上市公司发行可转换债券市场效应分析

题 目：上市公司发行可转换债券市场效应分析 学 院：商学院 专 业：会计学（注册会计师专门化） 姓 名：孙寅 指导教师：姜硕 完成日期： 摘要随着我国资本市场流动性不断增强，上市公司发展规模越大，需要从资本市场获得更多的资金。主要的筹资方式包括发行股票和发行债券，近年来发行可转债是一种很受欢迎的融资方式。2001年4月28日，发布上市公司发行可转换公司债券实施办法，正式地开启了规范的可转债市场，直至2011年，可转换债券存量达到500亿元，占据资本市场融资的半壁江山。发行可转债在我国成为了一种越来越受欢迎的融资方式，发行可转债后会产生一定的市场效应，这是很有研究意义的。本文介绍了可转债的定义、性质、主要条款、优势和风险。发行可转债的上市公司和投资者都很关注上市公司的股价波动，可转债的公开报告会产生市场效应。本文总结了发行可转债的市场效应理论、分析了产生市场效应的影响因素和选取了累计异常收益率作为反映市场效应的指标。本文采集了33个数据样本，为2008年-2013年发行可转债的上市公司，先进行了描述性统计分析，然后采用事件研究法对前后20个交易日作为事件窗口，对事件窗口的累计异常收益率进行显著性检验，选取最显著的事件窗口的累计异常收益率作为被解释变量，选取八个解释变量，进行逐步回归分析。根据回归结果，分别对进入回归方程的因素和被剔除的因素进行了分析，最后得出了有关发行可转债和市场效应之间关系的结论。根据实证分析的结果得出，投资者更关注的是股权稀释问题，而对于发行可转债的上市公司的财务状况反应并不明显。这对上市公司发行可转债进行融资和资本市场投资者投资有一定的参考意义。关键词：可转换债券；市场效应；事件研究法；异常收益率AbstractWith the capital market becoming of more liquidity and the public company more large-size, the public company needs more capital to develop. The main financing ways include issuing shares and bonds. Especially, issuing bonds is popular way to finance. In April 28, 2001, It is issued that listed companies to issue convertible bonds implementation of measures, which officially started the normal convertible bond market. Until 2011, the stock of convertible bonds reached 50 billion yuan, accounting for half of the capital markets. Although the introduction of convertible bonds has been only two decades, in the future will there be a greater impact. Issuing convertible bonds has been more popular and there will be market effect, which deserves to be researched.This article describes the definition of convertible bonds, nature, advantages and risks. As investors are concerned about the volatility of listed companies, the issuance of convertible bonds will produce effects. This paper summarizes the issuance of convertible bonds market effect-theory, analyzes factors of market effects and selected as a reflection of the cumulative abnormal returns. In this paper, it collected 33 samples for 2008 to 2013 listed companies which issued convertible bonds. It used event study method to set from 20 trading days before to 20 trading days after for the event window cumulative abnormal returns for significance testing. The cumulative abnormal returns from the most significant event of the window were selected to be as the dependent variable, with eight explanatory variables to do the regression analysis. According to the results, investors are more concerned about the illusions of the shares rather than the finance situation of the listed companies. It is of some value to the listed companies and investors.Key words: convertible bonds; market effects; event study; abnormal returns目录摘要IAbstractII序 言1一、可转换债券的基础理论21.可转换债券的定义22.可转换债券的特征23.可转换债券的内容24.可转换债券融资方式的优势35.可转换债券的风险3二、上市公司发行可转换债券对市场效应的影响分析41.发行可转债的市场效应42.上市公司发行可转债的市场效应的影响因素43.发行可转债的市场效应的指标5三、数据与研究方法61.样本与数据选取62.样本数据描述性统计73.研究方法8四、实证分析81.异常收益率分析82.事件窗口累计异常收益率显著性检验103.回归模型的建立104.回归结果115.实证结果分析12五、结束语15参考文献17致谢19序 言随着经济的不断发展，上市公司在不断扩大经营规模时需要匹配充足的资金，上市公司所采取的融资方式如股票和债券是上市公司融资的重要方式。融资的规模和方式都对企业未来有着长远的影响，因此会影响市场的投资者对上市公司的投资决策，进而对股票价格产生影响。可转换债券自从发行以来在美国和欧洲市场发展有一段历史，并且在资本市场上占有一席之地。1992年，深宝公司在我国第一次发行了可转换债券，不过当时并没有法律法规约束，市场也不规范，发行可转债只是企业的私募行为。1997年3月25日经国务院批准,原国务院证券委发布可转换公司债券管理暂行办法，选择一些大中型的国有企业作为试点，这些发行可转债的公司成为了后来我国可转债市场发行的探路者。2001年4月28日，发布上市公司发行可转换公司债券实施办法，正式地开启了规范的可转债市场，发行可转债成为了一种受欢迎的融资方式。直至2003年，全年可转换债券规模达到185.5亿元，接近上市公司融资的50%。本文采集了2008年-2013年发行可转债的数据样本进行研究，采取计算、统计检验和回归分析，实证结果与之前文献中研究得到的市场效应不同，本文试图找出投资者对于可转债发行的态度和关注的因素。此外，有助于了解投资者对投资的敏感动向，这将为未来的可转债市场发展提出参考。0上市公司发行可转换债券市场效应分析一、可转换债券的基础理论1.可转换债券的定义可转换债券兼具股票和债券的性质，持有可转换债券的投资者在持有可转换债券期间可以按照票面利率定期获得利息，在到期后有权取得本金和利息或者将可转换债券兑换该公司的股票。从本质上来讲，可转换债券是股票期权的一种特殊形式，是兼具债权和权益的金融工具。2. 可转换债券的特征（1）债券性质可转换债券具有债券定期收益、到期还本的特点。债权人到期没有选择将可转债转换成公司的股票，发行公司需要偿还本金和利息。（2）双重收益性可转换债券的收益性分为两个方面：一是作为一种债权投资工具，在持有期可以获得定期的利息收益；在二级市场转让时，随着市场利率的波动，投资这可以根据债券买入价和卖出价之间的差价扣去交易成本获得的收益。二是作为一种权益投资工具，在可转换债券转换成股票之后，股票获取的分红等权益性投资收益。3.可转换债券的内容可转换债券包含的主要内容如下：1）票面利率。由于可转换债券的双重选择性质，可转换债券的票面利率低于普通公司的债券利率。2）票面价值。可转换债券按面值发行，每张面值 100 元，最小交易单位为面值 1000 元。3）发行规模。4）期限。可转债的期限分为债券期限和转换期限，债券期限是指债券发行日至债券到期清偿日的存续期间，而转换期限是指可转换债券可以转换为股票的起始日到截止日间的时间段。5）转股价格。转股价格是指募集说明书事先约定的可转换债券转换为每股股份所支付的价格。在我国，转股价格不应低于募集说明书公告日前 20 个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价。6）转股价格调整（修正）条款。可转换债券的向下调整条款通常也叫向下修正条款。当标的股票价格表现低迷时，一般是股票价格连续低于转股价格一定水平，该条款允许发行公司在转股价格修正触发条件满足时，在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的 70%-80%。7）赎回条款。赎回条款是指在一定条件下发行公司按事先约定的价格从投资者手中买回未进行转股的可转换债券。8）回售条款。回售条款是为投资者提供的一项安全性保障条款，当可转换债券的转换价值远低于债券面值时，理性的债券持有人必定不会行使转股的权利，此时债券持有人可以根据一定的条件要求以债券面值加计利息补偿金的价格向发行公司售回可转债。4.可转换债券融资方式的优势（1）税盾效应在企业会计准则中规定，企业的费用类数额可以在利润中扣除后计算所得税，特别是对于大型企业，如果发行可转换债券，融资成本以支付利息的形式体现出来，会产生一定的抵税作用。（2）降低融资成本由于购入可转换债券具有期权的性质，在对公司股票看涨时有权利转换成一定数额的股票，因此发行可转换债券的票面利率低于一般公司债券的利率。发行可转换债券融资的主要成本在于支付的利息，且不需要承担如发行股票的额外筹资成本，降低了公司的融资成本。（3）优化资本结构相比较增发股票的筹资方式来说，发行可转换债券是一种温和的稀释股权的过程，发行可转换债券带来的股价负效应不及发行股票那么程度高。在发行的初期不会对股权稀释造成严重的影响，对于投资者来说不会产生重大的负面影响。5.可转换债券的风险（1）财务风险可转换债券作为一种债券，需要在投资者转换之前定期向持有者支付利息。尽管可转换债券可选择的权利使其票面利率可以低于普通公司债券利率，但是不能相差太多，否则会使投资者失去兴趣。这就意味着，定期的利息支付对于发行公司来说还是一个需要考虑的财务负担。（2）转换风险发行公司在发行可转换债券后，最希望地是能够大部分债券被转换成股票，这样公司就永久地获得了资金可以投资到投资回报率高的项目中，为公司创造更多的收益。但是，事实上，投资者如果不对公司股票有着乐观的期待，或者转换价格过高于市场股票价格，都会使投资者放弃转换股票。或者，市场股票价格低到一定程度，投资者可以按照条款将债券回售给发行公司。这两种情况都会使公司面临可转换债券的转换风险，面临失去投资金和处理现金流的压力。二、上市公司发行可转换债券对市场效应的影响分析1.发行可转债的市场效应市场效应，就是发行方在进行某种融资方式后对资本市场上股票价格的影响，如果带来股价的升高，则是市场正效应，如果带来股价的降低，则是市场负效应。传统的融资方式主要分为债权融资和股权融资：（1）发行公司债券往往会意味着公司将会承担着债务负担，传递着公司有一定偿债能力的信号，投资者感受到公司资金雄厚的信号。同时股票持有者亦不会担心股权的稀释而影响到股东权益的问题。债券的资本成本体现在利息上，这部分成本被归为财务费用，产生税盾效应。发行债券会使投资者认为公司的估价被低估，低于公司的真实价值，因此带来股价的正效应。（2）发行股票虽然不会增加公司的现金流流出压力，在运营不佳时不需担心分红等影响现金流的问题，但是会稀释股权影响股东权益。当上市公司采用股票的融资方式，投资者会认为公司的估价被高估超过公司的真实价值，因此带来股价的负效应。因此，发行兼具债权融资和股权融资性质的可转换债券可能带来市场的股价正效应负效应，取决于受哪个效应的影响更大。2.上市公司发行可转债的市场效应的影响因素（1） 发行规模发行规模指公司经过批准可以一次发行的债券规模，投资者在购买可转债时大多看重的是债转股之后的股权收益，所以可转债有时可以看成是一种股权融资的替代方式，可能会降低股票的价格。（2） 相对规模发行的可转换债券的发行规模与总资产的比值，在我国资本市场上发行可转债的公司一般是信誉良好业绩增长的公司，相对规模较高可能会向市场传递着一种积极的信号，同时相对规模也会对资本结构产生影响，会影响股价波动。（3） 可转债存续期公司发行可转债的存续期一般为一年至六年，发行可转债的存续期越长，意味着投资者需要承担更多的风险，影响其对债转股的决策，这将对股价产生一定的影响。（4） 票面利率票面利率是可转债带给可转债持有者的定期投资回报，票面利率高也意味着公司所要付出的利息成本高，承担更大的偿债风险，会降低股票的价格。（5） 公司规模本文选取发行可转债公司的总资产来体现公司的规模，选取距离发行公告最近的一次季报、半年报或年报的总资产作为此指标。投资者对于规模大的公司发行可转债财务风险预期较为有信心，对公司的成长期望高，可能会导致股价的升高。然而，公司规模越大，管理层与投资者的信息不对称程度越高，可能会使得股价的变动不那么明显。（6） 资产负债比资产负债比是衡量公司财务状况的重要指标，非金融机构的资产负债比在50%左右较为理想。当然，对于股东来说投资回报的利润高于负债成本，那么股东会期望更高的资产负债率。对于债权人来说，为了降低承担的风险，债权人则不希望过高的资产负债比。对于管理层来说，过高的资产负债比会增大运营风险，过低的资产负债可能是没有充分利用资金的表现。因此，资产负债比的变动会对多方造成影响，从而影响股价。（7） 市净率市净率是发行公告日前一个交易日收盘价除以公告前最近一次财务报告每股净资产的比值。股票价格被预期偏高或低的上市公司在发行可转债之后可能带来不同的股价影响。（8）流通股稀释度流通股稀释度，本次发行规模除以按报告日前一个交易日收盘价计算的流通股总市值。流通股稀释度会对股票投资者产生非常直接的影响，在我国可转债转股比例很高，股票持有者的股权在债转股后被稀释，这将会导致股票价格下降。3. 发行可转债的市场效应的指标由于各上市公司单只股票价格基数不同，如果需要反映可转债对股票价格的影响，采取收益率的指标进行衡量。（1）日收益率通常计算日收益率有两种方法百分比法和对数收益率法，为了与之后市场模型调整的百分比方法对应，此处的日收益率法也采用百分比法。公式如下：Rit= （2.1）Pit1为第i只股票在第t日的收盘价，Pit0为第i只股票在第t日的开盘价。(2)异常收益率本文采取市场模型调整方法计算异常收益率，用以经过市场调整的累计异常收益率来反映市场效应，分别选取上证指数和深证指数对两个交易所上市的股票收益用以市场调整，经过调整的异常收益率计算如下：ARit=- （2.2）Mit1为对应股市的第t日的收盘指数，Mit0为对应股市的第t日的开盘指数。ARit为经过市场指数调整过后的第i只股票在第t日的单日异常收益。(3)平均异常收益率ARt为第t日可转债市场组合的单日异常收益率： ARt= （2.3）(4)累计异常收益率CARq,s为第q到s日可转债市场组合的异常收益率： CARq,s= （2.4）三、数据与研究方法1.样本与数据选取本文收取了2008年1月1日到2013年12月31日公布可转换债券发行公告的在上交所和深交所的A股上市公司作为研究样本，共有35个上市公司发行了36次可转债。其中，中国石化在这期间发行了两次可转债，由于金融机构与非金融机构的资本结构不同，样本排除了中国银行、工商银行和中国平安这三个金融机构上市公司，所以共选取了33个有效样本，包含沪市18个，深市15个。样本的选取标准为：有公开发行公告、在发行前后20个交易日有交易数据、在国内发行拟转换的为A股股票。上市公司可转换债券的发行公告来源于上交所和深交所的网站，上市公司的财务数据来源于各上市公司的月报、季报和年报，开盘价、收盘价、开盘指数、收盘指数等指标数据来源于同花顺客户端。2.样本数据描述性统计（1）时间分布本文对所选取的33个数据样本进行了时间分布归类。本文选取了在2008年1月1日-2013年12月31日的发行可转债公司作为研究样本，2008年后我国可转债发展迅速，从表4-1中可以看出2011年最多共有9家上市公司发行可转债。发行时间分布如表3.1所示。表3.1 样本公司时间分布200820092010201120122013715956（2）发行可转债与公司财务数据样本公司的发行可转债和财务状况的基本特征如表3.2所示。表3.2 样本描述统计（n=33）平均值中位数标准差最大值最小值发行规模（亿）33.271262.993003相对规模（%）161510462可转债存续期（年）5.6267.963票面利率（%）1.421.260.533.830.92总资产（亿）735.1769.441935.599207.9512.34资产负债比（%）4743177910市净率3.372.952.1910.040.83流通股稀释度（%）2518281543从上表可以看出，总资产规模较大，平均值为735.17亿，资产负债比较高，平均值为47.00%，大多为大中型公司。发行可转换债券相对规模平均值为16.00%，可转换债券的存续期平均值为5.62年。3. 研究方法 本文采取事件研究法来研究发行可转债对市场产生的效应。事件研究法一般用来研究某一事件对公司产生的财富效应，本文将用发行可转债的事件窗口的累计收益率反映股价的影响，体现出发行可转债的市场效应。本文采取事件研究法对可转债公告带来的市场效应进行研究，将公开发行市场公告的日期定为第0日，将前后20个交易日定为事件窗口-20,20。四、实证分析1.异常收益率分析各相对日期日异常收益率和累计异常收益率如表4.1所示。表4.1 日期收益率相对日期异常收益率累计异常收益率相对日期异常收益率累计异常收益率-200.19%0.19%1-0.42%3.73%-150.05%0.68%20.46%4.20%-100.23%1.28%3-0.22%3.98%-50.74%1.25%4-0.02%3.95%-4-0.10%1.15%50.01%3.96%-30.65%1.80%10-0.17%2.96%-20.52%2.32%150.28%1.87%-10.62%2.94%200.73%2.66%01.21%4.15%33个公司样本的-20,20的事件窗口的日平均异常收益率如图4.1所示。图4.1 日平均异常收益率如图中所示，在拟发行公告-2,0交易日，日异常收益率为正，这可能是可转债发行公告具有利好消息的影响。在公告后的第一个交易日从1.21%跌倒了-0.42%，跌幅为134.66%。在-1,0的事件窗口，投资者对可转换债券的发行公告反应迅速，先是正反应增强后减弱再正负波动，然而，跌幅134.66%与之前的文献2006-2010的样本实证分析可转债发行后第一个交易日的日异常收益率跌幅454%减弱了很多。33个公司样本的-20,20的事件窗口的累计收益率如图4.2所示。图4.2 累计收益率从表4.1和图4.2数据可以看出，-20,20的事件窗口的累计异常收益率均为正值，从第-5个交易日开始，累计异常收益率缓慢增长，在发行公告后在0,3累计异常收益率迅速大幅度增长，达到最高值3.98%，在此基础上波动持续到第五个交易日，之后从第五个交易日到第20个交易日期间出现了大幅度地下降。尽管在发行公告后的20个交易日内日异常收益率有正有负，累计异常收益率均为正值，这说明了尽管在发行公告的第一个交易日会引起股价的下跌，但总体上发行公告还是会带来正效应。2.事件窗口累计异常收益率显著性检验本文将对-5,0、-1,0、0、0，1、0，5、1，20的事件窗口累计异常收益率做显著性检验，各事件窗口的累计异常收益率平均值、中位数、标准差、最大值、最小值、t值如表4.2所示。表4.2 各事件窗口累计异常收益率（n=33）平均值中位数标准差最大值最小值t值-5,00.03640.00690.17750.5354-0.32512.314-1,00.00790.00060.05200.1182-0.08811.26400.01210.00270.03290.0751-0.00242.1200,10.00790.0060.05200.1182-0.08811.2640,50.0102-0.00630.15360.4749-0.26900.8731,20-0.0149-0.03610.45861.2457-0.9774-0.086由上表可知，-5,0、0的事件窗口的数据显著，均大于t0.05(33)=2.032，累计异常收益率分别为3.64%和1.21%。在发行可转债公告的前后5个交易日事件窗口，累计异常收益率都是正效应，由于发行可转换债券公告往往在董事会决定的第1-2个日期之后，市场的效应在发行正式公告前1-2就会发生。3.回归模型的建立本文选取发行规模（size）、相对规模(relsize)、可转债存续期(period)、票面利率(rate)、总资产的对数(Lnsize)、资产负债比(DebtR)、市净率(PB)、流通股稀释度(Dilute)八个指标作为解释变量，包括发行债券的基本信息、公司的财务状况，异常累计收益率为被解释变量，利用33个数据进行横截面回归。设多元回归模型为：CARi=b0+b1+b2+b3+b4+b5+b6+b7+ei4.回归结果本文选择显著事件窗口-5，0所对应的异常收益率1作为被解释变量，利用SPSS软件中逐步筛选法进行回归分析，回归分析结果如表4.3、4.4、4.5、4.6所示。表4.3 Model SummaryModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate1.458a.209.184.08168321) Predictors: (Constant), 流通股稀释度表4.4 ANOVAModelSum of SquaresdfMean SquareFSig.1Regression.0551.0558.212.007aResidual.20731.007Total.262321）Predictors: (Constant), 流通股稀释度2）Dependent Variable: 异常收益率表4.5 CoefficientsModelUnstandardized CoefficientsStandardized CoefficientstSig.BStd. ErrorBeta1(Constant).074.0193.826.001流通股稀释度-.150.052-.458-2.866.0071) Dependent Variable: 异常收益率表4.6 Excluded VariablesModelBeta IntSig.Partial CorrelationCollinearity StatisticsTolerance1发行规模.122a.758.454.137.996相对规模.019a.094.925.017.681可转债存续期-.114a-.704.487-.127.986票面利率-.173a-1.072.292-.192.979总资产的对数-.056a-.344.733-.063.989资产负债比-.017a-.105.917-.019.998市净率-.029a-.161.873-.029.8371)Predictors in the Model: (Constant), 流通股稀释度2)Dependent Variable: 异常收益率本文通过SPSS的stepwise方法对被解释变量和解释变量进行多元线性回归分析。经过逐步提出，最后进入回归模型的变量F统计量为8.212，显著性概率为0.007小于0.05，复相关系数（R）为0.458，判断系数（R Square）为0.184，所以回归结果有一定的解释能力。回归结果显示，八个变量中只有一个变量流通股稀释度进入了回归模型，t值为-2.866，显著性概率为0.007，其他的变量发行规模、相对规模、可转债存续期、票面利率、总资产的对数、资产负债比和市净率变量被剔除。5.实证结果分析从上述实证结果可以看出，在-5,0的事件窗口累计异常收益率最为显著，这可能是与上市公司正式发行公告之前1-2日董事会决议消息从非正式信息渠道流出有关。市场上对可转债的发行最为敏感的变量是流通股稀释度变量，流通股稀释度与股票价格效应成负相关，说明投资者更关注股权的稀释程度，而对其他公司财务状况如总资产、资产负债比并无太多关注，对于债券相关信息票面利率、发行规模等也无太大反应。（1）流通股稀释度回归结果显示，流通股稀释度的回归系数为-0.458,显著性概率为0.007，在0.05 的水平上显著，因此流通股稀释度与累计平均异常收益率成负相关。这是因为可转债的票面利率远低于普通债券的利率，可转债持有者更多地是看好发行公司未来发展，投资者对可转债的预期也更倾向债转股，预期股权的稀释导致了股价下降。因此，流通股稀释程度与累计平均异常收益率成负相关。(2) 票面利率 回归分析中票面利率这个指标被剔除出了方程，本文将-5,0的累计异常收益率作为被解释变量，票面利率作为解释变量，进行回归分析，结果如表4.7所示。表4.7 票面利率回归系数ModelUnstandardized CoefficientsStandardized CoefficientstSig.BStd. ErrorBeta1(Constant).093.0452.076.046票面利率-.041.031-.235-1.348.1871） Dependent Variable: 异常收益率票面的利率系数为-0.235，显著性概率为0.187大于0.1，虽然票面利率和股价效应负相关但是并不明显。票面利率高意味着公司承担更大的偿债负担，股价有所下降。但是由于发行可转债的上市公司大部分是规模大的成熟企业，投资者更多地看到了转股的价值，并未太关注债券票面利率的高低。（3）可转债存续期在逐步回归中，可转债存续期被剔除出了方程，这说明相对规模对于可转债的市场效应解释能力较弱。本文将可转债存续期与-5,0的累计异常收益率进行回归分析，结果如表4.8所示。表4.8 可转债存续期回归系数ModelUnstandardized CoefficientsStandardized CoefficientstSig.BStd. ErrorBeta1(Constant).024.051.479.635可转债存续期-.002.009-.043-.241.8111）Dependent Variable: 异常收益率可转债存续期的回归系数为-0.043，显著性概率为0.811，远大于0.1。预期中可转债存续期越大，往往公司承担负债的压力大，会使公司更倾向转股的政策，会产生负效应。但是样本中可转债存续期数据集中，负效应没有体现得很明显。（4）相对规模相对规模在回归分析中被剔除了方程，这说明相对规模对累计平均异常收益率的解释力较弱。本文对相对规模和累计平均异常收益率进行了回归分析，结果如表4.9所示。表4.9 相对规模回归系数ModelUnstandardized CoefficientsStandardized CoefficientstSig.BStd. ErrorBeta1(Constant).071.0292.446.020相对规模-.223.158-.246-1.411.1681）Dependent Variable: 异常收益率相对规模的系数为-0.246，显著性概率为0.168，说明相对规模对股价会产生负效应，但是并不明显。因为投资者会预期可转债转为股票，稀释股权导致股价下降，但是目前负债比例增加可能在向市场传递股价升高的信号，而且债转股比例也是未来的不确定事件。因此负效应并不明显，相对规模只有一定的解释力。（5）发行规模发行规模在回归分析中被剔除了方程，对被解释变量的解释力比较弱。由于样本中发行规模数值相差很大，本文将33个样本按照发行规模从小到大的顺序排列分为了样本量分别为16和17的两个独立样本进行独立t检验，结果如表4.10所示。表4.10 两独立样本t检验结果FSig.tdfSig. (2-tailed)检验异常Equal variances assumed0.0120.9141.611310.117Equal variances not assumed1.61730.8480.116t检验中方差显著性差异概率为0.914，均值显著性差异率为0.117，说明方差与均值均无显著性差异，公司的规模、可转债的转股情况不同，因此发行规模并未引起投资者的过多关注。（6） 总资产、资产负债比、市净率总资产、资产负债比、市净率在回归分析过程中被从方程中剔除，这类反映公司规模、资本结构、股票价值的财务指标，并未得到投资者过多的关注，投资者更多地看到是否由于股权稀释而带来的股价变动影响。五、结束语本文的研究重点是探讨上市公司发行可转债后产生的市场效应。通过事件研究法和市场调整模型考察可转换债券发行的市场反应，并在此基础上，从可转债发行信息和发行公司财务指标两方面对影响市场效应的相关因素进行多元线性回归，希望借此研究成果能够为完善和发展我国的可转换债券市场提供有益的参考。通过事件研究法对样本股票价格的研究后发现，我国可转换债券发行公告的市场效应显著为正，市场把可转换债券的发行公告看做是一个“好消息”，说明可转债的发行会引起公司股票价格在短期内显著的上升。这说明可转债在开始发行时体现得更多的是债券的性质，债券发行往往会传递股价被低估的信号。同时，不可否定的是，在发行可转债公告之前会公布股利、资产重组等重大公告，这也会对投资者产生正向的影响。本文中八个解释变量唯一进入回归模型的变量是与累计异常收益率负相关的变量流通股稀释度变量。发行可转债市场负效应部分主要是相比较债券发行带来的偿债财务负担来说，对投资者影响更大的还是股权稀释的问题。对于上市公司来说，虽然可转债可以减缓对每股收益的稀释程度，但是随着转股的陆续进行这种稀释作用也是不能忽视的。只有企业自身经营状况良好，才能有效规避或是化解这些风险因素。总而言之，企业必须不断规范自身的经营活动，优化自身基本面，才能从根本上提高我国可转换债券市场的整体素质。本文研究总共选取了33个满足条件的样本，但是对于实证分析来说样本容量略显不足。对可转换债券的发行条款因素并没有涉及，回归模型中并没有找到显著解释市场正效应的变量，这还需要更多的改进。参考文献1De Spiegeleer J, Schoutens W. 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