：2008年度华新水泥赛马实业祁连山太行水泥四川金顶同力水泥行业平均EBIT/总资产0.060.140.100.050.030.120.09 营运资金/总资产-0.160.16-0.21-0.10-0.13-0.45-0.15 销售收入/总资产0.590.540.550.700.260.710.56 权益市价/债务总额1.596.432.292.481.622.472.81 留存收益/总资产0.040.110.050.020.010.050.05 Z值1.675.044.012.311.252.302.76 表10：六家公司2008年营运情况与Z值图11：六家公司2008年Z值比较同力水泥的Z值为2.3，介于1.20和2.90之间的“灰色区域”，属于风险状况难以预料，这也验证了利用杠杆的风险所在。第四章 同力水泥价值分析同力水泥近几年的损益表显示，2008年每股红利0.2元，由上面计算得到同力水泥的增长率为8.82%。我们设定设增长率为固定值，现在分别利用公司PV价值模型和戈登股利折现模型来估计同力水泥的公司价值和股票价值。一、PV价值模型分析公司价值PV=EBIT/(WACC-g)其中，EBIT根据同力水泥2007-2008季度平均EBIT求得：单位：万元同力水泥EBIT07一季1,52