上市公司实施管理收购研究

一、国内外管理层收购概述（一）上市公司管理层收购的含义及特征1. 上市公司管理层收购的含义管理层收购MBO（Management Buy-outs）是指一个公司的管理层通过购买其所在公司的股份，从而取得该公司控制权的行为。随着实践的发展，MBO又发展了其他几种形式：一是由公司的管理层与公司外部的投资者合作实施收购;二是管理层收购与员工持股计划向结合，即由公司管理层与员工一起收购公司的股份。2.上市公司管理层收购的特征（1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。（3）MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。（4）MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。 显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。这样的经济意义使得MBO越来越成为当代西方企业并购的重要形式，得到了迅速发展。 在操作上，MBO采用杠杆收购（Leverage Buy-outs，简称LBO）的方式，即管理层以所购公司股份为抵押，向银行借款，并以今后公司股份产生的现金收入加以偿还。一般而言，MBO一定是LBO，因MBO收购的实质是通过LBO收购，但LBO不一定是MBO；敌意收购一般会采取LBO形式，MBO不一定是敌意收购；MBO则为企业对抗敌意袭击者的进攻时，MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。这也即为实行MBO的一个动机。（二）国外关于管理层收购的理论阐述及发展MBO是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近20年的历史，它是在传统并购的基础上发展起来的。二十世纪六七十年代是MBO的前奏， 管理层收购在 80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的MBO交易总值即达 380亿美元。进入 90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次呈现融合的趋势，在这种背景下，管理层收购日趋活跃。国外学者对MBO的实施效果进行了大量的研究。A.J.史密斯 (A.J.Smith,1990 )的研究表明，杠杆收购后企业的边际利润上升。T.C.奥勒（Tim C.Opler,1994）通过对19851989年间的42次杠杆收购进行分析后发现，42次的杠杆收购共额外增加了22亿美元的日常现金流量，说明杠杆收购为投资者带来了很大的投资收益。有充足的证据表明，管理层收购后公司业绩获得非常明显的改善。至于MBO为什么能改善公司业绩，西方理论界提出了一个著名的假说财富创造说。财富创造说认为，MBO的主要作用是改善管理层的激励机制，以此提高企业的生产效率，从而创造新的价值。M.C.詹森(M.C.Jensen，1990)通过企业负债在调动管理者激励机制中发挥作用的理论扩展了财富创造说。他认为，与MBO相联系的价值提升的96%应当归因于MBO改善了对经理层的激励。按照他的理论，管理层收购的对象主要是同时具备低增长前景和大量现金流量的企业。自由现金流量会导致代理成本增加，因为管理层容易将自由现金流量用于在职消费而不是为股东创造财富。通过管理层收购可以减少自由现金流量，从而减少代理成本。自M.C.詹森的论文发表以后，又有很多实证方面的研究支持财富创造说(殷醒民，2001)。总而言之，西方理论和实证都表明，MBO通过改善管理层激励并进而创造了新的价值。（三）我国实行管理层收购的理论基础及现状1.理论基础由于我国社会主义经济体制的原因，形成了国有资产一枝独大的现实。早在改革开放的初期，政府就已经在企业体制改革的问题上做了尝试。当时的主要形式是通过内部集资入股的方式达到扩大生产规模。后来又有员工持股计划、期权等作为长期激励的手段。而中国的MBO正是从管理层持股开始的。随着改革开放的深入，各行各业都有了飞速发展，综合国力得到了逐步增强。但局限于当时的国情和制度等原因，造成了一些企业在初创阶段就产权不清，责权不分。这种情况大大地制约了企业健康持续的发展。一方面是飞速发展壮大的企业，另一方面是作为企业的实际经营管理者，甚至是创立者，在企业中注入了自己的知识、管理和思想，却得不到合理的回报，找不到自己在企业中的准确位置。面对这种局面，急需一种手段来解决这种情况，明晰产权，进一步理顺责、权、利的关系。根椐西方的成功经验，MBO是一种较好的选择。党的十五大确定了国有企业改革的方向，鼓励有条件的国有大中型企业进行结构调整、重组改制和主辅分离。做到国有经济“有所为，有所不为”。江泽民主席在党的十六中所做的报告中也明确指出，“要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独自经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。”“理顺分配关系，事关广大群众的切身利益和积极性的发挥。调整和规范国家、企业和个人的分配关系。确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。”2002年10月8日，中国证监会发布上市公司收购管理办法及上市公司持股变动披露管理办法，对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购上市公司有法可依。2.我国实施管理层收购的现状(1)上市公司管理层收购的主体一般都为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者。这点非常符合我国的国情，许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦，才达到今日的规模和效益，并成为上市公司的。因此，国内的管理层收购很大意义上是对其过去的贡献的承认和回报。(2)特殊的股权结构是实施MBO的重要特征。实施MBO的上市公司股权结构中流通股比例较高。（3）基本以协议转让为主，定价方式基本参考净资产指标，视股权性质各有不同。在“国有资产必须按照不低于净资产转让”的硬性约束下，在MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行。而当转让的为非国有资产时，由于结合了一部分补偿性质的股权转让，股权转让价格必定比较优惠，一般都低于账面净资产。从目前我国MBO实践来看，总体的转让价格还是相当低的。（4）MBO后上市公司高分红派现问题并不严重。（5）关联交易并不频繁。（6）转让形式仍以壳公司为主。由于上市公司股权目前还无法直接向自然人转让，壳公司今后一段时间仍可能是国内上市公司实施MBO的主要模式。（7）直接改造和母公司改造相结合。从股权再造的客体来看，在此前的管理层收购实践中既有直接改造股份公司股权结构的，也有通过对母公司股权结构的改造完成间接持股的。（四）观点综述我国对上市公司实施管理层收购还有很多不完善的方面，无法达到预期的目的，还不具备一个真正意义上的管理层收购应有的条件和环境，因此应该针对我国的种种不完善，找出解决的对策，使之为我国的经济体制改革服务，真正起到杠杆作用，达到增值和创造财富的目的。二、对我国实施上市公司管理层收购的原因在我国上市公司目前普遍存在激励机制不健全、企业可持续发展能力薄弱的情况下，借鉴国外成熟的管理层激励制度具有重要的现实意义。（一）有利于解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证改革开放初期至80年代，民营（集体）企业利用其经营机制灵活的优势，获得了飞速的发展，但是先天的产权不清已阻碍了它们的进一步发展。由于产权不清、所有者不到位，经营者行为无约束已成为普遍现象。集体所有制已面临制度上的危机。通过管理层持股确定自然人投资主体或控股主体，有利于企业的长远发展。（二）有利于完善管理层的激励和约束机制在产权不清的民营（集体）企业里，由于所有者缺位，经理层的待遇由谁确定的问题一直悬而未决。我们不能指望经理层完全靠觉悟来全心全意地为企业工作，他们也需要物质激励，必须解决他们工作的动力问题。MBO明确了经营者的所有者地位，使他们的自身利益同企业的利益紧密地结合在一起，有利于充分调动他们的工作积极性，有利于完善企业内部治理结构，有利于加强对经理层的激励和约束。（三）有利于解决国有企业政企不分的问题我国国有企业经过20多年的改革，已取得了很大的成就。但随着改革的深化，国有企业的产权问题已到了非解决不可的地步。从现在的情况来看，上市公司管理层持股比例普遍偏低 (李增泉，2000)，与此相对应的是上市公司的国有股比例偏高，尤其是在一些竞争性领域，这种高比例看来是没有必要的。许小年（2000）在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家持股份额与公司业绩呈负相关关系。这一结论的意义是相当深远的。在理论界进行了充分探讨后，中央高层也已经作出国有资本战略性退出的宏观决策，体现在上市公司上就是国有股减持的问题。国有资本战略性退出的同时显然需要新的经济力量进入，管理层收购可以成为实现上市公司国有股减持的重要途径。通过实施MBO，国有企业的经理层控股企业，成为企业真正的支配者，政府部门只能根据其持有的股份，委派代表（董事）参与企业的经营管理，这样就不能也无权直接干预企业的正常经营管理，这就解决了国有企业长期存在的“政企不分”的问题。三、我国进行管理层收购存在的问题很多学者极力大呼：MBO应该缓行甚至停止。那是因为那些反对者认为，当前实行MBO还有很多问题。（一）收购主体界限过严MBO的收购主体应该是管理层，但是由于目前我国法律的限制，管理层以个人身份直接实施MBO并不现实。我国证券法第四十一条规定：禁止个人持有公司超过5%的普通股。股票发行与交易管理条例第四十六条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”。在外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法第七条中规定：“公司内部员工只能以职工持股会的方式对改制企业持股，不允许以自然人方式对改制企业持股。”等规定对管理层个人受让产权设置严重障碍。为了使管理层收购得以实施，管理层通过建立壳公司来完成。管理层申请注册成立的投资公司（即壳公司）纯粹为收购而设立，这种由壳公司对上市公司的收购行为是否符合法律，至今没有明确规定。根据公司法的规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，对外累计投资额不得超过公司净资产的50%，从目前已实施MBO的案例来看，由于管理层为收购而设立的公司资本规模并不大，存在着对外投资超过净资产50%的现象，这与法律规定相冲突。除了成立壳公司以外，还存在采用职工持股会的做法，通过职工持股会来代替员工持股，可以避免与公司法规定的“有限责任公司的股东人数不得超过50人”相冲突。但职工持股会的性质是社会团体法人，直接持有上市公司股权为法律所禁止。收购主体存在的法律障碍，使MBO存在较大的法律风险。在实践中，收购主体除了直接由部分管理层担任外，主要有以下方式：一是由上市公司管理层出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权；二是由管理层和上市公司工会共同出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成管理层收购；三是由管理层与部分职工成立一家新公司，通过受让股权，先控制上市公司的母公司，再间接控制上市公司。在倡导管理层收购的背景下，公司法关于股权投资比例限制的规定，不仅加大了管理层乃至整个社会的交易成本，而且已成为收购的阻碍。至于某项法律规定由于不合理而不断被违反，监管部门对此却予以默认，这是对现代法治的极大破坏。（二）融资渠道较狭小导致融资困难管理层收购的前提是解决收购资金来源问题。我国的融资工具较少，债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权益融资中不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。现有的收购案例关于资金来源往往是讳莫如深，但不外乎是以下渠道：一是管理层或员工个人积累，当然，收购可能需要天文数字的价款，依靠长期低工资、低收入进行的自身积累难以承担收购的巨大代价；二是外部融资，即向银行或有关机构、个人融资。但在现有的制度条件下，管理层的融资渠道很不通畅。首先，向银行贷款困难不少，中国人民银行制定的贷款通则规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资；证券法规定，证券公司在开展业务过程中不能直接为企业或客户提供融资；这些规定严格限制了投资套现为特征的“小鱼吃大鱼”式的杠杆收购在我国的出现。其次，债券发行范围过窄。从发行的主体看，我国公司法规定，公司债券方形主体只限于股份有限公司中的上市公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司。由此导致许多有实力的民营企业、集体企业被剥夺了债券融资的权利；从发行方式看，股份公司资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不得低于人民币6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平，这些规定遏制了上市公司发行高风险、高利率的垃圾债券。再次，资本市场不够发达。西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了上市公司的收购成本。尽管近年来我国资本市场有一定的发展，总体来看，市场尚不成熟，最多只接近于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不畅。这些都不利于上市公司管理层筹集MBO所需的巨额资金。最后，战略投资者不到位。战略投资者不到位战略投资者是指投资的目的不是长期持有上市公司的股份,而是一定时间后退出以获取投资收益的投资者。它们可以是公司、金融机构、风险投资机构及各种基金。战略投资者可以解决MBO收购资金的问题,但只有在看好上市公司前景时,才愿意贷款给管理层或购买上市公司的股份,万一企业经营失败,不仅管理层受损失,战略投资者也可能血本无归。因此要吸引他们投资,首先要解决他们的后顾之忧。目前我国国有股、法人股不能流通,二板市场尚未完全放开,非上市公司产权交易市场不完善的现状使战略投资者不敢或不愿将资金投放于MBO中,从而进一步限制了MBO的融资方式。（三）收购价格过低导致国有资产流失管理层收购是一种市场行为，收购价格应以市场的价格为基础。在我国，由于上市公司股权存在的人为分割，流通股与非流通股的价格差别较大，在目前会计信息失真严重和二级市场价格偏离其内在价值的情况下，利用市价或净资产都难以确定合理的转让价格。上市公司收购管理办法中对协议收购价格无明确规定，从已实施MBO的上市公司来看，均通过协议收购非流通股的方式取得对目标公司的相对控制权，大部分的收购价格低于公司的净资产。管理层以净资产或低于净资产的价格获得非流通股，以很低的成本享受和流通股股东同样的收益，无疑是对市场投资者的一种变相的权益剥夺，造成大量国有和集体资产流失。另外，由于出资人的缺位，国企改制中的“国有资产流失”已是不争的事实，且不是个别现象。一位亿万富翁曾说过一段话：“今天，就有效、最快的发财致富方式，就是将国有资产变成我口袋里的钱，国家的钱实在太多了，没有谁数得清，也没有谁能看守得天衣无缝，实际上，许多看守国有资产的人并不反对把国家的钱放进我的腰包里。”如果监管不当，在全社会道德缺失的背景下，MBO将会成为又一种国有资产流失的“有效途径”，管理者作为上市公司的实际控制人口约通过种种手段，诸如运用会计政策的变革通过调节或隐藏利润、抢购优质资产等办法，并利用信息不对称的优势进行有利于己的决策和行为。（四）收购过程中信息披露的透明度不高管理层收购属于上市公司重大事项，需严格履行信息披露义务，应披露的信息包括但不限于收购动因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源、对公司可能采取的重组措施等。信息披露应具体、准确、及时。上市公司收购管理办法中对信息披露作了基本要求：管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告；独立财务顾问应分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。但现有管理层收购的信息披露存在不少问题，集中表现在：对于应该披露的事项避重就轻，该详细的过于简单、笼统，甚至不予披露；该及时披露的不能及时披露。有的管理层收购尽管以变相方式完成，但上市公司仍应披露相关信息，将事件的实质完整详细公开，供投资者作出全面准确的判断。另外，参与收购的上市公司管理层如董事、监事、经理等高级管理人员是证券法规定的内幕信息知情人员，尽管现有法律、法规并未禁止（也不应该禁止）这些人员买卖其任职公司的股票，但如果这些人员在其知悉内幕信息而该信息尚未公开时，却以该信息作为投资依据买入或者卖出相关股票，泄露该信息或者建议他人买卖相关股票，以获取利益或减少损失的，则构成内幕交易。（五）监管和治理机制不完善现代企业一般是所有者与经营者相分离，这样有助于企业内部的监督和管理。但是管理层收购是通过收购的方式，使管理层由经营者变为公司的所有者。上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，就使的公司的监管力度的削弱，不利于公司的管理和发展。如果监管没有跟上，上市公司有可能出现新的管理者为基础的一股独大或内部人控制，并引发诸多问题。比如，对表决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己利益；持大股的管理者的个人能力将有可能成为公司未来经营业绩的主导因素，从而加大公司的经营风险；对于分红等重要决策过程中，持股较多的管理者可能会表现出较大的个人倾向等。另外，尽管我国公司法第111条规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”但是，这对小股东的利益保护仍是不够的。目前，由于我国的监管措施缺乏高层次、系统的对上市公司关联交易进行管理的法律规范，缺乏对上市公司故意将某些关联交易信息隐藏不报或拒不披露的惩罚性规定，上市公司大股东利用其对公司的控制权，通过关联交易，隐瞒企业真实的财务状况，侵犯广大中小股东权益的事情屡见不鲜。因此，小股东的利益得不到很好的法律保障。除了小股东的利益无法得到很好的保障以外，对收购行为的监管也是不足的。我国国有上市公司大多是按照“逃控机制”的模式设立，即把原有企业剥离一部分包装上市，这种机制下的MBO，就由原来意义上的反收购工具，变成国有资产流入管理者腰包的明沟暗渠。上市公司的管理层在MBO中，既代表国有股这个被收购对象，也代表收购主体，纯粹是自卖自买，被称为“无人管理的管理层收购”。缺乏外部监控机制，管理层对公司的超强控制力恰恰是触发道德风险的温床。（六）从业人员的素质不高实施MBO对管理层的要求很高，不但要有很强的融资能力，而且还有强大的管理能力，使目标公司收购后能顺利完成业务流程重整。收购过程包括与政府及原股东的沟通、对目标公司股价、协商谈判、设计公司发展战略、资产重组等诸多环节，涉及到资产、财务、政策、法律等方面的问题，需要借助于中介机构的力量。但目前，MBO在我国还是一个暂行的课题和新兴业务，中介机构缺乏足够的经验和人才；投资银行的业务素质和融资能力有待提高，其业务也受到一定的政策限制，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效建议。四、使我国对上市公司实施管理层收购可行的对策虽然我国的管理层收购还有很多不完善的地方，但是我们不应对其全盘否定，不能将MBO置于死地。可针对MBO实施过程中的问题找出可行的对策，以促进MBO的快速发展。（一）放宽主体范围首先，修改公司法对公司的投资比例规定不得超过本公司净资产的50%的刚性规定为柔性规定。对于成立“壳公司”用于收购目标公司，如果“壳公司”设立时，在公司章程中规定公司的宗旨是收购目标公司，而非进行营利性经营，可以规定例外性条款，允许“壳公司”对目标公司进行收购时突破比例限制。其次，确立职工持股会的性质和地位，承认职工持股会对保障工人权利、推进产权改革、改善股权结构的积极作用，借鉴英美法中的有关规定，允许持股会成为一个基金会性质的信托法人，进入董事会参与控股、分红。再次，扫除个人作为收购主体的法律障碍。修改目前的法律法规就管理层收购以自然人名义进行而涉及收购成本和股权运作问题，如公司法第一百四十七条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”；担保法第七十五条也规定：“只有依法可以转让的股份、股票才可以质押”。本来以自然人身份直接收购，无需专门成立“壳公司”或支付信托费用，可以减少成本。但由于直接以自然人身份收购则使得管理层显名于股东名册之中而无法在收购后质押股权融资，从而相应的增加了潜在收购成本。随着经济体制改革已经触及到产权层面，制定以上条款的客观环境已发生根本改变，公司法应当对第一百四十七条规定进行适当修改，允许通过管理层收购获得的公司股份的，任期内可以进行转让。（二）市场完善，建立多元化融资渠道解决管理层收购资金来源的问题，必须进行制度完善，鼓励金融创新，允许金融机构从事管理层收购的融资业务。具体可考虑的方式有：一是允许管理层向银行申请贷款来支付股权收购款，并用所得的股权进行质押，用股权分红所得收入来偿还贷款及利息。二是允许进行风险融资，即引入投资机构如风险投资公司，由其提供资金予管理层，管理层获得股权，再用股权质押，若管理层不能按照约定偿还贷款，则风险投资获得股权。当然，也应允许信托的方式、建立MBO基金的方式进行收购融资。同时，在价款的支付上，可根据具体情况由收购双方通过约定，允许分期付款。1.私募基金目前，私募基金可以有效地解决我国管理层收购的融资障碍。实际的操作表明，私募基金在收购融资中已经占据了主要地位，并且发挥着重要的作用。私募基金是指通过非公开的方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。私募基金的发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益密切相关。私募基金的出现与发展，是我国制度变迁的必然产物。随着我国市场经济体系的深化和完善，市场逐步成为资源配置的主导力量，以满足金融意识日益增强的投资者的多元化需求。在这种背景下，私募基金以其灵活的特点，迎合了大部分投资者的潜在需求。私募基金的发展，可以使发展机构投资者战略落在实处，可以满足不同投资者的多种需求，使投资品种多样化；可以解决公募基金主体缺位，可以在资本市场形成有序的竞争等。私募MBO基金的出现为融资提供了很大的便利。其在收购中扮演3种角色：一种角色是战略投资者，它提供股权性融资，掌握目标公司的控制权；第二种角色是过桥资金提供者，负责提供融资，收购目标公司的股权；第三种角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以将手中的资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的壳公司。根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借的方式，这样可以规避MBO的政策障碍。目前，一些机构对私募MBO基金给予了高度的重视，如咨询公司、会计师事务所、律师事务所等联合操作为管理层收购提供一条龙的服务，负责融资、评估、会计、税收，以及相关的法律服务。2.管理层收购信托管理层收购信托, 是指信托公司为拟实施管理层收购的企业提供的集融资安排、股权持有、企业重整和套现退出于一身的信托计划。与传统的管理层收购相比较，管理层收购信托具有其它方式无可比拟的优势，它满足了收购主体合法性和隐秘性的要求，实现了收购资金合法性的目的，而且作为专业中介，信托公司更有利于维护参与各方的合法利益，从而使管理层收购融资渠道豁然开朗。首先，信托的屏蔽作用降低了收购风险。由于管理层收购均是管理层比较私密的行为，由原来的经营者变成所有者，可能会引起过多的关注，另外实施管理层收购可能会改变企业的所有制形式，这样在实施的过程中存在诸多的政策、道德风险。信托关系是司法领域民事关系，其信托关系是保密的，信托的屏蔽性增强了管理层收购的隐蔽性，降低了管理层收购的实施风险。其次，避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营问题。根据公司法规定：公司对对外投资的比例不能超过公司净资产的50%。这就意味着，如果收购价值为一个亿的股权，就必须注册一个净资产不低于两个亿的公司，增加了收购的融资额和难度。公司法另规定：公司成立后无正当理由超过6个月未开业的，或者开业后自行停业连续6个月以上的，由公司登记机关吊销其公司营业执照。这意味着如果新设立公司作为收购主体，将面临着持续经营的问题。以上两个问题，信托均可以避免，无疑将大大节约收购的成本，降低收购的难度。再次，解决了双重纳税的问题。以公司作为收购主体进行收购，目标公司的利润分配至管理层个人名下就会出现收购主体和管理层双重纳税的问题。但是沿袭国外信托实践，受益人获取信托收益是无需纳税的，可以解决合理节税的问题。最后，使管理层收购的杠杆融资具有可操作性。管理层收购作为杠杆收购（LBO）的一种，其特点之一就是融资收购；而融资操作收购的前提，就是有融资渠道和融资过程中的风险合理控制。而信托的所有权名实分离以及信托财产的独立性，给资金提供方提供了风险控制的条件。信托一经设立，信托财产就从委托人转移至受托人名下，信托财产具有独立性，只服务于信托契约约定的信托目的。管理层收购中融资和信托相结合，实质是在管理层和信托机构之间设立了两层关系：一种是资金借贷的债权债务关系；另一种是信托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。（三）收购价格的合理确定问题1.影响收购价格确定的因素合理确认股权转让价格是MBO顺利进行的关键。在国外管理层实施MBO要对目标公司发行的全部流通股份发出收购标的，并允许其他收购者参与证券市场上竞价收购，经过充分市场化形成的股权转让价格应当反映该公司当前运作状况的信息，还应反映与转让股权相关的未来信息，即价格应包括未来信息的理性预期价值。而我国MBO的对象是不能在市场上流通的国有股和法人股，其定价过程就不能在充分市场的情况下进行，这样我们就不能照搬国外的经验,而要结合我国的特点分析影响定价的因素。（1）企业价值企业价值包括了资产价值、内在价值、上市价值及控制价值四个层面。其中资产价值表现为企业净资产的价值，是企业价值的外在表现形式，它反映了企业的所有者权益价值，一般认为，企业净资产价值是收购定价所要考虑的基本因素。内在价值以公司持续经营为前提，并在资产价值基础上综合公司未来赢利能力和发展潜力，以动态的眼光评价得出公司的价值。从公司财务角度，内在价值是以公司未来经营中的现金流量折现值衡量的。在内在价值的基础上,上市公司还具备独有的上市价值，享有资本市场上以配股、增发、发债等形式获得直接融资的便利。控制价值体现为上市壳资源的稀缺性价值，它是获得上市公司控制权要付出的代价，收购目标公司控制权节约了IPO上市所需的高额成本，并获得证券市场的直接融资的可能性，因此需要支付溢价以补偿上市成本的节约。（2）MBO参与者对定价的影响在西方国家，参与收购定价的主要是管理层(经理层)、目标公司的所有者和MBO中介机构三方，在我国还包括地方政府和企业员工，另外还有收购资金的提供方战略投资者，这些参与者在MBO过程中的参与程度和议价能力等直接影响了MBO的转让价格。管理层收购以收购行为为核心,一边是管理层为代表的买方，在战略投资者的资金保障下，兼顾企业员工利益等方面采取收购行为;另一边是MBO目标企业的所有者为代表的卖方，通过中介机构(如财务顾问、律师、会计师、资产评估师等)进行策划、法律咨询、企业价值评估等经济活动，但实际收购中经常由于管理层内部人优势，中介机构基本上是从管理层利益出发开展评估工作的。目标公司所有者背后还有对目标公司具有极大影响力的地方政府。现阶段我国国有企业的所有者缺位，造成MBO的定价很大程度上表现为目标企业管理层和对企业资产有直接控制力的地方政府之间的博弈。最终以谁的议价能力强，谁就得到满意的收购价格为果。因此，MBO收购价格的第一影响因素来自于MBO的参与各方，尤其是管理层和地方政府。（3）国家相关政策法规对定价的影响迄今为止,公司法、证券法、上市公司收购管理办法、企业国有资本与财务管理暂行办法、关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知等，对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定。目前我国已经进行的MBO实践中基本关注前面提到的两个规定:“收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持必须采取要约收购方式”和“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此，MBO就尽量规避要约收购30%的上限，以每股净资产为标准，通过协议转让收购非流通的国家股和法人股，形成今日MBO的“净资产情结”(目前已实施的MBO收购价格均以每股净资产为标准的现象)。党的十六大报告中关于国有资产管理的表述变更为“国家所有,中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。随着国有资产管理委员会在中央和地方的设置，其对国有资产的所有权、收益权和处置权的行使，在以国有资产的保全为根本出发点的前提下出台的法律法规必将影响将来的MBO定价。（4）管理层的激励和历史功劳的认可对MBO定价也有很大影响粤美的MBO的两次股权转让价格均低于公司每股净资产，转让方解释这样定价的理由是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。目前一些上市公司有今日的成就，很大部分是因为管理层在企业的发展壮大中所做出的突出贡献，同时管理层作为创业者长期以来创造的价值得不到合理体现，因此，当MBO发生时，通过低价格体现对作为收购方的管理层的激励和补偿，道理是行得通的，而且国家和地方政府都对员工和管理层持股出台过相关的优惠政策，明确通过直接奖励、付款条件和付款方式等灵活形式来间接实现。但是，由于长期存在的产权主体缺位问题，如何界定管理者对原国有企业、集体企业的贡献，同时又不损害其他股东的权益就成为确定收购价格的关键。2.收购价格的确定方式市场化定价方式市场化定价方式的核心是通过尽可能多的买方经过充分竞价来确定价格，比如公开拍卖就是有效的方式。如果经过充分、公开的市场化竞争，最后得出的定价低于每股净资产，也不能认为就是贱卖国有资产，因为这是市场选择的公允结果。当然，如果有独立的中介机构担当财务顾问角色，对收购进行专业评价则不失为可行之举。中国证监会发布的上市公司收购管理办法第15条规定：”管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。第31条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”（四）加强信息披露，提高信息披露的透明度在信息披露上，要建立一套完善的信息公开机智，将