资本成本与资本结构讲义

第九章资本成本和资本结构本章是比较重要的章节，这一章对资本成本的计算是一个基础，这个基础包括和第五章项目投资可以结合，而且可以和第十章企业价值评估相综合。本章今年教材变化较大。第一节资本成本一、资本成本的概述（一）什么是资本成本资本成本是一种机会成本，指公司以现有的资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。（二）决定资本成本高低的因素资本成本影响因素包括总体的经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目的融资规模。二、个别资本成本 （一）资本成本1.筹资费用（包括发行费、手续费等）特点：一次支付，在使用过程中不再支付，跟使用资金的长短没有必然的联系。2.用资费用（如利息、股利等）特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。（二）债务成本债务成本分为两种情况：1.满足特殊条件特殊条件是指平价发行、筹资费为0税前的债务成本=利息率税后的债务成本=利息率（1-所得税） 例1：假设某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面年利率为11%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为： kd=11%税后债务成本的简便算法是：税前债务成本率乘以（1-税率）只有在平价发行、无手续费的情况下，简便算法才是成立的。2.一般情况下，是求贴现率的过程例2：续前例，假设手续费为借款金额100万元的2%，则税前债务成本为：例3：续前例，假设所得税税率t=30%，税后债务成本为KdtKdt=Kd（1-t）=11.8301（1-30%）=8.2811%这种算法是不准确的，因为可以抵税的是利息额，而不是折现率。债务价格（溢价或折价）和手续费率都会影响折现率的计算，但与利息抵税无关。只有在平价发行、无手续费的情况下，简便算法才是成立的。更正式的算法是：例4：续前例：假设所得税率t=30%： 例6：续前例，假设该债券折价发行，总价为95万元：（二）普通股成本这里的普通股指企业新发行的普通股。计算公式为：1.股利增长模型法股利增长模型法-假定收益以固定的年增长率递增。计算公式为： 2.资本资产定价模型法资本资产定价模型法-按照资本资产定价模型公式计算：KS=RS=RF+（Rm-RF）3.风险溢价法KS=Kb+RPC一般某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常的情况下，采用4%的平均风险溢价。（三）留存收益成本三、加权平均资本成本加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：式中：Kw-加权平均资本成本；Kj-第j种个别资金成本；Wj第j种个别资金占全部资金的比重（权数）。计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。例题11ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下： （l）公司银行借款利率当前是10%，明年将下降为8.93%。 （2）公司原有债券本年末即将到期,如果公司按850元发行面值为1000元，票面利率为8%，期限为5年，分期付息的公司债券,发行成本为市价的4%；（3）公司普通股面值为 l元，本年派发现金股利0.35元，股票获利率为6.36%，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司当前（本年）的资本结构为：银行借款150万元长期债券650万元普通股400万元保留盈余420万元（5）公司所得税率为40%；（6）公司普通股预期收益的标准差为4.708，整个股票市场组合收益的标准差为2.14，公司普通股与整个股票市场间的相关系数为0.5，；（7）当前国债的收益率为5.5%，整个股票市场上普通股组合收益率为13.5%。要求：（计算时单项资本成本百分数保留2位小数）（l）计算银行借款的税后资本成本。答案：银行借款成本=8.93%（1-40%）=5.36%（2）计算债券的税后成本。答案：设债券成本为K,850（1-4%）=10008%（1-40%）（P/A,K,5）+1000（P/S,K,5）816=48（P/A,K,5）+1000（P/S,K,5）设利率为10%：48（P/A,10%,5）+1000（P/S,10%,5）=483.7908+10000.6209=802.86设利率为9%：48（P/A,9%,5）+1000（P/S,9%,5）=483.8897+10000.6499=836.61（k-9%）/（10%-9%）=（816-836.61）（802.86-836.61）K=9.61%（3）分别使用股票股利估价模型（评价法）和资本资产定价模型估计内部股权资本成本，并计算两种结果的平均值作为内部股权成本。答案：普通股成本和保留盈余成本股票市价=0.35/6.36%=5.5元/股股利增长模型=（D1/P0）+g=0.35（1+7%）/5.5+7% =6.81%+7%=13.81%资本资产定价模型：公司股票的=rJMJ/M=0.5（4.708/2.14）=1.1股票的预期报酬率=5.5%+1.1（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%普通股平均成本=（13.8%+14.3%）/2=14.05%（4）如果仅靠内部融资增加资金总额，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均的资本成本。答案：保留盈余数额：因为：股利支付率=每股股利/每股收益25%=0.35/每股收益明年每股净收益=（0.35/25%）（1+7%）=1.498（元/股）预计明年留存收益增加=1.498400（1-25%）=449.4保留盈余数额=420+449.4=869.4（万元）计算加权平均成本： 项目金额占百分比单项成本加权平均银行借款1507.25%5.36%0.39%长期债券65031.41%9.61%3.02%普通股40019.33%14.05%2.72%保留盈余869.442.01%14.05%5.90%合计2069.4100%12.03%例题10：假设你是F公司的财务顾问。该公司是目前国内最大的家电生产企业，已经在上海证券交易所上市多年。该公司正在考虑在北京建立一个工厂，生产某一新型产品，公司管理层要求你为其进行项目评价。F公司在2年前曾在北京以500万元购买了一块土地，原打算建立北方区配送中心，后来由于收购了一个物流企业，解决了北方地区产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公司现计划在这块土地上兴建新的工厂，目前该土地的评估价值为800万元。预计建设工厂的固定资产投资成本为1000万元。该工程将承包给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设期视为零。另外，工厂投产时需要营运资本750万元。该工厂投入运营后，每年生产和销售30万台产品，售价为200元/台，单位产品变动成本160元；预计每年发生固定成本（含制造费用、经营费用和管理费用）400万元。由于该项目的风险比目前公司的平均风险高，管理当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税后资本成本高出2个百分点。该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/张，共100万张，每张债券的当前市价959元；所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共10000万股，市价22.38元/股，贝他系数0.875。其他资本来源项目可以忽略不计。当前的无风险收益率5%，预期市场风险溢价为8%。该项目所需资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司平均所得税率为24%。新工厂固定资产折旧年限平均为8年（净残值为零）。土地不提取折旧。该工厂（包括土地）在运营5年后将整体出售，预计出售价格为600万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。解题所需的复利系数和年金现值系数如下： 利率（n=5）6%7%8%9%10%11%12%13%复利现值系数0.74730.71300.68060.64990.62090.59350.56740.5428年金现值系数4.21244.10023.99273.88973.79083.69593.60483.5172要求：（1）计算该公司当前的加权平均税后资本成本（资本结构权数按市价计算）。（2）计算项目评价使用的含有风险的折现率。（3）计算项目的初始投资（零时点现金流出）。（第五章已经讲解）（4）计算项目的年经营现金净流量（第五章已经讲解）（5）工厂在5年后处置时的税后现金净流量（第五章已经讲解）（6）项目的净现值。（2004年,15分）答案：（1）设税后债券资本成本为i 959=10006%（1-24%）（P/A，i，5）+1000（P/S，i，5）959=45.6+1000（P/S，i，5）设I=5%,45.6（P/A，5%，5）+1000（P/S，5%，5）=45.64.3295+10000.7835=980.93设I=6%,45.6（P/A，6%，5）+1000（P/S，6%，5）=45.64.2124+10000.7473=939.39利用内插法：（i-5%）（6%-5%）=（959-980.93）/（939.39-980.93）=5.53%股票资本成本=5%+0.8758%=12%资本结构权数：负债价值=959100=95900万元股权价值=22.3810000=万元总价值=万元负债比重=95900/=30%权益资金比重=70%加权资本成本=5.53%30%+12%70%=10.06%（2）项目评价使用的含有风险的折现率=目前加权平均资本成本+项目风险溢价=10.06%+2%=12.06%（6）项目的净现值=733（P/A,12.06%,5）+1416（P/S,12.06%,5）-2478=7333.5994+14160.5659-2478=961.67（万元）第二节财务杠杆一、经营风险与财务风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。二、经营杠杆系数EBIT=PQ-VQ-F=（P-V）Q-F固定成本和变动成本的特点，固定成本的总额是不变的，而变动成本的单位数额是不变的。由于存在固定的成本F，会使得销量较小变动，引起息税前利润较大的变动。 究竟销量变动一倍，息税前的利润会变动多少倍？财务管理用经营杠杆系数来衡量经营杠杆作用的程度。（一）经营杠杆系数计算企业经营风险的大小常常使用经营杠杆来衡量，经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息前税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率。其计算公式为： 式中：DOL-经营杠杆系数；EBIT-息前税前盈余变动额；EBIT-变动前息前税前盈余；Q-销售变动量；Q-变动前销售量。EBIT0=（P-V）Q-FEBIT1=（P-V）Q1-FEBIT=（P-V）Q手写板 09-0203DOL=（EBIT/EBIT）/（Q/Q）=（P-V）Q/ EBIT/（Q/Q）DOL=（EBIT/EBIT）/（Q/Q）=（P-V）Q/ EBIT/（Q/Q）=Q（P-V）/EBIT为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式： （二）经营杠杆系数表达的问题P2341.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。2.在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。3.影响因素掌握三个方面：1.定义公式：DOL=EBIT变动率/Q变动率2.计算公式=M/（M-F）=1/1-F/M3.结论销量和单价与经营杠杆系数反向变动，固定成本和单位变动成本与经营杠杆系数同向变动。 三、财务杠杆系数EPS=（EBIT-I）（1-T）-D优/N利息I是固定，优先股利也是固定的，如果想增加每股收益，关键是增加息税前利润。如果提高EBIT，其余不变，会使得息税前利润的较小变动，引致每股收益较大的变动，这个作用称为财务杠杆作用。（一）财务杠杆系数的计算财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为： 式中：DFL-财务杠杆系数；EPS-普通股每股收益变动额；EPS-变动前的普通股每股收益；EBIT-息前税前盈余变动额；EBIT-变动前的息前税前盈余。上述公式还可以推导为：式中：I-债务利息；d-优先股息。EPS0=（EBIT-I）（1-T）-D优/NEPS1=（EBIT1-I）（1-T）-D优/NEPS=EBIT/（1-T）/NDFL=EBIT（1-T）/N/EPS/（EBIT/EBIT） =EBIT（1-T）/N/ （EBIT-I）（1-T）-D优/N =EBIT/EBIT-I-D优/（1-T）（二）财务杠杆系数说明的问题1.财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。2.在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）也越高。DFL=EBIT/EBIT-I-B/（1-T）存在财务杠杆的放大作用的前提必须要有固定的利息负担或优先股息；在其他因素不变的情况下：利息变大或优先股利变大，财务杠杆系数会变大，财务风险也会变大；如果EBIT变大，那么财务杠杆系数就变小，财务风险也会变小。 表 9-1单位：元 ABC普通股本 发行股数债务（利率8%）资本总额息前税前盈余债务利息税前盈余所得税（税率33%）税后盈余财务杠杆系数每股普通股收益息前税前盈余增加税前盈余所得税（税率33%）税后盈余每股普通股收益2 000 00020 00002 000 000200 0000200 00066 000134 00016.7200 0000400 000132 000268 00013.41 500 00015 000500 0002 000 000200 00040 000160 00052 800107 2001.257.15200 00040 000360 000118 800241 20016.081 000 00010 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00039 60080 4001.678.04200 00080 000320 000105 600214 40021.44DELB=20/（20-4）=1.25DELB=（16.08-7.15）/100%=1.25DEL=1.25EPS0=7.15 如果预计EBIT增加100%，每股收益EPS1是多少？EPS1=7.15（1+125%）=16.08 四、总杠杆系数DOL=EBIT变动率/Q变动率DEL=EPS变动率/ EBIT变动率二者的乘积表明销量变动会引起每股收益多大的变动，称为总杠杆。（一）总杠杆系数的计算： 通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，其计算公式为： （二）总杠杆作用的意义：（1）能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。（2）可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。例题21 某公司目前年销售额10000万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用为2000万元，总优先股股息24万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。该公司以提高每股收益的同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆答案：目前情况：目前净利润=10000-1000070%-2000（1-40%）=600万元目前所有者权益=5000（1-40%）=3000万元目前负债总额=2000万元目前每年利息=20008%=160万元目前每年固定成本=2000-160=1840万元每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股息税前利润=10000-1000070%-1840=1160万元利息保障倍数=1160/160=7.251.全部固定成本费用2000（1）固定成本 1840 （2）利息160经营杠杆=10000-1000070%/10000-1000070%-1840=3000/1160=2.59财务杠杆=1160/1160-160-24/（1-40%）=1.21总杠杆=2.591.21=3.13（2）所需资金以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划；答案：追加股本方案：增资后的净利润=10000120%（1-60%）-（2000+500）（1-40%）=1380（万元）每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元/股息税前利润=12000（1-60%）-（1840+500）=2460（万元）利息保障倍数=2460/160=15.375经营杠杆=12000（1-60%）/2460=4800/2460=1.95财务杠杆=2460/（2460-160-24/（1-40%）=1.09总杠杆=1.951.09=2.13由于每股收益增加，总杠杆系数降低，所以，应改变经营计划（3）所需资金以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划。答案：借入资金方案：每年增加利息费用=400010%=400（万元）每股收益=10000120%（1-60%）-（2000+500+400）（1-40%）-24/2000=0.56元/股息税前利润=12000（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（万元）利息保障倍数=2460/（400+160）=4.39经营杠杆=（1200040%）/1200040%-（1840+500）=4800/2460=1.95财务杠杆=2460万/2460-（400+160）-24/（1-40%）=1.32总杠杆=1.951.32=2.57由于每股收益增加，总杠杆系数降低，所以，应改变经营计划（4）若不考虑风险，两方案相比，哪种方案较好。答案：若不考虑风险，应当采纳每股收益高的借入资金的经营计划。 第三节资本结构一、资本结构理论 主要理论主要观点净收益理论负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大；负债比率为100%时，企业价值最大。营业收益理论无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变；不存在最佳资本结构。传统理论超过一定程度地利用财务杠杆，会带来权益资本成本的上升。加权平均资本成本从下降转为上升的转折点，企业价值最大，此时的负债比率为最优资本结构。权衡理论当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大，资金结构最优。二、融资的每股收益分析（一）基本原理：该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量的。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。（二）所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响（追加权益筹资的每股收益=追加负债筹资的每股收益）的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。教材P240图9-5 每股收益 EPS的计算公式为： 两条直线的交点就是每股收益无差别点。决策的原则：若预计的销售收入（或EBIT）无差别点的销售收入（或EBIT），应追加负债；若预计的销售收入（或EBIT）无差别点的销售收入（或EBIT），应追加股票；若预计的销售收入（或EBIT）=无差别点的销售收入（或EBIT），均可。无差别点的计算：根据每股收益无差别点的定义，能够满足下列条件的销售额（S）或息前税前盈余（EBIT）就是每股收益无差别点，计算公式为：教材P240例1：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税税率为33%。将上述资料中的有关数据代入条件公式：（S-0.6S-180-24）（1-33%）/（10+6）=（S-0.6S-180-24-36）（1-33%）/10S=750（万元）此时的每股收益额为：（750-7500.6-180-24）（1-33%）/16=4.02（元）当销售收入高于750万元时使用负债筹资好，当销售收入低于750万元时使用权益筹资好。设置偿债基金使得企业每年有一大笔费用支出，并不能用来抵减税负。每股收益无差别分析公式可改为：（S-VC1-F1-I1）（1-T）-SF1/N1=（S-VC2-F2-I2）（1-T）-SF2/N2或（EBIT-I1）（1-T）-SF1/N1=（EBIT-I2）（1-T）-SF2/N2式中：SF1、SF2为企业在两种筹资方案下提取的偿债基金额。对于教材P240的例题1如果方式二中银行要求企业每年提取50万元的偿债基金，此时的计算应是：（S-0.6S-180-24）（1-33%）/（10+6）=（S-0.6S-180-24-36）（1-33%）-50/10 公式总结： 如果求销售量则使用销售额除以单价即可。方法的缺点：没有考虑风险因素。例题1（2000年考题）：公司目前资本来源包括每股面值1元的普通股800万股，平均利率10%的3000万债务，公司准备投产一个新产品，项目需要投资4000万元，预计投产后每年增加营业利润（息税前盈余）400万元。有三个备选方案。（1）按11%的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为12%的优先股；（3）按20元/股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余是1600万元；公司适用的所得税率为40%；证券发行费可忽略不计。 要求：（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益答案：方案1 方案2 方案3EBIT 1600+400=2000 20002000目前利息 30010%=300 300 300新增利息 400011%=440税前利润 1260 1700 1700税后利润 126060%=756170060%=1020 1020优先股利 400012%=480普通股数 800800800+4000/20=1000每股收益：方案1：756/8000.945（元/股）方案2：（1020-480）/800=0.675（元/股）方案3：1020/10001.02（元/股）（2）计算增发普通股和债券筹资的每股（指普通股，下同）收益无差别点（用营业利润表示，下同），以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。 答案：增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点：（EBIT-300）（1-40%）/1000=（EBIT-740）（1-40%）/800EBIT=2500 增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点：（EBIT-300）（1-40%）/1000=（EBIT-300）（1-40%）-480/800EBIT=4300 注意：债券筹资和优先股筹资方式之间并不存在每股收益无差别点。（3）计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。答案：筹资前的财务杠杆=1600/（1600-300）=1.23方案1的财务杠杆=2000/（2000-740）=2000/1260=1.59方案2的财务杠杆=2000/2000-300-480/（1-40%）=2000/900=2.22方案3的财务杠杆=2000/（2000-300）=1.18 （4）根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式？理由是什么？答案：由于方案3每股收益（1.02元）大于其它方案，且其财务杠杆系数（1.18）小于其它方案，即方案3收益性高且风险低，所以方案3优于其它方案。 （5）如果新产品可提供1000万元或4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式？答案：方法一：分别计算每股收益比较决策： 方案1方案2方案3息税前利润1600+1000=260026002600目前利息300010%=300300300新增利息400011%=440税前利润186023002300税后利润186060%=1116230060%=13801380优先股股息400012%=480普通股股数800800800+4000/20=1000每股收益1.3951.1251.38因为债券筹资的每股收益最大，所以应当选择债券筹资方式。 方案1方案2方案3息税前利润1600+4000=560056005600目前利息300010%=300300300新增利息400011%=440税前利润486053005300税后利润486060%=2916530060%=31803180优先股股息400012%=480普通股股数800800800+4000/20=1000每股收益3.6453.3753.18因为债券筹资的每股收益最大，所以应当选择债券筹资方式。方法二：通过图示比较决策 可以看出，优先股筹资线与负债筹资线平行，但前者低于后者，说明优先股筹资总是逊于负债筹资。这是由于本例中优先股股利（400012%）高于税后债务利息（400011%0.6）所致。然后再进行债务筹资和普通股筹资之间的比较决策即可，因为预计的息税前利润为2600或者5600均高于两种方案的每股收益无差别点的息税前利润2500，所以应是选择负债筹资。 例题2（2003年考题）：A公司是一个生产和销售通讯器材的股份公司。假设该公司适用的所得税税率为40%。对于明年的预算出现三种意见：第一方案：维持目前的生产和财务政策。预计销售45000件，售价为240元/件，单位变动成本为200元，固定成本为120万元。公司的资本结构为，400万元负债（利息率5%），普通股20万股。第二方案：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资600万元，生产和销售量不会变化，但单位变动成本将降低至180元/件，固定成本将增加至150万元。借款筹资600万元，预计新增借款的利率为6.25%。第三方案：更新设备并用股权筹资。更新设备的情况与第二方案相同，不同的只是用发行新的普通股筹资。预计新股发行价为每股30元，需要发行20万股，以筹集600万元资金。要求：（l）计算三个方案下的每股收益、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆（请将结果填写在给定的计算三个方案下的每股收益、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆表格中，不必列示计算过程）； 方案123营业收入变动成本边际贡献固定成本息税前利润利息税前利润所得税税后净收益股数每股收益经营杠杆财务杠杆总杠杆答案：（1）计算三个方案下的每股收益、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆 方案123销量（件）45，00045，00045，000单价（元）240240240收入10，800，00010，800，00010，800，000单位变动成本200180180变动成本9，000，0008，100，0008，100，000边际贡献1，800，0002，700，0002，700，000固定成本1，200，0001，500，0001，500，000息税前利润600，0001，200，0001，200，000原负债4，000，0004，000，0004，000，000原负债利率5%5%5%原负债利息200，000200，000200，000新增负债6，000，000新增负债利率6.25%新增负债利息375，000利息合计200，000575，000200，000税前利润400，000625，0001，000，000所得税率40%40%40%所得税160，000250，000400，000税后利润240，000375，000600，000股数200，000200，000400，000每股收益1.201.881.50经营杠杆3.002.252.25财务杠杆1.501.921.20总杠杆4.504.322.70（2）计算第二方案和第三方案每股收益相等的销售量；答案：假设第二方案和第三方案每股收益相等的销售量为QQ（240-180）-150万-20万（1-40%）/40万=Q（240-180）-150万-57.5万 （1-40%）/20万Q=40833.33（件）（或40833件）（3）计算三个方案下，每股收益为零的销售量；答案： 第一方案：Q（240-200）-（1-40%）=0Q=35000（件）第二方案：Q（240-180）-（1-40%）=0Q=34583.33（件）（或34583件）第三方案：Q（240-180）-（1-40%）=0Q=28333.33（件）（或28333件）（4）根据上述结果分析：哪个方案的风险最大？哪个方案的报酬最高？如果公司销售量下降至30000件，第二和第三方案哪一个更好些？请分别说明理由。 答案：风险与收益分析风险最大的方案：第一方案。其总杠杆系数最大报酬最高的方案：第二方案。其每股收益最大如果销量降至30000件：由于低于每股收益无差别点，所以股票筹资较好即第三方案更好些。 三、最佳资本结构的判断标准公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股盈余最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资金成本也一定是最低的。