中国私募股权投资基金运作机制研究

昆明理工大学MBA学位论文 中国私募股权投资基金动作机制研究分类号_ 密级_U D C_硕士学位论文中国私募股权投资基金运作机制研究 研 究 生 姓 指导教师姓名、职称 学 科 专 业 研 究 方 向 论 文 工 作 起 止 日 期 2012年9月-2013年5月 论 文 提 交 日 期 2013年5月1日 iii 摘 要私募股权投资基金是一种新形式的金融创新工具，与资本全球化发展之间的关系密不可分。私募股权投资基金能够促进我国产业结构调整，并且能够为我国企业在公司的结构优化与管理起到一定的推动作用，同时也为我国企业融资渠道的拓展产生促进作用。在一些市场化程度非常高的发达国家，私募股权投资基金的发展所带来优势不止上述所列的那些。伴随着我国经济的快速增长以及企业的发展，这些都对我国的资本市场提出了更高层次的要求。本文主要是针对目前我国私募股权投资基金运作机制中存在的问题进行客观分析，使用综合归纳与具体分析方法。首先对本文研究背景以及研究意义进行介绍；其次，对私募股权投资基金运作机制国内外的研究现状进行分析，并且介绍私募股权投资基金概念，并对私募股权投资基金运作机制进行描述，同时介绍委托代理、逆向选择和道德风险理论；然后分别从组织机制、筹资机制、投资机制以及退出机制这四个方面进行分析，使用综合归纳与具体分析相结合的研究方法分析存在的问题，并提出具有针对性的建议和措施；最后对全文进行总结。通过对私募股权投资基金运作机制的研究，能够为我国本土私募股权投资基金在运作机制的建设和改进提供一定的参考和借鉴，同时也能够为我国私募股权投资基金在竞争力的提升上提供些许的建议。关键词:私募股权投资基金；运作机制，控制AbstractPrivate equity investment fund is a new form of financial innovation, the inextricable relationship with the development of the capital globalization. Private equity investment fund promotes Chinas industrial structure adjustment, and able to play a certain role in the optimization and management of Chinese enterprises in the structure of the company, and can expand the financing channels for enterprises in China. In some very high degree of market of the developed countries, the development of the private equity investment funds advantages ,not only those listed above. Along with Chinas rapid economic growth and the development of enterprises, which need a higher level of demand in Chinas capital market.This article objectively analysis the problems of the private equity funds operating mechanism, using the analysis method synthesis of specific analysis. Firstly, the background of this study and the research significance are introduced; Secondly, to analyze the research status of private equity investment fund operation mechanism, and introduces the concept of private equity funds, and private equity investment fund operation mechanism described also introduced the commissioned agents, adverse selection and moral hazard theory; from these four aspects of the organizational mechanisms, funding mechanisms, investment mechanism and exit mechanism analysis using a combination of research methods of synthesis and specific analysis of existing problems and put forward for proposals and measures; Finally, the summary of this full text. Private equity investment fund operation mechanism, it is possible to provide some reference for Chinas domestic private equity funds in the construction and improvement of the operating mechanism for Chinas private equity funds, but also to give the competitiveness with some suggestions.Keywords: Privately equity investment fund, Operating mechanism, Control目 录摘 要IAbstractII目 录i第1章 绪论11.1研究背景与意义11.1.1研究背景11.1.2研究意义21.2研究内容与方法41.2.1研究内容41.2.2研究方法41.3本文的研究思路和结构安排5第2章 私募股权投资理论概述62.1私募股权投资概念62.1.1私募股权投资的内涵62.1.2私募股权投资的特点72.1.3私募股权投资基金的涵义82.1.4私募股权投资与公募投资基金的区别82.2国内外研究现状92.2.1国外的研究现状92.2.2国内研究现状102.3私募股权投资基金的运作机制112.4相关理论概述13第3章 中国私募股权投资基金组织机制143.1中国私募股权投资基金组织机制分析143.1.1我国私募股权投资基金组织形式143.1.2存在的问题183.2完善中国私募股权投资基金组织机制的方法与对策19第4章 中国私募股权投资基金筹资机制214.1中国私募股权投资基金筹资机制分析214.1.1 我国私募股权投资基金资金来源214.1.2存在的问题234.2完善中国私募股权投资基金筹资机制的方法与对策244.2.1开放机构投资者对我国私募股权投资基金的投资244.2.2大力发展个人投资25第5章 中国私募股权投资基金投资机制265.1私募股权投资基金的投资流程分析及风险评估模型265.1.1私募股权投资基金的投资流程分析265.1.2风险评估模型275.1.3案例285.2国私募股权投资基金投资机制分析295.2.1 我国私募股权投资基金投资策略的选择295.2.2存在的问题335.3完善中国私募股权投资基金投资机制的方法与对策345.3.1建立私募基金管理人资格管理制度345.3.2私募股权投资基金管理人才的培养345.3.3提升我国私募股权投资基金的投资运作水平35第6章 中国私募股权投资基金退出机制366.1中国私募股权投资基金退出机制分析366.1.1中国私募股权投资基金退出方式366.1.2中国私募股权投资基金退出机制存在的问题396.2完善中国私募股权投资基金筹退出机制的方法与对策416.2.1建立二板市场实现境内IPO退出416.2.2采取到国外市场通过IPO方式退出416.2.3采取收购的退出方式426.2.4采取公司清算的退出方式42第7章 结论44致 谢46参考文献47第1章 绪论1.1研究背景与意义1.1.1研究背景随着经济全球化的发展，中国在世界经济中的作用与地位不断上升，私募股权也在我国快速发展与成长。在世界一些先进经济体国家，私募股权发展到了更加完善的水平，本土投资机会有限；所以，一些亚洲经济不发达的国家，成了私募股权投资基金争夺的市场。在这样的环境下，我国备受私募股权投资基金的青睐。由于我国的本土私募股权投资基金的成长时间比较短，再加上我国在私募基金成长与发展中所涉及到的法律法规等相关条件不成熟，导致我国的私募股权投资基金在与国外的私募基金的竞争中处于不利地位。由于我国市场经济的不成熟，导致我国的金融体系非常不完善。在我国，一批民营企业非常渴望发展壮大，但是由于受到资金瓶颈的制约，所以导致其发展受到严重制约，发展缓慢。由于我国金融体系存在缺陷，导致企业在融资方面存在很大困难，并且完全不能满足企业融资需要；再加上，我国金融体系存在很大的垄断性，个人资本不能直接进入企业中，这就使得企业的融资困难大大增加。通常情况下，企业的融资对象一般是银行或者证券市场。基本上，每一家企业拥有融资需要的时候，最先想到的是银行，然后才会考虑到其他的金融机构，而银行作为我国最大的资本供应者，是唯一合法的从公众那里获得存款、发放贷款的金融机构。由于世界经济一体化的发展，再加上我国的经济快速发展，银行在授予企业信贷的过程中，受到当地政府和国家政策的影响很大，银行会为国家重点扶持的项目以及当地政府大力支持的项目和规划提供融资倾斜。由于我国股票市场的上市公司基本都是国有企业，或者是一些很大的民营企业，中小型民营企业要想获得上市资格比较困难，这样就导致中小企业通过股票市场进行融资的途径非常狭窄。在债券市场上，发行企业债券监管比较严格，而且条件很苛刻。所以，多数中小企业只能通过私募股权融资获得资金。最近十来年，我国的私募股权投资基金获得了快速的发展，资金规模大幅度增长，而且在基金的内部治理方面也获得了巨大的进步，而且国家在相关法律建设中也在逐步完善，这些都对我国私募股权投资基金的成长与进步产生了重大的推动作用。在2011年的时候，我国的私募股权投资基金所募集的资金规模达到了300亿美元，与2010年相比具有相当大的进步，而且基本上每一个季度都在实现稳健上升。2011年与2010年相比，我国的私募股权投资基金所募集资金的额度增长幅度达到30%。2011 年，私募股权投资基金在中国大陆的投资十分活跃，呈持续增长态势，全年共有177个投资案例，较上年的129家增长 37.2%；投资总额为 228.18 亿美元，与上年的 129.73 亿美元基本持平。其中，上半年投资额为 49.04 亿美元，下半年投资额达到 79.14 亿美元，较上半年增长 61.4%。数据来源：清科研究中心，2012从上面所列举的资料中，我们能够看出，不仅是国内的资金进入到私募股权投资基金中，而且很多的国外资本也在不断的进入到私募股权投资基金中来。随着我国私募股权投资基金规模的扩大，而且国外资本进入到私募股权投资基金中，这样更加能够使国外先进的管理经验和理论应用到私募股权投资基金实际的操作管理中来。从这样的激烈竞争环境中来看，我国本土的私募股权投资基金在这一方面需要进行重大的完善，本文针对私募股权投资基金运作机制的研究主要从组织机制、筹资机制、投资机制和退出机制这四个方面来进行。1.1.2研究意义本文通过对私募股权投资基金运作机制的研究，其主要的意义如下：（1）私募股权投资基金为我国中小企业拓展了融资渠道。由于我国的中小企业所特有的一些特征，使得我国的中小企业在常规融资方面具有明显的劣势，所以只能通过私募股权投资基金来获取资金。私募股权投资基金作为一种新形式的资本提供者，能够实现资本所有者和需求者之间实现良好的沟通。这样既能够满足资金需求者对资本的需求，而同时也能够对企业经营管理以及组织结构进行很好的优化和提升。与此同时，私募股权投资基金通过资本的投入，能够对一些具有发展潜质，目前只是由于短期资金链出现问题的公司提供发展资金。有的公司对于融资方面具有多元化要求，通过单一的融资模式不能满足企业的融资需求，这就使得企业可以选择私募股权投资基金这一新形式的融资方式。（2）私募股权投资基金能够为我国的个人或者机构资本提供一个新的投资渠道。最近几年我国私募股权投资基金的发展规模不断增大，而且伴随着管理和运营不断的正规化和制度化。随着我国社会公民的投资水平和支配资金的规模越来越大，这些群体完全可以与私募股权投资基金开展合作，其资本可以由专业的私募股权投资基金来运作。同时，我国的一些机构过去受限于投资渠道的狭窄，由于私募股权投资基金的规模不断扩大和正规化，这样，机构也可以将私募股权投资基金作为其资本的投资管理者。这些资金通过私募股权投资基金来运作，能够大大的提升资金的回报，而且能够降低其投资风险，由于受到更多人的监督和管理，私募股权投资基金的管理和运作会更加规范化和透明化。（3）私募股权投资基金能够使高新技术产业形成一定的协同效应。由于我国政府对高新技术企业的重视时间比较短，这就导致我国高新技术在产业化率方面不高。由于高新技术企业的发展存在很大的不确定性，而且其经营和发展具有很大的特殊性；此外，高新技术企业和银行之间存在很大的交易成本，银行在对此类企业发放贷款的过程中，会慎之又慎，这样高新技术企业想从银行获取资金非常困难。从上面的分析中，我们能够看出，私募股权投资基金对于这类企业的资金提供显得非常重要。私募股权投资基金可以对企业进行更加灵活的审核，并且对企业经营进行监督和指导，并且会对企业出现的一些问题给予及时的改正，不仅满足高新技术企业的资金需求，而且促进高新技术企业的发展，形成协同发展效应。（4）私募股权投资基金能够使金融市场层次更加多元化以及合理化。目前我国的资本市场所包括的主要是股票市场和债券市场。这个资本市场还存在很大的问题和需要改善的地方，对一些不能够通过这些市场进行融资的公司来说，私募股权投资基金的出现，能够为企业的融资提供一些方便。而且，如果在银行不愿意发放贷款，而企业的未来经营状况不错，也无法通过资本市场融资，私募股权投资基金使得企业能够享受到金融市场层次多元化的效益。从上面的分析中，我们可以看出，私募股权投资基金对于社会闲散资金的间接使用方面具有一定促进作用，这样能够使资金实现良性的投资，而且使得有资金需求的企业获得优质的资本。私募股权投资基金的发展能够使得我国的金融体系进一步优化，而且也为我国资本的使用效率提升起到一定的作用。同时，为我国创业板市场输送一些发展和收益良好的上市公司，这样能够使得我国资本市场的功能更强。与国外的私募股权投资基金比较，本土私募股权投资基金在运作中明显处于不利地位，而且在发展速度上也无法和国外的私募股权投资基金相比。所以对于本土私募股权投资基金来说，如何使得本土私募股权投资基金的投资收益更高，而且组织和管理机制更加完善和进步，这些问题的解决，对我国的企业和金融体系的发展和进步将产生重大的推动作用。所以，针对我国私募股权投资基金的运作机制中存在的问题和需要完善的地方进行研究，并提出相应的政策建议和措施，这对于我国的私募股权投资基金的发展以及在金融市场中获得更高的地位具有很强的现实意义。针对目前私募股权投资基金在我国的发展还有待进一步完善的情况下，能够为我国本土私募股权投资基金在运作机制方面的建设和改进提供一定的参考和借鉴，并且能够为我国私募股权投资基金在竞争力的提升上提供些许的促进。1.2研究内容与方法1.2.1研究内容第一章：绪论。主要是对本文的研究背景、意义、内容、研究方法、研究思路以及结构进行分析。第二章：私募股权投资理论概述。主要是对私募股权投资基金的内涵、运作机制以及相关的理论等进行介绍。第三章：中国私募股权投资基金组织机制。对其存在的问题进行分析，并提出相应政策建议。第四章：中国私募股权投资基金筹资机制。对资金的来源进行分析，并指出筹资过程中存在的问题，并提出了开放机构投资者对我国私募股权投资基金的投资、引导个人投资者对我国私募股权投资基金的投资和鼓励大型公司及企业对我国私募股权投资基金的投资的政策建议。第五章：中国私募股权投资基金投资机制。对投资机制进行分析，并指出投资过程中存在的问题，并提出了建立私募基金管理人资格管理制度、私募股权投资基金管理人才的培养、提升我国私募股权投资基金的投资运作水平的建议。第六章：中国私募股权投资基金退出机制。对退出的方式进行分析，并对其存在的问题进行分析，最后提出建立二板市场实现境内IPO退出、采取到国外市场通过IPO方式退出、采取收购的退出方式、采取公司清算的退出方式的退出方式建议。第七章：结论。对全文进行总结。1.2.2研究方法（1）理论与实践相联系的研究方法。本文首先对私募股权投资机制的相关文献进行综述，并利用相关的理论来我国目前私募股权投资基金的现状进行分析和说明，提出了切合我国目前状况的私募股权投资基金运作机制。（2）综合归纳与具体分析相结合的研究方法。本论文通过对我国私募股权投资基金运作机制的组织机制、筹资机制、投资机制以及退出机制这四个方面的分析，发现并分析存在的主要问题，根据具体的问题提出相应的策略。1.3本文的研究思路和结构安排（1）研究思路本文首先对私募股权投资理论进行概述，使用理论联系实际、综合归纳与具体分析相结合的研究方法对私募股权投资基金的运作机制进行分析；其次，通过对组织机制、融资机制、投资机制、退出机制这四个方面分别进行分析，从每个层面找出其存在的问题，并加以分析，并根据相应的问题，提出建议措施。（2）结构安排本文主要分成七个部分，如图1-1所示：绪论私募股权投资理论概述中国私募股权投资基金组织机制中国私募股权投资基金筹资机制中国私募股权投资基金投资机制中国私募股权投资基金退出机制结论 图1-1 论文结构第2章 私募股权投资理论概述2.1私募股权投资概念2.1.1私募股权投资的内涵Private Equity在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。一些私募股权投资基金通过收购一些在证券市场已上市的企业股份，同时也有的私募股权投资基金也会使用债券型投资方式。私募股权投资基金我们可以把它分成以下的几种类型：（1）创业风险投资基金；（2）并购投资基金；（3）夹层基金；这三种类型的私募股权投资基金分类方式主要是按照基金在对公司提供资金时，所采取模式以及对企业经营不同阶段的介入时间。在目前的基金投资的类型中，并购投资基金是最常使用的，而且也是规模最大的。在对私募股权投资基金进行分类的观点中，其主要存在着两种观点，一种认为其两者之间基本上不存在差异性，其基本上都是同一类东西；而另外一种观点则认为创业风险投资基金和夹层基金之间并列，创业风险投资基金其主要是把那些企业的基本设施比较完善，企业的规模已经初步显现，并且企业的经营管理能力比较强，拥有稳定的利润点，这样能够使得企业能够获得更大的发展和前景；对于创业风险投资基金来说的话，其投资的对象一般是针对于刚刚发展和建立的企业，由于这些企业的发展前景具有很大的波动性，而且其也可能获得巨大的收益，而同时也可能经营失败，这样的情况都会存在，如果企业经营成功，基金公司会获得非常丰厚的投入，如果经营失败基金公司的投入得不到任何的回报。目前，我国对于这两种类型的基金之间的相关制度建设还不完善，并且在对投资对象的选取方面，有着很大的不同，这样就使得基金投资的市场非常的混乱。在我国的学术界，把私募股权投资基金分成广义和狭义。广义的私募股权投资基金指的是创业风险投资基金，而狭义的私募股权投资基金将创业风险基金排除在外。 本文在研究中所说的私募股权投资基金是指广义的范围定义。2.1.2私募股权投资的特点按照一般的对私募股权投资基金定义，就是为了聚集社会闲散资金，然后选择优质的项目，进而能够把投资的风险降低，能够获取优厚的回报。目前我国的私募股权投资基金主要是实行的模式资金+服务模式，在对资金使用企业给予资金投资，并且还会对企业生产经营管理给予一定的帮助。目前，我国私募股权投资的特点主要包括如下几个方面：（1）投资的周期跨度比较长对于私募股权投资基金来说，属于是进行产业投资，所以，私募股权投资基金要先获得投资收益的时间跨期间非常的长，在短期时间内根本不能对其投资的对象以及规模进行调整。在私募股权投资基金的退出机制上面，一般是通过企业实现成功上市才能完成，由于我国目前的证券市场审批比较严格，所以私募股权投资基金投资的企业能够上市，这需要比较长的时间，而且很多的企业实现不了上市。即使企业成功上市，由于在股权转让中，规定股东必须要在几年之后才能转让其产权，这样才能获得投资的资金。（2）私募股权投资基金投资的目的就是为了获得资本升值私募股权投资基金把资本投资于企业，就是为了能够获得利润，实现资本增值的目的，并不是为了处于企业绝对控股的地位，他们一般的模式就是为了能够对企业的经营管理拥有一定的决策权，这样能够使得企业的发展战略比较合理。私募股权投资基金一般不会对企业的日常经营活动进行干涉。在私募股权投资基金实现了其资本的增值目的后，只要有合适的推出机制存在的话，他们就会实现股权的转让，从而使得私募股权投资基金投资获得回报，他们不会对企业所有权有任何的留恋。（3）投资于那些那么比较熟悉的行业私募股权投资基金在对投资对象的选取中，一般都是选择那些自身比较熟悉的领域或者行业，这样更容易对企业的营业收入和经营活动进行专业的指导和监督。其一般选择的投资点是在企业已经不能实现正常的发展，目前只是受困于流动资金短缺方面，这样私募股权投资基金透过资金投入的方式，并且给予企业一定的其他的经营管理方面的指导，这样能获得丰厚投资回报。私募股权投资基金在对企业成长阶段进行评估，然后对其进行选择，如果是在企业初创期，这个时候就会存在着很大的风险，而同时收益也会很大。所以，私募股权投资基金在对企业的成长所处的阶段的选择上面，要投资那些自身比较具有优势和熟悉的产业。（4）在对企业的选择上面，进行严格的风险控制私募股权投资基金在对企业进行评估的过程中，要对企业前几年以及未来几年的利润进行评价，其主要是为了能够对企业的过去经营活动给予很好的评价，而同时也能够为私募股权投资基金投入的资金获得风险较小的稳定收益。所以，私募股权投资基金在投资前，要对项目进行分析，从而能够对投资策略进行选择，并降低风险。通过对企业的综合评估，这样能够使得私募股权投资基金的资金投入风险最小化，收益最大化。（5）退出机制的多元化私募股权投资基金在对企业进行投资之后，并且获得了良好的收益，这样的话，私募股权投资基金就要考虑如何把预期的收益变成资本的实际增值，这样他们可以通过退出机制来实现股权的转让。由于私募股权投资基金的退出机制具有多元化的趋势，其主要是相对于其他的投资类型而言的。私募股权投资基金可以根据目前资本市场的实际状况来选择退出的渠道，按照目前我国金融资本市场的状况来看的话，私募股权投资基金的退出渠道包括：IPO、企业破产清算以及股权转让这三种。2.1.3私募股权投资基金的涵义私募股权投资基金，是一种以私募形式进行融资，主要以具有增长潜力的非上市公司股权（有时也涉及谋求资产整合、改制的上市公司的股权）为投资对象，从而获得潜在股权收益的一种中长期集合投资工具。对于私募股权投资基金范畴的界定，结合基金所投企业的发展阶段种子期、成长期、扩张期、成熟期，可以将私募股权投资基金分为不同类型。各种形式的基金之间并没有严格区分的界限，本质上都是投资于未上市公司的股权。如世界著名私募股权投资公司黑石集团，曾被称为“是一个纵深整合了诸多成功风险投资公司的传奇”。2.1.4私募股权投资与公募投资基金的区别私募股权投资与公募投资基金两者之间的主要区别如下表2-1所示：表2-1 私募股权投资基金与公募基金的对比分类标准私募股权投资基金公募基金募集方式非公开发售公开发售募集对象少数特定的投资者，包括个人和机构广大社会公众投资标的未上市公司和权益性投资上市公司证券退出方式上市、回购、并购二级市场卖出盈利来源企业成长和推出溢价买卖差价投资方向全部或主要投资于非上市公司的股权投资于上市公司的股权投资者人数往往有限制，如有限合伙制私募股权投资基金合伙人人数在50人以下一般没有特别限制效率涉及人数少，组织运作更有效率涉及人数庞大，组织运作效率较差2.2国内外研究现状2.2.1国外的研究现状欧美国家学者在对私募股权进行研究的时间比较的早，而且取得了丰硕的成果。Mull Frederick Hobert认为：私募股权基金扮演金融中介的角色，其主要的功能就是为了能够降低项目投资的信息不对称问题、降低委托代理关系所产生的成本以及降低投资风险。克罗地亚大学的Charles认为：私募股权投资基金具有组织优势，基金投资人不仅投入资金，而且还投入相应的技术。私募股权基金这种组织形式能够降低委托代理关系所产生的成本。Williams（1998）认为，美国上个世纪八十年代私募股权投资基金主要是采用有限合伙制的形式，这主要是因为对于一些基金投资主体而言他们不会受到联邦政府的税收限制，这样能够减少私募股权投资基金的税收，使得他们的利润能够大大的上升。Jeffrey JTreste（1998）认为私募股权投资基金与投资企业两者之间存在着信息不对称，特别是在合同订立的时候。Black 和Gilson（1998）以德国和美国两个国家的私募股权投资基金作为研究对象，通过对其组织投融资机制进行研究和分析，介绍其成功的经验，并且对于其他的一些市场经济国家如何来借鉴美国在这一方面的成功经验，这样能够实现资本市场的良好发展。通过对比发现其他国家由于存在退出机制不健全的情况，所以导致私募股权投资基金发展受到很大的制约。Gompers&Lener（1999）指出决定风险投资资本筹集的一个很重要的因素是风险投资机构的组织形式，他们还指出理论界对于风险投资机构组织形式的研究较少，也就是说，对于风险投资机构组织形式对于筹资的影响研究还没有得到足够重视。Armin Schwienbacher（2002）通过对欧美先进市场经济中的私募股权投资基金的不同退出方式进行比较和分析，其认为退出方式以及渠道选择对于私募股权投资基金的发展具有重要的意义。在其研究中，他指出由于欧洲的一些国家对于股票市场中对于中小企业的融资具有很大的限制，以及周期非常长，这样就使得企业的员工大量的流失。Lerner和Hardymon（2003）他们对私募股权投资基金的范畴进行分，他们认为私募股权投资基金的范畴分成如下的几个方面：私募投资的初期阶段风险投资；成长型股权投资阶段以及退出阶段。2.2.2国内研究现状立军、刘鹤洋（2005）对于私募股权投资基金进行分类，其认为私募股权投资基金对于企业的管理以及投资都是在其经营管理的范围之内的。巴曙松（2007）其对我国的私募股权投资基金的资本来源进行分类，并且对每一种不同背景的资本进行分析和研究。在其研究中，他认为来源于国外资本的基金公司比较的活跃，他们塑造了一大批成功的企业，这些企业比如蒙牛等。投资于这些企业的具有国外资本背景的基金公司，获得了大量的收益。其分析主要的原因是因为我国的长期以来对于私募股权投资基金的严格控制，我国在相关的法律法规的颁布方面存在着很大的滞后性，而且私募股权投资基金的相关权益不能够得到应有的保护，这些都导致我国本土的私募股权投资基金成长和发展很慢。吴晓灵（2007）结合我国的具体国情，对我国的私募股权投资基金进行分析，指出了私募股权投资基金存在的问题，并且针对世界资本的形式提出了私募股权投资基金发展的建议措施，他认为可以通过完善金融体制的途径，同时在相关的法律法规的建设方面要跟上私募股权投资基金发展的需要，同时要为企业进行上市提供鼓励。过文俊、翟彩琴（2007）针对我国的私募股权投资基金发展，他们认为应该建立产权交易市场，这样能够实现私募股权投资基金退出机制更加的合理多样化，实现私募股权投资基金于投资企业两者之间的互赢。陈海勇（2010）通过对我国私募股权投资基金的退出机制进行分析和研究，他认为可以通过多层次的资本市场来完成。其认为，由于资本市场需求的多层次化，我国的企业并不能都实现在主板市场和创业板市场上成功上市，这样的话一些私募股权投资基金不能够通过这样的方式实现退出。但是对于三板市场而言的话，这样就能够为中小企业提供更加完善的服务。杨明华和战熠磊（2011）通过私募股权投资基金的收益、运作管理等这些方面来对退出机制进行分析，并且分析其所会对私募股权投资基金的成长和发展所造成的影响，认为应该从收益的扩大以及降低交易费用等这几个方面出发来对资本投入到一些风险比较大企业中来，主要是通过完善交易制度、三板市场的建设、相关的法律法规的建设和颁布，同时还应该在放宽国内国外证券市场退出的限制。政府应该鼓励民间资本进入私募股权投资，让民营科技企业家作为私募股权投资业中的中坚力量，成为私募股权制度变迁的初级行动团体，通过对私募股权投资公司的税务优惠和个人所得税优惠让各种人才进入这个行业，并形成投资企业不同阶段的私募股权基金。2.3私募股权投资基金的运作机制私募股权投资基金的运作机制主要包括：组织机制、筹资机制、投资机制和退出机制这四个过程。如下表2-2所示：表2-2 私募股权投资基金的运作机制分类定义私募股权投资基金的运作机制组织机制在私募股权投资基金业最发达的美国和英国，80%的基金均采用这种组织形式。有限合伙制的基金一般包括和有限合伙人。由于私募股权投资基金通常都有很长的固定期限，因此普通合伙人和有限合伙人必须达成完备的协议，以确保双方的利益达成一致。两方经协商签订的协议即有限合伙协议，规定了双方的权利义务。普通合伙人实际上同时是基金的管理者，他们承担部分出资，掌握管理和投资等各项决策权，并对外承担无限连带责任;有限合伙人即基金的投资者，仅以其出资额为限承担有限责任，不参与具体经营。这种合作的期限一般为7-10年，并视具体情况还可能会有一到两年的延长期，到期要全部清盘。筹资机制资金主要来源于机构投资者与富有的个人。他们应具有以下特征:具有长期投资理念，能承受流动性较差的投资，能承受高风险，并具有专业投资水准。投资机制私募股权投资基金投资的过程就是一个价值发现、价值创造和价值实现的循环过程，退出是私募股权投资基金投资的最后阶段，也是其价值实现的必要阶段。私募股权投资基金的管理者通过不同的投资策略，通过对企业进行股权融资，实现对企业的投资。在这个过程中，投资时期的挑选、投资对象的筛选以及投资策略的选择，都是十分重要的。另外，在投资过程中，难免会产生委托代理问题，也应该采取合适的措施，尽量规避其风险。退出机制私募股权投资基金的退出，是指基金管理人在投资项目成熟后，选择合适的退出路径、退出时机以合适的价格将其持有的被投资企业的股权在市场上出售以收回投资，实现其投资价值的最终兑现。私募股权投资基金的投资过程具有循环往复的特征，是“投资管理退出再投资”过程的不断循环，退出不仅意味着这一阶段投资的结束，也是下一轮投资过程的开始。所以私募股权投资基金的退出可以说是整个投资过程的最后环节，也是一个关键环节，因为它关系到基金投资能否收回，增值能否实现。私募股权投资基金投资的目的就是为了获得高额投资收益，而退出渠道是否畅通就成为关系整个投资是否成功的重要问题，通常，私募股权投资基金在进行项目选择时就要考虑到未来的退出策略。私募股权投资基金的退出对被投资企业而言就意味着二者合作关系的终结，也意味着二者利益关系的终结。风险资本的退出方式和退出过程需要有相关的配套制度和外部环境的支撑，所以，私募股权投资基金的退出机制应该是包含多层次资木市场体系、法律监管体系、和政府干预因素等在内的一系列因素的综合体。2.4相关理论概述（1）委托代理理论代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅克林所说的代理问题。简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余损失。其中。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松(磨洋工)而耗费的支出；代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出(如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等)，称为守约成本；由于委托人和代理人的利益不一致导致的其它损失，就是剩余损失。（2）逆向选择逆向选择，指的是这样一种情况，市场交易的一方如果能够利用多于另一方的信息使自己受益而对方受损时，信息劣势的一方便难以顺利地做出买卖决策，于是价格便随之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用，进而导致市场效率的降低。道德风险是指在信息不对称的情形下，市场交易一方参与人不能观察另一方的行动或当观察（监督）成本太高时，一方行为的变化导致另一方的利益受到损害。 （3）道德风险理论上讲道德风险是从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动。它一般存在于下列情况：由于不确定性和不完全的、或者限制的合同使负有责 任的经济行为者不能承担全部损失（或利益），因而他们不承受他们的行动的全部后果；同样地，也不享有行动的所有好处。显而易见，这个定义包括许多不同的外部因素，可能导致不存在均衡状态的结果，或者均衡状态即使存在，也是没有效率的。第3章 中国私募股权投资基金组织机制3.1中国私募股权投资基金组织机制分析3.1.1我国私募股权投资基金组织形式表3-1 我国私募股权投资基金组织形式分类定义契约型依据一定的信托企业组织起来的代理投资行为，一般由基金管理公司、基金保管公司和作为受益人的投资这三方订立信托投资契约。公司型具有共同投资目标的投资者依据公司法组成以盈利为目的、投资于特定对象（如各种有价证券、货币）的股份制投资公司。有限合伙制有限合伙制通常由一般合伙人和有限合伙人这两类合伙人组成。前者一般为私募股权投资基金管理机构或投资经理人，占基金的份额通常为 1左右。一般合伙人通常负责基金的运作，包括筛选投资项目，评估项目，参与被投资企业经营管理和投资回收全过程管理。（1）契约型私募股权投资基金在使用契约型这种方式作为组织形式时，私募股权投资基金不是私募股权投资基金的所有者，只是对这个基金的日常运营进行监督和管理，在这个私募股权投资基金中，基金的实际出资者对资产进行保护和管理，而对于私募股权投资基金的投资则是由公司的管理人员和项目实际操作人员来进行。在出资者把资金交给私募股权投资基金的管理者之后，其不能随意的对这些资本形式处置权，所以一般的出资者都愿意基金公司的投资管理者具有很高的水平，并且具有良好的信托责任。由于存在着信息不对称和道德风险，资本提供者对于基金公司经理的认识具有很大的不确定性，这样就可能对投资者的利益造成重大的损失，并且会损害资金提供者的利益，这样的话，投资人的风险大大的提高。（2）公司型私募股权投资基金通过此种类型的组织方式，主要是通过发行股份的方式来获取基金公司的资本，这样的话，出资者作为公司的股东，按照公司法的相关规定，他们能够对公司行使一定的权利。在这种形式下，私募股权投资基金的所有者作为股东，是实际所有者和管理者的结合，这样的话他们既能够对公司的形式权利，而同时也要承担相应的公司经营义务。虽然出资者不能够对私募股权投资基金的投资于某一个公司，或者是投资于某一个项目进行干预，他们都是通过公司董事会来对私募股权投资基金的管理者施加一定的压力。如果私募股权投资基金的管理者和出资人存在着重大的理念差别，这样出资人就会对管理者进行相应的损失追回。同时，公司的出资人组成的董事会也会对私募股权投资基金实际运作者进行日常的监督，这样能够对项目运作者的行为进行一定的约束。使得私募股权投资基金运作者更加为股东的利益服务。公司性创业私募股权投资基金的运作体系与模式，如下图3-1所示：融资 收益个人和机构投资者创业投资公司风险企业风险资本市场收益股权产权市场投资和管理股权 图3-1 公司性创业私募股权投资基金的运作体系（3）有限合伙制有限合伙制这种方式目前在世界上私募股权投资基金使用最多的组织形式，其最早的时候是在20世纪八十年的开始使用，经过了三十多年的实践之后，在有限合伙制的相关的制度建设以及业务流程已经非常的完善。一般的情况下，创业私募股权投资基金的主要来源于合伙人，其比例非常的高，但是这些合伙人不会参与到基金的实际运营中来，他们会把基金的管理和运营工作交由有限合伙人，他们之间的合伙关系也就是委托代理关系。在这个问题中，就涉及到有限合伙人的激励问题，如何通过给予有限合伙人相应的激励，进而能够对其行为进行约束，目前一般使用的方法如下：1）创业私募股权投资基金的有限合伙与基金的相应业绩之间实现挂钩，这样能够对有限合伙人起到非常大的激励作用，这样能够使得有限合伙人在获得巨大的收入的情况下，能够使得有限合伙不会做出那些损害创业私募股权投资基金业绩的状况；2）对创业私募股权投资基金的投资单笔额度进行限制，这样能够大量的减少损失，而同时也能够保证公司的损失尽可能的少；获取利润80%获取利润80%投资管理出资比率1%出资比率99%基金投资增值私募股权投资基金有限合伙人（资本提供者）普通合伙人（资本管理者）管理费1-3%3）通过职业经理人市场来选择那些优质的职业经理人作为创业私募股权投资基金的有限合伙人，这样他们能够大大降低创业私募股权投资基金的风险。图 3-2 有限合伙制基金运作模式有限合伙形式的私募股权投资基金运作模式，其能够在税收问题上取得非常大优势，当私募股权投资基金在取得非常的利润，但是这部分利润不需要缴纳任何的税收，也可以这么说，就是出资人是直接把资金投资于企业中来。当私募股权投资基金投资的企业获得了非常大的利润，并把利润分配给私募股权投资基金的同时，或者是私募股权投资基金通过其他的形式取得的投资收益的情况下，不需要缴纳企业利润所得税，只是基金出资者缴纳一定的个人所得税，这样使得私募股权投资基金的税收负担相应的较低，使得私募股权投资基金的税收成本大大的降低。有限合伙制的私募股权投资基金维系主要是通过合同来完成，但是在公平、自由的条件下，合同签订双方为了各自的私利而订立自身利益最大化的条款，这样的情况下，私募股权投资基金的投资者希望私募股权投资基金的管理费用尽可能的地，而同时私募股权投资基金的管理者又希望其年度管理费用尽可能的高。这样私募股权投资基金的管理者只能通过对其开销进行合理的预算，并且把其给详细的罗列出来，这样能使私募股权投资基金的投资者的利润得到更好的保障，使得投资成本大大的下降。通过有限合伙制的形式能够对私募股权投资基金的管理人员行为进行约束，并且大大的降低私募股权投资基金的运作风险和成本。私募股权投资基金的管理者不需要承担基金运作的连带责任，所以要把私募股权投资基金的责任要与基金公司的投资收益相联系起来，这样能够对私募股权投资基金管理者的行为进行很好的约束，他们会全身心的投入到项目的运作中去。（4）三种组织式的私募股权投资基金的比较从下面的几个方面我们来对三种私募股权投资基金的组织形式进行对比分析，如下表3-1所示。表3-1三种组织形式的私募股权投资基金的比较基金组织形式公司制契约制有限合伙制法律依据公司法信托法合伙企业法法律地位独立法人非独立法人未明确规定投资者的法律地位股东委托人合伙人基金管理人专业基金管理公司或者自己设立的管理公司受托人普通合伙人投资额度投资者共同出资投资者出资有限合伙人提供99%资金，普通合伙人提供1%政府监管政府监管较多较松较松投资收益基金管理公司收取固定比的管理费和投资成功后一定比例的基金净收益提成，投资者分享剩余的投资净收益基金管理人恩获得约定比例的管理费，投资者获得基金投资运营的资本增值收益普通合伙人每年可以收取净资产2%的管理费和全部投资净收益20%的投