证券其它相关论文-人民币的二元难题 .doc

证券其它相关论文-人民币的二元难题当前中国经济存在一个有趣的现象，一方面美日等主要贸易国纷纷要求人民币升值，人民币在国际市场上仍然是硬通货，另一方面，国内经济快速发展，物价普遍上涨，面临通货膨胀的危险。这就产生了人民币的二元难题，即人民币对外面临升值的压力，但对内又面临货币贬值和长期通货膨胀的压力。一、二元难题的形成的原因1、强制结售汇制度造成国际收支明显失衡。今年来中国的国际收支是双顺差格局下外汇储备的急剧飙升。1994年汇率体制改革之初，中国外汇储备不过516亿美元，但到1996年外汇储备超过1000亿美元，到2001年超过2000亿美元，2002年外汇储备高达2864亿美元。2003年12月末，国家外汇储备余额达4033亿美元，同比增长40.8%，增长幅度比上年末提高了6.8个百分点，全年累计增加1168亿美元，同比多增426亿美元。增长趋势迅猛。（如图1）截至2004年3月底，我国外汇储备增至4398.22亿美元。外汇储备持续增加是由于汇率制度形成的。我国在实践上实行钉住美元的固定汇率制，并且实行严格的资本管制。从外汇供给来看，国家实行强制结售汇制度，外贸企业只能持有周转限额以内的外汇，其余必须出售给中央银行；从外汇需求来看，有真实交易保证的经常项目用汇将得到央行的保证。这造成了无条件的外汇供给和有条件的外汇需求之间的反差，在这种反差作用下外汇储备持续增长。2、为了维持固定汇率制度，外汇占款成为央行投放基础货币的最重要的手段，基础货币量激增。由于我国外贸持续顺差，外国直接投资迅速增长，在现行的汇率制度下，人民币承受从未有过的升值压力。为保持人民币汇率稳定，央行被迫频繁地进行外汇公开市场操作，在外汇市场上买进大量美元，投放人民币。这样做的直接结果是我国外汇储备大幅度增加，外汇占款成为基础货币增加的最重要来源。1998年以来每年的外汇储量增加值已经相当接近甚至超过了当年基础货币投放（BNP；2003）。仅2003年19月，央行通过外汇公开市场业务投放基础货币达6505亿元之巨。尽管央行发放国债，进行人民币回购，提高法定准备金，但这些都不足以抵消汇率形成机制给货币政策带来扩张压力。3、出口产品国际竞争力提高是人民币面临升值压力的内因国内经济持续高增长，出口产品从价格竞争转化为质量竞争，出口产品的国际竞争力不断提升是强势货币的基础。从80年代开始，中国出口产品中初级加工产品比重在不断减少，加工制成品的比重在不断提高，中国产品出口的高技术含量不断提高（图2）。随着中国工业结构的不断升级，中国目前已经有上百种工业产品在世界上居首位，中国工业从“生产车间”向“世界工厂”转变的趋势十分明显。2003年，中国的进口额为4128亿美元，比上年增长了40%，已经超过日本跃居世界第三，仅次于美国和德国。经常项目顺差的持续扩大反映了货币币值和商品的对外销售价格可能被低估。强势的经济必然造成强势货币。4、外资来华的增加支持人民币汇率愈加坚挺。市场规模巨大，经济快速增长，大量低成本的劳动力储备，吸引了大量国外投资。从2002年起中国一直是吸引国外直接投资最多的国家。2002-2003年中国每年吸引国外投资500亿元，连续两年名列世界首位。IMF对2004年世界投资评估表明中国将依然是2004年世界投资的最热门的地区。金融与资本项目的持续顺差反映了中国存在着远比其他市场更高的投资机会。这样人民币汇率从进出口贸易、资本的流动角度都对国内人民币汇率升值有内在要求。5、美元持续贬值使得人民币升值面临更大的压力。2000年底以来美元对欧元贬值了40%左右，对日元也有将近16%，由于人民币汇率与美元挂钩，这使得人民币与世界主要货币也间接贬值，让中国商品的价格在国际市场的优势更明显。这样，中国与世界主要国家贸易摩擦加大，美国、日本等世界一些发达国家纷纷呼吁人民币升值。如果美元大搞贬值，人民币跟着贬下去，通货膨胀一定会在中国卷土重来，因为人民币值偏低，中国的通胀压力会高于美国。（张五常）二、改进的蒙代尔模型对二元难题的解释尽管上面的因素都与二元难题形成有关，但人民币的二元难题的产生根源是我国的汇率制度和利率制度，即人民币的二元结构造成的。二元结构是指人民币一方面肩负着维持汇率稳定平抑国际收支的作用，另一方面又肩负着调控国家经济发展，保持国民经济快速发展的作用。人民币汇率决定基础不能要考察对外部门，还应考虑对内部门。苏贵平对蒙代尔-弗莱明模型进行改进，使之符合我国的情况。下面简要分析，二元难题形成的制度因素。根据经典的蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型）认为开放经济条件下，特别是在货币自由兑换和资本自由流动的条件下，国际套利活动将使国内利率i等于国际利率if加上外汇汇率的预期升值率（e/e）exp，即利率平价关系，CM曲线：i=if+（e/e）exp（如图3）。央行过度发行货币，会使货币供应量增加，使得LM曲线从LM1向LM2方向右移，利率也会随之降低，本国利率水平一旦下降到CM曲线之下，在资本自由流动的条件下，会引起资本外流，本币贬值。在固定汇率制度下，央行为了维持汇率的稳定，会被迫向外汇市场卖出外汇，买入本币。这会使货币供应量减少，使LM曲线反过来向左上方位移，并返回其初始位置，从而不会出现一国货币对内对外币值矛盾的现象。尽管目前我国在实践中选择盯住美元的固定汇率制度，但由于目前我国的经济环境并不满足经典的M-F模型的假设：1、我国的利率市场化程度很低，存在着严格的利率管制，包括存贷款利率在内仍然由货币当局直接制定。2、人民币在资本项目下仍不可自由兑换，资本的跨国流动仍然受到严格的管制。因为在我国，国内外利率不满足利率平价关系，利率变动也不会引起套利活动和资本流动。这种利率既是法定利率，也是市场实际借贷利率，它既可以高于也可以低于国际利率水平。所以我国货币市场和商品市场正是在这种管制利率的强制作用下被动地实现均衡的。可用管制利率曲线i=i*取代CM曲线（如图4）。则我国货币市场实现均衡的均衡点必定位于管制利率曲线上。假定我国经济的初始均衡点在图4的点1，它对应的管制利率水平为i*，随着货币当局增加货币供应量，LM曲线的位置将逐渐右移，从LM1到LM2。由于货币当局维持管制利率不变，货币供应量的增加不会引起利率下跌，所以对不会对投机性货币产生影响。增加的货币供应量和投机性货币主要流入实质的经济部门，消费需求、投资需求及总需求都将增加，就使得IS1右移至IS2，最终IS2曲线、LM2曲线及管制利率曲线i=i*在点2相交，总需求和收入水平从Y1增加到Y2。在货币扩张过程中，利率保持不变，所以货币供应量的增加不会引起利率下跌，资本也不会外流。央行维持了固定汇率的稳定，但没有缓解资本投机。另一方面，由于国内市场货币供应量的增加，投资过热，人民币又面临通货膨胀的压力。这就产生了人民币的“二元难题”。可以说，人民币的二元难题因为货币政策和汇率政策的一体化造成的典型的米德冲突。一方面，外汇占款持续上升，央行很难通过政策工具进行冲销，回购本币以减少通货膨胀的压力；另一方面，货币政策和汇率政策一体化，因此以汇率调节外部均衡，以财政政策调整内部均衡的政策分配空间丧失，内外均衡难以同时达