关于金融学案例解析

1、关于美联储调整利率的评析以下是一篇关于美国调整利率的题为“美联储第5次加息：将联邦基金利率提高到2.25%”的新闻报道。新华网华盛顿（2004年）12月14日电，美联储联邦公开市场委员会14日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率提高0.25个百分点，从2%提高到2.25%。这是美联储自今年6月以来第58次提息。美联储货币政策决策机构公开市场委员会是在今年最后一次例会上做出这一决定的。该委员会在会后发表这样的简短声明：“联储公开市场委员会相信，即使提高了联邦基金利率，货币政策的松紧仍然是适度的，加之劳动生产率依然强劲地上升，货币政策将继续对经济活动提供支持。尽管早些时候受到了能源价格上涨的影响，产出依旧以适宜的速度在增长，劳动力市场的环境在继续逐渐改善。通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好的控制。委员会认为，在未来几个季度里，在经济持续增长和价格稳定方面出现好、坏两种情况的可能性大致相当。由于潜在的通货膨胀预期相对较低，委员会相信，宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消。但是，委员会将因应经济前景的变化而做出政策调整，以兑现自己保持价格稳定的承诺。”分析人士预计，美联储明年将继续以每次0.25个百分点的速度提息，直到将联邦基金利率提高到“中性水平”，也就是对经济既不产生刺激作用也不产生抑制作用的水平。经济学家认为，这一水平可能在3%至4%。1、美国调整利率决策的组织结构从报道中可以看出，联邦基金利率的决策机构是美联储下设的联邦公开市场委员会（简称FOMC）。美联储（Fed，全称“美国联邦储备体系”）是美国的中央银行，除了联邦公开市场委员会外，还包括美联储理事会、联邦储备银行、会员银行和咨询委员会，总共五个部分。美联储理事会是美联储的核心，拥有调整存款准备金比例的权力，与地区储备银行一起做出有关公开市场业务的决策，并指导公开市场业务活动，向国会递交关于年度政策操作报告、美联储的货币和信贷增长目标的专门报告等。理事会由七位成员组成，每位成员由会长指定，由参议院任命，任期为14年。联邦公开市场委员会，是负责做出有关市场业务的各种决策的机构，如联邦基金利率和贴现率等，并负责决策美联储在公开市场上执行何种交易，以影响整个经济体系的货币供给和市场利率；另外，它还授权并指导外汇市场上对主要货币的操作以影响外汇汇率。2、美国利率政策的理论与操作从联邦公开市场委员会调整联邦基金利率的简短声明中，我们延伸出来，来理解美联储的利率政策的理论与操作。（1）利率是美联储货币政策的中间目标，即调整利率是美联储对经济实施宏观调控的主要手段。利率取代贷币供应量成为贷币政策中间目标来调控经济运行，发生于20世纪90年代初，其原因是70年代以来美国人投资方式的改变，使得社会上充满了大量的流动资金，而这些资金没有被、也很难被包括在货币供应量之内。因此，如果继续使用货币供应量作为判断、指导经济运作的准则，就会出现越来越大的失误。而改用利率作为中间目标，则可以将金融市场上的所有资金流动统统覆盖在内。（2）货币政策的最终目标是控制通货膨胀和促进经济增长。（3）决定和影响美联储调整利率的经济因素是什么，其理论依据是什么？利率是经济中极其重要的因素，对居民、企业、金融市场、对外经济部门和政府部门都具有重大影响，而美联储每年8次如此频繁地对利率进行控制，其目的显然不是使经济及各经济主体陷入混乱，而是为了更好地促进经济增长和控制通货膨胀。美联储已经抛弃了“逆风而动、相机抉择”的凯恩斯主义和确定一定货币供应增长率这一“单一规则”的货币主义，而是以新凯恩斯主义和新古典宏观经济学为其货币政策的理论基础，并非常强调“预期”。加息既然不是“逆向而动”的结果，那么真正的原因是什么呢？美联储实施工的是“中性”货币政策。所谓“中性”的货币政策，根据格斯潘的解释，就是使利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而使经济得以在低通货膨胀下持久稳定地增长。基于这一原则，美联储将其作为确定和调整利率的主要依据转向了真实利率和真实年经济增长率。据此，美联储的主要任务就是通过调整利率，使年经济增长率基本稳定在2.5%左右的潜在增长率水平上，这样就可以同时达到稳定物价和保证经济增长的双重目标。因此，加息的原因在于“劳动生产率依然强劲地上升”以及“产出依旧以适宜的速度在增长，劳动力市场的环境在继续逐渐改善”。可见，在中性货币政策的理念下，美联储是否调整联邦基金利率，考虑的主要因素除了（预期）通货膨胀率之外，还有经济增长率、劳动生产率和就业等，这完全不同于我国中央银行主要考虑通货膨胀率，并“逆向而动”地调整利率的思路。（4）需要注意的是，美联储在调整利率的时候，并不是人为“设定”一个固定的联邦基金利率，它所调整的只是联邦基金利率的目标值。从操作上看，美联储主要是通过准备金、公开市场业务和贴现率这三大政策工具来实现的。具体来说，美联储的贴现率和公开市场操作又是为了影响银行准备金的供给，从而保证联邦基金利率目标值的实现，最终达到对经济进行宏观调控的目的。在美联储联邦基金目标利率的调整中，公开市场操作和贴现窗口同时发挥着关键的作用：贴现窗口为准备金供给提供了一定的弹性，并且，现贴现率形成联邦基金利率的基础之一；公开市场操作的功能则是在不需要改变政策立场时用来稳定准备金供给，而在需要改变政策立场时则转移准备金供给。由此可见，美联储调整利率主要是通过市场交易来达到联邦基金利率的目标值，显然，这与我国通过中央银行指令性“确定”一个固定的利率水平的利率调整方式有着本质的区别。案例分析1、美联储利率政策的灵活性和独立性美联储联邦公开市场委员会每年8次讨论经济形势，并做出利率是否调整的决定，使利率能够根据经济形势变化得到灵活而及时的调整。“中性”的货币政策理念，又保证了美联储在利率调整时能够保持高度的独立性，在促进经济增长和控制通货膨胀方面不受政府部门等的影响。与很大程度上由政治力量所左右的财政政策比较，货币政策的这种灵活性与独立性特点，保证了美联储在对经济进行宏观调控中所具有的主导地位。2、美联储的利率政策的市场性无论是利率的决定，还是利率的操作，都反映了美联储利率政策的市场性特点。美联储每年8次如此频繁地对利率进行控制，并且其中有35次要对联邦基金利率目标值进行调整，其依据就是经济形势以及市场的变化。另外，前面也说明了，美联储对市场利率的控制，并不像我国通过中央银行提令性“确定”一个固定的利率水平，而是主要通过公开市场业务等市场办法来达到联邦基金利率的目标值。2、西方发达国家的利率市场化西方发达国家利率市场化首先是从英国、德国、法国等欧洲国家开始的，它们在20世纪70年代就已完成存贷款利率的市场化。继而美国自1980年开始，分阶段地取消对存款利率上限的限制，以1986年1月取消定期储蓄存款利率上限为标志，美国实现了完全的利率市场化。随后加拿大等国也先后取消了对利率的各种限制。日本自1984年以来，已逐步放宽了利率限制。目前，日本中央银行对贷款、大额存款的利率限制已经基本不存在，对小额存款的利率限制也将在最近两年内取消。案例分析作为发展中国家之一的中国，目前正积极而稳步地推进利率改革，借鉴和吸收世界各国的利率市场化实施战略和经验教训，颇有裨益。1、各国的利率市场化是整个经济自由化和金融自由化的一个重要环节如前所述，自20世纪70年代以来，世界各国都在推进经济自由化，因此必须进行金融自由化的改革以适应整个经济变革的需要。利率市场化的推进是以提高银行经营效率、加强金融业竞争和合理配置资金资源为目的的。因此，利率市场化不是一个孤立的现象，金融自由化是一个逐步的、渐进的和持续的过程，而不是完全经济自由化中的互不连贯的插曲，利率市场化是金融自由化的一个环节，是经济自由化的反映。2、应该在建立了完备的市场经济体系后，才可能推行利率市场化不论是发达国家还是发展中国家，在推行利率市场化之前，均已经建立了完备的市场体系，实现了间接的金融宏观调控，并且其他方面的金融管制已经放松。在完备的市场体系下的利率改革成为金融深化的一个方面，从而保持经济的稳定发展，避免因利率放开而导致经济的波动。因此推行利率市场化，要求在宏观上有完备的市场体制和间接调控方式，在微观上有健全的银行和企业体制。3、利率市场化的立法具有先在性这一点在发达国家表现得尤为突出，它们以利率法案为先导，在一个法定性文件的框架内来运作利率市场化改革。这是在立法指导下的利率市场化。一些发展中国家和地区，如韩国、阿根廷和我国台湾同样也以利率法案来指导利率市场化改革。4、利率市场化改革是一个渐进的过程，不可能毕其功于一役美国的利率市场化历经53年。西方其他发达国家基本上也都用了20年的时间才完成利率市场化进程。我国台湾地区用了14年时间完成了利率市场化改革；韩国准备用1819年时间完成利率市场化改革。阿根廷采取的是“爆炸式”改革方案，用了2年时间进行利率市场化改革，但结果却是利率市场化改革流产。5、利率市场化改革要有周密的步骤安排不论是发达国家还是发展中国家，在渐进的利率改革过程中都应该按时间、分步骤地推进利率市场化。如美国在70年代和80年代的银行法中分别提出，在5年或6年的时间内，分阶段取消Q条款；韩国进入90年代后提出用6年的时间，分四个阶段推进利率市场化的发展。6、利率市场化改革需要选择一个合适的突破口美国从废除Q条款入手，从放开存款利率到放开贷款利率为市场化的运转过程；日本从国债利率市场化入手，由国债利率到存贷款利率和贴现率，再到资金种类，然后辅以相应的结构性的市场化比重；英国从取消卡特尔制度开始；韩国和我国台湾地区则以扩大银行利率自主浮动范围为起点。而且韩国在利率市场化过程中建立了以法定利率为基础，以浮动利率为主体，以市场利率为补充的过渡时期利率体制。浮动利率标准可由央行制定一个上下限，在幅度内由商业银行按产业政策、期限长短、资金供求和企业信用等不同情况分别掌握。在这个体系中，基准利率起宏观调控作用，浮动利率与市场利率逐步接轨。7、金融创新推动着利率的市场化绕开管制的金融创新成为利率市场化的催化剂。为了规避利率管制，大额可转让存单（CD）等金融工具的出现，模糊了管制利率与自由利率的边界，使得利率管制失效，从而有力地推动了利率的市场化。8、利率市场化并非利率的完全自由放任，在利率市场化过程之中及之后，金融监管始终存在利率市场化过程中的金融监管是利率稳定的安全阀。不论是发达国家如美国，还是发展中国家如韩国，在利率市场化过程中并没有放弃对利率的监管权，它们或者用中央银行利率，或者用货币政策工具来调节市场利率，影响银行利率，以保持利率处于稳定状态。有些国家甚至在必要的时候还可以对市场利率进行直接干预。此外，利率市场化后，竞争趋于激烈，由此会使一些银行尤其是一些小银行倒闭破产。放开利率与加强金融监管要同步，或者说，利率市场化的程度取决于金融监管的力度，以避免银行及金融机构的倒闭破产。3、从海南发展银行关闭看信贷资金经营风险海南发展银行（简称“海发行”）是建国以来首家关闭的银行，在中国银行业发展史上具有重要意义。1998年6月21日，海南日报和广州日报都在头版发布了中国人民银行关闭海南发展银行的公告。海南发展银行是当时海南省唯一具有独立法人地位的股份制商业银行，成立于商业银行法颁布实施的1995年，为何在短短三年的时间里，即成为中国首家关闭的银行？1、海南发展银行的成立海南发展银行是海南省政府提出组建一家区域性股份制商业银行，它是在海南省富南国际信托投资公司、蜀兴信托投资公司、海口浙琼信托投资公司、海口华厦金融公司、三亚吉亚信托投资公司5家信托投资公司的金融资产重组合并基础上，并向全国公开募集股本而组成的地方性股份制商业银行，股本总额16.77亿元，其中13家新募的12家中小股东股本为1.06亿元，占总股本的6.32%；原5家公司净资产6.31亿元入股，占37.63%，由海南省人民政府控股。1995年8月18日，海南发展银行经中国人民银行批准正式成立。需要说明的是，海南省富南国际信托投资公司等原5家信托机构，在1993年以前房地产热时，它们均有大量的高成本资金压在房地产上，资产负债比例畸形发展，债务压力极大，财务状况恶化，已经积累了较严重的金融风险。海发行成立伊始，这5家信托公司的债务被认定为44.4亿元，后来又认定为50亿元以上。可以想像，注册资本16.77亿元，一成立就背上了3倍于已的债务包袱的商业银行，其成长的道路必将是艰难的。2、海南发展银行的经营困境首先，历史遗留问题给海发行的经营管理带来沉重的债务压力和亏损负担。如前所述，海发行成立时40多亿元的债务近3倍于注册资本，如此糟糕的财务状况在新成立的类似商业银行中绝无仅有。可见，债务偿付压力使海发行成立伊始就面临巨大的风险。因此，该行不得一成立就须按一定的支付顺序和原财来进行支付，即一保柜台支付，二保票据清算，三保新债务的偿还，四是根据能力逐步偿还历史债务。其次，高息揽存使海发行背上高额的经营成本。实际上，海发行的高息揽存行为是迫不得已。这与当时的大背景有关。1995年，房地产建设热潮刚刚退去，资金来源匮乏，在海南高息揽存已成为金融机构的主要手段之一，某些信托投资公司开出的利率甚至高达25%。而且，成立之初的背负巨额债务的海发行很快就树立了“存款立行”的思路，也使该行很快就陷入高息揽存的怪圈。三年中，海发行5万元以上存款平均利率估计超过15%，1997年106亿元的资金规模中除了40亿元个人储蓄存款外，另外60多亿也是高成本的同业拆借。沉重的成本负担，成为海发行经营的又一困境。另外，在资产管理方面，海发行的短短三年内又新增了大量坏账。从开业到1995年末，海发行总部先后向5家分支机构借出资金58笔3.56亿元用于保支付，未收回一笔。到1996年3月，海发行总部对5家分支机构的支持资金达85笔累计发生额8.49亿元。巨额的债务、高息揽存、大量的坏账是海发行经营的三大困境。大量坏账的资产经营很难抵消高息揽存所带来的巨额成本，更不用说消化以前所背负的巨额的债务；反过来，巨额债务和经营不善又使海发行又不得不依赖于更多的存款，难以走出高息揽存的怪圈。此三大困境导致海发行难以像其他股份制商业银行一样发展壮大，也是海发行滑向关闭深渊的根本原因。3、挤兑风潮的爆发尽管海发行的经营是步履艰难，但各项指标总体上不是太坏，不应该遭到挤兑，如1996年底，海发行的资产总量、存款总额和贷款余额分别为83.6亿元、39.26亿元和35.11亿元，年增长率分别为94.3%、152%和97.8%，并且偿还了59%的债务，至少从账面上看并不太差。然而，1997年12月，海发行各营业网点排起了长龙，并很快演变成挤兑风潮。建国以来几乎从来没有发生过的挤兑情况突然在中国最南端的最大经济特区发生了。这场危机的导火索缘自于行政干预下海发行被迫兼并和托管海南省数十家陷入支付危机的城市信用社。海发行原本是“自身难保”，它既没有实力也十分不情愿兼并这些问题严重的城市信用社，但行政干预的后果把海发行引向了深渊。1997看12月16日，海南省28家城市信用社并入海发行。接管以后，原以为取款无望的储户很快在海发行营业部的门口排起了长队，这成为海南省的热门话题，各种传闻也甚嚣尘上，恐慌很快积累成挤兑风潮。最初的几天，现金以每天一两个亿的速度流出。到12月31日，海发行10天共兑付原城市信用社存款9.87亿元，其中92.5%是居民储蓄存款。原城市信用社吸收存款此前也往往采用高息承诺，海发行接管后为降低利息成本一律执行国家规定，只兑付本金和正常的利息。与此同时，海发行对自己曾经承诺的高息也采取了断然纠错的办法，不仅停止向储户支付高息，甚至开始追扣原已发出的部分高息。这种违背承诺的举措即使是对原来高息揽存的合理纠正，却严重损害了海发行的信誉，并对储户的利益形成直接冲击。一大批海发行储户也加入到提取大军中来，有的大户甚至不惜损失数万元的利差，提前将定期存款取走。原城市信用社和海发行的两股挤竞大军，使海发行脆弱的资金链面临越来越大的支付压力，1997年初海发行先后从人民银行获得共30多亿元的再贷款。1998年3月22日，中国人民银行总行拒绝增加再贷款，海发行随后推出的限额取款进一步加剧了公众的恐慌，兑付限额从2万元、5千元、1千元、200元一路下滑，到6月19日，海南省委大院里的海发行网点的兑付限额已经下降到100元。两天之后，也就是对28家城市信用社恢复兑付185天之后，海发行被公告关闭。三、案例分析1、从银行本身的角度看，信用风险具有客观性、传染性，也具有可控性银行作为经营信贷资金的企业，自有资本所占比例极低，在经营不善的情况下，客观存在的信用风险就会扩大甚至演变成危机。从海南发展银行的经验来看，导致其关闭的根本原因在于巨额的债务、高息揽存、大量的坏账，反映了信用风险的客观性，在风险扩大的情况下，信用风险的传染性则引发了其储户的挤兑风潮。海南发展银行开业初期资产负债比例的严重失衡、资本金的短缺，迫使海南发展银行树立了存款立行的思路，依靠高息揽存等违规操作来开拓资金来源。金融发展史的经验一再警示，这必然走向失败。高息固然能使大量资金快速流入，与之而来的是潜在风险也越来越大，一旦银行因坏账而出现信用恐慌，大量资金会立择路而逃，整个支付和清偿系统便会陷于恶性循环而瘫痪。在当时投机泡沫不断破灭、宏观整顿不断加强、贷款难以获得高效益的形势下，高息揽存很快就会给先天不足的海南发展银行以致命的打击。2、从宏观经济背景的角度看，银行信贷资金的经营要与经济发展状况相适应海南发展银行从成立、经营到关闭都同海南省当时经济发展状况都有相当大的关系。1992年以前，海南主要依靠优惠政策和房地产开发热吸引外来资金，海南省金融机构的数量迅速增加，岛外资金以各种方式大量流入。据专项调查，1992-1993年海南金融机构直接投入房地产业的资金在250亿元左右，约占全部贷款的40，直接或间接投入房地产的资金占全部资金的50以上，各项负债近70来自岛外。1993年宏观调控以后，海南房地产热难以为继，迅速降温，到1996年海南的房价已跌去六成，地价更跌去六成以上，金融机构投入房地产的资金被套牢压死。加上岛外资金不再流入并迅速回流，金融机构以不良资产大幅增加，资产转化调整困难，相当部分的金融机构只得依靠高息揽存来维持运转，支付问题日益严重。海南发展银行正是在这种经济背景下于1995年8月成立，重组了因房地产泡沫破裂财务状况极其恶化的信托投资公司，目的是为了化解房地产泡沫破灭后的地方金融风险。但在海南发展银行成立以后的几年时间内，海南经济仍然受房地产泡沫破裂的影响而发展缓慢，19951997年，海南连续3年GDP增长率都排在全国倒数几位。海南省当时因建省时间较短，经济发展水平比较低，在最大经济特区和“东方夏威夷”的吸引下，本应该流向其薄弱的基础设施的信贷资金，却大量进入房地产等投机性较强的行业，海南经济就很容易出现过热和虚涨等不良反应，反过来又引起风险的失控。在这种背景下，作为地方股份制商业银行的海南发展银行，既缺乏省外的支援，又要承担省内的巨大包袱，其关闭也就不足为怪了。3、从地方政府的角度看，行政干预难以化解地方金融风险无论是海南发展银行成立时重组的5家信托投资公司，还是1997年兼并的28家城市信用社，都显露出地方政府干预的浓重色彩。虽然这两次行政干预的初衷都是为了化解地方金融风险，但结果却是使风险演变为危机，最终导致了海南发展银行的关闭。海南发展银行的经验说明，行政干预难以化解地方金融风险。地方政府出于某些利益的权衡采取行政手段虽然可以暂时缓解金融风险，银行也可在收回贷款和追缴债务方面得到地方政府的支持而拥有一些特权，但行政干预如果与商业银行经营原则以及金融市场的“游戏规则”相悖，结果就会使商业银行更加脆弱，被缓解的地方金融风险随时都可能加剧。4、从监管的角度看，完善的监管法规和严格的监管措施是防范金融风险的基本保证海南发展银行开业时即违背了“资本金不足不能开业”的银行业规则，在经营过程中又出现高息揽存、对28家信用社的自杀性兼并等违法违规行为。这些一方面反映了转型时期我国的银行监管法规存在漏洞和不完善，另一方面也反映出银行及其监管机构缺乏严格的监管措施，仍然在相当程度上依赖于行政措施。因此，完善的监管法规、严格的监管措施是银行防范风险的基本保证。4、中国第一家非银行金融机构破产广东国投破产案信托（Trust）是一种以信托为基础，以财产为中心，以委托为方式的财产管理制度。在现代经济条件下，商业银行和其他金融机构的信托业务处于这一财产管理制度的核心地位，它表现为一种以信用为基础的法律行为。信托类金融机构是现代世界各国经济发展中非常重要的非银行金融机构，在这些金融机构，信托业务主要是指接受他人委托，代为经营、管理或处理某种经济事务的行为或活动。信托类金融机构除了办理信托业务外，其突出的特点就是从事投资业务。因此，由于信托投资、委托投资等是信托类金融机构的传统业务，所以，很多信托类金融机构都叫信托投资公司。改革开放后，信托投资公司在我国迅速崛起，出现了大量的信托投资公司。自20世纪80年代改革开放开始，我国的银行也都先后设置了信托部，专门从事信托业务。后来由于我国金融信托法规的不健全，信托业务的不规范经营给银行造成极大风险，危及银行的正常经营，因此，于1994年，国家管理部门提出了银行业与信托业管理的要求，此后，我国信托投资公司在银行之外作为独立的非银行金融机构得到迅速的发展。信托投资公司在发展的初期，大都以筹措资金为主要业务，尤其是为了吸引外资。很多信托投资公司都是以对外筹资窗口身份而建立的。由于监管不力、缺乏经营经验、对金融风险防范意识差，加上人为等因素，尤其是1997年亚洲金融危机以后，我国多家信托投资公司出现了问题，其中广东国际信托投资公司，出现资不抵债，于1999年宣布破产，成为我国第一家破产的非银行金融机构。案例内容1、“窗口公司”的建立广东国际信托投资公司（以下称广东国投）成立于1980年7月，1983年被中国人民银行批准为非银行金融机构，享有外汇经营权，1989年又被国家主管机关确定为全国对外借款窗口。从20世纪80年代末期开始，广东国投经营规模不断扩大，在当时全国数百家信托投资公司中，规模仅次于中国国际信托投资公司，是国家指定的允许对外借贷和发债的地方级“窗口公司”。在当时，就连中国工商银行、中国农业银行和中国建设银行都尚未获得“窗口公司”资格。广东国投在从成立到1999年宣告破产的近20年的时间里，主要是从事海外市场资金的筹集，为国内的经济建设吸引外资，直到破产时，广东国投的主要债权都是外债，广东国投数百亿元人民币的债务80%以上借自包括日本、美国、德国、瑞士、我国香港等国家和地区130多家著名银行。2、大量向外举债作为窗口公司，又有外汇经营权，广东国投利用这些其他金融机构少有的特权，从1983年开始大量向海外市场举债，先后与日、美、英、法等国数十家银行签订了贷款协议，信贷额度超过3亿美元。在国际债券市场上，广东国投也是频频出击，1986年、1987年、1988年，每年都向香港及欧洲等地发行大额债券。而在整个20世纪80年代，由财政部发行的中国政府主权债才只有一笔。由于盲目举借外债，超出自身的偿还能力，加上自身管理不善和亚洲金融危机的爆发，广东国投终于出现了严重的债务危机。1998年10月6日，经中国人民银行同意，广东省政府决定对广东国投进行为期三个月的行政关闭清算。关闭清算的初步结果是，广东国投总资产214.71亿元，总负债361.45亿元，资不抵债146.94亿元。3、窗口公司破产广东国投凭借其“窗口公司信用”在世界范围融资，为广东的经济和社会发展发挥了积极的作用。但是，由于自身和外界的各种缘故，广东国投于1999年1月向广东人民法院申请破产，这艘曾经被誉为非金融机构的“航空母舰”到90年代后期，变成了重债缠身的“泰坦尼克号”。1999年1月15日，广东省最高人民法院受理了广东国投的破产申请。广东国投破产案是中国第一例非银行金融机构破产案，其破产标的也是我国法院受理的破产案中最大的，宣告破产时广东国投账面总资产为人民币209.4亿元，债权申报总金额为人民币387.8亿元。4、广东国投破产的原因广东国投的破产，从原因上分析可以说是冰冻三尺，非一日之寒。具体原因主要有以下几个方面：（1）内部管理混乱。公司内部管理的极度混乱是导致广东国投从辉煌走向破产的致命伤。以下几个事件可说明一切：一是公司的高层领导都不知道旗下到底有多少家子公司；二是公司资金管理毫无章法，原总公司某负责人一张白条就划走50万美元，事后才补办转贷手续；三是对旗下境外企业的管理也是有名无实。（2）公司在对外举债上缺乏科学的管理。广东国投利用对外融资窗口的特有优势，过度对外举债，同时缺乏有效的管理和监督，再加上大量的违规经营，造成了巨大的支付风险。当亚洲金融风暴开始肆虐时，表面上无限风光的广东国投已经显出了某些败像。1997年下半年之后，广东国投仍在海外金融市场奔走，筹划新一轮发债或是银团贷款，但主要动机已经成为借新还旧，主要方式是借短还长、借高还低，此时的广东国投已经是重债缠身。（3）官商结合的经营模式。广东国投的经营模式这际上是一种官商结合。毋庸讳言，官商结合可以完成原始资本的高速积累，但当企业发展到一定规模之后，尤其是有跨国倾向之后，官商结合又会成为这些企业的催命符。它们都有一个共同的特点，依仗政府支持，四处出击，大规模、高负债扩散发展，这是高度危险的行为。广东国投在广东政府的各类担保下，利用对外举借窗口大量借外债，可以说，政府在一定程度上纵容了广东国投的盲目扩大借债规模，最终造成支付困难。（4）违规经营，导致风险积累。1993年5月至1997年5月期间，广东国投未经中国人民银行批准，以委托投资、项目入股等方式向社会公众开展高息（高于正常利息20%40%）吸收公众存款业务。在4年的时间里，该公司共非法吸收人民币7.62亿多元，港币2.25亿多元，美元1498.7万多元（共计约人民币12亿元），将非银行金融机构办成了银行，违背了信托投资公司自身的营运规律，导致该公司各种负债规模迅速扩张，造成风险积累。（5）只有规模冲动，没有效益的提高。由于公司缺乏有效的内控监督机制，造成管理者独断专行，在规模扩张上存在缺乏科学决策的投资冲动，造成盲目投资，出现重大损失。如黄炎田在担任广东国投总经理期间，由于严重不负责任，不认真履行自己的职丽，致使公司在其指使下进行了多项错误的投资，造成国有资产损失2.1亿多元的严重后果。1992年12月，广东国投总经理黄炎田在没有进行任何可行性研究的情况下，私自决定以省国投名义出资1200万元投井下石资河北省白洋淀温泉城，后因白洋淀公司经营不善，造成省国投损失人民币1080万元。1993年8月，公司又盲目为梅州市丽丝织造印染有限公司向香港某公司租赁设备提供巨额担保，共垫付租金本息合计2429.万美元，折合人民币2.01059亿元。后因该公司破产，再次造成国投18143万多元的巨额损失。（6）非银行金融机构也应该是竞争性服务行业，而在我国改革开放之初，赋予这些企业过多的特权，在制度上缺乏正常的约束。这种制度上的缺陷，使得一些国企滋生了腐败，如：企业领导贪污腐化，巧立名目发奖金、挥霍浪费。除了买高档小轿车、出国旅游外，还一掷千金请客吃饭，还有的在购买设备、工程建设等方面超标预算，浪费严重；拍脑袋作决策，给企业造成巨大损失。近年来国企决策失误导致国有资产大量流失，而其中不少决策又掺杂着权钱交易问题；内部管理混乱。有些国企根本就没有严格的制度规范，总公司与各分支机构之间财产界限不清，总经理心中无数，不知道整个资产状况。此外，还有的在国企转制过程中侵吞国有资产，以及通过内外勾结在交易过程中损公肥私，等等。这些问题在广东国投也存在，也是促使广东国投走向终结的重要因素之一。（7）亚洲金融危机的爆发一定程度上加剧了广东国投问题的显现。亚洲金融危机的爆发，暴露了发展中国家金融监管的不足和金融风险的严重性，各类国际金融机构收紧了对发展中国家的信用规模，使广东国投的负债管理链条中断，难以再靠借债度日，支付危机也就严重暴露，结果不得不以破产清盘而告终。案例分析第一，无论是银行金融机构还是非银行金融机构，都具有金融机构的共同特征，那就是金融资产具有安全性、流动性和盈利性要求，如果忽视这些金融资产自身的客观规律的要求，违背金融业自身的经营特征，就会导致巨大的金融风险。广东国投过多借债、违规吸收存款、将信托投资公司办成了银行等，都是违背这些规律的作法。第二，信托投资公司以及银行都是金融企业，这些企业尽管是一种特殊企业，但仍然属于竞争性企业，不属于公共产业，政府应该只能是竞争性企业的服务者，而不是干预者。在经济起飞以后，政府应逐渐淡出一些竞争性行业，包括金融业而不是过多的干预和包揽。广东国投的破产，应该说政府是存在一定责任的。第三，我国的信托投资公司在早期实际上只是一个筹措资金的窗口，尤其是利用外资的窗口，并没有真正按信托投资公司来经营。信托业务必须具备四个条件：以信用为基础；具有特定目的；以信托财产为标的或主体；为了第三者或委托人自己的利益，委托人授权受托人行使财产上的法定权利。而我国早期的信托业务主要是以圈线为主，而不是按照正常的信托业务来经营。5、20世纪90年代中国资本市场构建方略20世纪90年代中国资本市场的构建主要是按照以下八个方面来展开的：1、在空间上，采用的是“弓箭式”发展战略具体来说就是：以东部沿海地区为弓，以长江沿线为箭，以北京、天津、郑州、武汉、长沙、广州、深圳等城市所组成的中轴线为弦，以上海为箭头，以武汉为箭、弦交叉点，以成都、重庆为箭尾。在这种思想的指导之下，20世纪90年代我国资本市场的空间布局呈现出以下特点：一是证券交易所向弓、箭地区倾斜。如90年代初期，我国毫不犹豫地把两个宝贵的证券交易所同时设置在东部地区。二是上市公司向弓、箭、弦地区倾斜。如在20世纪90年代，在沪、深两家证券交易所上市的上市公司中大约有50%来自于东部地区，大约有25%是属于沪、深两地的本地上市公司，西部十省、直辖市、自治区的上市公司仅占全国总数的17%；东部地区平均每个湛处、直辖市有上市公司60余家，而西部地区则只有20家；有60%以上的上市公司的注册地是在大城市和中心城市。三是股票市场筹资向弓、箭、弦地区倾斜。如20纪90年代，东部地区上市公司通过资本市场所筹集的资金总额达4000多亿元，而西部地区却只有500多亿元。四是证券公司向弓、箭、弦地区倾斜。按注册资本排序，全国十大券商全部在东部地区，而西部地区则榜上无名；有1/4的证券公司注册地在上海和深圳。五是证券投资基金向弓、箭、弦地区倾斜。证券投资基金管理公司的总部全部分布在弓、箭、弦地区。2、在筹资主体上，以政府和金融机构为主，企业为辅；以基础产业、中央企业和重点企业为主，一般产业、地方企业和一般企业为辅在上述指导思想的支配之下，我国资本市场筹资额度的安排表现出了两个明显的倾向性：一是在债券市场上优先安排政府和金融机构筹资而轻视企业筹资。如我国国债发行规模1999年达6000多亿元，金融债券发行规模达1360多亿元，而企业债券发行规模仅为420亿元。二是在股票市场上优先安排国家确定的1000家大中型国有企业，特别是优先安排其中的300家重点企业以及100家全国现代企业制度试点企业和52家试点企业集团上市筹资。截至1999年底，国家及国有企来控股的上市公司达700多家，占上市公司的比重超过了70%，资产和利润总额所占比例超过了75%。3、在品种上，以债券，尤其是政府债券为主，以股票为辅截止1999年低，上市公司利用境内外股票市场筹资总额仅为7000亿元，只相当于同期债券市场筹资的1/4左右。4、在交易方式上，只允许现货交易，严禁其他交易方式5、在交易场所上，以场内交易为主，以场外交易为辅在我国证券交易市场的实际推进过程中，因STAQ市场（全国证券市场自动报价系统）、NET市场（全国电子交易系统）和全国各地证券交易中心等场外市场一再受挫，到了90年代末期，我国的证券交易市场基本上是一枝独秀，场内市场占据绝对的统治地位。如上海证券交易所1998年国债现货交易量为12091亿元，回购交易量为30385亿元，两项合计达4万多亿元，而同期银行间国债市场的交易量仅为1021亿元。如果考虑股票和企业（公司）债券的场内交易，场内市场的交易额与场外市场的交易额之间的差距更是大得惊人，场外市场的交易额小到几乎可以忽略不计。6、在市场结构上，以本币市场为主，以外币市场为辅利用国内资本市场筹集外资（B股）虽早在1992年就已经开始，利用境外资本市场筹集外资（H股、N股等）早在1993年就已经开始运作，但截至1999年底，仅有50余家企业在海外直接上市筹资，仅有100多家B股公司在境内上市筹资，筹资金额合计仅为200多亿美元，这显然是无法与1000多家上市公司的A股市场相媲美的。7、在经营方式上，以分业为主，以混业为辅虽在1997年以前，有银行、信托投资公司、保险公司、租赁公司经营的证券营业部，但经过清理整顿，证券公司几乎垄断了我国证券市场，特别是股票市场的经纪、发行与承销业务。8、在管理方式上，以直接管制为主，以间接管制为辅这表现为：（1）行政手段是我国资本市场管理中使用频率最高的手段，不仅要严格审查筹资者和投资者的资格，而且要直接规定各种证券的认购办法、上市条件、流通方式、价格波动幅度等。（2）资本市场监管部门对资本市场的管理采取的工作方式是行政式的，主要是凭借上下级关系，通过发布指令性计划、通知、规定以及方针政策等形式来进行监管。（3）资本市场监管部门对资本市场管理采取的工作方法是行政式的，如习惯于运用会议、一般性调查研究、总结和经验交流等方法来进行监管。案例分析20世纪90年代中国资本市场取得了举世瞩目的成就，仅用了短短的十余年时间，就一举走完了西方国家几十年，甚至上百年的路程。回顾其发展历程，我们认为既有值得肯定的成就，也有必须吸取的教训。1、成功的经验（1）“弓箭式”空间发展战略是一项较为明智的选择。理由是：第一，就生产力发展水平而言，20世纪90年代我国经济是呈梯级排列的，资本市场的发展不可能齐头并进。第二，就城市发展状况而言，大城市和中心城市一般也是我国的政治、经济、文化中心，具备优先发展资本市场的一些基本条件，如商品经济相对发达、交通便利、通信技术先进、金融机构众多、人才济济等。（2）歧视性筹资主体安排战略是符合20世纪90年代中国实际的。依据是：第一，20世纪90年代中国所采取的是政府主导型的经济发展模式，只有将筹资主体集中于政府和金融机构，才能使这种模式得以维系。第二，建设资金短缺不允许资本市场筹资分散化。第三，在企业约束软化的条件下，如果筹资主体过于分散化，一是无法消除筹资主体生产和经营上的盲目行为；二是难以克服筹资主体投资上的非生产行为；三是不能避免筹资主体分配上的短期行为；四是容易助长筹资主体消费上的超前行为。因此，在我国资本市场拓展的初级阶段，筹资主体必须相对集中于政府部门和金融机构。其中，由政府筹集起来的资金重点投向关系国计民生的急需发展的建设项目上，由金融机构筹集起来的资金重点投向行业和企业技术改造和设备更新上。（3）将债券作为资本市场的重点发展品种充分地考虑了债券与股票的不同特点。第一，从产生的基础来看，债券不需要改变所有制，而股票则需要改变所有制。20世纪90年代因股份制所涉及的产权归属问题难以得到很好的解决，故此时股票市场的快速发展缺少牢固的基础，国家不得不将发展资本市场的重担过多地托付给政府债券市场。第二，从风险性来看，股票的风险很大，需要投资者有一定的风险意识和风险承受能力。而20世纪90年代我国居民股票交易经验缺乏、承受股票市场风险的能力脆弱，管理层把风险相对较小的国债作为重点品种是切合实际的策略。（4）将现货交易作为证券交易所的唯一交易方式是较为科学的选择。比较而言，现货交易对资本市场的重要贡献主要体现在融资上，而信用、期货、期权、期指等交易方式对资本市场的重要贡献则主要体现在活跃市场上。同时，现货交易对证券交易立法和司法的要求不甚苛刻，而信用、期货、期权、期指等交易方式则对证券市场的立法和司法则有较为严格的要求。考虑到20世纪90年代迫切需要解决的是融资而不是活跃市场的问题，且证券市场立法和司法均不健全，因此，管理层对信用、期货、期权、期指等交易方式采取了慎之又慎的态度。（5）把发展资本市场的立足放在国内的思路是可取的。理由是：第一，利用本币资本市场筹资的资金需求量大。我国作为一个发展中的大国，在追赶发达国家和迈向工业化、现代化的进程中，无论是政府，还是普遍的工商企业，都面临着建设资金不足的难题，需要利用本国资本市场来筹措资金。第二，利用本币资本市场投资的需求量大。就我国居民持有的外币比例而言，一般在10：1左右，因此，发展本币资本市场比发展外币资本市场有更大的潜力。第三，资本市场中介对本币资本市场业务比对外币资本市场业务更熟悉，外币资本市场会因专门人才的奇缺而比本币资本市场更难以发展。第四，本币资本市场的主动权掌握在我们自己手里，管理层对本币资本市场比对外币资本市场更易控制和调节。因此，20世纪90年代我国较多的是立足于开拓本币资本市场，而不是过分地依赖外币资本市场。并且，在资本市场开放战略上，采取了让国内筹资主体在国内和国际资本市场上发行证券、让国外投资者购买的单向式开放的方式。（6）比较注重用“看得见的手”来调节资本市场的思路是符合当时实际的。由于20世纪90年代与资本市场管理相配套的一些措施，特别是法律、法规难以一下子完善，如果我国资本市场从一开始就走市场化的道路，采取间接调控为主的方式，势必会引起资本市场混乱，因此，我国对市场的管理从一开始就带有明显的行政色彩。2、值得吸取的教训（1）以二级市场为主、一级市场为辅的战略思路违背了资本市场的历史逻辑顺序。在20世纪90年代，在我国资本市场的层次安排上出现了较大偏差，即时热衷于二级市场的培育，而冷淡于一级市场的拓展，致使我国股票市场在一、二级市场之间存在严重的脱节和非均衡发展现象，给不少筹资者和投资者造成如下两个错觉：一是发行股票只有证券交易所一种方式；二是发行股票就等于上市。其恶果，一是导致股份制改造难以为继。因为证券交易所的容量毕竟是十分有限的，能在证券交易所上市交易的股票即便是在场内市场极为发达的西方国家也只是少数，如果千军万马都挤证券交易所这一根独木桥，那么，现代企业制度普及化将会变得遥遥无期。二是导致两个市场的供求状况严重失衡。在一级市场上，非上市公司发行的股票无人问津，而上市公司发行的股票却供给远远小于需求。三是两个市场的风险与收益严重不对称。一级市场的市盈率不超过20倍，而二级市场的市盈率则长期高达50倍。其实，20世纪90年代我国更应该把资本市场的发展重点放在一级市场上。因为一级市场是资本市场的基础，二级市场是资本市场发展的最终结果，所以，资本市场发展的一般规律要求我们整个90年代应把主要精力放在打好资本市场的基础上。同时，从管理的难易程度来看，一级市场处于发行阶段，管理相对简单，而二级市场处于流通阶段，管理相对复杂，故只有将重点放在发展一级市场上才能迎合我国资本市场发展初期管理水平低下的特点。（2）忽视场外交易市场的拓展使我国资本市场丧失了应有的流动性。资本市场发达的西方国家的经验告诉我们，证券交易市场的发展需要借助两条路径：一条是发展场外市场；另一条是发展场内市场。而我国90年代证券交易所是畸形的，特别是股票市场，只有场内市场而没有场外市场，使我国股份制改革，如定向募集股票因不能流动而走向了死胡同。（3）股权长期分置导致股市陷入危局。第一，股权发置，使非流通股东可以向流通股东疯狂圈钱。自19911999年以来，中国股市发行了949家上市公司的股票，共融资6000多亿元，平均每家融资6亿元资金；印花税和交易费合计3000多亿元，平均每只上市股票从投资者身上抽取资金3亿多元。而给投资者的分红派息500亿元，平均每只股票约为0.5亿元。由此可知，每只股票“吃进去”将近10亿元的资金，而“吐出来”只有1/20。第二，由于股权分置，使非流通股东可以大肆占用上市公司的款项。统计显示，至1999年底，有400多家上市公司存在被大股东占用巨额资金的情况，总计约600亿元，平均每家上市公司被占资金1.5亿元。（4）过分依赖行政力量来推动资本市场运作副作用很大。从20世纪90年代的实际来看，过分依赖行政力量来推动资本市场运行至少有三大副作用：一是无法提高上市公司的质量；二是无法避免腐败现象；三是无法防止官僚主义。因此，在强调运用行政力量推动资本市场运行的同时，还需要借助市场的力量来推动资本市场的运行。6、我国投资基金的发展历程我国投资基金是改革开放的产物。基于我国股票市场发展的需要，1998年3月27日，经中国证监会批准，新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了规模均为20亿元的两只封闭式基金“基金开元”和“基金金泰”，由此拉开了中国证券投资基金试点的序幕。试点当年，我国共设立了5家基金管理公司，管理基金数量5只（单只基金的规模同为20亿元），基金募集规模100亿元人民币。2001年9月，是我国基金业发展的又一里程碑，我国第一只开放式基金华安创新诞生，标志着我国证券投资基金从此进入了一个全新的发展阶段。经过一年的规范整顿，中国基金业开始走出了“黑幕”的阴影。人们今天普遍认为，2001年下半年开放式基金的推出，对整个基金业来说是革命性的。它把基金管理公司真正推上了市场：开放式基金如果管理不好，投资者就要赎回。如果都赎回了，基金管理公司就会面临倒闭。2004年是我国基金业超常规发展的一年，数据显示，2004年共发行了52只基金，募资金额达1734亿元人民币，一年的市场份额就几乎是过去6年市场份额的总和。截止到2004年11月30日，国内市场上有基金156只，管理基金总规模已超过3300亿元，基金资产净值约占沪、深两市A股流通市值总和的四分之一。目前我国开放式基金无论是从数量上还是从资产规模上，都已全面超越封闭式基金而成为证券投资基金的主流品种（见表11-1-1）。表11-1-1 1998年