创投与私募股权(2).ppt

创投与私募股权 三,2,资料来源: Thomson Financial,1996-2006,并购与经济周期,3,1. 杠杆收购（LBO）,杠杆收购的主要特征 以债务融资为主要资金来源收购目标公司； 通常债务融资来自银行和机构投资者； 收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率； 收购者通常寻求在一定时间内（37年）实现退出。 杠杆收购的历史 发端于1980年（4桩交易，17亿美元）； 1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）； 早期LBO受到公众媒体的激烈谴责； LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。,4,近年大型LBO一览,5,杠杆收购,6,杠杆收购的经济原理,债权资本Vs股权资本 债权资本的成本（利息）可以在税前扣除； 股权资本的成本（红利）在税后支出； 更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股权收益率； 更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。 杠杆收购产生的背景 上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）； 上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）； 上市公司的经营效率过低（很差的管理层）； 上市公司面临破产危机。,7,杠杆收购,财务/经营优势 债务融资的税收优势； 脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势； 经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。 退出方式 重新IPO：将股权重新出售给公众； 出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金； 再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。,8,100%,80%,60%,20%,40%,第一阶段,初创,第二阶段,规模化,第三阶段,集聚,第四阶段,平衡和联盟,5,10,15,20,时间（年）,0%,公司百分比,产业整合过程中公司数量的变化,9,目标公司的选择标准,偿付能力 可预测的稳定现金流； 较低的资产负债比率； 可以出售的固定资产； 较低的运营资本要求； 较低的资本支出要求； 大量可用于抵押的资产。,其它 有潜在的成本削减空间； 强劲的管理团队； 有合理的退出策略空间； 存在潜在的协同效应； 市场地位稳固，不易受到攻击。,10,典型的杠杆收购资本结构,11,2. 财务影响,会计方法的采用 美国GAAP允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法； 购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。 购买法（Purchase Method） 假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务； 资产价值和负债价值均按公平市场价值计算； 支付价格与（资产价值负债）的差额计为商誉摊消； 权益合并法（Pool of Interest） 权益合并法的使用有规模和交易方式的限制； 将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并； 两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。,12,示例：LBO,目标公司2007年关键数据 中期资产总额：27.5亿；净资产：15.8亿。 预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：0.25亿。 收购出价 股权收购：36.3亿，账面溢价130%； 交易费用：2%；基金管理费：1%。 并购融资 债务融资：28.7亿，占65%； 基金及管理层股权出资：15.4亿，占35%。,注意：本例Center for Private Equity and Entrepreneurship, Dartmouth College，版权归属该机构所有。,13,目标公司：资产负债表,截至06/30/2007,14,并购资金结构及使用,假设交易日：12/31/2007,15,并购假设,16,利润试算表预测,17,利润试算表的依据,18,退出收益预测,19,3. 估值方法,折现现金流模型 企业自由现金流（FCFF） 股权自由现金流（FCFE） 相对估值模型 市盈率（P/E） 市净率（P/BV） 市现率（P/CF） 市售率（P/E）,20,并购估值乘数,资料来源：Mergerstat，EV/EBITDA,21,资本成本,股权的成本 股东要求的收益率/红利 债权的成本 债务利息,22,加权平均资本成本,加权平均资本成本（WACC） WACC= Wdrd(1-T)+Were 参数 Wd，债务比重；We，股权比重；Wd + We1 rd，债务成本，平均利息率 re，股权成本，股东要求的收益率 T，公司所得税税率,23,自由现金流,自由现金流（Free Cash Flow） 指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流,企业收入,企业 自由现金流,股权 自由现金流,24,企业自由现金流,定义 扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。 计算方法一 FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv 企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产投资营运资本投资 计算方法二 FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv 企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资 计算方法三 FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv 企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资,25,股权自由现金流,定义 企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。 计算方法一 FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing 股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）债权融资净收入 计算方法二 FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing 股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入,26,现金流模型,估值逻辑 企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值 不同现金流风险不同，适用的折现率也不同 估算方法 历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流 典型模型：固定增长模型，两/三阶段模型 精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数的假设，采用财务模型估算未来10年现金流,27,2000年1月1日,2014年12月31日,2000年1月1日部分现金存量,未来15年净现金流量(除偿债后)现值,2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后),终值现值,以股本成本折现,终值=2014年净现金流x终值乘数,+,+,=,公司资产净值,=,每股资产净值,以股本成本折现,发行在外的普通股股数,示例：山东华能现金流折现架构,28,经营利润,燃料成本,竞价上网发电小时,非竞价上网发电小时,超发电小时,计划发电小时,线损率及厂用电率,发电小时,装机容量,超发电价,竞价上网电价,非竞价上网电价,销售量,销售单价,销售收入,运营成本,其他成本,劳动力成本,设备维护成本,环保设备投资,收购及建设新电厂,日常资本支出,偿还本金,偿还利息(税后),存货,应付帐款,应收帐款,偿债成本,资本支出,流动资金投资,煤价,煤耗,养老、医疗、住房公积金,教育税,城市发展税,其他税务,所得税,其他储备,税收,示例：山东华能财务模型假设,净现金流,29,经典案例：RJR Nabisco,RJR 美国最大的烟草公司之一； 主要品牌：骆驼，云丝顿，Salem，Doral； 高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。 Nabisco 美国最大的食品公司； 主要品牌：奥里奥，乐芝，Snackwell等； 现金流稳定，未来预期成长率高。 并购原因 烟草业务与食品业务无互补关系； 公司股价长期低于实际价值。,本案例资料来源于：RJR Nabisco: A Case Study of a Complox Lovoragod Buyout, by Allen Michel and Israel Shaked. Financial Analysts Journal, Sept/Oct 1991. 版权归该杂志所有。 关于该案例的更详细内容，读者可以参见门口边的野蛮人和大收购。,30,RJR Nabisco主要财务数据,资料来源：Nabisco 1988招股书，转引自Financial Analysts Journal,31,RJR Nabisco主要财务数据,资料来源：Nabisco 1988招股书，转引自Financial Analysts Journal,32,RJR Nabisco的财务特点,稳定增长性 食品和烟草业务具有很强的抗周期性； RJR Nabisco的无杠杆Beta仅为0.69。 低资本支出 食品和烟草业务不需要大量的研发投入； 资本支出占销售收入比例小于7%。 低债务水平 RJR Nabisco的长期债务占总资产的比例不到1/3。 经营改善 自1985年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。 拆分价值 分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。,33,RJR Nabisco分业务价值,资料来源: R. Alsop, A. M. Freedman and B. Morris, “RJR Takeover Could Hurt Marketers and Consumers,” Wall Street Journal, December 2, 1988.，转引自Financial Analysts Journal,34,竞价各方,KKR团队,投资银行 Drexel 美林证券 沃赛斯坦佩雷拉 摩根斯坦利 银行 汉华银行 信孚银行 花旗银行 大通曼哈顿,经理层团队,投资银行 希尔森雷曼 所罗门兄弟 银行 信孚银行 花旗银行,第一波士顿团队,投资银行 Harry Gray & Co. 投资者 第一波士顿 Resource Holdings,Fortsman Little,投资银行 高盛 支持者 宝洁 Ralston Purina Castle & Cookie,董事会特别委员会,财务顾问 Dillon Reade Lazard Freres,RJR Nabisco,35,竞价过程,36,KKR胜出的原因分析,支付价格 财务顾问判定KKR的优先股价值比经理层团队的优先股高出5亿美元； RJR和Nabisco的拆分 经理层团队只想保留RJR，准备出售Nabisco； KKR只准备出售部分业务（50-60亿美元）。 股权参与 KKR方案中，现有股东拥有新公司股权的25%； 经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的15%。 雇员保障 KKR保证解雇雇员时的遣散费和福利水平； 经理层团队则向15000名员工提供股权激励。,37,估值敏感程度分析,每股价值,19891998年间现金流增长率,38,交易的投行费用,注：此外，由200家银行组成的银团还收取了$325m的费用。,39,案例讨论,经理层团队失败的原因 收购条件？ 公共关系？ 讨论：凯雷收购徐州重工案 未来现金流预测如果出错 如何挽救？ 为何采用浮动利率债券 固定利率债券的优劣 当时的宏观经济背景 KKR如何退出？,中国有哪些潜在的LBO对象 装备制造业 食品医药 还有？ 在中国并购可能遇到哪些问题 政府干涉 银行贷款 企业债券市场 中国私募股权应采取何种模式 低杠杆投资 成长资本（少数股东地位）,40,案例：中国玻璃,案例简介 弘毅资本2004年收购国有玻璃制造商江苏玻璃； 弘毅对江苏玻璃进行了全方位重组； 以中国玻璃的新名称在香港上市，并在新加坡发行美元债券； 收购了7家国内玻璃生产企业，产量增加了约5倍； 并购完成3年后成为中国领先的玻璃企业。 值得借鉴的经验 交易各方（弘毅、政府、管理团队）利益的协调； 管理团队的激励机制得当； 充分利用了“政企分离”的政策契机及行业整合时机。,41,江苏玻璃,并购前概况 为宿迁市政府所有的国有企业； 副市长周诚1996年受命担任CEO，迅速扭亏为盈； 平板玻璃年产量900吨，市场份额约为2%； 2003年宿迁政府决定出售江苏玻璃； 交易动机 政府：出售符合政策，且政府无力承担企业发展所需资源； 管理团队：玻璃行业处于行业整合时期，做大做强是生存必须； 弘毅：江苏玻璃符合投资标准，且认可管理团队。,42,弘毅制定的策略,人事 改组董事会，3名来自管理团队，2名来自弘毅，3名为独立董事； CEO周诚从宿迁市政府辞职，成为职业经理人； 融资 着手准备在香港主板市场上市； 将企业组织结构改变为红筹架构； 投资 上市融资所得用于增产及收购竞争对手； 并购之初就开始寻找收购目标； 战略合作 寻找世界顶级玻璃制造企业作为投资者及战略伙伴。,43,中国玻璃并购进度表,44,并购前股权结构,资料来源：中国玻璃招股说明书,45,弘毅的收购对价,宿迁国资 通过两个境外壳公司托管宿迁国资100%股权，价格650万元； 江苏玻璃 宿迁国资向华融和信达支付2600万元收购其持有的江苏玻璃股份； 苏华达信 宿迁国资向华融、信达和浙大支付6212.3万元收购其持有的苏华达信股份； 整合 境外壳公司SC以6284.5万元向宿迁国资收购其持有的苏华达信股份； 境外壳公司SC以6572.5万元向江苏玻璃收购其持有的苏华达信股份；,46,重组后结构,资料来源：中国玻璃招股说明书,47,中国玻璃并购后,48,财务表现,资料来源：香港联交所,49,退出安排,2005年6月，弘毅与英国玻璃制造商皮尔金顿（Pilkington）签订协议，安排好退出渠道。 依照协议，双方约定： 皮尔金顿在上市时以1000万美元的价格购入中国玻璃9.9%股份； 在上市满6个月后的一年内，皮尔金顿有权按约定价格进一步收购20%的股份； 在2011年7月1日之后的6个月内，皮尔金顿有权按约定价格收购弘毅通过First Fortune持有的全部中国玻璃股份。,50,案例：雅虎中国折腾史,雅虎中国的创立 1998年5月，雅虎设立中文站点，成为第一中文门户； 1999年5月，南斯拉夫大使馆被炸，新浪取代雅虎成为第一门户； 1999年9月，雅虎与方正合资正式设立雅虎中国公司； 收购3721 2004年，雅虎中国收购3721，周鸿祎成为总裁； 2005年8月，雅虎中国业务策略与美国总部相悖，周鸿祎去职； 收购阿里巴巴 2005年8月，雅虎以6.4亿美元现金加中国业务加淘宝股份，收购阿里巴巴40%股份； 2005年10月，马云宣布整合结束，雅虎中国一度转型搜索； 2008年8月，马云宣布雅虎中国与口碑网合并，放弃门户战略。,51,51,项目监控,“I make an investment in China every year just to learn a new way of losing money.” GP of a fund focusing on Asia,52,52,项目后续管理,信息收集 董事会：通常月度/季度董事会都会派发财务/业务相关资料。 信息权利条款：基金要求比普通信息披露更多的资料。 其它方式：基金通常会每月/每周对投资公司进行现场考察。 信息分享 每周合伙人会议：分析被投资公司的损益/就具体投资进行讨论。 组合分析：每季度/半年/年，基金对投资组合进行彻底分析。,Source: Reuters Review, 2006,53,53,公司分析：阶段与专注信息,54,销售渠道的重要性,盛大的网吧战略 育碧现成渠道的缺点：回款和信息反馈高度滞后； 与网吧业主建立代理关系，销售点卡和推广游戏； 网吧战略的优点：迅速覆盖市场并形成扎堆效应； 3721的小区域独家代理策略 划分出较小的销售区域，每区只有一家销售代理； 以3：7的高分成模式激励代理商，将1成归销售代表； 后期采用厂商和代理客服互换的方式解决客服矛盾； 搜狐的魅力营销策略 全力推广CEO张朝阳的个人品牌，提高媒体曝光度； CEO亲自参与销售，以个人魅力推进销售。,55,销售渠道的重要性（续）,8848的连锁营销策略 力图依仗连邦软件的代理商体系实现配送； 各方利益的不均衡和策略的不连贯导致失败； 金山卓越的“赔本赚吆喝”策略 以低于成本价销售大话西游造成轰动效应（产品1元/配送费5元）； 网上精品店的销售策略，主推精品图书和音像。 史玉柱的另类网吧营销策略 主攻一线网游没有覆盖的乡镇网吧市场； 对网吧包场，免费供玩家玩征途游戏，给玩家发工资； 名义免费，实际不免费的“人民币战士”策略。 分众传媒的先加盟后收购战略 在企业缺乏资金进行扩张的背景下通过加盟店方