财务管理第八章资本结构.ppt

财务管理讲义,第八章 资本结构,资本成本 资本结构理论 杠杆原理,第一节 资 本 成 本,一、资本成本的概念 资本成本是筹集和使用资金所付出的代价，通常用相对成本来表示。,资本成本,用资费用,筹资费用,股利,利息,借款手续费,发行费,变动费用,固定费用,资本成本在企业筹资决策中的作用： 资本成本是影响企业筹资总额的一个重要因素。 2.资本成本是选择资金来源的依据 3.是比较筹资方式，选择筹资方案的重要依据 个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的尺度; 综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据； 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。,资本成本在投资决策中的作用 是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济依据： 在利用NPV进行决策时,常用资本成本作为贴现率; 用内部收益率(IRR)进行投资项目决策时，只有内部收益率高于资本成本率该项目才可行;在国际上通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”或是否采用投资项目的“取舍率”。,资本成本计算公式：,其中， K：资本成本 D：用资费用 P：筹资总额 F: 筹资费用 f: 筹资费用率,二.个别资本成本的计算,KB:债务资本成本 T:所得税 I :债务筹资的利息 B:债务筹资总额 FB:债务筹资费用 IB :债务筹资的利息率 fB:债务筹资费用率,(一)债务成本,例8-1:某公司发行总面额为400万元的债券,总价格450万元,票面利率10%,发行费用占发行价格的5%,公司所得税率为40%。,若按等价发行,发行价格为400万元， 若按折价发行,发行价格为360万元,(二) 权益成本 1.优先股成本:,其中, KP: 优先股成本 DP:优先股年股利 :优先股筹资额 fP:优先股筹资费用率,PP,例8-2：某公司发行优先股总股数为100万股,总价为1200万元,筹资费用率为5%,规定年股利为每股1.4元，则优先股成本为多少？,其中, KC: 普通股成本 P0: 当前普通股股价 Dt: 第t年分配的股利,2.普通股成本,股利贴现模型： 股票当前价格应等于其今后各期股利现值之和（内在价值）:,其中： KC: 普通股成本 g: 股利年增长率 PC:普通股股价 D1:第一年分配的股利,2.普通股成本,固定股利（零成长股利）模型,固定股利成长模型（戈登模型）,例8-4：某公司发行普通股总价600万元,筹资费用率为5%,第一年股利率为10%,以后每年增长5%。,3.留用利润成本,其中, Kr: 留用利润成本 其他符号含义同前,普通股资本成本的计算：,方法一:戈登模型 方法二：CAPM 方法三：近似公式,三.综合资本成本 是由个别资本和加权平均权数两个因素决定.其计算公式:,其中, KW: 综合资本成本 Ki : 第i种个别资本成本 Wi: 第i种个别资本占全部资本的比重 另外:,首先,计算各种资本占全部资本的比重: 长期借款: Wt=15/100=0.15 债券: Wb=20/100=0.2 优先股: Wp=10/100=0.1 普通股: Wc=30/100=0.3 留用利润: Wr=25/100=0.25,例8-5:某公司有长期资本100万元.其中长期借款15万元,债券20万元,优先股10万元,普通股30万元,留用利润25万元,其成本为:5.60%, 6%, 10.50%, 15.60%, 15%。,然后,计算加权平均资本成本 Kw=5.6%0.15+6%0.20+10.5%0.10 +15.6%0.30+15%0.25 =0.84%+1.20%+1.05%+4.86%+3.75% =11.52%,华光公司现有的资金结构如下表所示。普通股每股面值1元，目前价格也为10元，明年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%，该企业所得税税率假设为30%，假设发行多种证券均无筹资费。,课后习题1,甲：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。 乙：发行债券200万元，年利率为10%，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不便。 丙：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。,该企业现拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案供选择：,1、计算计划年初加权平均资金成本。,2、计算甲方案的加权平均资金成本,3、计算乙方案的加权平均资金成本,4、计算丙方案的加权平均成本,由上可知，乙方案的加权平均资金成本最低，所以应选用乙方案，即该企业应保持原来的资金结构，50%为负债资金，50%为自有资金。,一、成本按性态分类 成本性态：指成本与业务量之间的依存关系。 （一）固定成本：在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。 （二）变动成本 是指凡总额同业务量成同比例增减变动的成本。如直接材料、直接人工等。 （三）混合成本 随业务量的变动而变动，但不成同比例变动。,第二节 杠杆原理,（四）总成本性态模型 Y=F+vx Y：总成本 F：固定成本 v：单位变动成本 x：产量,（五）边际贡献和息税前利润 1.边际贡献（M） =销售收入（S）-变动V =（p-v）Q 2.息税前利润(EBIT) =销售收入(S)-变动成本(V) -固定成本(F) =(p-v)Q-F=M-F,1、概念:在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会减低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前盈余的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前盈余下降率也大于产销量的下降率。 由于经营成本中存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象,叫经营杠杆。,二、经营杠杆,2.经营杠杆系数 反映营业杠杆作用程度。是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。,F： 固定成本 Vc：变动成本 S： 销售额 M： 边际贡献 Q: 销售量,例8-7:某企业生产A产品,固定成本为60万元,变动成本率为40%,当销售额分别为400万元、200万元、100万元时,经营杠杆系数为:,在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会减低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税利润的增长率大于产销量的增长率，企业获得经营杠杆收益；反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润下降率也大于产销量的下降率，企业面临经营杠杆风险。,不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。 企业支付的利息固定，随着EBIT的增加，单位息税前利润所负担的利息减少，则企业每股税后利润上升。反之，下降 由于固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度的现象，叫财务杠杆。,四.财务杠杆,例8-8:某公司2012年销售额为280万元，固定成本50万元，变动成本率60%；全部资本200万元，负债比率为50%。负债利息率为12%，要求：计算该公司的财务杠杆系数： 经济含义：息税前利润增加1个单位，普通股每股收益增长1.24个单位，企业获得财务杠杆收益；反之，息税前利润下降1个单位，普通股每股收益下降1.24个单位，企业获得财务杠杆风险； 财务杠杆系数越大，对财务杠杆收益影响越强，财务风险也越高。,例8-9甲乙公司资金结构与普通股盈余表,例8-9（续）,上例：,当企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时,增加破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险. 企业为取得财务杠杆利益,就要增加负债,一旦企业息税前盈余下降,不足以补偿固定利息支出,企业的每股盈余下降得更快,甚至会引起破产.,财务杠杆与财务风险,1. DFL表明由EBIT增长所引起的EPS的增长； 2. 在资本总额、EBIT相同的情况下，负债越高，DFL也越高，财务风险越大； 3. 负债比率是可以控制的，企业可以通过合理调整资本结构，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,财务杠杆的意义,五、联合杠杆 营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润； 财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。 两者最终影响到的普通股收益。 联合杠杆系数反映每股利润变动率相当于销售变动率的倍数。,联合杠杆系数,总杠杆作用的意义 1、在于能够估计出销售额变动时对每股收益造成的影响。 2、使我们看到了DOL的DFL之间的相互关系。如DOL高的企业，可使DFL低些；而DOL低的企业，可使DFL高些。,第二节 资本结构理论,一、资本结构的定义 主要指长期资金中权益资本与负债资金的比例关系。 资本结构理论研究内容：企业的筹资方式与公司价值的关系。,早期资本结构理论： 戴维杜兰德提出净收益理论、营业收益理论和传统理论。 现代资本结构理论： 20世纪50年代：Modigliani 和 Miller 的MM理论是现代资金结构理论的创始人。 70年代：研究财务拮据成本和代理成本的权衡理论标志着资金结构理论的发展。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。 80年代：不对称信息理论的引入，大大丰富了人们对资本结构问题的理解，拓宽了研究视野。代表人拥有：Ross(1972)、Myers、Majluf(1984),主要资金结构理论：,MM理论建立（完美资本市场）在一系列严格假设条件下： 预期相同 标准差反映风险 信息及时 无交易成本 理性投资者 无所得税 ,1、MM理论,（1）资本结构无关理论（不考虑企业所得税模型） 1958年Modigliani 和 Miller 在美国经济评论发表了The cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment，认为资本结构与企业价值无关. （1）命题一：企业价值命题： VL：有负债企业的价值； KWCCC：有负债企业的加权资本成本 VU：无负债企业的价值；KSU:无负债企业的权益资本成本； 说明:无论是负债经营的企业还是无负债经营的企业，价值相等,即无税情况下,企业价值与负债无关。,（2）命题2：风险补偿命题 KSL：有负债企业的权益资本成本； KSV：无负债企业的权益资本成本；KD：债务成本； 是对命题一的进一步阐述。之所以资本结构对KWCCC和V不产生影响，是因为负债率的提高与降低KWCCC的同时，又会由于风险的加大而使得股权资本成本提高，即风险补偿（KSUKD）D/S。当D/S越高，负债因素使得KWCCC降低越多，但股权资本的风险补偿也会越多，这又会提高KWCCC的水平。两者相互抵消，使得企业的KWCCC的水平始终与无负债状态下的股权资本成本相同，即KWCCC=KSu。,1963年MM两教授在美国经济评论发表了Corporate Income Taxes and The Cost of capital一文。探讨了公司所得税的情况下，资本结构是如何影响V的。 命题一：VB=Vu+TcD（有负债） （无负债） TC：为企业所得税； 考虎所得税后，有负债企业价值比无负债企业价值高。当负债100%时，企业价值最大。,（2）所得税资本结构理论,命题二： 有负债企业的权益资本等于无负债企业权益资本加上风险报酬。风险报酬高低由负债率D/S和所得税率TC确定。,1977年，Miller在金融杂志上发表了论文Debt and Taxes一文。认为税资本结构理论夸大了公司所得税对于企业价值的正向作用。同时私人所得税的存在会抵消这种影响。因此，既使存在所得税，资本结构对企业价值也没有影响。 Miller意识到以上结论的谬误之处，即负债越高，企业价值最大和实际不符，沿着此轨迹进行研究。Miller建立了包括公司所得税的模型。 Te：股利所得税率与资本利得税率的加权平均税率 Td：个人利息所得税率； Tc：企业所得税；,（3）Miller模型,（1）来自于DFL的收益： 取代了MM无税模型中的TD。 （2）若TL=Td=Te=0，VL=VU即为无税模型； (3)若不考虑个人所得税，即Td=Te=0，则VL=VU+TCD，即为无税模型。 （4）若个人股票收入税与利息收入税相等，即Te=Td，则VL=VU+TCD同于税模型。 （5）若（1TC）（1TS）=（1Td），VL=VU，即债务对企业V的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益上的优势抵消，则使用DFL给企业价值带来的影响为0。资本结构与企业价值无关。,MM理论的结论总结 无公司所得税情况下MM定理: 企业的资本结构不影响企业价值,即在上述假设前提下,不存在最优资金结构. 有公司所得税情况下MM定理: 由于利息费用在交纳所得税前支付,负债具有减税作用,因此利用负债可以增加企业价值,在此情况下,企业负债越多越好.,价值,负债,MM理论的评价,MM定理很像是一个毫无意义的定理,因为: 根据他的第一个定理,资本结构没有任何意义; 根据他的第二个定理,实际上没有企业采用这样的结构。 似乎现代资本结构理论在其诞生之时就宣告了它的死亡.但有趣的是,它不但没有死亡,反而不断发扬光大. 原因是:该理论从数量上揭示了资本结构的本质问题:资本结构与企业价值的关系 尤其将“套利”推导方法引入财务理论,使财务金融学与古典经济学在方法论上的分离. 后人在放松这些假设后,使该理论更结合实际.,既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论。 代表人物:博克斯特Baxter(1967);克罗斯Kraus, 利兹伯格Litzenberger (1973)、斯科特Scott (1976)、Gordon、马尔基尔Malkiel (1981). （1）财务拮据成本（亏空成本） 企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。表现： 债权人纷纷讨债，只得借高利率款还债； 供应商不提供材料等，客户不再购买产品； 管理人员采取短期行为；如推迟机器大修理，变卖企业资产，为节约成本而降低产品质量； 所有者和债权人争执不休，导致存货、固定资产损坏或过时，没有及时处理； 增加律师费、诉讼费等。 财务拮据成本是由于负债造成的，有直接和间接成本，会降低企业价值。,2、权衡理论,代理关系：在股份制企业中，股东和债权人把资金交给企业的经理人员，由经理人员代理其管理。经理由股东聘任，所以经理更考虑股东利益，其次才是债权人利益。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。 代理成本：是由于股权投资者和企业经营者之间，股权投资者与债权人之间的利益冲突而引起的额外费用。 股东为监督和约束经理而增加的成本：控制公司的管理活动范围；约束经理开销；中介机构的检查费；设立专门监督机构等。 债权人为监督和约束股东、经理行为而增加的成本；如贷款时增加保护性条款限制了企业的经营，降低了企业效率；为使条款执行的监督费用等； VL=VU+TDFPVTPV FPV：财务拮据成本的现值； TPV：代理成本的现值。 评价：通过加入拮据成本和代理成本，使得资本结构理论更加符合实际，同时，指明了企业存在最优资本结构。但拮据成本和代理成本无法用确切的函数表达。,（2）代理成本,对权衡理论的评述: (1)该理论通过加入财务拮据成本和代理成本,使得资金结构理论变得更加符合实际,同时指明了企业存在最优资金结构. (2)该理论认为财务拮据成本和代理成本随着负债的增加而不断增加,但无法准确计算财务拮据成本和代理成本价值,即最优资金结构实际上很难找到.,该理论研究了在不对称信息的环境下，企业发行债券还是股票的融资决策，将为投资者提供评价企业经营状况的信号，据此选择投资方式。 （1）ROSS（1972）不对称信息理论 在不对称信息状况下，投资者只有从企业输出的信息来评价企业价值，企业的资本结构是把内部信息传递给市场的一个信号。当企业发展前景好时，企业会选择债务筹资，当企业前景暗淡或投资风险较大时，选择股票筹资，因而负债率上升是一个积极的信号，有利于企业价值提高。,3、不对称信息理论,企业需要筹资时，首先选择内部资金来源，如需外部筹资时，先利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股票 Myers和Majluf (1984)进一步研究了不对称信息对投资成本的影响： 如果企业发行新股会被市场误解，使新发行的股票贬值。 N=新股真实价值 N1=股票的市场买价 N0=N-N1 No0 NPVN0是企业投资决策的标准。即不对称信息的存在增加了投资成本，只有补偿股票贬值的损失时，企业才会投资 评价：丰富了资本结构理论，但仍不能找到各种筹资方式的最佳比例。,（2）Myers的不对称信息理论(Pecling older theory),实践中对资本结构问题的思考,税收：所得税越高，利息抵税的效果就越好，公司举债的欲望就越强 在其他条件相同时，边际所得税率高的企业，利用负债可能性更大，因为高税率有更高的抵税效益，能负担更多的财务拮据成本和代理成本。 财务危机程度： 有形资产与无形资产的比例： 在其他条件相同时，有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债，因为有形资产在破产时更能变现。 公司销售的稳定性： 公司的财务状况与经营状况：经营杠杆和财务杠杆不宜“双高”. 在其他条件相同时，经营风范小的企业可以较多地利用负债，而风险大的企业只能较少负债。因此风险大的企业出现财务拮据可能性大。 公司所处的发展阶段： 不同的公司有不同的资产负债率.,一、资金结构中负债的意义 1、一定程度的负债有利于降低企业资金成本 2、负债筹资具有财务杠杆作用。 3、负债具有抵税作用。 4、负债资金会加大企业的财务风险。,第三节 资本结构决策,利用负债资金具有双重作用，适当利用负债可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。因此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最优的资金结构。 根据现代资本结构理论分析，存在最优资本结构。 最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均成本最低、企业价值最大的资金结构。,二、最优资金结构,三、最优资本结构确定 每股收益分析法 公司价值分析法（比较资本成本法）,信诚公司目前拥有资本1200万元，其中债务资本400万元（年利率为10%），普通股资本800万元（发行普通股16万股，每股面值50元）。 现公司需要扩大规模，拟追加投资200万元，有两种方案可以选择： （1）发行普通股4万股，每股面值50元； （2）全部发行债券，年率10%； 公司的所得税率为25%。公司目前的EBIT为120万元，投资之后预计EBIT会增加到160万元。 要求：选择最佳方案。,例8-6,所以，选择方案2。 问题：如果公司预计EBIT为140万元时，应选择哪种筹资方案？,每股收益无差别点 分析资金结构与每股利润之间的关系，进而来确定合理的资金结构的方法，叫息税前盈余每股利润分析法，简写为EBIT-EPS分析法，又叫每股收益无差异点法。,每股收益无差别点,【练习题2】 资料 :金山集团公司是一个历史悠久的钢铁生产企业，生产规模较大，市场产销两旺，发展前景非常乐观。公司经过充分的市场调研后认为应该扩大生产能力，在2005年底前新建一条生产线，公司为此需要筹集2亿元资金，全部需要从外部筹措。公司在2004年12月31日的有关财务资料如下： 1普通股4000万股；2抵押公司债券15000万元，利率为4%；3边际所得税率为30%；4市场部预测本年度息税前利润EBIT为8000万元。 财务经理设计了两套筹资方案： 方案A：发行公司债券20000万元，设定债券年利率为8%，每年付息一次，还本10%。 方案B：以增发股票的方式筹资，即发行4000万股股票以筹集20000万元。 要求 ：分析上述两种筹资方案对公司收益及控制